В своей книге «Как страны становятся банкротами: Большой цикл» я подробно описал шаблон, описывающий динамику того, что, вероятно, произойдет в результате неустойчивых дисбалансов спроса и предложения на долг. Недавнее совпадение трех событий — 1) продажа японским правительством части своих облигаций США для репатриации средств в Японию с целью поддержки иены и японских рынков капитала, а также снижения зависимости от казначейских облигаций США без необходимости повышать процентные ставки сильнее, чем хотелось бы для поддержки иены, 2) рост доходности облигаций США до новых максимумов, возглавляемый длинным концом кривой, сопровождающийся ослаблением доллара из-за огромного текущего и будущего предложения долга и ослабления спроса на него, и 3) объявление на этой неделе министром финансов Бессентом о том, что Казначейство США будет покупать казначейские облигации США, на что у него есть лишь ограниченные возможности, — заставило многих людей спросить меня, соответствуют ли эти события классическому шаблону, описанному в моей книге. Ответ — да. Чтобы предвидеть, что, вероятно, произойдет, стоит задуматься об этом шаблоне.
В книге я подробно описал, как обычно протекает этот процесс реструктуризации долга/денег для правительств. Я также привел прогнозы, показывающие дисбаланс между растущим предложением нового долга и пролонгаций долга и спросом на них, который можно использовать как шаблон для сравнения с тем, что происходит на самом деле, и помочь предвидеть будущее. Если вы участник рынка, которому необходимо детально понимать этот шаблон, чтобы рассчитывать время для своих действий, я рекомендую прочитать всю книгу. Если же вам не нужна такая степень детализации или у вас нет времени, вы можете прочитать следующее 5-минутное резюме о том, как работает этот механизм.
Как работает этот механизм
Долговая динамика для центрального правительства работает так же, как для человека или компании, с той лишь разницей, что у центрального правительства есть центральный банк, который может печатать деньги (что обесценивает их), и оно может забирать деньги у людей через налоги. По этим причинам, если вы можете представить, как долговая динамика работала бы для вас или вашего бизнеса, если бы вы могли печатать деньги или получать их от людей, облагая их налогами, вы сможете понять эту динамику. Но имейте в виду, что ваша цель — сделать так, чтобы вся система работала хорошо, не только для вас, но и для всех граждан.
Для меня система кредита/рынка подобна системе кровообращения человека, доставляющей питательные вещества ко всем частям тела, которые составляют рынки и экономику. Если кредит используется эффективно, он создает производительность и доход, которые могут погасить долг и проценты по долгу, что является здоровым. Однако, если он используется плохо, так что не приносит достаточного дохода для погашения долга и процентов по нему, обслуживание долга будет накапливаться, как бляшки, вытесняя другие расходы. Когда выплаты по обслуживанию долга становятся очень большими, это создает проблему обслуживания долга и, в конечном итоге, проблему пролонгации долга, поскольку держатели долга не хотят его пролонгировать и хотят его продать. Естественно, это создает дефицит спроса на долговые инструменты, такие как облигации, и их продажу, а когда спрос относительно предложения недостаточен, это приводит либо к a) росту процентных ставок, что снижает рынки и экономику, либо b) «печатанию денег» центральным банком и покупке долга, что снижает стоимость денег, повышая инфляцию по сравнению с тем, что было бы. Печатание денег также искусственно снижает процентные ставки, что вредит доходности кредиторов. Ни один из подходов не является хорошим. Когда процентные ставки растут, потому что продажа долга становится слишком большой, чтобы ее сдержать, а центральный банк купил много облигаций, центральный банк теряет деньги, что вредит его денежному потоку. Если это продолжается, это приводит к отрицательному собственному капиталу центрального банка.
Когда это становится серьезным, и центральное правительство, и центральный банк занимают деньги для выплат по обслуживанию долга, центральный банк печатает деньги для предоставления кредитования, потому что спрос свободного рынка недостаточен, и возникает самоусиливающаяся спираль долга/печатания денег/инфляции.
