Поговорімо про купівлю обчислювальних потужностей

ти дзвониш своєму хлопцю в Nvidia: «йо, можна мені 1000 B300 і накинути трохи Infiniband?» Nvidia каже: «це буде 30 тижнів, але оскільки ти мій друг, я, можливо, зможу просунути тебе в партію, бо хтось (підморгування OpenAI) щойно купив 200 000 GPU»

«домовилися»

ти дзвониш своїй дівчині в OEM: «можеш дати мені ціну на кілька B300 з повітряним охолодженням?» «так, це буде 10 мільярдів доларів» ти знову дзвониш своєму хлопцю в Nvidia: «йо, OEM щойно сказав, що це буде 10 мільярдів доларів» «ні, дай я поговорю з ними, подивлюся, що можна зробити» OEM передзвонює: «гей, вибач, ми переглянули ціну до 5 мільярдів доларів, але чи є у вас colo?» «домовилися, дай я поговорю зі своїм хлопцем» ти дзвониш своєму хлопцю з colo: «йо, у тебе ще є потужність у Санта-Кларі?» «ні, вибач, ми щойно її заповнили, але я можу посадити тебе в Монреалі» «ок, круто, тоді все вирішено» «супер, але ми щойно поговорили з банком, чи можеш ти зробити 50% авансу за трирічним контрактом приблизно за $4.50/годину/GPU, і до речі, це лише 95% аптайму мережі та GPU»

????????????

Найбільшим вузьким місцем в індустрії GPU наразі є не чіпи, CoWoS або навіть енергія.

Так, час виконання замовлень зростає, Nvidia оголошує про підвищення цін, OEM-виробники таємно підвищують ціни, пластини стають дефіцитнішими, ніж будь-коли, міні-монополії розкидані по всьому складному ланцюжку постачання, але врешті-решт, якщо у вас достатньо грошей, усе це не має значення.

Вам скажуть, що отримати комутатор NVLink — це 30 тижнів, але якщо купити достатньо або заплатити достатньо, цей термін скорочується до 14! Вся індустрія навмисно побудована на стосунках і дуже «хто знає, той знає», але насправді найбільша проблема набагато простіша.

Найбільша проблема — це кредит. А саме, відсутність ринків залишкової вартості.

Залишкова вартість — це, по суті, вартість активу після закінчення його амортизації. Подумайте про вживаний автомобіль після закінчення лізингу та його вартість. Очевидно, що принаймні ціна його частин є цінною, якщо не сам функціональний автомобіль.

Але ніхто не знає, як моделювати залишкову вартість GPU. Наприклад, банки просто моделюють її як 0 після лінійної амортизації, оскільки немає ліквідного публічного ринку.

Залишкова вартість важлива, оскільки вона є стримуючим фактором для сек'юритизації активу та створення інструменту для хеджування ризиків, що дозволяє знизити вартість капіталу. Це погано для менших гравців, оскільки вони не мають доступу до дешевого фінансування.

Коли поточні ставки за такими кредитами становлять SOFR + 900 базисних пунктів (SOFR — це процентна ставка, яка використовується для ціноутворення кредитів у доларах США, деривативів та облігацій), вам потрібні величезні авансові платежі, які не може дозволити собі жоден малий гравець.

Щоб продемонструвати це, розгляньмо цей реалістичний приклад дорогого фінансування.

Припустімо, ви купуєте B300, 128 вузлів (8 GPU) на 5 років, $3.50/год/GPU, 30% авансу (до речі, нижче поточної ринкової ціни).

TCV = 128 \ 8 \ 3.50 \ 24 \ 365 * 5 =

$156,979,200

що означає, що ваш авансовий платіж становить 156,979,200 * 0.3 =

$47,093,760

.

Майте на увазі, ви молитеся, щоб SLA були хорошими, ймовірно, 14-тижневий RFS на деяких збірках SMCI, де вони знайшли деталі десь у куточку Малайзії, які неможливо замінити, коли вони зламаються рівно через рік.

