Поговорим о покупке вычислительных мощностей

ты звонишь своему корешу из Nvidia: «йо, можно мне 1000 B300 и навесить на них Infiniband?» Nvidia отвечает: «будет 30 недель, но раз ты мой кореш, может, и протолкну тебя в партию, потому что кто-то (подмигиваю, OpenAI) только что купил 200 тысяч GPU»

«погнал»

ты звонишь своей девчонке из OEM: «скинь мне расценки на воздушное охлаждение для B300» «да, будет 10 миллиардов долларов» ты снова звонишь своему корешу из Nvidia: «йо, OEM сказал, что будет 10 миллиардов» «не, дай я с ними потолкую, посмотрю, что можно сделать» OEM перезванивает: «сорян, мы пересмотрели расценки до 5 миллиардов, но у тебя есть colo?» «погнал, сейчас поговорю со своим челом» ты звонишь своему парню по colo: «йо, у тебя ещё есть мощности в Санта-Кларе?» «не, сорян, только что всё заняли, но могу посадить тебя в Монреале» «ок, круто, тогда решено» «без б, но мы только что говорили с банком, сможешь внести 50% предоплаты по 3-летнему контракту по $4.50/GPU/час, и кстати, аптайм сети и GPU всего 95%»

????????????

Самое узкое место в GPU-индустрии на данный момент — это не чипы, не CoWoS и даже не энергия.

Да, сроки поставок растут, Nvidia объявляет о повышении цен, OEM-производители тайно поднимают цены, пластины дефицитнее, чем когда-либо, мини-монополии разбросаны по всей сложной цепочке поставок, но в конечном итоге, если у вас достаточно денег, всё это не имеет значения.

Вам скажут, что NVLink-коммутатор нужно ждать 30 недель, но купите достаточно или заплатите достаточно — и срок сократится до 14! Вся индустрия намеренно построена на связях и работает по принципу «кто знает, тот понимает», но на самом деле самая большая проблема гораздо проще.

Самая большая проблема — это кредит. А именно — отсутствие рынков остаточной стоимости.

Остаточная стоимость — это, по сути, стоимость актива в конце его амортизации. Вспомните подержанный автомобиль после лизинга и то, сколько он стоит. Очевидно, что как минимум цена его запчастей имеет ценность, если не сам функциональный автомобиль.

Но никто не знает, как моделировать остаточную стоимость GPU. Например, банки просто считают её равной нулю после линейной амортизации, потому что нет ликвидного публичного рынка.

Остаточная стоимость важна, потому что она является блокирующим фактором для секьюритизации актива и создания инструмента для хеджирования рисков, что позволяет снизить стоимость капитала. Это плохо для мелких игроков, так как у них нет доступа к дешёвому финансированию.

Когда текущие ставки по таким кредитам составляют SOFR + 900 б.п. (SOFR — это процентная ставка, используемая для оценки долларовых кредитов, деривативов и облигаций), требуются огромные первоначальные взносы, которые ни один мелкий игрок не может себе позволить.

Чтобы продемонстрировать это, рассмотрим реалистичный пример дорогого финансирования.

Допустим, вы покупаете B300, 128 узлов (8 GPU) на 5 лет по $3,50/час/GPU, 30% первоначальный взнос (кстати, ниже текущей рыночной цены).

TCV = 128 \ 8 \ 3,50 \ 24 \ 365 * 5 =

$156 979 200

что означает, что ваш первоначальный взнос составляет 156 979 200 * 0,3 =

$47 093 760

.

Имейте в виду, вы молитесь, чтобы SLA были хорошими, вероятно, 14-недельный RFS на некоторых сборках SMCI, где они брали детали из какого-то уголка Малайзии, которые невозможно заменить, когда они сломаются ровно через год.

У вас завалялось $47 093 760 как у стартапа? Вы уверены, что сможете немедленно заполнить эти узлы? Ах да, это сборка на заказ, поэтому детали закажут только после вашей подписи, и вы даже не можете протестировать их до этого.