Таким образом, классические вещи, за которыми стоит следить, следующие:
1) Объем обслуживания государственного долга по отношению к государственным доходам (это как количество бляшек в кровеносной системе),
2) Объем продаж государственного долга по отношению к объему спроса на государственный долг (это как отрыв бляшки, вызывающий сердечный приступ), и
3) Объем печатания денег центральным банком для покупки государственного долга с целью восполнения дефицита спроса на государственный долг по отношению к предложению государственного долга, который необходимо продать (это как если бы центральный банк вводил большую дозу ликвидности/кредита для облегчения дефицита ликвидности, производя больше долга, которому центральный банк подвержен).
Все это обычно усиливается в долгосрочном, многодесятилетнем цикле растущего долга и выплат по его обслуживанию по отношению к доходам, пока это не может продолжаться, потому что 1) расходы на обслуживание долга неприемлемо вытесняют другие расходы, 2) предложение долга, который необходимо купить, настолько велико по отношению к спросу на его покупку, что процентные ставки должны существенно вырасти, что сильно обрушивает рынки и экономику, или 3) вместо того, чтобы позволить процентным ставкам вырасти и допустить плохой исход для рынка/экономики, центральный банк печатает много денег и покупает много государственного долга, чтобы восполнить дефицит спроса, что сильно обесценивает деньги.
В любом случае, облигации показывают плохую доходность, пока деньги и долг в конечном итоге не станут настолько дешевыми, что смогут привлечь спрос, и/или долг может быть дешево выкуплен или реструктурирован правительством.
Вот как выглядит Большой долговой цикл в двух словах.
Поскольку можно измерить эти вещи, можно отслеживать эту долговую динамику, так что легко увидеть приближающиеся проблемы. Я использовал этот диагностический процесс в своих инвестициях и держал его при себе, но теперь я подробно объясняю его в книге «Как страны становятся банкротами: Большой цикл», потому что это слишком важно, чтобы держать при себе.
Чтобы описать это более конкретно, можно увидеть, как долги и выплаты по их обслуживанию растут по отношению к доходам, предложение долга превышает спрос на него, а центральные банки справляются с этим, сначала стимулируя экономику путем снижения краткосрочных процентных ставок, а затем печатая деньги и покупая долг, и в конечном итоге центральный банк теряет деньги, а затем имеет отрицательный собственный капитал, и как центральное правительство берет на себя больше долга для выплаты обслуживания долга, так и центральный банк монетизирует долг. Все эти вещи ведут к кризису государственного долга, который вызывает эквивалент экономического сердечного приступа, когда сжатие финансируемых за счет долга расходов останавливает нормальный поток экономической системы кровообращения.
В начале финальной стадии Большого долгового цикла рыночные действия отражают эту динамику через рост процентных ставок, возглавляемый долгосрочными ставками, снижение валюты, особенно по отношению к золоту, и сокращение сроков погашения долговых предложений казначейством центрального правительства из-за нехватки спроса на долгосрочный долг. Как правило, в конце процесса, когда эта динамика наиболее сильна, вводится ряд других, казалось бы, экстремальных мер, таких как установление контроля за движением капитала и оказание чрезвычайного давления на кредиторов с целью покупки, а не продажи долга. Эта динамика гораздо более полно объяснена в моей книге, вместе с множеством графиков и цифр, показывающих, как это происходит.
Ситуация правительства США в двух словах
Теперь представьте, что вы управляете большим бизнесом под названием правительство США. Это даст вам перспективу, которая поможет понять финансы правительства США и выбор его руководства.
