Kitabım How Countries Go Broke: The Big Cycle'de, borç arz ve talebindeki sürdürülemez dengesizliklerin bir sonucu olarak büyük olasılıkla neler olacağını anlatan ayrıntılı bir şablon ortaya koydum. Son zamanlarda yaşanan üç olayın birleşimi—1) Japon hükümetinin, yeni desteklemek ve Japon sermaye piyasalarını desteklemek için fonları Japonya'ya geri getirmek ve faiz oranlarını desteklemek için istediklerinden daha fazla yükseltmek zorunda kalmadan ABD Hazine tahvillerine olan maruziyetini azaltmak amacıyla bazı ABD tahvil varlıklarını satması, 2) hem büyük cari ve gelecekteki borç arzı hem de buna olan talebin zayıflaması nedeniyle uzun vadeli tahvillerin öncülüğünde ABD tahvil getirilerinin yeni zirvelere çıkması ve buna dolar zayıflığının eşlik etmesi ve 3) bu hafta Hazine Bakanı Bessent'in ABD Hazinesi'nin ABD Hazine tahvilleri satın alacağını duyurması (ki bunu yapma kapasitesi sınırlıdır)—birçok kişinin bana bu olayların kitabımda ana hatlarıyla belirtilen klasik şablonla tutarlı olup olmadığını sormasına yol açtı. Cevap evet. Olması muhtemel olanı tahmin etmek için bu şablonu düşünmeye değer.
Kitapta, bu borç/para yeniden yapılandırma sürecinin hükümetler için tipik olarak nasıl ilerlediğini ayrıntılı olarak anlattım. Ayrıca, artan yeni borç arzı ve borç yenilemeleri ile bunlara olan talep arasındaki dengesizliği gösteren ve gerçekte olanlarla karşılaştırılabilecek ve geleceği tahmin etmeye yardımcı olabilecek bir şablon olarak kullanılabilecek projeksiyonlar verdim. Hareketlerinizi zamanlamak için bu şablonu ayrıntılı olarak anlaması gereken bir piyasa katılımcısıysanız, kitabın tamamını okumanızı tavsiye ederim; bu düzeyde ayrıntı istemiyorsanız veya zaman ayırmak istemiyorsanız, mekanizmaların nasıl çalıştığına dair aşağıdaki 5 dakikalık özeti okuyabilirsiniz.
Mekanizmalar Nasıl Çalışır
Borç dinamikleri, merkezi bir hükümet için bir kişi veya şirket için olduğu gibi işler; ancak merkezi bir hükümetin para basabilen (ki bu parayı değersizleştirir) bir merkez bankası vardır ve insanlardan vergiler yoluyla para alabilir. Bu nedenlerle, para basabilseydiniz veya insanlardan vergi alarak para alabilseydiniz, borç dinamiklerinin sizin veya yönettiğiniz bir işletme için nasıl işleyeceğini hayal edebiliyorsanız, dinamiği anlayabilirsiniz. Ancak amacınızın sadece kendiniz için değil, tüm vatandaşlar için genel sistemin iyi çalışmasını sağlamak olduğunu unutmayın.
Bana göre, kredi/piyasa sistemi, piyasaları ve ekonomiyi oluşturan vücudun tüm bölgelerine besin taşıyan insan dolaşım sistemi gibidir. Kredi etkili bir şekilde kullanılırsa, borcu ve borç faizini geri ödeyebilecek üretkenlik ve gelir yaratır ki bu sağlıklıdır. Ancak, iyi kullanılmazsa ve borcu ve borç faizini geri ödemeye yetecek kadar gelir üretmezse, borç servisi diğer harcamaları kısıtlayan plak gibi birikecektir. Borç servisi ödemeleri çok büyüdüğünde, bu bir borç servisi sorunu ve nihayetinde bir borç yenileme sorunu yaratır çünkü borç sahipleri borcu yenilemek istemez ve satmak ister. Doğal olarak bu, tahvil gibi borç enstrümanlarına olan talepte bir kıtlık ve bunların satışını yaratır ve talebin arza göre yetersiz kalması ya a) faiz oranlarının yükselmesine (piyasaları ve ekonomiyi aşağı çeker) ya da b) merkez bankasının "para basmasına" ve borç satın almasına (paranın değerini düşürür ve enflasyonu olacağından daha fazla yükseltir) yol açar. Para basmak ayrıca faiz oranlarını yapay olarak düşürür ve borç verenlerin getirilerine zarar verir. Her iki yaklaşım da iyi değildir. Borç satışı kontrol edilemeyecek kadar büyüdüğü ve merkez bankası çok sayıda tahvil satın aldığı için faiz oranları yükseldiğinde, merkez bankası para kaybeder ve bu da nakit akışına zarar verir. Bu devam ederse, merkez bankasının negatif net değere sahip olmasına yol açar.