Кроме того, 128 узлов B300 с воздушным охлаждением — это также около 2,5 МВт, включая охлаждение. Выручка Anthropic составляет около $50 млн / МВт.

Если предположить, что вы сможете выжать доход из своих вычислительных мощностей, как Anthropic, вы получите только $125 млн за свои 128 узлов B300. Вы платите на $32 млн больше, что можно рассматривать как премию по вашему кредиту.

Ладно, хватит нытья. Давайте разберёмся с остаточной стоимостью, тем, как индустрия справляется с этим сейчас, как с этим справляются другие отрасли и как может выглядеть будущее.

Как выглядят текущие крупные публичные сделки?

Как они обрабатывают остаточную стоимость?

В августе 2026 года NVIDIA подала документ под названием «Гарантия остаточной стоимости». Он обещает минимальную стоимость до $105 млрд для дата-центров, которые SB Energy строит для OpenAI, около 4,25 ГВт. Производитель чипов гарантирует остаточную стоимость, вопрос закрыт, верно? Прочитайте документ.

Гарантированная стоимость определяется как затраты на дата-центр, электроэнергию и передачу, а собственное оборудование NVIDIA выделено в отдельный пункт об изъятии, не входящий в гарантированную сумму. Гарантия покрывает здание и питающее его электричество, а не чипы, установленные внутри. NVIDIA намеренно не указывает цифру для GPU.

А что насчёт обеспеченного кредита Lambda на $926 млн? Он оценён в SOFR + 300 и 99,5, имеет рейтинг Baa2 от Moody's, обеспечен GPU-серверами и генерируемыми ими денежными потоками и полностью амортизируется до погашения в 2030 году, что компания описывает как соответствующее контрактным денежным потокам и сроку полезного использования инфраструктуры.

Но реальную работу делает объявление: «предназначено для заёмщика с инвестиционным рейтингом». Клиент обеспечивает кредит, а не наблюдаемая ликвидационная стоимость.

Затем есть CoreWeave, которая заняла больше под GPU, чем кто-либо другой в публичных записях. Её кредиты — это отложенные срочные кредиты: группа кредиторов выделяет кучу денег заранее, а CoreWeave снимает их по мере поставки GPU под конкретный контракт с клиентом, так что кредит и контракт растут вместе. Самый большой — $8,5 млрд, получивший рейтинг A3 от Moody's, который CoreWeave назвал первым GPU-обеспеченным финансированием с инвестиционным рейтингом.

Если предположение об остаточной стоимости существует где-либо в GPU-кредитовании, оно должно быть в этих документах, поэтому я их прочитал.

Я провёл полнотекстовый поиск по новейшему соглашению: 35 упоминаний GPU и ноль по каждому термину, который кредитор использовал бы для оценки оборудования относительно внешнего эталона. Никакой оценки, никакой остаточной стоимости, никакой упорядоченной ликвидации, никакой авансовой ставки, никакого отношения кредита к стоимости, никакой базы заимствований, никакого перепродажи.

Как другие отрасли с подержанными активами справлялись с остаточной стоимостью?

Как это появляется для GPU?

Подержанный автомобиль можно оценить по индексу стоимости подержанных автомобилей Manheim — эталону, построенному на статистическом анализе более 5 миллионов оптовых транзакций в год, и достаточно надёжному, чтобы Kalshi разместила контракты, рассчитываемые по нему. Та же площадка размещает спот-контракты на память DDR5. В обоих случаях рынок может указать на внешнюю, основанную на транзакциях цену самого актива, в то время как рынки вычислительных мощностей имеют только половину уравнения.

Для GPU у нас есть лестницы H100 от Kalshi — это двусторонние бинарные рынки, сгруппированные по страйкам. Это котируемые контракты на всё ещё крошечном рынке. Silicon Data также публикует ежедневный эталон аренды H100 на тикере Bloomberg и продлевает его до 36-месячной кривой. Ornn предоставляет данные для расчётов Kalshi.

