Die 9 West 57th Street wird für die nächste Generation des Unternehmensaufbaus genauso wichtig sein wie der Letterman Drive für die letzte.
Long Lake und Thrive Holdings sind das Ergebnis der bewussten Erkenntnis, dass die erfolgreiche Verbreitung von KI in der gesamten Wirtschaft einen völlig neuen Ansatz der Kapitalbildung erfordert – einen Ansatz, der für Risikokapitalgeber völlig fremd ist. Sie lehnen die Vorstellung ab, dass sich die mehrere Billionen Dollar schwere alte Dienstleistungswirtschaft zwangsläufig transformieren wird, solange nur in San Francisco ansässige Engineering-Teams genügend wandelbare Vorzugsaktien verkaufen, um die Entwicklung und den Vertrieb vorgefertigter Workflow-Automatisierungssoftware an Kunden ohne engere Bindung zu finanzieren. Erfolg verlangt etwas völlig anderes: Direktinvestitionen, ein tief integriertes Team und operative Kontrolle.
Die schwindelerregende Menge an Wertpapieren, die führende KI-Unternehmen zur Finanzierung des Wettlaufs um die Superintelligenz ausgeben, ist ebenfalls ein Eingeständnis, dass das Venture-Capital-Modell an seine Grenzen gestoßen ist – nicht etwa, weil es gescheitert wäre, sondern weil es naturgemäß nicht skalieren kann und auch nicht skalieren sollte. Das Gesamtrisiko in der Technologiebranche, für das ultrateures Risikokapital angemessen ist, verblasst im Vergleich zum schieren Umfang der Wirtschaftsaktivität, die auf andere Weise finanziert werden muss.
Private Technologieunternehmen werden Ergebnisse erzielen, die größer sind und mehr Kapital erfordern als je zuvor: KI ist eine zentralisierende Kraft, die Größe belohnt und verstärkt, und die Unternehmen, die darauf aufbauen, sind außerordentlich kapitalintensiv. Doch es liegt auf der Hand, dass das reine Venture-Capital-Produkt bei Weitem nicht ausreicht, um die nächste Generation von Technologieunternehmen zu finanzieren. Um die technologische Vormachtstellung der USA zu festigen, braucht es einen völlig neuen, tiefergehenden und durchdachteren Kapitalmarktapparat.
Es ist bemerkenswert, die überwältigenden Belege dafür, dass „Seed-Investing“ und „Growth Equity“ völlig unzureichend sind, dem eskalierenden Wettlauf der Megafonds gegenüberzustellen, immer größere klassische Venture-Capital-Vehikel aufzulegen. Von wenigen Ausnahmen abgesehen, befinden sich diese Firmen in einem alles vereinnahmenden Kampf um die Vorherrschaft im Risikokapital, der die Unterschiede zwischen ihnen verwischt hat – und sie haben die Frage übersehen oder aktiv ignoriert, ob ihr gewähltes Spiel überhaupt gewonnen werden muss.
Da der Ehrgeiz von Technologieunternehmen weit über das hinauswächst, was allein mit Eigenkapital finanziert werden kann, werden großartige Tech-Firmen – und die Fonds, die sie unterstützen – zwangsläufig etwas annehmen müssen, das sie jahrzehntelang weitgehend abgelehnt haben: Fremdkapital, vergeben in einem unvorstellbaren Maßstab, das die Risikokapitalbranche, wie wir sie kennen, im Vergleich geradezu altbacken wirken lässt.