Bu şiddetlendiğinde, hem merkezi hükümet hem de merkez bankası borç servisi ödemelerini yapmak için borç alır, merkez bankası serbest piyasa talebi yetersiz olduğu için borç vermeyi sağlamak amacıyla para basar ve kendi kendini güçlendiren bir borç/para basma/enflasyon sarmalı başlar.
Özetle, izlenmesi gereken klasik şeyler şunlardır:
1) Devlet borç servisinin devlet gelirine oranı (dolaşım sistemindeki plak miktarı gibi),
2) Devlet borcu satışının devlet borcu talebine oranı (plağın kırılıp kalp krizine neden olması gibi) ve
3) Satılması gereken devlet borcu arzına göre devlet borcu talebindeki açığı kapatmak için merkez bankasının devlet borcu satın almak üzere para basması miktarı (merkez bankasının likidite/kredi sıkıntısını gidermek için ağır bir doz likidite/kredi uygulaması, daha fazla borç üretmesi ve merkez bankasının buna maruz kalması gibi).
Bunların tümü tipik olarak, borç ve borç servisi ödemelerinin gelirlere göre arttığı uzun vadeli, çok on yıllık bir döngüde artar; ta ki bu durum 1) borç servisi giderlerinin diğer harcamaları kabul edilemez şekilde kısıtlaması, 2) satın alınması gereken borç arzının, bu borcu satın alma talebine göre o kadar büyük olması ki faiz oranlarının önemli ölçüde yükselmesi ve piyasaları ve ekonomiyi çok aşağı çekmesi veya 3) merkez bankasının faiz oranlarının yükselmesine ve kötü piyasa/kötü ekonomi sonucunun oluşmasına izin vermek yerine, talep açığını kapatmak için çok miktarda para basması ve çok miktarda devlet borcu satın alması ve bunun da paranın değerini çok düşürmesi nedeniyle devam edemez hale gelene kadar.
Her durumda, para ve borç nihayetinde o kadar ucuz hale gelene kadar ki talep çekebilir ve/veya borç hükümet tarafından ucuza geri satın alınabilir veya yeniden yapılandırılabilir, tahviller kötü getiri sağlar.
Büyük Borç Döngüsü kabaca böyle görünüyor.
Bunlar ölçülebildiği için, bu borç dinamiğinin gerçekleştiği izlenebilir, bu nedenle sorunların yaklaştığını görmek kolaydır. Bu teşhis sürecini yatırımlarımda kullandım ve kendime sakladım, ancak şimdi bunu How Countries Go Broke: The Big Cycle'da ayrıntılı olarak açıklıyorum çünkü bunu kendime saklamak çok önemli.
Daha spesifik olarak açıklamak gerekirse, borçların ve borç servisi ödemelerinin gelirlere göre arttığı, borç arzının talepten daha büyük olduğu ve merkez bankalarının bu olanlarla başa çıkmak için önce kısa vadeli faiz oranlarını düşürerek teşvik edici olduğu, ardından para basıp borç satın aldığı ve nihayetinde merkez bankasının para kaybettiği ve ardından negatif net değere sahip olduğu ve hem merkezi hükümetin borç servisini ödemek için daha fazla borç aldığı hem de merkez bankasının borcu paraya çevirdiği görülebilir. Tüm bunlar, borçla finanse edilen harcamaların daralmasının ekonomik dolaşım sisteminin normal akışını durdurmasıyla ortaya çıkan, ekonomik bir kalp krizine eşdeğer bir hükümet borç krizine yol açar.