Общий доход в этом году составит около 5,5 триллиона долларов, в то время как общие расходы составят около 7,5 триллиона долларов, поэтому дефицит бюджета составит около 2 триллионов долларов. Таким образом, в этом году расходы вашей организации будут примерно на 40% больше, чем ее доходы. И возможности сократить расходы очень ограничены, потому что почти все расходы либо уже взяты на себя ранее, либо являются необходимыми. Поскольку ваша организация много занимала в течение долгого времени, у нее накопился большой долг — примерно в шесть раз больше, чем она получает каждый год (около 32 триллионов долларов[1]), что составляет около 240 000 долларов на домохозяйство, о котором вы должны заботиться. А счет за проценты по долгу составит около 1 триллиона долларов, что составляет около 20% доходов вашего предприятия и половину дефицита бюджета (дефицита) этого года, который вам придется финансировать за счет заимствований. Но этот 1 триллион долларов — это не все, что вы должны своим кредиторам, потому что, помимо процентов, которые вы должны платить по своему долгу, вы должны вернуть основную сумму долга, срок погашения которой наступает, а это около 10 триллионов долларов. Вы надеетесь, что ваши кредиторы либо снова одолжат вам эти деньги, либо одолжат их вам. Таким образом, выплаты по обслуживанию долга — другими словами, погашение основной суммы долга и процентов, которые вы должны произвести, чтобы не допустить дефолта, — составляют около 11 триллионов долларов, что составляет около 200% поступающих денег.
Такова текущая ситуация.
Итак, что произойдет? Давайте представим. Вы будете занимать деньги для финансирования дефицита, каким бы он ни был. Ведутся большие споры о том, каким он будет. С учетом недавно принятого законопроекта о бюджетном согласовании, большинство независимых оценщиков ситуации прогнозируют, что через 10 лет долг составит 55-60 триллионов долларов (что будет примерно в 7 раз больше доходов), потому что будет дополнительно занято 25-30 триллионов долларов. Конечно, через 10 лет это оставит организацию с еще большими выплатами по обслуживанию долга, вытесняющими расходы, и с большим риском того, что не будет достаточного спроса на долг, который ей придется продать, без плана решения этой ситуации.
[1] Государственный долг федерального правительства составляет 32 триллиона долларов без учета межправительственных активов. Если включить их, общий федеральный долг составит около 40 триллионов долларов.
Мое 3-процентное 3-частное решение
Я уверен, что финансовое состояние правительства находится в переломной точке, потому что, если не заняться этим сейчас, долги вырастут до уровней, с которыми невозможно будет справиться без больших потрясений, и особенно важно, чтобы эта операция была проведена, пока система относительно сильна, а не когда она слаба. Это потому, что когда экономика находится в фазе сжатия, потребности правительства в заимствованиях значительно возрастают.
Исходя из моего анализа, я считаю, что эту ситуацию необходимо решать с помощью того, что я называю моим 3-процентным 3-частным решением. Оно заключается в том, чтобы сократить дефицит бюджета до 3% ВВП таким образом, чтобы сбалансировать три способа сокращения дефицита: 1) сокращение расходов, 2) увеличение налоговых поступлений и 3) снижение процентных ставок. Все три должны происходить одновременно, чтобы ни один из них не был слишком большим, потому что если какой-то один будет слишком большим, корректировка будет травматичной. И эти изменения должны произойти за счет хороших фундаментальных корректировок, а не принудительно (например, было бы очень плохо, если бы Федеральная резервная система искусственно снизила процентные ставки). Согласно моим прогнозам, сокращение расходов и увеличение налоговых поступлений примерно на 5% каждое по сравнению с текущим планированием и снижение процентных ставок примерно на 1-1,5% в ответ приведут к снижению процентных платежей на 1-2% ВВП в течение следующего десятилетия и стимулируют рост цен на активы и экономической активности, что принесет гораздо больше доходов.
Некоторые часто задаваемые вопросы и мои ответы на них
В книге гораздо больше, чем я могу здесь осветить, включая описание «Общего большого цикла» (состоящего из циклов долга/кредита/денег, внутренних политических циклов, внешних геополитических циклов, природных явлений и технологических достижений), который управляет всеми большими изменениями в мире, мои мысли о том, как, вероятно, будет выглядеть будущее, и некоторые взгляды на инвестирование во время этих изменений. Но сейчас я отвечу на некоторые распространенные вопросы, которые мне задавали во время обсуждения книги, и приглашаю вас ознакомиться с полной книгой, если вы хотите углубиться.
В1: Почему происходят большие кризисы государственного долга и Большие долговые циклы?
