9 West 57th Street сыграет для следующего поколения строителей компаний ту же роль, что Letterman Drive сыграла для предыдущего.
Long Lake и Thrive Holdings появились как результат прямого признания того факта: чтобы ИИ успешно проник во все сферы экономики, нужен совершенно новый подход к формированию капитала — подход, чуждый венчурным инвесторам. Они отвергают идею о том, что трансформация унаследованной экономики услуг стоимостью в триллионы долларов произойдет сама собой, стоит лишь инженерным командам из Сан-Франциско продать достаточно конвертируемых привилегированных акций, чтобы профинансировать разработку и дистрибуцию готового ПО для автоматизации бизнес-процессов среди сторонних клиентов. Успех требует совсем другого: прямых инвестиций, глубоко интегрированной команды и операционного контроля.
Ошеломляющий объем ценных бумаг, выпущенных ведущими ИИ-компаниями для финансирования гонки за суперинтеллектом, — это тоже признание того, что модель венчурного капитала уперлась в потолок. Не потому, что она провалилась, а потому, что по своей природе она не может и не должна масштабироваться бесконечно. Совокупный риск в технологической экономике, для покрытия которого подходит сверхдорогой рисковый капитал, меркнет на фоне колоссального объема экономической активности, которую необходимо финансировать иначе.
Частные технологические компании будут достигать результатов небывалого масштаба, требующих больше капитала, чем когда-либо прежде: ИИ — это централизующая сила, которая вознаграждает и усиливает масштаб, а построенные вокруг него компании невероятно капиталоемки. Но очевидно, что одного лишь инструмента венчурного капитала катастрофически недостаточно для финансирования следующего поколения технологических компаний, а закрепление технологического превосходства США требует совершенно нового, более глубокого и продуманного аппарата рынков капитала.
Поразительно наблюдать контраст между неопровержимыми доказательствами полной недостаточности «посевных инвестиций» и «капитала роста» с одной стороны, и нарастающей гонкой мегафондов за привлечением всё более крупных традиционных венчурных инструментов — с другой. За редким исключением, эти фирмы увязли в тотальной борьбе за венчурное первенство, которая стерла все различия между ними, — и они либо упускают из виду, либо сознательно игнорируют вопрос о том, стоит ли вообще побеждать в выбранной ими игре.
По мере того как амбиции технологических компаний выходят далеко за рамки того, что можно профинансировать только акционерным капиталом, великие технологические компании — и поддерживающие их фонды — неизбежно примут то, от чего десятилетиями отказывались: кредитование. Кредитование в таких невообразимых масштабах, на фоне которых привычная нам индустрия венчурного капитала будет выглядеть милой архаикой.
Значительная часть технологической экосистемы злится на эту реальность или вовсе отрицает её, разглагольствуя о важности сохранения «ламповой крафтовой индустрии». Грядущая цунами-волна кредитования означает, что мегафонды станут крупнее, чем когда-либо; не зря же ежегодный объем выпуска долговых инструментов в этой стране на порядок превышает выпуск акций. Эти люди — кремниевые zanryū nipponhei (японские солдаты, продолжавшие воевать после окончания Второй мировой), ведущие бой, который уже проигран. Они непоколебимы в своем мировоззрении, но по сути выдают желаемое за действительное, подменяя позитивный анализ нормативным: мы уже перешагнули через пропасть масштаба, и отрасль, очевидно, продолжит расти. Тем, кого пугает перспектива постоянного увеличения объема капитала в технологической экономике, проще заняться чем-то другим. Идея о том, что нужно «играть по правилам поля», даже если они тебе не нравятся, — опасная ложь.
Другая группа людей — частично пересекающаяся с первой — отвергает эту реальность просто потому, что не понимает кредитование или не любит его. Свою критику они облекают в сложные формулировки про «стоимость капитала» (как будто акционерный капитал достается бесплатно) или «неблагоприятный отбор» (как будто лучшие компании в любой отрасли не используют заемные средства).