Büyük Borç Döngüsü'nün son aşamasının başlarında, piyasa hareketi bu dinamiği, uzun vadeli faiz oranlarının öncülüğünde faiz oranlarının yükselmesi, özellikle altına karşı para biriminin değer kaybetmesi ve uzun vadeli borç talebinin kıtlığı nedeniyle merkezi hükümetin hazine departmanının borç tekliflerinin vadelerini kısaltması yoluyla yansıtır. Tipik olarak, bu dinamiğin en şiddetli olduğu sürecin sonlarında, sermaye kontrolleri kurmak ve alacaklılara borç satın almaları ve satmamaları için olağanüstü baskılar uygulamak gibi görünüşte aşırı bir dizi başka önlem devreye sokulur. Bu dinamik, kitabımda, bunun gerçekleştiğini gösteren birçok grafik ve sayıyla birlikte çok daha kapsamlı bir şekilde açıklanmaktadır.
ABD Hükümetinin Durumu Kabaca
Şimdi, ABD hükümeti adında büyük bir işletme yönettiğinizi hayal edin. Bu size ABD hükümetinin mali durumunu ve liderliğinin seçimlerini anlamanıza yardımcı olacak bir bakış açısı kazandıracaktır.
Bu yılki toplam gelir yaklaşık 5,5 trilyon dolar olacak, toplam giderler ise yaklaşık 7,5 trilyon dolar olacak, bu nedenle yaklaşık 2 trilyon dolarlık bir bütçe açığı olacak. Yani bu yıl, kuruluşunuzun harcamaları gelirinden yaklaşık %40 daha fazla olacak. Ve giderleri kısma kabiliyeti çok az çünkü neredeyse tüm giderler daha önce taahhüt edilmiş veya zorunlu giderlerdir. Kuruluşunuz uzun bir süre boyunca çok borçlandığı için büyük bir borç biriktirdi—her yıl getirdiği miktarın yaklaşık altı katı (yaklaşık 32 trilyon dolar[1]), bu da bakmanız gereken hane başına yaklaşık 240.000 dolara eşittir. Ve borcun faiz faturası yaklaşık 1 trilyon dolar olacak, bu da işletmenizin gelirinin yaklaşık %20'si ve bu yılki bütçe açığının (açık) yarısı kadar olup, finanse etmek için borç almanız gerekecek. Ancak bu 1 trilyon dolar, alacaklılarınıza vermeniz gereken her şey değil çünkü borcunuzun faizini ödemenin yanı sıra, vadesi gelen anaparayı da geri ödemek zorundasınız ki bu da yaklaşık 10 trilyon dolar. Alacaklılarınızın ya size yeniden borç vermesini ya da size borç vermesini umuyorsunuz. Yani, borç servisi ödemeleri—başka bir deyişle, temerrüde düşmemek için yapmanız gereken anapara ve faiz geri ödemeleri—yaklaşık 11 trilyon dolar, bu da gelen paranın yaklaşık %200'ü.
Mevcut durum budur.
Peki, ne olacak? Hayal edelim. Açığı finanse etmek için borç alacaksınız, bu açık ne olursa olsun. Ne olacağı konusunda çok fazla tartışma var. Yakın zamanda kabul edilen bütçe mutabakatı tasarısını hesaba kattıktan sonra, durumun bağımsız değerlendiricilerinin çoğu, 10 yıl içinde borcun 55-60 trilyon dolar olacağını (gelirin yaklaşık 7 katı olacak) çünkü 25-30 trilyon dolarlık ek borçlanma olacağını öngörüyor. Elbette, 10 yıl içinde bu, bu kuruluşu daha fazla borç servisi ödemesiyle harcamaları kısıtlama ve bu durumla başa çıkmak için bir plan olmadan satması gereken borca yeterli talep olmaması riskiyle baş başa bırakacaktır.
[1] Federal hükümet borcu, hükümetler arası varlıklar hariç 32 trilyon dolardır. Bunları dahil ederseniz, toplam federal borç yaklaşık 40 trilyon dolara eşit olacaktır.
%3'lük 3 Parçalı Çözümüm
Hükümetin mali durumunun bir dönüm noktasında olduğuna eminim çünkü bu şimdi ele alınmazsa, borçlar büyük bir travma olmadan yönetilemeyecek seviyelere ulaşacak ve bu operasyonun sistemin zayıf olduğu zamanda değil, nispeten güçlü olduğu zamanda gerçekleşmesi özellikle önemlidir. Bunun nedeni, ekonomi daralma halindeyken hükümetin borçlanma ihtiyaçlarının çok artmasıdır.