У вас є $47,093,760 як у стартапу? Ви впевнені, що зможете негайно заповнити ці вузли? О, і це виготовлення на замовлення, тому вони замовлять деталі лише після того, як ви підпишете, і ви не зможете навіть протестувати їх до цього.

Крім того, 128 вузлів B300 з повітряним охолодженням — це також близько 2.5 МВт, включаючи охолодження. Дохід Anthropic становить близько $50 млн / МВт.

Припускаючи, що ви зможете вичавити дохід зі своїх обчислювальних потужностей, як Anthropic, ви отримаєте лише $125 млн за свої 128 вузлів B300. Ви платите на $32 млн більше, що можна вважати премією, яку ви платите за свій кредит.

Гаразд, досить нарікань. Давайте заглибимося в залишкову вартість, те, як індустрія зараз з цим справляється, як інші галузі вирішують це питання, і як може виглядати майбутнє.

Як виглядають поточні великі публічні угоди?

Як вони вирішують питання залишкової вартості?

У серпні 2026 року NVIDIA подала документ під назвою «Гарантія залишкової вартості». Він обіцяє мінімальну вартість до $105 млрд для дата-центрів, які SB Energy будує для OpenAI, приблизно 4.25 ГВт. Виробник чіпів гарантує залишкову вартість, справа закрита, чи не так? Прочитайте подання.

Гарантована вартість визначається як витрати, пов'язані з дата-центром, електроенергією та передачею, а власне обладнання NVIDIA винесено в окремий пункт про вилучення майна за межі гарантованої суми. Гарантія покриває будівлю та електроживлення, а не чіпи, встановлені всередині. NVIDIA навмисно не вказує ціну на GPU.

А що щодо забезпеченого кредиту Lambda на $926 млн? Він оцінюється за ставкою SOFR + 300 та 99.5, має рейтинг Baa2 від Moody's, забезпечений серверами GPU та грошовими потоками, які вони генерують, і повністю амортизується до погашення у 2030 році, яке компанія описує як узгоджене з контрактними грошовими потоками та терміном служби інфраструктури.

Але справжню роботу виконує оголошення: «присвячений покупцеві з інвестиційним рейтингом». Клієнт забезпечує кредит, а не спостережувана ліквідаційна вартість.

Потім є CoreWeave, яка позичила більше під GPU, ніж будь-хто інший у публічних записах. Її кредити — це відстрочені строкові позики: група кредиторів надає купу грошей авансом, а CoreWeave використовує їх у міру поставки GPU за конкретним контрактом з клієнтом, тому кредит і контракт зростають разом. Найбільший з них становить $8.5 млрд і отримав рейтинг A3 від Moody's, який CoreWeave назвав першим фінансуванням під забезпечення GPU з інвестиційним рейтингом.

Якщо припущення про залишкову вартість десь і існує в кредитуванні під GPU, воно має бути в цих документах, тому я їх прочитав.

Я провів повнотекстовий пошук найновішої угоди: 35 згадок GPU і жодної для термінів, які кредитор використовував би для оцінки обладнання відносно зовнішнього орієнтиру. Жодної оцінки, залишкової вартості, впорядкованої ліквідації, ставки авансу, співвідношення кредиту до вартості, бази запозичень, перепродажу.

Як інші галузі вживаних активів вирішували питання залишкової вартості?

Як це з'являється для GPU?

Вживаний автомобіль можна оцінити за індексом Manheim Used Vehicle Value Index, еталоном, побудованим на статистичному аналізі понад 5 мільйонів оптових транзакцій на рік, і достатньо надійним, щоб Kalshi розмістила контракти, що базуються на ньому. Той самий майданчик розміщує спотові контракти на пам'ять DDR5. В обох випадках ринок може вказати на зовнішню, отриману з транзакцій ціну самого об'єкта, тоді як ринки обчислювальних потужностей мають лише половину рівняння.

Для GPU у нас є драбини H100 від Kalshi, які є двосторонніми бінарними ринками, згрупованими за страйками. Це котирувані контракти на все ще крихітному ринку. Silicon Data також публікує щоденний еталон оренди H100 на тикері Bloomberg і продовжує його до 36-місячної кривої. Ornn надає розрахунки для Kalshi.