Große Teile des Technologie-Ökosystems ärgern sich über diese Realität oder leugnen sie gar und schwärmen poetisch davon, wie wichtig es sei, eine „Manufakturindustrie“ zu bewahren. Die kommende Kreditflut bedeutet, dass Megafonds größer sein werden als je zuvor; es gibt einen Grund, warum das jährliche Kreditvolumen in diesem Land das Emissionsvolumen von Eigenkapital um eine Größenordnung übersteigt. Diese Menschen sind die Zanryū Nipponhei des Silicon Valley – sie kämpfen eine Schlacht, die längst verloren ist, unbeirrbar in ihrem Weltbild, führen aber letztlich eine normative statt einer positiven Argumentation: Wir haben den Abgrund in Sachen Skalierung bereits überquert, und die Branche wird offensichtlich weiter wachsen. Wer sich mit der Realität unwohl fühlt, dass die Kapitalmenge in der Technologiewirtschaft nur noch größer wird, kann sich einfach etwas anderem widmen. Die Vorstellung, man müsse „das Spiel auf dem Platz mitspielen“, selbst wenn einem die Regeln nicht gefallen, ist eine gefährliche Lüge.
Eine andere – wenn auch überschneidende – Gruppe von Menschen lehnt diese Realität ab, weil sie Fremdkapital schlichtweg nicht versteht oder nicht mag. Sie verpacken ihre Kritik in hochtrabende Formulierungen rund um „Kapitalkosten“ (als wäre Eigenkapital irgendwie kostenlos) oder „adverse Selektion“ (als würden die besten Unternehmen jeder Branche nicht auf Kredite angewiesen sein).
Bis zum Hype um die Compute-Finanzierung behandelte das Silicon Valley Fremdkapital weitgehend als Monolithen, gleichbedeutend mit geringwertigem Venture Debt: bestenfalls ein nachträglicher Gedanke, schlimmstenfalls etwas, das man aktiv meiden sollte. Diese Haltung war das Produkt einer tief verwurzelten Eigenkapitalkultur und eines bemerkenswerten, branchenweiten Mangels an finanzieller Raffinesse – ein Erbe früherer Tech-Wellen und eines makroökonomischen Umfelds, das exzellente Produkte, Design und Engineering belohnte und finanzielle Kompetenz oft ignorierte oder sogar bestrafte. Doch diese Einstellungen sind heute völlig anachronistisch.
Tatsächlich machte die schiere Kapitalintensität des KI-Booms es unmöglich, Fremdkapital zu ignorieren. Das Silicon Valley akzeptierte schnell, dass die Verwirklichung seiner ambitionierten Frontier-KI-Ziele Kredite in einem Volumen von fast einer Billion Dollar erforderte – so sehr, dass Seed-Investoren selbst in der Gründungsphase von Unternehmen Antworten auf die Frage verlangen, wie sie ihre Rechenleistung finanzieren wollen. Wir stehen kurz vor einem Wendepunkt, an dem die gesamte Branche anerkennt, dass eine durchdachte Bilanzstruktur entscheidend für den erfolgreichen Aufbau von Unternehmen ist.
Dass Fremdkapital das nächste Wachstum um eine Größenordnung im Silicon Valley antreiben wird, ist unvermeidlich. Risikokapital kann schlichtweg nicht ausreichend skalieren. Die Angriffsfläche investierbarer Chancen für Technologieunternehmen ist in einer Welt, in der teures Eigenkapital das einzige verfügbare Instrument ist, von Natur aus schmal – und weitet sich dramatisch aus, wenn die Kapitalkosten dieser Unternehmen sinken. Was bei einer Finanzierung durch Eigenkapital wertvernichtend und damit uninvestierbar ist, wird durch günstiges Fremdkapital hochgradig wertsteigernd. Ebenso wichtig: Die operative Ambition eines Unternehmens selbstbewusst zu skalieren, ist nur dann möglich, wenn die Kapitalverfügbarkeit stärker von den Fundamentaldaten der zugrunde liegenden Vermögenswerte abhängt als von launischer Marktstimmung oder den Verzerrungen einer kaputten Marktstruktur. Und nur mit einer richtig strukturierten Bilanz kann ein Unternehmen die Liquidität selbst in die Hand nehmen und das stillschweigende Versprechen einlösen, das es seinen Aktionären und frühen Mitarbeitern gegeben hat – ein Versprechen, dessen Bruch die gesamte Technologiewirtschaft gefährdet.