Analizime göre, bu durumun %3'lük 3 parçalı çözümüm dediğim şeyle ele alınması gerektiğine inanıyorum. Bu, bütçe açığını GSYİH'nın %3'üne indirmek ve bunu açığı azaltmanın üç yolunu dengeleyerek yapmak olacaktır: 1) harcamaları kesmek, 2) vergi gelirini artırmak ve 3) faiz oranlarını düşürmek. Bu üçünün de aynı anda gerçekleşmesi gerekiyor, böylece hiçbirinin çok büyük olması önlenir çünkü herhangi biri çok büyük olursa, ayarlama travmatik olacaktır. Ve bu şeylerin zorla değil, iyi temel ayarlamalar yoluyla gerçekleşmesi gerekiyor (örneğin, Federal Rezerv'in faiz oranlarını doğal olmayan bir şekilde zorla düşürmesi çok kötü olurdu). Projeksiyonlarıma göre, mevcut planlamaya göre harcama kesintileri ve vergi geliri artışlarının her biri yaklaşık %5 ve buna yanıt olarak faiz oranlarının yaklaşık %1-1,5 düşmesi, önümüzdeki on yıl içinde faiz ödemelerinin GSYİH'nın %1-2'si oranında daha düşük olmasına yol açacak ve çok daha fazla gelir getirecek olan varlık fiyatlarında ve ekonomik faaliyette bir artışı teşvik edecektir.
Sıkça Sorulan Bazı Sorular ve Bunlara Yanıtlarım
Kitapta burada değinebileceğimden çok daha fazlası var; bunlar arasında dünyadaki tüm büyük değişiklikleri yönlendiren "Genel Büyük Döngü"nün (borç/kredi/para döngüleri, iç siyasi döngüler, dış jeopolitik döngüler, doğa olayları ve teknolojideki ilerlemelerden oluşan) bir açıklaması, geleceğin muhtemelen nasıl görüneceğine dair düşüncelerim ve bu değişiklikler sırasında yatırım yapmaya dair bazı bakış açıları yer alıyor. Ancak şimdilik, kitap hakkında konuşurken aldığım bazı yaygın soruları yanıtlayacağım ve daha derine inmek isterseniz kitabın tamamına göz atmanızı öneririm.
S1: Büyük hükümet borç krizleri ve Büyük Borç Döngüleri neden olur?
Büyük hükümet borç krizleri ve Büyük Borç Döngüleri meydana gelir ve kolayca ölçülebilir: 1) devlet borç servisinin devlet gelirine oranının, temel devlet harcamalarını kabul edilemez şekilde kısıtlayacak noktaya yükselmesi, 2) devlet borcu satışının devlet borcu talebine oranının çok büyümesi ve faiz oranlarının yükselmesine, piyasaların ve ekonominin düşmesine neden olması ve 3) merkez bankasının bu koşullara daha düşük faiz oranlarıyla yanıt vermesi, tahvillere olan talebi azaltması ve ardından merkez bankasının devlet borcu satın almak için para basmasına yol açması ve bunun da parayı değersizleştirmesi. Bunlar tipik olarak, 1) borç servisi giderlerinin diğer harcamaları kabul edilemez şekilde kısıtlaması, 2) satın alınması gereken borç arzının, bu borcu satın alma talebine göre o kadar büyük olması ki faiz oranlarının çok yükselmesi ve piyasaları ve ekonomiyi çok aşağı çekmesi veya 3) merkez bankasının talep açığını kapatmak için çok miktarda para basması ve çok miktarda devlet borcu satın alması ve bunun da paranın değerini çok düşürmesi nedeniyle devam edemez hale gelene kadar uzun vadeli, çok on yıllık bir döngüde artar. Her durumda, tahviller o kadar ucuz hale gelene kadar ki talep çekebilir ve/veya borç yeniden yapılandırılabilir, kötü getiri sağlar. Bunları kolayca ölçebilir ve yaklaşan bir borç krizine doğru ilerlediklerini görebilirsiniz. Bu, borçla finanse edilen harcamaların daralması meydana geldiğinde, borç kaynaklı ekonomik bir kalp krizi gibi gelir.
