Como operar vendido em uma bolha

O outro dia, estava conversando com um amigo em um fundo de hedge, e ele fez uma pergunta que tenho ouvido muito ultimamente: "como você escreve tanto?"

Minha resposta foi simples: "quando eu estava no Lehman, havia um blog onde eu podia dizer o que quisesse. Depois, fui para a BW e aprendi a responder grandes e difíceis perguntas de investimento, mas a escrita em si era extremamente editada. Levava semanas para escrever algumas páginas. Quando saí, demorei um tempo, mas encontrei minha voz. A IA ajuda muito na edição, já que sou um escritor muito prolixo."

A questão é que acho que muitas pessoas veem essa edição por IA como escrita por IA, enquanto eu simplesmente lembro do meu tempo na antiga empresa, onde o trabalho do autor do texto era a) enquadrar o texto/a pergunta, b) estabelecer a estrutura para a análise, c) examinar e questionar o trabalho à medida que chegava, d) amarrá-lo a uma síntese, e) converter essa síntese em um resumo e garantir que 'o corpo' do trabalho seja, em grande parte, consistente com essa síntese e estrutura.

Ou seja, às vezes, quando as pessoas leem algo que parece gerado por IA, não é porcaria, é apenas uma versão limpa de algo que eu achava muito disperso, prolixo ou fragmentado para gastar algumas horas, então eu escrevia algumas anotações, jogava para o robô e dizia "limpe e reduza em 40%."

Ao mesmo tempo, você tem que dar ao público o que ele quer, e recebi alguns feedbacks negativos aqui sobre essa abordagem recentemente, então vou tentar experimentar um pouco, voltando aos devaneios desenfreados aqui. Podemos exagerar na correção, mas pelo menos estou sendo receptivo ao feedback.

De qualquer forma, a razão pela qual esse blarg é relevante é que o post de hoje será sobre algo que é a) grande, b) difícil e c) importante. O tipo de post no qual eu normalmente gastaria de 10 a 20 horas pesquisando loucamente para chegar ao fundo da questão, chegar a algum tipo de conclusão ousada e depois me matar de trabalhar por mais 10 horas fazendo gráficos bonitos.

Bem, não temos tempo para isso, e novamente 'dar ao público o que ele quer', então é isso que vocês vão receber.

Porque, honestamente, pessoal, não sei se estamos em uma bolha, não tenho certeza se é algo que se possa saber. Eu sei praticamente a mesma coisa que vocês:

• A revolução da IA é real
• Mesmo tendo jogado minha carreira profissional de investidor fora para ficar comprado, e passado os últimos três anos escrevendo sobre isso, sinto que não estou COMPRADO o suficiente.
• Olho ao redor, assim como vocês, e vejo muitas pessoas ficando obscenamente ricas por juntar tokens (ou fazendo yolo nas jogadas de infraestrutura que geram esses tokens) e sinto aquela lenta pontada de inveja subindo pela espinha.
• Isso então leva a um ciclo de feedback, onde não consigo distinguir se minhas opiniões são influenciadas por essa inveja ou se a inveja está me dizendo algo que já sei "FIQUE MAIS COMPRADO"
• Acho que, até certo ponto, 'para onde estamos indo, não precisaremos de estradas' e precisamos de MAIS poder computacional, então meio que você quer comprar essas coisas.
• Não acho que o software se saia tão bem, mas o mercado está destruindo esses nomes, então não há muito o que fazer.
• Como vocês, também estava interessado nas baixas avaliações das ações coreanas e intrigado com a abertura de seus mercados, o que claramente teve algo a ver com a alta.
• Fiquei surpreso com o afrouxamento discreto do eSLR, onde bancos e fundos foram instruídos a manter menos capital regulatório para deter títulos do tesouro, um clássico afrouxamento em pele de lobo.
• Consigo ver um mundo onde as taxas sobem o suficiente para tirar a festa, mas ainda não.
• Consigo ver um mundo onde a guerra tira a festa, e a volatilidade ali me tirou do rali, então quem sabe.
• Consigo ver um mundo onde os bancos canadenses negociando a 3x preço sobre valor contábil e volatilidade barata são uma oportunidade maravilhosa para vender a descoberto, mas a falta de acesso ao mercado e opções de prazo longo o suficiente me impedem de escrever um bom artigo sobre isso para lhes dar algum valor aqui.
• Há também um monte de coisas, francamente, que não posso falar aqui, que não mudam realmente minha visão subjacente da tendência, mas limitam bastante quem e o que posso abordar aqui.

O que, se você está familiarizado com a estrutura de Andreesen de 'PARE DE INTROSPECÇÃO', provavelmente significa que toda essa hesitação me impedirá de escapar da classe permanente dos não-bilionários.

Mas. MAS. Há uma coisa que sei fazer.

Uma peça de alfa que posso dar a você, caro e leitor leal.

Nem mesmo o caso de SE estamos em uma bolha.

Mas como, SE VOCÊ QUISER, pode vender uma bolha a descoberto.

