2022 年秋天，FTX 还是王者。
那年夏天，他们多次出手救助陷入困境的竞争对手，拯救了整个行业。
SBF 被视为一位利他主义的天才。
加密货币的代言人。
但仅仅几天之内，一切都变了。他的帝国轰然崩塌。
他那些大胆的投资，资金都来源于交易所的客户。他把 FTX 当作银行来用，却没有获得相应的牌照。
如果不是因为担心发生银行挤兑，他很可能就逃脱了。
“FTX 资不抵债。”
“如果你想拿回自己的钱，现在就赶紧提出来。”
“一切都完了。”
讽刺的是——说这些话的人基本都说对了……但这仅仅是因为所有人都相信了。
是他们自己制造了这场资不抵债。
如果不是发生银行挤兑，SBF 在熊市中投资的那些流动性较差的资产，价值本可以比他投入的多出数百亿美元。
这里仅举几个例子：
- Anthropic：750 亿美元（150 倍）
- SpaceX：150 亿美元（75 倍）
- RobinHood：50 亿美元（10 倍）
- Solana：50 亿美元（10 倍）
- Cursor：30 亿美元（15,000 倍）
结果，破产清算律师把这些资产以跳楼价变卖了。
可以说，SBF 是一个很出色的投资者。
但他太贪婪了。
他觉得自己无人能敌。
在他看来，要让事情糟糕到让他失败的程度，必须所有环节都出问题，而且得是极端到不可能的程度——这简直无法想象。
但这一切还是发生了。
尽管在当时造成了痛苦，而且事后看来，所有人都知道那些投资如今会多么成功——但大多数人仍然认为 FTX 的崩溃是有益的。
为什么？
因为他们认识到，如果任由 FTX 以同样的方式扩大规模，情况可能会糟糕得多。
这就引出了我今天想说的。
Strategy 是比特币的王者。
他们已经购买了数百亿美元的 BTC，累积了流通供应量的 4.2%。
Saylor 是这个行业里偶像级的精神领袖。
“永远不要卖掉你的比特币。”
那是他的信条。
曾经是。
至少直到最近。他已经转变了态度，改成了“买入的比特币要比卖出的多”。
Strategy 的大部分购买资金都来自于按市价发行的 MSTR 普通股销售以及发行可转换票据。这些机制之所以有效，是因为其股票的交易价格高于它所持有的比特币价值：以市场价格出售的每一美元股票都能买到价值 1 美元的比特币，但背后“支撑”它的只有大约 0.40 美元，其余的都是纯粹的增值。
Strategy 几乎将其所有早期借款都设计为可转换债券，正是为了让债务能够转化为股权。
一个重要前提是，这整个机制都依赖于股价保持高位。
如果 MSTR 在票据到期前的交易价格低于转换价格，持有人就不会转换，公司就必须用现金偿还本金——而这笔现金将需要通过发行更多股权或债务来筹集（或者在压力情景下，通过出售比特币来筹集）。
2025 年 7 月，情况发生了变化。
Strategy 推出了五只优先股 IPO，交易代码包括 STRK、STRF、STRD 以及最著名的 STRC。这些股票支付固定/浮动股息，让公司能够在不那么直接稀释普通股的情况下筹集资金。
至少宣传上是这么说的。
2025 年，Strategy 还发行了数十亿美元的 0% 可转换优先票据（债务），于 2030 年到期。
到 2026 年，由于股票相对于其比特币的溢价被压缩，融资组合从普通股转向了优先股和债务。
但这些优先股的股息支付必须有来源。
如果股票的溢价仍然被压缩，那些债务最终总得想办法偿还（虽然目前还不是最优先的事项，但很快就会是了）。
所以，首先——像 STRC 这样的优先股，其收益从何而来？
在 LUNA/UST 崩盘后，我听到一句话，一直记在心里，大意是：
“如果你不知道收益从哪来，那你就是收益本身。”
Strategy 每年有大约 17 亿美元的刚性支出，几乎全部来自优先股股息。
他们目前只有 8.7 亿美元的现金。
相当于 6 个月的运营资金。
就在几周前，他们还有大约 22 亿美元的现金，但他们用其中的 13.8 亿美元回购了 15 亿美元的可转换债务……
这听起来像是个胜利，对吧？
他们以 8% 的折扣处理了未来的债务，还降低了杠杆！
但问题在于：
这是 Strategy 第一次以如此规模用现金回购可转换债务。
之前所有对可转换债券的削减，都是通过两种不需要开出大额支票的方式之一完成的：
转换成股票，或者进行再融资。
为什么这很重要？
因为前面提到的那个让可转换债务主要转化为股权的机制，正随着股票相对于资产净值的溢价缩水而失效。
所以，那些本应被视为支付股息的额外现金，现在反而变成了对他们不利的额外负债。
这意味着什么？
如果 MSTR 的价格一直低于这些票据的转换价格，现金负债就会迅速累积。
我们来分解一下：
- 2027 年：约 10 亿美元
- 2028 年：约 49 亿美元
- 2029 年：约 8 亿美元