До бума финансирования вычислительных мощностей Кремниевая долина воспринимала кредитование как нечто монолитное, синоним малополезного венчурного долга: в лучшем случае — о чем вспоминают в последнюю очередь, в худшем — чего следует активно избегать. Такое отношение стало продуктом глубоко укоренившейся культуры акционерного финансирования и поразительного, повсеместного дефицита финансовой грамотности в отрасли — наследия предыдущих технологических волн и макроэкономической среды, которая вознаграждала совершенство продукта, дизайна и инженерии, но часто игнорировала или наказывала финансовую хватку. Сегодня эти взгляды окончательно устарели.
Более того, колоссальная капиталоемкость ИИ-бума сделала невозможным игнорировать кредитование, и Кремниевая долина быстро признала: чтобы полностью реализовать свои амбиции в области frontier AI, необходимо привлечь заемный капитал в масштабах, близких к триллиону долларов. Настолько, что даже на этапе создания компании посевные инвесторы требуют от стартапов четкого ответа на вопрос, как те собираются финансировать вычисления. Мы вплотную подошли к переломному моменту, когда вся отрасль признает: продуманное формирование баланса критически важно для успешного строительства компаний.
То, что именно кредитование обеспечит следующий рост на порядок в Кремниевой долине, — неизбежность. Венчурный капитал просто не способен так масштабироваться. Поле инвестиционных возможностей для технологических компаний изначально узко в мире, где дорогой акционерный капитал — единственный доступный инструмент, и радикально расширяется, когда стоимость капитала для этих компаний падает. То, что разрушает стоимость и потому непригодно для инвестиций при финансировании акциями, становится крайне выгодным при финансировании дешевым долгом. Что не менее важно, уверенно наращивать операционные амбиции бизнеса можно лишь тогда, когда доступность капитала зависит скорее от фундаментальных показателей активов, чем от капризных настроений рынка или искажений сломанной рыночной структуры. И только при грамотно выстроенном балансе компания может взять ликвидность в свои руки и выполнить негласное обещание, данное акционерам и первым сотрудникам, — обещание, нарушение которого ставит под угрозу всю технологическую экономику.
Развитие рынков кредитования, ориентированных на технологии, — это не передел существующего пирога, а способ строить гораздо более крупные, ценные и ликвидные компании, чем когда-либо прежде, — причем так, как рынки акционерного капитала не способны и не будут поддерживать.
Каждый софтверный бизнес эпохи до ИИ на собственном горьком опыте узнал, что происходит, когда масштабированного кредита, обеспеченного активами технологических компаний, не существует. И задача крупных распределителей капитала в Кремниевой долине — сделать так, чтобы следующее поколение технологических компаний не повторило эту участь.
@Alex_Danco предсказал волну кредитования почти семь лет назад в статье Debt is Coming. Однако реального притока долга почти не случилось — по крайней мере, до тех пор, пока его не потребовала ИИ-волна. Сегодняшняя венчурная игра — это всё те же пять фондов, продающих один и тот же недифференцированный капитал одним и тем же компаниям. Завтрашняя будет заключаться в упаковке твердых активов и структурированных денежных потоков, которые сейчас находятся внутри технологической экономики, всё более новыми и креативными способами, чтобы поглотить триллионы долларов спроса со стороны инвесторов, ищущих предсказаемую доходность.
9 West 57th Street сыграет для следующего поколения строителей компаний ту же роль, что Letterman Drive сыграла для предыдущего: финансисты от технологий променяют худи и жженый кофе в South Park Blue Bottle на костюмы и pasta à la presse в The Grill.
Легко прийти к выводу, что кредитование в таких масштабах невозможно, ведь подавляющее большинство технологических компаний убыточны и, следовательно, не заслуживают кредита. Этот вывод верен, если узко понимать «кредит» как синоним «полностью регрессного корпоративного обязательства с фиксированным сроком погашения». Сочетание регресса и жесткого графика выплат действительно может стать смертным приговором для технологического бизнеса, несущего убытки ради инвестиций в будущее. Но это слишком упрощенный и узкий взгляд, совершенно не вяжущийся с изобилием активов, пригодных для андеррайтинга внутри современных технологических компаний, — стоит лишь проявить каплю креативности.
Нужно сосредоточиться на том, что может быть, не оглядываясь на то, что было.