O que, caro leitor, é o assunto do devaneio de hoje. Sem IA, provavelmente não tantos gráficos, SEM NOVAS ANÁLISES, apenas um cara chutando do sofá, entre reuniões, com a tela da Bloomberg ocasional. De nada.

O que é uma bolha?

Você já sabe o que é. Não vou fazer a coisa performática de reexplicar. Se anda como uma bolha e fala como uma bolha, e vai parabólica e requer aumentos cada vez maiores de expectativas e alavancagem para sustentar os aumentos de preço, é uma bolha.

Por que as bolhas são tão difíceis de vender a descoberto?

Bem, a questão é que as coisas mais fáceis de vender a descoberto são aquelas que meio que caem aos poucos e depois colapsam à medida que os fundamentos vazam para o consenso. Onde você tem short squeezes, mas estes oferecem boas oportunidades para vender mais, porque essa coisa vai a zero.

As bolhas são meio que o problema oposto. Quando algo sobe de forma insustentável, como dizem, sua exposição cresce exponencialmente junto com a subida do preço.

Pergunte à Porsche / Volkswagen em 2008.

Pergunte à GameStop.

Pergunte àquela empresa de sapatos aleatória que se tornou uma empresa de IA e atropelou todo mundo na outra semana.

Um comprado que vende está fora do mercado.

Um vendido que vende é uma compra que voltará amanhã para limpar sua conta.

Se você conseguir fazer essa conta subir 5x, ele ficará duplamente motivado a fechar o cheque, às vezes a qualquer preço.

A outra razão pela qual as bolhas podem ser difíceis de vender a descoberto é que a própria coisa que as torna incríveis de uma perspectiva de bolha – 'volatilidade de alta!!! yay' – torna suas opções caras.

Se está subindo 10% ao dia, isso é 160 de volatilidade ao ano. Opções com volatilidade de 160 são do tipo em que você paga metade do custo da ação só para ficar comprado hoje, onde há tanto valor do hedge de volatilidade realizada que elas se tornam inúteis de uma perspectiva direcional.

Então, ficamos com isso.

As únicas maneiras de vender bolhas a descoberto são:

a) Encontrar a cunha — a coisa que fura a bolha de fora

b) Vender a vítima a descoberto — apostar em algo não convexo correlacionado à bolha

c) Esperar pela confirmação — na tendência e no gráfico

O resto deste artigo será exemplos de cada uma.

A) A Cunha

A primeira maneira de vender uma bolha a descoberto é não vender a bolha.

Você encontra a coisa que a fura. Então você entra nela para proteger seu livro das manifestações do estouro da bolha.

Começamos a fazer isso hoje, pouco antes do CPI confirmar o que já sabíamos. A inflação está subindo.

As taxas provavelmente estão subindo. E acontece que há títulos nas ações, como Bob Prince sempre dizia.

Esta é a cunha. Você não vende a bolha a descoberto. Você fica comprado na tendência que a mata. Se a IA é a bolha, as taxas são a cunha.

Tudo com um múltiplo gordo é um ativo de longa duração disfarçado. Quando a taxa de desconto sobe, o VPL de toda essa bondade futura se comprime, e as ações que subiram com base em vibrações sobre fluxos de caixa de 2030 voltam à realidade.

O princípio é este: dentro de cada bolha, há algo que precisa que a bolha sobreviva. Quando a bolha hesita, o elo mais fraco morre. Você não está apostando contra a mania. Você está apostando que o elo mais fraco não consegue sobreviver a uma pausa.

A beleza da cunha é que seu timing pode ser desleixado. A bolha não precisa estourar. Ela só precisa parar de acelerar por um trimestre, e o lixo alavancado começa a ruir.

Onde estão as cunhas hoje? Vou te dizer onde estou olhando. Bancos canadenses a 3x valor contábil, recheados de exposição hipotecária com amortização negativa\ a um mercado imobiliário que faz os EUA de 2007 parecerem contidos. (\ou seja, o mutuário não paga o suficiente para cobrir os pagamentos de juros às taxas de mercado e a diferença é capitalizada no principal como um empréstimo PIK).

Não consigo as opções que quero neles, mas estou observando. Mercados de crédito em geral, escrevemos sobre isso em Watch Credit, o crédito privado parece um motel de baratas e representativo de padrões mais frouxos em geral. O dinheiro entra e não sai. Quando a bolha pausa, as marcações não se movem porque ninguém precisa marcá-las. Até que precisem.

B) A Vítima

A segunda maneira de vender uma bolha a descoberto é encontrar a coisa que morre quando a bolha estoura, a coisa que está ao lado da bolha.

Evergrande foi um bom exemplo. Você não precisava vender bancos chineses a descoberto, o que é uma ótima maneira de perder dinheiro por uma década. Você precisava encontrar o único incorporador imobiliário que era tão alavancado, tão dependente de pré-vendas de apartamentos que ainda não tinham sido construídos, que mesmo uma desaceleração modesta no mercado imobiliário chinês o explodiria. A bolha podia continuar inflando. A Evergrande não conseguia.