CME планує розмістити ф'ючерси на оренду H100 та B200 з грошовим розрахунком 5 жовтня, за умови схвалення регулятора. Ринок обчислювальних потужностей нарешті зробив те, що роблять товарні ринки. Він побудував ставку.

Ф'ючерс на оренду корисний для неохмари, чий дохід змінюється залежно від цін на GPU-години. Він набагато менше допомагає кредитору, який стоїть у серверній після дефолту, намагаючись визначити, скільки отримає конкретна стійка. Покоління, топологія, стан, розташування, енергія, мережа та вартість передислокації — все це лежить в основі різниці між годиною та коробкою.

Академічні роботи обережно ставляться до цього розриву. Федеріко Банді та Їнань Су з Університету Джонса Гопкінса, працюючи з даними Silicon Data та Ornn, виявили, що обчислювальні потужності не підлягають зберіганню, тому звичайний безарбітражний зв'язок між спотом і ф'ючерсами не працює (як на ринках електроенергії), і що синтетичні ф'ючерси, побудовані на основі строкових контрактів оренди, ймовірно, є верхніми межами справжніх ф'ючерсних цін.

Дві компанії, найближчі до цієї проблеми, очолюються однією людиною, Кармен Лі, і між ними вони побудували обидва кінці ринку без середини.

Відповіддю Silicon Data на залишкову вартість є DCF. Її продукт «Залишкова вартість GPU», запущений 25 серпня, бере форвардні ставки оренди з власної кривої Silicon Data, припускає, що використання знижується в міру того, як новіші чіпи беруть на себе робочі навантаження, віднімає операційні витрати та дисконтує залишок протягом терміну служби карти, що залишився.

Це реальне число, але це не ціна. Це індекс оренди в іншій одиниці виміру. Він говорить вам, скільки GPU коштує для того, хто продовжує його використовувати, що є іншим питанням, ніж те, скільки кредитор отримає, коли йому доведеться його продати, а друге число — це те, що потрібно рейтинговому агентству.

Compute Exchange, під керівництвом того ж генерального директора, відкрив ринок вживаних GPU 17 липня. Він публікує діапазони цін за моделлю та станом, отримані з агрегованих пропозицій постачальників, підбирає покупця до перевірених продавців і робить представлення.

Він не приймає на зберігання, не утримує кошти та не виступає стороною угоди, і на його власній сторінці сказано, що ціни наведені лише для довідки. Отже, модель створює вартість, а майданчик створює котирування, і жоден з них не створює друку.

Друки знаходяться в Compute Credit Index Research (CCIR), адміністраторі еталонів, створеному в Делавері в березні, який не керує жодним ринком і не має жодних позицій. Він має три роки виконаних продажів вживаних GPU: 3,009 проданих позицій, 10,911 одиниць, загалом $26.3 млн.

Щоб покласти це в перспективу, Manheim проводить понад 5 мільйонів транзакцій на рік через власні аукціони, а три роки всього задокументованого ринку вживаних GPU становлять близько 0.3% від одного об'єкта CoreWeave на $8.5 млрд.

21 серпня CFTC відкрила запит на коментарі щодо розміщення деривативних контрактів на обчислювальні потужності. Її попередній висновок: «ринки обчислювальних потужностей фрагментовані, а ціноутворення в основному відбувається в непрозорих двосторонніх транзакціях, що перешкоджає доступності поточних та історичних даних про ціни». Домінуючі учасники, додає вона, «можуть мати значну цінову владу, яка може призвести до маніпуляцій», і тому «обчислювальні потужності можуть ще не демонструвати деяких характеристик товарів, які зазвичай лежать в основі ринку товарних деривативів, включаючи взаємозамінність, стандартизацію та достатню ліквідність».

Комісія частково будує свою справу на основі Банді та Су, посилаючись на ту саму статтю Університету Джонса Гопкінса тричі. Її два треки завершуються в неправильному порядку. Подання CME знаходяться в статусі «Очікує схвалення» в рамках періоду перегляду, який закінчується 25 вересня, тому, якщо Комісія не вживе заходів, контракти схвалюються за замовчуванням і починають торгуватися 5 жовтня.