CME планирует запустить фьючерсы на аренду H100 и B200 с денежным расчётом 5 октября, при условии одобрения регулирующих органов. Рынок вычислительных мощностей наконец-то сделал то, что делают товарные рынки. Он построил ставку.

Фьючерс на аренду полезен для нео-облачного провайдера, чья выручка зависит от цен на GPU-часы. Он гораздо менее полезен для кредитора, стоящего в серверной после дефолта и пытающегося решить, сколько выручит конкретная стойка. Поколение, топология, состояние, местоположение, мощность, сеть и стоимость переразвёртывания — всё это находится в базисе между часом и коробкой.

Академическая работа тщательно относится к этому разрыву. Федерико Банди и Инань Су из Университета Джонса Хопкинса, работая с данными Silicon Data и Ornn, обнаружили, что вычислительные мощности не подлежат хранению, поэтому обычная безарбитражная связь между спотом и фьючерсами не работает (как на рынках электроэнергии), и что синтетические фьючерсы, построенные на основе срочных контрактов аренды, вероятно, являются верхними границами истинных фьючерсных цен.

Две компании, ближе всего стоящие к этой проблеме, управляются одним и тем же человеком, Кармен Ли, и вместе они построили оба конца рынка без середины.

Ответ Silicon Data на остаточную стоимость — это DCF. Её продукт «Остаточная стоимость GPU», запущенный 25 августа, берёт форвардные ставки аренды с собственной кривой Silicon Data, предполагает снижение загрузки по мере того, как новые чипы забирают рабочие нагрузки, вычитает операционные расходы и дисконтирует остаток в течение оставшегося срока полезного использования карты.

Это реальное число, и это не цена. Это индекс аренды в других единицах. Он говорит вам, сколько стоит GPU для того, кто продолжает его использовать, что отличается от вопроса, сколько получит кредитор, когда ему придётся его продать, и второе число — это то, что нужно рейтинговому агентству.

Compute Exchange, под тем же генеральным директором, открыла рынок подержанных GPU 17 июля. Она публикует диапазоны цен на каждую модель и состояние, полученные из агрегированных котировок поставщиков, подбирает покупателя к проверенным продавцам и организует знакомство.

Она не принимает на хранение, не держит средства и не выступает стороной сделки, а на её собственной странице сказано, что цены указаны только для справки. Таким образом, модель выдаёт стоимость, а площадка выдаёт котировки, и ни одна из них не выдаёт сделку.

Сделки находятся в Compute Credit Index Research (CCIR), администраторе эталонов, зарегистрированном в Делавэре в марте, который не управляет рынком и не занимает позиций. У него есть три года исполненных продаж подержанных GPU: 3 009 проданных лотов, 10 911 единиц, $26,3 млн всего.

Чтобы представить это в перспективе, Manheim проводит более 5 миллионов транзакций в год через свои собственные аукционы, а три года всего задокументированного рынка подержанных GPU составляют около 0,3% от одного объекта CoreWeave на $8,5 млрд.

21 августа CFTC открыла запрос комментариев по листингу контрактов на производные вычислительных мощностей. Её предварительное мнение: «рынки вычислительных мощностей фрагментированы, и ценообразование в основном происходит в непрозрачных двусторонних транзакциях, что препятствует доступности текущих и исторических данных о ценах». Доминирующие участники, добавляет она, «могут обладать значительной ценовой властью, которая может привести к манипулируемости», и поэтому «вычислительные мощности могут ещё не проявлять некоторых характеристик товаров, которые обычно лежат в основе рынка производных товаров, включая взаимозаменяемость, стандартизацию и достаточную ликвидность».

Комиссия строит свою аргументацию частично на Банди и Су, цитируя ту же статью Университета Джонса Хопкинса трижды. Её два трека заканчиваются в неправильном порядке. Заявки CME находятся в статусе «Ожидание одобрения» в рамках периода рассмотрения, который заканчивается 25 сентября, поэтому, если Комиссия не предпримет действий, контракты будут одобрены по умолчанию и начнут торговаться 5 октября.

