Сподіваюся, у всіх чудове літо. Минуло чимало часу відтоді, як я востаннє писав щось велике про BTC. У цій статті я вирішив викласти свої думки про цей актив та ідеї, які зріють у моїй голові щодо того, як підходити до нього надалі.
Минулого року я загалом змістив свій особистий фокус на ринках у бік сировинних товарів, оскільки стало очевидно, що в криптовалюті утворився надлишок пропозиції, який робив її дуже важкою, у поєднанні з відсутністю інтересу через мінімальні інновації, за винятком ізольованих осередків, як-от Hyperliquid, принаймні відносно того, що ми бачили на інших ринках, — що створювало проблему з попитом для поглинання всієї пропозиції. Я думав, що наприкінці минулого року було вікно, коли Bitcoin міг би добре проявити себе, поки малі капіталізації стрімко зростали, а золото щойно зробило потужний ривок, але був дуже розчарований, коли BTC фактично зробив невдалий прорив (за кілька днів до 10/10). У січні цього року я скоротив частку Bitcoin, яка ще залишалася в мене особисто, оскільки схожість із попереднім ведмежим ринком 2022 року стала очевидною.
https://x.com/WClemente/status/2015506306572894332?s=20
Чесно кажучи, це був не найвеселіший рік для тих, хто зосереджений на Bitcoin та крипті загалом. Хоча цього разу для BTC усе було м'якшим, якщо говорити лише про відсоток просадки від максимумів, у багатьох сенсах можна стверджувати, що цей ведмежий ринок був навіть складнішим, ніж 2022 рік. Принаймні у 2022 році можна було вказати на причину падіння (зростання відсоткових ставок, вичищення кредитного плеча та шахрайства, крах FTX) і сказати: «ЯКЩО ці речі можуть змінитися, а наприкінці 2022 року ситуація була асиметрично зміщена в бік того, що гірше вже практично не могло стати, то BTC, найімовірніше, є гарною довгостроковою покупкою», — тоді як сьогодні немає нічого подібного, за винятком DAT та квантових обчислень, про які ми поговоримо, а також, нарешті, певного оздоровлення в IMO. Біткоїн-ETF тримають активи на $50 мільярдів, що встановило рекорд за початковими надходженнями, лише щоб цього року його перевершив memory ETF. У великих інституційних гравців з'являються кредитні пропозиції. Золото торік показало себе неймовірно добре завдяки попиту центральних банків на резерви, який підживлювався наративом дедоларизації, — це мало б стати часом, коли Bitcoin мав засяяти. Практично будь-яка особа чи установа, яка хоче отримати експозицію до Bitcoin, може це зробити, що робить ще прикрішим той факт, що за останній рік з ETF спостерігався чистий відтік у розмірі $5 млрд, тоді як DRAM за місяць залучив $10 млрд надходжень.
Здоров'я мережі
Коли ми говоримо про фундаментальні показники Bitcoin, ми, звісно, не маємо на увазі традиційні метрики — ми дивимося на базовий стан самої мережі. Я не збираюся проходитися по кожному показнику просто заради процесу, але є два моменти, які, на мою думку, справді мають значення. У світі зростаючої централізації, з економіками, керованими державою, та ринками, на які впливає держава, у поєднанні з найбільш централізуючими технологічними силами, які ми бачили від великих технологічних компаній, я справді вірю, що в децентралізації є цінність.
Для тих, хто не заглиблений у деталі Bitcoin: є майнери, про яких усі знають, а також є ноди. Ноди, які може запускати будь-хто, забезпечують дотримання правил і перевіряють мережу, тоді як майнери забезпечують безпеку через значні обчислювальні потужності, підкріплені енергією. Ноди розкидані по всьому світу, і, ймовірно, є ще більше тих, які складно відстежити. Майже 200 країн лише в цьому списку нижче.