Die Ausweitung technologieorientierter Kreditmärkte hat nichts damit zu tun, die Stücke eines bestehenden Kuchens neu zu verteilen, sondern alles damit, viel größere, wertvollere und liquidere Unternehmen aufzubauen als je zuvor – auf eine Weise, die die Aktienmärkte weder unterstützen können noch werden.
Jedes Softwareunternehmen der Vor-KI-Ära hat auf brutale Weise gelernt, was passiert, wenn skaliertes, passgenaues Fremdkapital für Technologieunternehmen fehlt. Es liegt in der Verantwortung der großen Kapitalallokatoren im Silicon Valley, sicherzustellen, dass der nächsten Generation von Technologieunternehmen dieses Schicksal erspart bleibt.
@Alex_Danco sagte die Kreditwelle vor fast sieben Jahren voraus, als er Debt is Coming schrieb. Bemerkenswerterweise kam jedoch kaum Fremdkapital – zumindest bis die KI-Welle es erzwang. Der heutige Venture-Handel besteht immer noch darin, dass dieselben fünf Firmen dasselbe undifferenzierte Kapitalprodukt an dieselben Unternehmen verkaufen. Morgen wird es darum gehen, die harten Vermögenswerte und strukturierten Cashflows, die heute in der Technologiewirtschaft liegen, auf immer neuartige und kreativere Weise zu bündeln und die Billionen Dollar an Nachfrage von Allokationen nach berechenbaren Renditen aufzusaugen.
Die 9 West 57th Street wird für die nächste Generation des Unternehmensaufbaus genauso wichtig sein wie der Letterman Drive für die letzte – Tech-Finanziers werden ihre Hoodies und den verbrannten Kaffee im South Park Blue Bottle gegen Anzüge und Pasta à la presse im The Grill eintauschen.
Es ist verlockend zu schlussfolgern, dass Fremdkapital in diesem Maßstab unmöglich sei, da die große Mehrheit der Technologieunternehmen unprofitabel und daher nicht kreditwürdig sei. Diese Schlussfolgerung stimmt, wenn man engstirnig glaubt, „Kredit“ sei gleichbedeutend mit einer „voll regressfähigen Unternehmensverbindlichkeit mit fester Laufzeit“. Die Kombination aus Regressanspruch und festem Tilgungsplan kann für ein Technologieunternehmen, das Verluste macht, um in die Zukunft zu investieren, einem Todesurteil gleichkommen. Doch das ist eine viel zu simple und enge Sichtweise, die völlig im Widerspruch zu der Fülle an besicherbaren Vermögenswerten steht, die in heutigen Technologieunternehmen existiert – wenn man nur ein Quäntchen Kreativität zeigt.
Man sollte sich darauf konzentrieren, was sein kann, unbelastet von dem, was war.
Technologieunternehmen sind nicht unteilbar. Auf aggregierter Unternehmensebene mögen sie spekulativ sein, doch sie enthalten harte Vermögenswerte und andere Investitionen, deren Erträge hochgradig strukturiert, bandbreitenbegrenzt und vorhersehbar sind – Vermögenswerte, die sich unabhängig finanzieren lassen. Next-Generation-Unternehmen in Luft- und Raumfahrt, Verteidigung und Industrie besitzen besicherbare Vermögenswerte mit klaren Abschreibungsplänen und haben meilensteinbasierte Verträge mit dem kreditwürdigsten Vertragspartner der Welt. Unternehmen der KI-Transformation erwerben etablierte Geschäfte, die verlässlich Gewinne abwerfen. „Asset-Light“-Software-, Internet- und DTC-Unternehmen generieren Kundengruppen mit vorhersagbaren Rückzahlungskurven – nicht unähnlich Spezialfinanzierern, die Kredite mit planbaren Tilgungsverläufen vergeben. So weit das Auge reicht, gibt es Vermögenswerte, von denen viele allein aufgrund ihres fundamentalen Werts mit kostengünstigem, laufzeitkongruentem Fremdkapital finanziert werden können.