Tarih boyunca bu borç döngüleri hemen hemen her ülkede, tipik olarak birkaç kez meydana gelmiştir, bu nedenle bakılabilecek yüzlerce tarihsel örnek vardır. Kayıtlı tarih kadar geriye giderler. Başka bir deyişle, tüm parasal düzenler çökmüştür ve tanımladığım borç döngüsü süreci bu çöküşlerin arkasındadır. Bu, İngiliz sterlini ve sterlinden önceki Hollanda guldeni gibi tüm rezerv para birimlerinin çöküşüne yol açan süreçtir. Kitabımda en son 35 vakayı gösteriyorum.
S2: Bu süreç tekrar tekrar oluyorsa, arkasındaki dinamikler neden iyi anlaşılmıyor?
Haklısınız, süreç iyi anlaşılmıyor. İlginç bir şekilde, bunun nasıl olduğuna dair herhangi bir çalışma bulamadım. Bunun iyi anlaşılmamasının nedeninin, parasal düzenlerin çöküşünün tipik olarak rezerv para birimi ülkelerinde ömürde yalnızca bir kez meydana gelmesi ve rezerv para birimi olmayan ülkelerde meydana geldiğinde bu sürecin rezerv para birimi ülkelerinin bağışık olduğu bir sorun olduğunun varsayılması olduğunu teorileştiriyorum. Bu süreci keşfetmemin tek nedeni, devlet tahvili piyasası yatırımlarımda bunun gerçekleştiğini görmem ve bunun beni, bu durumları iyi bir şekilde yönetebilmek için (2008 küresel mali krizi ve ardından gelen Avrupa borç krizini yönetmek gibi) tarih boyunca bunun birçok örneğini incelemeye yönlendirmesidir.
S3: ABD borç sorunlarının patlak vermesini beklerken, ABD'de "kalp krizi" benzeri bir borç krizi konusunda gerçekten ne kadar endişelenmeliyiz? İnsanlar hiç gelmeyen bekleyen borç krizi hakkında çok şey duydular. Bu sefer farklı olan ne?
Bence çok endişelenmeliyiz çünkü daha önce bahsedilen koşullar nedeniyle. Daha önce, koşullar daha az şiddetliyken borç krizi konusunda endişelenenlerin o zaman endişelenmekte haklı olduklarını düşünüyorum çünkü bunu daha erken ele almak, koşulların bu kadar kötüleşmesini önleyebilirdi, tıpkı bir doktorun sigara ve kötü beslenmeye karşı erken uyarıda bulunması gibi. Bu nedenle, bu konunun daha yaygın bir şekilde endişe edilmemesinin nedeninin hem yeterince iyi anlaşılmaması hem de erken uyarılar sonucunda gelişen bir kayıtsızlık olduğunu teorileştiriyorum. Bu, atardamarlarında çok fazla plak bulunan, bol miktarda yağlı yiyecek yiyen ve egzersiz yapmayan birinin doktoruna "Bana kötü şeyler olacağı konusunda uyardınız, ancak henüz kalp krizi geçirmedim. Öyleyse neden şimdi size inanayım?" demesi gibidir.
S4: Bugün bir ABD borç krizinin katalizörü ne olabilir, ne zaman olur ve böyle bir kriz neye benzer?
Katalizörler, daha önce bahsedilen etkilerin bir araya gelmesi olacaktır. Zamanlamaya gelince, politikalar ve büyük siyasi değişimler ve savaşlar gibi dışsal faktörler tarafından hızlandırılabilir veya ertelenebilir. Örneğin, bütçe açığı benim ve çoğu kişinin GSYİH'nın yaklaşık %7'si olarak öngördüğü seviyeden GSYİH'nın yaklaşık %3'üne düşürülürse, bu riskleri büyük ölçüde azaltacaktır. Büyük dışsal şoklar olursa, daha erken gelir ve olmazsa, daha sonra gelir veya hiç gelmez (iyi yönetilirse). Tahminim, ki bunun kötü bir tahmin olacağını düşünüyorum, eğer bulunduğumuz yol değiştirilmezse, artı eksi iki yıl ile üç yıl içinde geleceği yönünde.