Джерело: https://bitref.com/nodes/
Хоча можна дивитися на майнінгові пули (які не мають контролю над окремими майнерами), відстежити окремих майнерів так само, як це можна зробити з нодами, дуже складно. Однак ми можемо подивитися на загальний обсяг енергії, що підтримує мережу, через хешрейт. Іншого способу сказати це немає: хешрейт знижується. Це відбувається на тлі того, що маржа майнерів після 2022 року стиснулася через більшу конкуренцію та вищі ціни на енергію, але що важливіше — через розворот багатьох у бік AI/HPC, що, наскільки можна судити, виявилося розважливим бізнес-рішенням для публічних компаній, які це зробили. Ця динаміка посилювалася через те, що Bitcoin показував гірші результати, ніж активи, пов'язані з AI, та через темпи зміни попиту на обчислювальні потужності. Отже, тут є і хороша, і погана сторона. З одного боку, мережа Bitcoin технічно стала менш безпечною з точки зору енергії, що її захищає, а вартість енергії, що підтримує кожну окрему одиницю як цифровий товар (собівартість виробництва), знизилася. (Варто зазначити, що завдяки коригуванню складності мережа у безпеці, оскільки вона автоматично коригує винагороду за майнінг кожні два тижні на основі хешрейту, стимулюючи нових майнерів захищати мережу, коли конкуренція знижується.) З іншого боку, я думаю, що позитивний погляд тут полягає в тому, що попри те, що практично кожен відомий нам публічний майнер розвернувся в бік AI/HPC, загальний хешрейт знизився лише до рівнів середини минулого року. Це показує, що в світі більше суб'єктів, які видобувають Bitcoin і мають доступ до дешевої енергії, ніж дехто міг би подумати, а разом із даними про розподіл нод це свідчить про те, що мережа Bitcoin усе ще розподілена та здорова.
Загалом, я справді вважаю, що сама мережа залишається настільки ж розподіленою та здоровою, як і будь-коли.
Методології оцінки та поточні показники Хоча з Bitcoin, очевидно, не пов'язані жодні грошові потоки, існує кілька унікальних способів вимірювання його відносної вартості порівняно з тим, як ринок поводився історично.
Якщо дивитися на технічні показники, Bitcoin зараз консолідується біля своїх попередніх історичних максимумів 2021 року, трохи нижче 200-тижневої ковзної середньої (EMA), з бичачою дивергенцією на тижневому RSI, що виходить із рівнів перепроданості, які були досягнуті вперше з часів глибин останнього ведмежого ринку. Історично 200-тижнева середня була хорошим базовим орієнтиром для початку роздумів про накопичення спотових позицій у BTC.
**
**Однією з найкращих методологій оцінки на основі даних блокчейну є співвідношення ринкової вартості до реалізованої вартості (MVRV). Воно порівнює поточну маржинальну торгову ціну BTC із сукупною базою витрат мережі, яка визначається тим, коли монети востаннє переміщувалися в нові кластери гаманців. Коли співвідношення високе, поточна маржинальна торгова ціна значно перевищує середню базу витрат мережі, що означає сильний стимул для фіксації прибутку через великий обсяг нереалізованого PNL на ринку. Коли співвідношення опускається нижче нуля, це вказує на те, що ринок загалом перебуває у збитку, що історично було розважливим часом для накопичення. Ви помітите, що у 2024–2025 роках цей показник так і не досяг справжнього ейфоричного пікового значення, як у минулому, що відображає зрілість і, відповідно, стиснення волатильності цього класу активів в останні роки. З огляду на стабільно нижчі максимуми в кожному бичачому ринку та дещо вищі мінімуми в найнижчих значеннях під час глибин кожного ведмежого ринку, можна розумно припустити, що для досягнення дна нам, можливо, не обов'язково заглиблюватися в негативну зону. Дуже складно вгадати точне дно, головний висновок тут полягає в тому, що Bitcoin перебуває в нижніх межах історичних оціночних показників.
Довгострокові власники, схоже, також досить агресивно накопичують після розподілу протягом середини–кінця 2025 року, що є ознакою того, що вони бачать цінність на цих рівнях.
**
**Торгові обсяги повністю висохли. Ось чудовий графік від @n3ocortex, який показує, що спотовий оборот відносно ринкової капіталізації Bitcoin досяг найнижчого рівня за всю історію. Обсяги торгівлі ETF та DAT також виглядають схоже.
Короткострокова імплайдена волатильність на ринку опціонів перебуває на найнижчому рівні за роки, що свідчить про те, що ринок сприймає Bitcoin як «мертві гроші».
Тим часом опціонний ск'ю показує, що за останній рік ринок був зацікавлений лише в купівлі додаткового захисту від падіння.