Період коментарів, який запитує, чи готові обчислювальні потужності лежати в основі деривативів, залишається відкритим до 20 жовтня. Конкретний продукт затверджується до того, як закривається загальне питання, що означає, що перший регульований ф'ючерс на обчислювальні потужності може торгуватися протягом двох тижнів, поки Комісія все ще збирає відповіді про те, чи може ринок, що лежить в основі, підтримати його.

Відступаючи, очевидно, що на ринках обчислювальних потужностей відбувається багато захоплюючих речей. Але, як колись сказав Сунь Цзи: «якщо немає ліквідного ринку, але є потреба в залишкових вартостях, ви повинні використовувати форварди, а не ф'ючерси».

Я вірю, що одного дня у нас буде достатньо ліквідності для ф'ючерсів на GPU та кредитів ABS, забезпечених фактичною залишковою вартістю GPU, але я не думаю, що це станеться досить скоро. Люди хочуть (потребують, благають, моляться) GPU ЗАРАЗ, і якщо ми не знайдемо спосіб хеджувати ризик якомога швидше, то ми всі можемо просто пропасти.

Джерела

Усе, що нижче, було прочитано безпосередньо. Ринкові показники перевірялися між 29 серпня та 2 вересня 2026 року; агрегати CCIR вказані станом на 31 серпня; статус CME та CFTC станом на 2 вересня.

Подані документи

• NVIDIA, Форма 8-K, подана 2026-08-17 (Пункт 1.01): гарантія для дата-центрів SB Energy PORTS-Pike з OpenAI як орендарем, ліміт $105 млрд, близько 4.25 ГВт IT-навантаження. https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1045810/000104581026000069/nvda-20260817.htm
• NVIDIA, Форма гарантії залишкової вартості, Дод. 10.1 до 10-Q за 2 квартал 2027 фінансового року, подана 2026-08-26: гарантована мінімальна вартість «складається з витрат, пов'язаних з дата-центром, електроенергією та передачею», «чотири з чвертю (4.25) ГВт критичного IT-навантаження», обладнання NVIDIA в окремому пункті про вилучення майна. https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1045810/000104581026000075/nvda2027q2ex101.htm
• CoreWeave, кредитна угода DDTL 5.5 від 2026-08-07, Дод. 10.1 до 8-K, поданої 2026-08-10. Це угода, що стоїть за повнотекстовим пошуком (35 згадок GPU; жодної для оцінки, залишкової вартості, впорядкованої ліквідації, ставки авансу, співвідношення кредиту до вартості, бази запозичень, перепродажу). https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1769628/000176962826000357/ex101creditagreement.htm
• CoreWeave, прес-реліз від 2026-03-31 про об'єкт на $8.5 млрд: A3 від Moody's, A (низький) від DBRS, «перше фінансування під забезпечення GPU з інвестиційним рейтингом» та механізм відстроченого використання. https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1769628/000176962826000129/ex991.htm та рейтингові новини Moody's https://ratings.moodys.com/ratings-news/462400
• Lambda, «Lambda розміщує забезпечений строковий кредит B на $926 млн» (2026-08-12) та пост про закриття (2026-08-27): SOFR + 3.00% при 99.5, Baa2 від Moody's, забезпечений серверами GPU та їхніми грошовими потоками, повна амортизація до 2030-12-31, «присвячений покупцеві з інвестиційним рейтингом». https://lambda.ai/blog/lambda-prices-926-million-senior-secured-term-loan-b-facility та https://lambda.ai/blog/lambda-closes-926-million-senior-secured-term-loan-b-facility