问题在于：这些转换价格大多远高于 MSTR 当前的价格（最低的是 149 美元，然后是 183 美元，然后更高）。
其中一部分有可能像过去一样进行再融资，但现在和过去的区别在于，不仅溢价被压缩了，而且由于优先股股息，现金负债已经急剧增加。
其中一些债务也有可能像最近那次一样通过协商降低，但无论如何：债务是真实的，不能像过去那样一笔勾销了。
那么，如果我们从现在到 2028 年底对其进行年化计算，再加上 17 亿美元的股息支出，会是什么情况？
这会使得 2028 年之前每年的负债再增加 23.6 亿美元。
每年 17 亿美元就变成了 。
Strategy 需要在未来 30 个月内，平均每月筹集 3.38 亿美元的现金。
不到三个月的运营资金。
显然，债务部分今天并不到期，但他们每个月拖延未来可转换票据的债务，剩余月份的债务数字就会变得更高。
那么，他们有哪些选择呢？
随着比特币价格走低，投资者对 MSTR 能够持续向 STRC 等优先股支付股息的信心也会下降。
例如，他们有权推迟支付股息，但这只是把义务推后并使其复利增长——而不是完全消除它。这也会打击投资者的信心，而且从他们最近关于每两月支付一次的投票可以看出，他们正在优先考虑继续支付。
由于投资者的这些担忧，目标价位 100 美元和清算优先权开始显示出疲软迹象。我们在过去一周已经看到了这一点，STRC 触及了 91 美元。
STRC 持续深度折价，实际上会使其作为资金来源的效力消失。
用 100 美元去换 70 美元（如果价格真跌到那么低的话）简直是疯狂和绝望。
他们真正剩下的两个选择都涉及到稀释 MSTR 持有者，要么是出售比特币，要么是发行更多 MSTR。
在 2026 年第一季度的电话会议上，Saylor 将临界点定在大约 1.22 倍 mNAV——在这个水平或以上，出售 MSTR 来购买比特币是增值的；低于这个水平，实际上出售比特币来偿还债务更为增值。
由于最近 MSTR 的价格也表现出疲软，利用这个选项也因此变得不那么有吸引力——但他们已经表明他们愿意这样做（例如 2025 年 12 月的销售）。
但现在和当时的区别在于，他们出售 MSTR 是为了支付 STRC 股息或偿还债务——而不是为了购买更多比特币。
普通股股东的有效 sats / 每股会随着每一次出售而被稀释。
但再次强调：
这并不意味着他们不能这么做。
剩余的 ATM 发行额度是 261 亿美元的 MSTR 普通股（其中 210 亿美元是今年 3 月授权的）。
他们还早在 2025 年 1 月就将授权股份数量从 3.3 亿股提高到了超过 100 亿股，因此也没有股份授权上限的阻碍。
另一个选择呢？出售比特币——他们打破了 Saylor 最初“永不卖币”的承诺，并在 5 月底证明了他们愿意这样做。
即使那只是一次“小规模”的 32 个 BTC 出售，它也代表了一些更重大的意义。
但是，当一个持有万亿市值资产 4% 供应量的人表现出困境时，会发生什么？
他们会成为被猎杀的目标。
如果没有什么别的，那也会是恐惧。正是那种引发了 FTX 银行挤兑的恐惧。
每个人都想先发制人。
没人想成为他们的退出流动性。
一旦这种感觉开始蔓延，就会迅速蔓延开来。
有一件事现在需要澄清：
Strategy 的债务是无担保的，其比特币也是无抵押的，所以如果我们看到快速崩盘，没人能强迫他们出售。但是，为了试图拯救这个飞轮，MSTR 可能别无选择。
但是，如果你不相信自己能够真正实现 STRC 的高收益股息和 100 美元的优先清算价格，谁会在乎呢？
如果为支付股息和偿还债务的唯一方式是极端的稀释——而讽刺的是，这种稀释恰恰被本应防止它的工具弄得更加严重——谁还想持有 MSTR？
谁愿意为一家拥有多种失败工具的公司进行债务再融资？
当这家陷入困境的公司持有总供应量 4% 的比特币，直到他们理清自己的烂摊子之前，谁还想持有比特币？
Saylor 和 SBF 之间明显的区别在于，Saylor 所做的一切是完全合法的。
SBF 的投资分散在流动性较差的、本可能表现良好的项目上，但他是用别人的钱做的，而且他并没有这样做的权利。他还有一个每年能创造数十亿美元收入的业务。
Saylor 是用别人的钱按下一个资产的买入按钮，但他有这个权利。而且他这样做并没有创造任何实际的收入。
但特权上的区别并不意味着处境有什么不同。
这并不意味着驱动系统脆弱的贪婪，在其最终完全崩溃时，不会造成同样甚至更具破坏性的后果。
除非祈祷比特币价格飙升，拯救溢价，让他们能够维持飞轮运转……甚至让它变得更大、更混乱，如果同样的情况再次发生的话，很难看到任何其他出路。
所以，问问自己这个问题，并结合 SBF / FTX 投资的视角来思考：
如果混乱的规模及其后续影响可能更大，是早点解决这个烂摊子更好，还是晚点？
尽管我对比特币非常看好，但我宁愿现在就承受痛苦。