Технологические компании не монолитны. На совокупном, корпоративном уровне они могут быть спекулятивными, но при этом содержать твердые активы и другие инвестиции, доходность которых строго структурирована, ограничена рамками и предсказуема — активы, которые можно финансировать независимо друг от друга. Аэрокосмические, оборонные и промышленные компании нового поколения владеют залоговыми активами с понятными графиками амортизации и имеют контракты с контрольными точками, заключенные с самым надежным контрагентом в мире. Компании, занимающиеся ИИ-трансформацией, покупают традиционные бизнесы, стабильно генерирующие прибыль. «Asset-light» софтверные, интернет- и DTC-компании формируют когорты клиентов с предсказуемыми кривыми возврата средств — совсем как специализированные финансовые организации, выдающие кредиты с предсказуемым графиком амортизации. Активов здесь — куда ни глянь, и многие из них можно профинансировать дешевым кредитом с подходящим дюрацией, опираясь исключительно на их фундаментальную стоимость.
Долг не появится сам по себе. Кто-то должен его принести. Часть этих активов понятна традиционным кредиторам. Но очень многие — нет, и лучше всего с их финансированием справятся технологичные мегафонды или новые игроки, способные совместить классические кредитные эвристики с реалиями современной технологической компании. CVF уже построил бизнес на $6 млрд вокруг этой возможности.
На этом фоне гонка почти всех крупных венчурных фондов за привлечением фондов на $10 млрд+, а вскоре и на $20 млрд+ выглядит совершенно нелогичной. Это полное отвлечение от той игры, в которую должен играть любой, кто действительно думает о масштабе: от освоения новых форм кредитования. Это единственная игра, дающая шанс новым участникам и позволяющая действующим мегафондам вырасти еще на порядок. Превосходство по объему активов под управлением (AUM) — достойная цель, даже если превосходство по венчурному AUM таковой не является. Взрывной рост венчурной экосистемы благодаря нескольким технологическим волнам, снижению процентных ставок и колоссальным госрасходам после мирового финансового кризиса позволил вырасти с $5 млрд до $50 млрд, но не позволит вырасти с $50 млрд до $500 млрд. Кредитование — это то, чего требуют и компании, и инвесторы. Фондам стоит сосредоточиться на том, чтобы реально его предоставить.
Переход от опоры исключительно на венчурный капитал к масштабированному кредитованию — явление не беспрецедентное и уж точно не страшное. Фирмы, которые придумали и популяризировали выкуп с использованием заемных средств (LBO) — такую же стратегию работы с акциями, как и классический венчур, — в итоге превратились в мультисстратегические управляющие альтернативными активами, где доминирует кредитование. KKR, пожалуй, самая известная LBO-фирма, сегодня управляет кредитными активами почти на $300 млрд — существенно больше, чем в акционерном бизнесе. А Apollo, также прославившаяся на заре своего существования выкупными сделками, стала гигантом частного кредитования, который между делом занимается и private equity. Проблемы конфликта интересов, репутации, регулирования, корпоративного управления, рынков капитала и операционной деятельности при переходе к мультисстратегической модели неизбежны, но преодолимы. Если вы верите, что технологическим компаниям нужно несоизмеримо больше капитала, и хотите построить фонд вокруг этой идеи, игнорировать кредитование невозможно.
Создание любой инвестиционной фирмы поколения — в отличие от бутикового партнерства, просто управляющего небольшой коллекцией мелких фондов, — это умение находить и монетизировать долгосрочные волны в формировании капитала. То, что Thrive построил за последние пятнадцать лет, — лучшее тому подтверждение: лояльный, долгосрочный зарегистрированный акционер лучших технологических бизнесов мира, оседлавший волну компаний, которые всё дольше остаются частными.
Вектор развития экосистемы частного капитала для технологических компаний однозначно направлен от традиционного венчура в сторону масштабного дешевого кредитования. Огромные состояния в сфере управления инвестициями будут создаваться теми, кто последует за этим вектором.
Спасибо @aashaysanghvi_, @lucasbagnocvaz и @_susanarojas за обратную связь по этому материалу.