Период комментариев, в котором спрашивается, готовы ли вычислительные мощности лежать в основе производных инструментов вообще, остаётся открытым до 20 октября. Конкретный продукт утверждается до того, как закрывается общий вопрос, что означает, что первый регулируемый фьючерс на вычислительные мощности может торговаться в течение двух недель, пока Комиссия всё ещё собирает ответы о том, может ли лежащий в основе рынок его поддерживать.

Отступая назад, очевидно, что на рынках вычислительных мощностей происходит много захватывающих вещей. Но, как однажды сказал Сунь Цзы: «если нет ликвидного рынка, но есть потребность в остаточной стоимости, вы должны использовать форварды, а не фьючерсы».

Я действительно думаю, что однажды у нас будет достаточно ликвидности для GPU-фьючерсов и ABS-кредитов, обеспеченных фактической остаточной стоимостью GPU, но я не думаю, что это произойдёт достаточно скоро. Люди хотят (нуждаются, умоляют, просят) GPU СЕЙЧАС, и если мы не придумаем способ хеджировать риск как можно скорее, то мы все можем просто прогореть.

Источники

Всё ниже было прочитано напрямую. Рыночные показатели проверялись в период с 29 августа по 2 сентября 2026 года; агрегаты CCIR — по состоянию на 31 августа; статус CME и CFTC — по состоянию на 2 сентября.

Поданные документы

• NVIDIA, Форма 8-K, подана 2026-08-17 (Пункт 1.01): гарантия для дата-центров SB Energy PORTS-Pike с OpenAI в качестве арендатора, лимит $105 млрд, около 4,25 ГВт ИТ-нагрузки. https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1045810/000104581026000069/nvda-20260817.htm
• NVIDIA, Форма Гарантии остаточной стоимости, Приложение 10.1 к 10-Q за 2 квартал 2027 финансового года, подана 2026-08-26: гарантированная минимальная стоимость «состоит из затрат на дата-центр, электроэнергию и передачу», «четыре и одна четверть (4,25) ГВт критической ИТ-нагрузки», оборудование NVIDIA в отдельном пункте об изъятии. https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1045810/000104581026000075/nvda2027q2ex101.htm
• CoreWeave, Кредитное соглашение DDTL 5.5 от 2026-08-07, Приложение 10.1 к 8-K, поданному 2026-08-10. Это соглашение, лежащее в основе полнотекстового поиска (35 упоминаний GPU; ноль для оценки, остаточной стоимости, упорядоченной ликвидации, авансовой ставки, отношения кредита к стоимости, базы заимствований, перепродажи). https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1769628/000176962826000357/ex101creditagreement.htm
• CoreWeave, пресс-релиз от 2026-03-31 о кредите на $8,5 млрд: A3 от Moody's, A (низкий) от DBRS, «первое GPU-обеспеченное финансирование с инвестиционным рейтингом» и механизм отложенного снятия. https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1769628/000176962826000129/ex991.htm и рейтинговые новости Moody's https://ratings.moodys.com/ratings-news/462400
• Lambda, «Lambda размещает обеспеченный срочный кредит B на $926 млн» (2026-08-12) и пост о закрытии (2026-08-27): SOFR + 3,00% при 99,5, Baa2 от Moody's, обеспечен GPU-серверами и их денежными потоками, полностью амортизируется до 2030-12-31, «предназначено для заёмщика с инвестиционным рейтингом». https://lambda.ai/blog/lambda-prices-926-million-senior-secured-term-loan-b-facility и https://lambda.ai/blog/lambda-closes-926-million-senior-secured-term-loan-b-facility