S5: Bütçe açığının sizin tanımladığınız şekilde bu kadar kesildiği ve iyi sonuçların ortaya çıktığı benzer örnekler biliyor musunuz?
Evet. Birkaç tane biliyorum. Planım, bütçe açığının GSYİH'nın yaklaşık %4'ü oranında kesilmesine yol açacaktır. Bunun iyi bir sonuçla gerçekleştiği en benzer örnek, bütçe açığının GSYİH'nın %5'i oranında kesildiği 1991'den 1998'e kadar olan Amerika Birleşik Devletleri'ydi. Kitabımda, diğer ülkelerde meydana gelen birkaç benzer vakayı listeliyorum.
S6: Bazı insanlar, doların küresel ekonomideki baskın rolü nedeniyle ABD'nin borçla ilgili sorunlara/krizlere karşı genellikle daha az savunmasız olduğunu savundu. Bu argümanı öne sürenlerin neyi gözden kaçırdığını/azımsadığını düşünüyorsunuz?
Buna inanıyorlarsa, mekanizmaları ve tarihin derslerini anlamaktan yoksunlar. Daha spesifik olarak, tüm önceki rezerv para birimlerinin neden rezerv para birimi olmaktan çıktığını anlamak için tarihi incelemelidirler. Çok basit bir şekilde ifade etmek gerekirse, para birimi ve borç, etkili birer değer saklama aracı olmalıdır, aksi takdirde değer kaybeder ve terk edilirler. Tanımladığım dinamik, bir rezerv para biriminin bir değer saklama aracı olarak etkinliğini nasıl kaybettiğini açıklar.
S7: Japonya—ki %215'lik borç/GSYİH oranı gelişmiş ekonomiler arasında en yüksektir—genellikle bir ülkenin bir borç krizi yaşamadan sürekli olarak yüksek borç seviyeleriyle yaşayabileceği argümanının poster çocuğu olarak hizmet etmiştir. Japonya'nın deneyiminden neden pek rahatlık duymuyorsunuz?
Japon vakası, tanımladığım sorunu örneklemektedir ve örneklemeye devam edecektir ve teorimi pratikte göstermektedir. Daha spesifik olarak, Japon hükümetinin aşırı borçluluğunun yüksek seviyesi nedeniyle, Japon tahvilleri ve borcu korkunç yatırımlar olmuştur. Japon borç varlıklarına ülke için iyi olacak kadar düşük faiz oranlarında olan talebin kıtlığını gidermek için, BoJ çok miktarda para bastı ve çok miktarda Japon devlet borcu satın aldı; bu da Japon tahvili sahiplerinin 2013'ten bu yana ABD doları cinsinden borca kıyasla %51 ve 2013'ten bu yana altına kıyasla %76 oranında kayıp yaşamasına yol açtı. Bir Japon işçinin tipik ücretleri, 2013'ten bu yana ortak para birimi cinsinden bir Amerikan işçisinin ücretlerine kıyasla %55 düştü. Kitabımda Japon vakasına ilişkin bunu derinlemesine açıklayan koca bir bölüm var.
S8: İnsanların hafife alıyor olabileceği, mali açıdan özellikle sorunlu görünen başka dünya bölgeleri var mı?
Çoğu ekonominin benzer borç ve açık sorunları var. İngiltere, AB, Çin ve Japonya'nın hepsinde var. Bu nedenle çoğu ekonomide benzer bir borç ve para birimi değer kaybı ayarlama süreci bekliyorum, bu nedenle altın ve Bitcoin gibi hükümet dışı paraların nispeten iyi performans göstermesini bekliyorum.
S9: Yatırımcılar bu riski nasıl yönetmeli/ileriye dönük olarak nasıl konumlanmalı?
Genel bir tavsiye olarak, güçlü gelir tablolarına ve bilançolara sahip olan ve büyük iç siyasi ve dış jeopolitik çatışmalar yaşamayan varlık sınıflarında ve ülkelerde iyi çeşitlendirme yapmanızı, tahvil gibi borç varlıklarını düşük ağırlıkta tutmanızı ve altın ile biraz Bitcoin'i yüksek ağırlıkta tutmanızı öneririm. Paranızın küçük bir yüzdesini—belki %10-15'ini—altında tutmak, bir portföyün riskini azaltabilir ve bence getirisini de artıracaktır.