Большие кризисы государственного долга и Большие долговые циклы происходят и их легко измерить по 1) объему обслуживания государственного долга по отношению к государственным доходам, который возрастает до такой степени, что неприемлемо вытесняет необходимые государственные расходы, 2) объему продаж государственного долга по отношению к объему спроса на государственный долг, который становится слишком большим, так что процентные ставки растут, вызывая падение рынков и экономики, и 3) реакции центрального банка на эти условия путем снижения процентных ставок, что снижает спрос на облигации, что затем заставляет центральный банк печатать деньги для покупки государственного долга, что обесценивает деньги. Эти вещи обычно усиливаются в долгосрочном, многодесятилетнем цикле, пока они не могут продолжаться, потому что 1) расходы на обслуживание долга неприемлемо вытесняют другие расходы, 2) предложение долга, который необходимо купить, настолько велико по отношению к спросу на его покупку, что процентные ставки должны сильно вырасти, что сильно обрушивает рынки и экономику, или 3) центральный банк печатает много денег и покупает много государственного долга, чтобы восполнить дефицит спроса, что сильно обесценивает деньги. В любом случае, облигации показывают плохую доходность, пока они не станут настолько дешевыми, что смогут привлечь спрос, и/или долг не может быть реструктурирован. Можно легко измерить эти вещи и увидеть, как они движутся к надвигающемуся долговому кризису. Это происходит, когда происходит сжатие финансируемых за счет долга расходов, как долговой экономический сердечный приступ.
На протяжении всей истории эти долговые циклы происходили практически в каждой стране, обычно несколько раз, так что есть буквально сотни исторических примеров для изучения. Они восходят к самой ранней задокументированной истории. Иными словами, все денежные системы разрушались, и процесс долгового цикла, который я описываю, стоит за этими разрушениями. Это процесс, который привел к краху всех резервных валют, таких как британский фунт и голландский гульден до фунта. В своей книге я показываю 35 самых последних случаев.
В2: Если этот процесс повторяется неоднократно, почему динамика, стоящая за ним, плохо понята?
Вы правы, что процесс плохо понят. Интересно, что я не смог найти никаких исследований о том, как это происходит. Я предполагаю, что он плохо понят, потому что крах денежных систем обычно происходит примерно раз в жизни в странах с резервной валютой, а когда это происходит в странах без резервной валюты, предполагается, что это проблема, от которой страны с резервной валютой застрахованы. Единственная причина, по которой я обнаружил этот процесс, заключается в том, что я видел, как он происходит в моих инвестициях в суверенные облигации, что побудило меня изучить множество случаев его возникновения на протяжении истории, чтобы я мог успешно ориентироваться в них (например, ориентироваться в мировом финансовом кризисе 2008 года и последующем европейском долговом кризисе).
В3: Насколько мы действительно должны беспокоиться о долговом кризисе «сердечного приступа» в США, ожидая, пока проблемы с долгом США взорвутся? Люди много слышали о надвигающемся долговом кризисе, который так и не наступил. Что делает этот раз отличным от других?
Я думаю, мы должны быть очень обеспокоены из-за упомянутых ранее условий. Я думаю, что те, кто беспокоился о долговом кризисе раньше, когда условия были менее серьезными, были правы, беспокоясь об этом тогда, потому что решение этой проблемы раньше могло бы предотвратить ухудшение условий, как врач, предупреждающий заранее о вреде курения и неправильного питания. Поэтому я предполагаю, что причина, по которой эта проблема не вызывает более широкого беспокойства, заключается как в том, что она недостаточно хорошо понята, так и в том, что в результате преждевременных предупреждений развилось самоуспокоение. Это похоже на человека с большим количеством бляшек в артериях, который ест много жирной пищи и не занимается спортом, говоря своему врачу: «Вы предупреждали меня, что со мной случится что-то плохое, если я не изменю свои привычки, но у меня еще не было сердечного приступа. Так почему я должен верить вам сейчас?»
В4: Что может стать катализатором долгового кризиса в США сегодня, когда это произойдет и как будет выглядеть такой кризис?