Нарешті, у деривативах: базис ф'ючерсів на Bitcoin (спред між ф'ючерсами з фіксованою датою та спотовою ціною Bitcoin) перебуває у багаторічному спаді, ледве дотягуючи до прибутковості казначейських векселів. Це означає, що A) більше фондів арбітрують базис ф'ючерсів на BTC, але також B) ринок не закладає значної премії до спота у ф'ючерсних контрактах із віддаленою датою.
Коли ми збираємо все це докупи, об'єктивна картина така: ринок був повністю мертвий, трейдери не демонструють бичачих настроїв ані на ф'ючерсному, ані на опціонному ринках, а також закладають у ціну подальше сплощення волатильності BTC. Це відбувається в той час, коли актив досягає території глибокої недооцінки за кількома показниками, і ми бачимо фон, на якому довгострокові власники накопичують, що, схоже, суперечить як поглядам трейдерів, так і чистим відтокам у розмірі $5 млрд з біткоїн-ETF за останні 52 тижні.
DAT та квантова страшилка
Найбільшим навислим фактором бичачого ринку 2023–2025 років були компанії цифрового казначейства (DAT) — інструменти, які принаймні теоретично були покликані акреційним чином розмивати звичайних акціонерів, щоб накопичувати більше Bitcoin і підвищувати вартість для акціонерів. Однак через посилення конкуренції за дохідність після успіху Strategy, а потім Metaplanet в Японії, потоки в ці інструменти розпорошилися по всьому ринку, що спричинило стиснення премій до NAV.
За останні місяці ми бачили кілька заголовків про те, що казначейські компанії сповільнюють темпи накопичення Bitcoin, продають Bitcoin напряму або в окремих випадках узагалі повністю змінюють стратегію. Я вважаю, що це позитивні ознаки того, що ринок самостійно зцілюється. Останнім часом ми навіть бачили, як Bitcoin зростав на новинах про продаж BTC Сейлором, оскільки Strategy консолідує свою структуру капіталу та пріоритезує STRC, згідно з їхнім нещодавнім дзвінком про прибутки, — це різкий контраст із падінням BTC на новинах про купівлю. На перспективу я не думаю, що DAT створюють той самий тиск на ринок, що й 6–9 місяців тому, особливо з огляду на те, що ціна зараз більш ніж на 50% нижча від максимумів.
Квантові обчислення я справді вважаю реальним занепокоєнням, особливо якщо дивитися на 5+ років уперед. Я певною мірою ознайомився з квантовою тематикою, досліджуючи кілька стартапів на ранніх стадіях дозрівання та спілкуючись із людьми в індустрії під час моєї роботи, де я допомагав з інвестиційним аналізом у STIX в останні місяці, хоча я аж ніяк не експерт. Моя думка полягає в тому, що до загрози слід ставитися серйозно, однак за BTC на рівні $60 тис., що на 50% нижче від максимумів і показує гірші результати, ніж інші активи, я думаю, що цей ризик, ймовірно, уже значною мірою закладений у поточну ціну. З цього моменту, хоч це й сценарій апокаліпсису, занепокоєння (на цей момент уже дуже публічно обговорювані), найімовірніше, зміщуються в бік того, що вони ставатимуть лише менш серйозними. Чим більше Bitcoin відстає через сприйманий квантовий ризик, тим сильнішим є стимул для великих власників або інституцій, які заробляють на торгівлі, зберіганні та кредитуванні Bitcoin, стимулювати групу розробників знайти та запропонувати рішення. Подібно до схвалення ETF минулого циклу, ринок випереджатиме ймовірність вирішення цієї проблеми, тому ви не зможете купити за безцінь, коли занепокоєння буде повністю знято.
Потенційний бичачий сценарій
Навіть якщо ви вважаєте, що Bitcoin, ймовірно, перебуває на хороших довгострокових рівнях, як коротко- чи середньостроковий алокатор ви стикаєтеся з величезною сприйманою альтернативною вартістю алокації в BTC відносно розпаленої економіки з реальними інноваціями, у які можна спекулювати та інвестувати. Головне питання, яке не вщухає місяцями: що має статися, щоб BTC почав показувати результат, з огляду на відсутність ралі разом із золотом та значну перевагу високобета-акцій на фондовому ринку цього року?