O que você está procurando é convexidade para o lado negativo. Você não consegue isso vendendo a descoberto a coisa que está subindo de forma convexa, isso é convexidade dupla vendida.

O vizinho, bem, talvez ele tenha opções que não estão sendo negociadas a 70 de volatilidade.

Pense nas companhias aéreas antes da COVID. Elas não estavam em uma bolha, mas eram convexas para o lado negativo devido ao risco assimétrico. O skew de puts estava um pouco elevado, mas não louco. Você ainda podia comprar as asas. Então fizemos. Em retrospecto, isso parece óbvio, mas essencialmente a bolha na época era a normalidade.

Depois pense nos financeiros em 07/08. Você não precisava vender imóveis diretamente a descoberto (ou, mais diretamente, era extremamente difícil e técnico fazê-lo, mas mais poder para você se realmente encontrou o CDS nas hipotecas). Você podia simplesmente vender o Bank of America a descoberto.

O princípio: as bolhas criam correlações que só se manifestam no crash. A superfície de volatilidade não precifica essas correlações até que seja tarde demais. Seu trabalho é encontrar a coisa com volatilidade barata que será arrastada para baixo pela coisa com volatilidade cara.

Agora, qual é essa vítima? Honestamente, não tenho certeza.

C) A Confirmação

A terceira maneira é a que requer mais disciplina, e é por isso que a maioria das pessoas erra.

Você espera.

Eu sei, esperar é a pior parte. Às vezes você vê uma coisa subir em linha reta e não consegue se conter, mas, novamente, você não quer ser atropelado pela locomotiva.

Então você espera pela confirmação. Como ela se parece?

Geralmente alguma combinação de a) fundamentos mais fracos, b) vibrações/compradores exaustos, e c) uma quebra de linha de tendência.

Não um mergulho, mas uma quebra. O tipo em que a coisa que está subindo cai através da linha bonita e as pessoas começam a postar no twitter. O tipo de quebra que vimos na prata em janeiro (embora não olhe agora, ela voltou, sobre o qual atualizaremos o pessoal em um próximo devaneio). O que significa que, mesmo que eu estivesse escrevendo isso às 2h da manhã ontem e não tenha postado (me fazendo parecer um arrivista), também posso apontar para este gráfico.

Que parece muito diferente,

dependendo dos seus prazos.

A verdade essencial agora é que a única coisa que está se deteriorando em relação à IA é o fato de que grande parte dos fluxos de caixa são sobre o futuro. E a questão é que você precisa descontar toda essa bondade futura com as taxas de hoje. E se a inflação subir, e os formuladores de políticas tiverem que apertar (o que você pode imaginar que fariam se o petróleo fosse para US$ 150-200 o barril), então o VPL de muitas dessas coisas cai. Sobre o qual escrevemos em 2021, quando a bolha eram os títulos.

A outra coisa a procurar é correlação. Quando o que estava funcionando não funciona mais e, de repente, parece sensível a algo que normalmente poderia atropelar. Podemos estar vendo isso hoje.

O que eu fiz hoje?

Bem, antes mesmo do mercado vomitar, eu estava me protegendo um pouco, mas não o suficiente. Vendi mais 5% de SPX e 10% de HYG a descoberto, depois um pouco mais em spreads de puts de curto prazo. Então me afastei por um minuto e voltei e eca.

O que eu fiz? Não vendi semicondutores a descoberto, a demanda fundamental central ainda está lá, a tendência ainda está no lugar. Mas vendi mais títulos a descoberto, desta vez spreads de puts nos próprios títulos do tesouro. Se a linha de tendência se mantiver e nós quicarmos, paguei um pequeno prêmio pela paz de espírito na cunha. Sem problema. Se não se mantiver, tenho pólvora seca e tenho proteção, e então — ENTÃO — eu aperto os shorts específicos. Ah, também vendi 5% daqueles bancos canadenses.

Hedge, cunha, confirme, aperte.

A parte em que (não) te digo o que fazer

Olha. Não sei se estamos em uma bolha. Isso pode ser o 4º inning desta corrida (provavelmente não é, a ação do preço já é forte demais), pode ser o 9º (duvido, precisaríamos de algum tipo de destruição da demanda subjacente por tokens e não vejo isso realmente acontecendo). O que eu sei é que a sensação de inevitabilidade que a IA me dá parece um pouco com a mesma sensação que tive quando estava no ensino médio em 1999 e montei meu primeiro portfólio de ações de internet. E sim, eventualmente elas se recuperaram, tinha Amazon lá, etc, e o IRR é de meados dos adolescentes se você trouxer isso até hoje.

Mas também me lembro do drawdown.

Então, para resumir, se você chegou até aqui neste devaneio particularmente prolixo, pode estar nervoso.

Se você está nervoso, e se chegou até aqui neste devaneio provavelmente está, a resposta não é vender a descoberto a coisa que está indo vertical. A resposta é encontrar a cunha, comprar puts na vítima, e esperar pela confirmação antes de apertar.

Enquanto isso, não lute contra a fita. Não venda a descoberto a coisa que está indo parabólica.

Boa sorte. Até a próxima.

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Campbell Ra