Катализаторами станет схождение упомянутых ранее факторов. Что касается сроков, они могут быть ускорены или отложены политикой и внешними факторами, такими как крупные политические сдвиги и войны. Например, если дефицит бюджета будет снижен примерно до 3% ВВП с примерно 7% ВВП, которые прогнозирую я и большинство других, это значительно снизит риски. Если произойдут большие внешние шоки, это произойдет раньше, а если нет, то позже или не произойдет вовсе (если ситуацией будут хорошо управлять). Мое предположение, которое, полагаю, может оказаться неверным, заключается в том, что это произойдет через три года плюс-минус два, если текущий курс не изменится.
В5: Знаете ли вы какие-либо аналогичные случаи, когда дефицит бюджета был так сильно сокращен описанным вами способом и были достигнуты хорошие результаты?
Да. Я знаю несколько. Мой план привел бы к сокращению дефицита бюджета примерно на 4% ВВП. Наиболее аналогичным случаем такого сокращения с хорошим результатом были Соединенные Штаты с 1991 по 1998 год, когда дефицит бюджета был сокращен на 5% ВВП. В своей книге я перечисляю несколько подобных случаев, произошедших в других странах.
В6: Некоторые утверждают, что США в целом менее уязвимы для проблем/кризисов, связанных с долгом, из-за доминирующей роли доллара в мировой экономике. Что, по вашему мнению, упускают/недооценивают те, кто приводит этот аргумент?
Если они так считают, они упускают понимание механики и уроков истории. Более конкретно, им следует изучать историю, чтобы понять, почему все предыдущие резервные валюты перестали быть резервными. Если говорить очень просто, валюта и долг должны быть эффективными средствами сбережения богатства, иначе они будут обесценены и abandonированы. Динамика, которую я описываю, объясняет, как резервная валюта теряет свою эффективность как средство сбережения богатства.
В7: Япония, чье соотношение долга к ВВП в 215% является самым высоким среди всех развитых экономик, часто служит наглядным примером аргумента о том, что страна может жить с постоянно высоким уровнем долга, не испытывая долгового кризиса. Почему опыт Японии не дает вам особого утешения?
Японский случай иллюстрирует и будет продолжать иллюстрировать проблему, которую я описываю, и демонстрирует мою теорию на практике. Более конкретно, из-за высокого уровня чрезмерной задолженности японского правительства, японские облигации и долг были ужасными инвестициями. Чтобы восполнить нехватку спроса на японские долговые активы при достаточно низких процентных ставках, благоприятных для страны, Банк Японии напечатал много денег и купил много японского государственного долга, что привело к потерям держателей японских облигаций в размере 51% по сравнению с долларовым долгом США с 2013 года и потерям в размере 76% по сравнению с золотом с 2013 года. Типичная заработная плата японского рабочего упала на 55% с 2013 года в пересчете на общую валюту по сравнению с заработной платой американского рабочего. В моей книге есть целая глава, посвященная японскому случаю, где это подробно объясняется.
В8: Есть ли какие-либо другие регионы мира, которые выглядят особенно проблематичными с фискальной точки зрения и которые люди могут недооценивать?
Большинство экономик имеют аналогичные проблемы с долгом и дефицитом. Великобритания, ЕС, Китай и Япония — все они имеют такие проблемы. Вот почему я ожидаю аналогичного процесса корректировки долга и обесценивания валют в большинстве экономик, и поэтому я ожидаю, что негосударственные деньги, такие как золото и Bitcoin, будут чувствовать себя относительно хорошо.
В9: Как инвесторы должны управлять этим риском / какую позицию им следует занимать в будущем?
В качестве общего совета я предлагаю хорошо диверсифицировать свои активы по классам активов и странам, которые имеют сильные отчеты о прибылях и убытках и балансы и не испытывают серьезных внутренних политических и внешних геополитических конфликтов, недогружать долговые активы, такие как облигации, и перегружать золото и немного Bitcoin. Наличие небольшого процента — возможно, 10-15% — своих денег в золоте может снизить риск портфеля, и я думаю, что это также повысит его доходность.