Як я вже згадував раніше, і графіки це ілюструють, ми бачимо досить активну купівлю з боку довгострокових власників за даними блокчейну, капітуляцію DAT, а також досить значний чистий тиск продажів з боку ETF. Попередні ведмежі ринки Bitcoin завершувалися через виснаження продавців, а не обов'язково через каталізатор агресивного нового попиту. На цьому етапі, якщо вас турбували DAT, квантові обчислення чи відставання від ринку, хто ще залишився, хто міг би продавати з більшою інтенсивністю, ніж за останні 6–9 місяців? Очевидно, існує ризик кореляційного різкого падіння через макроекономічну чи геополітичну турбулентність, але тут я говорю з позиції багатомісячного таймфрейму. Я чудово розумію, що чіткого каталізатора немає (Clarity, можливо, але я не думаю, що це дасть багато саме Bitcoin), але саме так часто виглядає дно. Ви зважуєте імовірнісний прогноз погіршення ситуації відносно очікувань, які вже закладені в ціну, подібно до оберненого імовірнісного прогнозу покращення ситуації понад очікування на бичачих ринках. Я припускаю можливість останнього зниження в якийсь момент протягом року, але на цьому етапі я думаю, що значна частина цих ризиків уже закладена ринком за останній рік.
Одним із каталізаторів для Bitcoin може стати обов'язкова стабільна купівля з боку великих інституцій. Хоча початкове зростання AUM було вражаючим, зараз ми вже далеко позаду початкової фази ейфорії навколо ETF і спостерігаємо стабільне зниження загального AUM з жовтня. Одним із каталізаторів може стати рішення великих керуючих активами додати незначну алокацію в один відсотковий пункт до своїх портфелів, що створить цінонечутливі надходження для активу. Хоча це звучить трохи як копінг, відсутність кореляції Bitcoin із різними класами активів за останній рік може виправдати невелику алокацію для великих керуючих, які часто прагнуть диверсифікувати кореляції та експозиції активів.
Висновок / роздуми про підхід до алокації надалі
Коротко: я вважаю, що Bitcoin «дешевий», хоча протягом року можливе ще одне зниження. Мережа загалом фундаментально здорова. Більшість ризиків на цьому етапі вже закладені в ціну, і будь-хто, хто хотів би продати через ці ризики, найімовірніше, уже це зробив. Вкрай малоймовірно, що ви купите точно на дні. На мою думку, є кілька способів підходу до алокації з цього моменту (NFA, звісно!). Мені здається розумним розглянути доларове усереднення вартості спотових покупок протягом наступних місяців — це була б найпростіша стратегія. Ви також можете зачекати або на останнє зниження, або на те, поки ринок почне подавати ознаки життя та відновлення імпульсу. Інша стратегія — просто зробити алокацію зараз, а оскільки імплайдена волатильність така дешева, використати ринок опціонів для хеджування будь-яких фінальних знижень, які могли б вибити вас із позицій. Я особисто ще не натиснув на курок, але, ймовірно, скоро почну це робити в той чи інший спосіб. Сподіваюся, це було досить пізнавально та спровокує розмову про те, як інші думають про ці речі. Можливо, чотирирічний цикл — це підтвердження того, що ми живемо в симуляції, але наступні кілька місяців виглядають цікавими для помаранчевої монети. Дякую за читання.
Дисклеймер: Зміст цієї статті відображає мої особисті погляди та надається виключно з інформаційною та освітньою метою. Він не є фінансовою, інвестиційною, юридичною, податковою чи професійною порадою будь-якого виду, і на нього не слід покладатися як на таку. Я не є ліцензованим фінансовим радником, юристом або бухгалтером. Атрибуція наборів даних зазначена на кожному відповідному графіку для відповідних провайдерів, я не претендую на право власності на ці дані.
Криптовалюти, такі як Bitcoin, є високоволатильними та спекулятивними, і інвестування в них несе значний ризик, включаючи можливу повну втрату ваших інвестицій. Минулі результати не є гарантією майбутніх результатів.
Ніщо в цій статті не є рекомендацією або пропозицією купувати, продавати чи утримувати будь-який актив, цінний папір або фінансовий продукт. Ви повинні провести власне дослідження та проконсультуватися з кваліфікованим ліцензованим фахівцем перед прийняттям будь-яких фінансових чи юридичних рішень. Будь-які дії, вжиті на основі цього змісту, здійснюються суворо на ваш власний ризик, і я не несу жодної відповідальності за будь-які збитки чи шкоду, що виникли внаслідок використання цієї інформації.