Биржи и регулятор

• Публичное API Kalshi, серии и рынки: серия индекса стоимости подержанных автомобилей Manheim (KXMANHEIMUSEDCAR), спот-серия DDR5 (KXDDR5MS) и месячные лестницы H100 (KXH100MS), с указанием Ornn как источника расчётов. https://api.elections.kalshi.com/trade-api/v2/
• Пресс-релиз CME Group и Silicon Data, 2026-08-11: фьючерсы на аренду H100 и B200 будут запущены 2026-10-05, при условии одобрения регулирующих органов. https://www.prnewswire.com/news-releases/cme-group-and-silicon-data-to-launch-compute-futures-on-october-5-to-unlock-new-way-to-hedge-ai-risks-302848593.html
• Отраслевые заявки CFTC для фьючерсов на индекс аренды H100 и B200 от Silicon Data (NYMEX), статус «Ожидание одобрения (45)», поданы 2026-08-11 с 45-дневным периодом рассмотрения, заканчивающимся 2026-09-25. https://www.cftc.gov/IndustryOversight/IndustryFilings/TradingOrganizationProducts/62544 и Представление NYMEX 26-370 https://www.cftc.gov/filings/ptc/ptc08112615405.pdf
• CFTC, Запрос комментариев по листингу контрактов на производные вычислительных мощностей, 91 FR 54259, опубликован 2026-08-21, комментарии принимаются до 2026-10-20. Каждая цитируемая фраза дословно из релиза, который ссылается на Банди и Су в сносках 5, 42 и 43. https://www.federalregister.gov/documents/full_text/text/2026/08/21/2026-17163.txt

Страницы компаний

• Manheim (Cox Automotive), Методология индекса стоимости подержанных автомобилей: «статистический анализ своей базы данных более чем 5 миллионов транзакций подержанных автомобилей в год». https://site.manheim.com/en/services/consulting/used-vehicle-value-index.html
• Silicon Data: индекс аренды H100 SDH100RT https://www.silicondata.com/products/silicon-index/h100 ; форвардная кривая GPU (до 36 месяцев) https://www.silicondata.com/products/forward-curve ; продукт «Остаточная стоимость GPU» и его методология (ставка аренды x дисконт x (1 минус коэффициент операционных расходов) в течение ожидаемого срока полезного использования, ставки берутся из форвардной кривой) https://www.silicondata.com/products/gpu-residual-value ; пост о запуске от 2026-08-25 https://www.linkedin.com/posts/silicon-data_the-gpu-residual-value-launches-today-straight-line-activity-7498011372006424576-idgc
• Compute Exchange: страница «Рынок оборудования» (диапазоны цен «получены из агрегированных котировок поставщиков», только знакомства, без хранения или средств, цены «только для справки») https://compute.exchange/hardware-market ; релиз о запуске рынка от 2026-07-17 https://www.einpresswire.com/article/927423264/compute-exchange-launches-secondary-gpu-hardware-marketplace-as-demand-for-refurbished-ai-infrastructure-accelerates ; страница «О нас», Кармен Ли как генеральный директор Silicon Data и Compute Exchange https://compute.exchange/about
• CCIR (Compute Credit Index Research LLC): страница управления, LLC в Делавэре, зарегистрирована 2026-03-11, «не управляет рынком, не ведёт торговый стол и не занимает позиций» https://ccir.io/documents/governance ; страница оборудования, три года исполненных продаж, 3 009 проданных лотов, 10 911 единиц, $26,3 млн https://ccir.io/hardware

Статьи и подкасты

• Федерико М. Банди и Инань Су (Университет Джонса Хопкинса), «(Раннее) Ценообразование активов AI-вычислений», arXiv 2607.12156, июль 2026: вычислительные мощности не подлежат хранению, поэтому безарбитражная связь между спотом и фьючерсами не работает, и синтетические фьючерсы из срочной аренды, вероятно, являются верхними границами. https://arxiv.org/abs/2607.12156
• Хендрик Бессембиндер и Майкл Леммон, «Равновесное ценообразование и оптимальное хеджирование на форвардных рынках электроэнергии», Journal of Finance, 2002: стандартный результат, что форварды на электроэнергию оцениваются на основе ожидаемого спота плюс премия за риск, поскольку электроэнергию нельзя хранить, аналогия, лежащая в основе «как на рынках электроэнергии».
• Подкаст Dwarkesh с Диланом Пателем, обсуждение маржинальных вычислений, упомянутое выше. https://www.youtube.com/watch?v=aV26V1UvkJw&t=1352s