Біржі та регулятор

• Публічний API Kalshi, серії та ринки: серія індексу Manheim Used Vehicle Value Index (KXMANHEIMUSEDCAR), спотова серія DDR5 (KXDDR5MS) та місячні драбини H100 (KXH100MS), з Ornn як джерелом розрахунків. https://api.elections.kalshi.com/trade-api/v2/
• Прес-реліз CME Group та Silicon Data, 2026-08-11: ф'ючерси на оренду H100 та B200 будуть розміщені 2026-10-05, за умови схвалення регулятора. https://www.prnewswire.com/news-releases/cme-group-and-silicon-data-to-launch-compute-futures-on-october-5-to-unlock-new-way-to-hedge-ai-risks-302848593.html
• Галузеві подання CFTC для ф'ючерсів на індекс оренди H100 та B200 від Silicon Data (NYMEX), статус «Очікує схвалення (45)», подані 2026-08-11 з 45-денним періодом перегляду, що закінчується 2026-09-25. https://www.cftc.gov/IndustryOversight/IndustryFilings/TradingOrganizationProducts/62544 та подання NYMEX 26-370 https://www.cftc.gov/filings/ptc/ptc08112615405.pdf
• CFTC, Запит на коментарі щодо розміщення деривативних контрактів на обчислювальні потужності, 91 FR 54259, опублікований 2026-08-21, коментарі до 2026-10-20. Кожна цитована фраза є дослівною з релізу, який посилається на Банді та Су у виносках 5, 42 та 43. https://www.federalregister.gov/documents/full_text/text/2026/08/21/2026-17163.txt

Сторінки компаній

• Manheim (Cox Automotive), Методологія індексу вживаних автомобілів: «статистичний аналіз своєї бази даних понад 5 мільйонів транзакцій вживаних автомобілів щорічно». https://site.manheim.com/en/services/consulting/used-vehicle-value-index.html
• Silicon Data: індекс оренди H100 SDH100RT https://www.silicondata.com/products/silicon-index/h100 ; форвардна крива GPU (до 36 місяців) https://www.silicondata.com/products/forward-curve ; продукт «Залишкова вартість GPU» та його методологія (ставка оренди x дисконт x (1 мінус коефіцієнт операційних витрат) протягом очікуваного терміну служби, ставки взяті з форвардної кривої) https://www.silicondata.com/products/gpu-residual-value ; пост про запуск від 2026-08-25 https://www.linkedin.com/posts/silicon-data_the-gpu-residual-value-launches-today-straight-line-activity-7498011372006424576-idgc
• Compute Exchange: сторінка «Ринок обладнання» (діапазони цін «отримані з агрегованих пропозицій постачальників», лише представлення, без зберігання або коштів, ціни «лише для довідки») https://compute.exchange/hardware-market ; реліз про запуск ринку від 2026-07-17 https://www.einpresswire.com/article/927423264/compute-exchange-launches-secondary-gpu-hardware-marketplace-as-demand-for-refurbished-ai-infrastructure-accelerates ; сторінка «Про нас», Кармен Лі як генеральний директор Silicon Data та Compute Exchange https://compute.exchange/about
• CCIR (Compute Credit Index Research LLC): сторінка управління, LLC Делаверу, створена 2026-03-11, «не керує жодним ринком, не веде торговий стіл і не має жодних позицій» https://ccir.io/documents/governance ; сторінка обладнання, три роки виконаних продажів, 3,009 проданих позицій, 10,911 одиниць, $26.3 млн https://ccir.io/hardware

Статті та подкасти

• Федеріко М. Банді та Їнань Су (Університет Джонса Гопкінса), «(Раннє) ціноутворення активів AI Compute», arXiv 2607.12156, липень 2026 року: обчислювальні потужності не підлягають зберіганню, тому безарбітражний зв'язок між спотом і ф'ючерсами не працює, а синтетичні ф'ючерси з термінової оренди, ймовірно, є верхніми межами. https://arxiv.org/abs/2607.12156
• Гендрік Бессембіндер та Майкл Леммон, «Рівноважне ціноутворення та оптимальне хеджування на форвардних ринках електроенергії», Journal of Finance, 2002: стандартний результат, що форварди на електроенергію ціноутворюються на основі очікуваного споту плюс премія за ризик, оскільки електроенергію не можна зберігати, аналогія, що стоїть за «як на ринках електроенергії».
• Подкаст Dwarkesh з Діланом Пателем, обговорення граничних обчислювальних потужностей, згадане вище. https://www.youtube.com/watch?v=aV26V1UvkJw&t=1352s