Das Fremdkapital wird nicht von allein kommen. Jemand muss es bringen. Einige dieser Vermögenswerte sind für traditionelle Kreditgeber greifbar. Aber so viele sind es eben nicht – und ihre Finanzierung gelingt am besten technologieaffinen Megafonds oder neuen Marktteilnehmern, die klassische Kreditheuristiken mit den Realitäten moderner Technologieunternehmen in Einklang bringen. CVF hat rund um diese Chance bereits ein Geschäft im Volumen von 6 Milliarden US-Dollar aufgebaut.
Umso rätselhafter wirkt der Wettlauf nahezu aller großen Venture-Firmen, 10 Milliarden US-Dollar und bald 20 Milliarden US-Dollar schwere Risikokapitalfonds aufzulegen – eine völlige Ablenkung von dem Spiel, das jeder spielen sollte, der wirklich auf Skalierung fokussiert ist: die Erforschung der Grenzen neuartigen Fremdkapitals. Es ist das einzige Spiel, das Neueinsteigern und bestehenden Megafonds die Chance bietet, um eine weitere Größenordnung zu wachsen. Die Vorherrschaft beim verwalteten Vermögen (AUM) ist ein erstrebenswertes Ziel, auch wenn die Vorherrschaft beim Venture-AUM keines ist. Die Explosion des Venture-Capital-Ökosystems, getragen von mehreren Tech-Wellen, sinkenden Zinsen und massiven Staatsausgaben nach der Finanzkrise, ermöglichte das Wachstum von 5 auf 50 Milliarden US-Dollar, wird aber nicht das Wachstum von 50 auf 500 Milliarden US-Dollar ermöglichen. Fremdkapital ist das, was sowohl Unternehmen als auch Allokationen fordern. Fonds sollten sich darauf konzentrieren, es tatsächlich zu liefern.
Der Übergang von der reinen Abhängigkeit vom Risikokapital hin zu skaliertem Fremdkapital ist weder beispiellos noch etwas, das man fürchten müsste. Die Firmen, die den Leveraged Buyout – eine Eigenkapitalstrategie genau wie klassisches Venture Capital – pionierhaft entwickelten und populär machten, wurden letztlich zu Multi-Strategie-Alternativvermögensverwaltern, die von Kreditgeschäften dominiert werden. KKR, vielleicht die berühmteste Buyout-Firma überhaupt, verwaltet heute fast 300 Milliarden US-Dollar an Kreditvermögen – deutlich mehr als im Aktiengeschäft. Und Apollo, in den Anfangsjahren ebenfalls für Buyout-Investments bekannt, hat sich zu einem Private-Credit-Giganten entwickelt, der nebenbei etwas Private Equity betreibt. Die Herausforderungen eines Multi-Strategie-Übergangs hinsichtlich Interessenkonflikten, Reputation, Regulierung, Governance, Kapitalmärkten und Betrieb sind unvermeidlich, aber lösbar. Wer glaubt, dass Technologieunternehmen weitaus mehr Kapital benötigen – und eine Firma auf dieser Prämisse aufbauen will –, kommt an Fremdkapital nicht vorbei.
Der Aufbau einer Investmentfirma, die eine ganze Ära prägt – statt einer Boutique-Partnerschaft, die lediglich eine kleine Sammlung unterskalierter Fonds verwaltet –, besteht darin, säkulare Wellen der Kapitalbildung zu erkennen und zu nutzen. Was Thrive in den letzten fünfzehn Jahren aufgebaut hat, ist ein Beweis dafür: der treue, langfristige eingetragene Aktionär der besten Technologieunternehmen der Welt, der die Welle der länger privat bleibenden Unternehmen reitet.
Die Richtung im Private-Capital-Ökosystem für Technologieunternehmen führt eindeutig weg vom rein klassischen Risikokapital und hin zu kostengünstigem Fremdkapital im großen Maßstab. Wer diesem Weg folgt, wird im Investmentmanagement große Vermögen aufbauen.
Danke an @aashaysanghvi_, @lucasbagnocvaz und @_susanarojas für ihr Feedback zu diesem Artikel.
