Bauen, Baby, bauen
In den letzten zwölf Monaten hat sich das Wettrüsten im Bereich KI zu einer Mischung aus Weltraumrennen und kalifornischem Goldrausch entwickelt.
Die größten Technologieunternehmen der Welt sind auf dem besten Weg, in diesem Jahr rund 650 Milliarden Dollar in den Aufbau der KI-Infrastruktur zu investieren. Rechenzentren werden so schnell gebaut, dass Strom zum primären Engpass der Branche geworden ist. Versorgungsunternehmen reaktivieren Atomkraftwerke. Peter Thiel hat kürzlich eine140-Millionen-Dollar-Investition in Panthalassa angeführt, ein Startup, das schwimmende KI-Rechenzentren mitten im Ozean bauen will, gekühlt durch Meerwasser und angetrieben von Wellenenergie. Elon glaubt, dass wir die Erde bereits vollständig überflügelt haben. Seine langfristige Vision ist es, solarbetriebene KI-Rechenzentren in die Umlaufbahn zu bringen.
Die Anleger scheinen bereitwillig mitzumachen. Die Börse hat gerade ihr stärkstes Quartal seit etwa sechs Jahren verzeichnet. Jede Gewinnmitteilung enthält ein weiteres atemberaubendes Investitionsbudget. Jede Woche bringt eine weitere Ankündigung, die vor zwei Jahren noch völlig absurd geklungen hätte.
Die Reaktion ist fast einhellig.
„Das ist eine Blase.“
Je nachdem, wer es sagt, wird das Wort mit Besorgnis, Belustigung oder einer gewissen selbstgefälligen Genugtuung ausgesprochen. Etwas als Blase zu bezeichnen, ist zu einer unserer liebsten intellektuellen Gewohnheiten geworden, denn es erlaubt uns, außerhalb der Masse zu stehen. Alle anderen sind von der Aufregung mitgerissen. Wir allein denken klar. Skepsis ist zum Synonym für Intelligenz geworden, während Begeisterung als Beweis für Naivität gilt.
Die Frage ist nicht, ob es eine Blase ist. Natürlich ist sie das. Das ist eine gute Sache.
Blasen sind gut.
Verlasse den Planeten Staub
Risikokapital erwirtschaftet keine Renditen, indem es über Jahrzehnte hinweg Dividenden einsammelt oder geduldig Cash erntet. Es erwirtschaftet Renditen, wenn jemand bereit ist, das zu kaufen, was man gebaut hat. Historisch gesehen bedeutete das M&A, Börsengänge und in letzter Zeit auch Sekundärtransaktionen. Ohne diese Liquiditätsfenster mag Risikokapital zwar außergewöhnliche Unternehmen besitzen, aber den Anlegern nur sehr wenig tatsächliches Bargeld zurückgeben.
Es ist vielleicht nicht überraschend, dass Blasen die Zeit sind, in der der Großteil der Risikoinvestitionen in dieses Bargeld umgewandelt wird. Von 1980 bis 2025 generierten VC-finanzierte Börsengänge eine Marktkapitalisierung von rund 3,47 Billionen Dollar, wobei mehr als die Hälfte dieses Wertes aus nur fünf überschwänglichen Jahren stammt: 1999, 2000, 2019, 2020 und 2021. Diese Jahre machten etwa 23 % der VC-finanzierten Börsengänge aus, aber etwa 56 % der Marktkapitalisierung von VC-finanzierten Börsengängen. Addiert man 2025 als Beginn des KI-Liquiditätsfensters hinzu, entfallen sechs Jahre auf fast zwei Drittel der gesamten Marktkapitalisierung von VC-finanzierten Börsengängen seit 1980.
Cambridge Associates erzählt die gleiche Geschichte: Die beiden stärksten Kalenderjahre in der Geschichte seines US Venture Capital Index waren 1999 und 2021, die beiden Jahre, die am meisten mit spekulativen Technologiemanien in Verbindung gebracht werden. Die größten Renditen des Risikokapitals sind nicht gleichmäßig über die Geschichte verteilt. Sie konzentrieren sich auf Momente, in denen die Märkte ungewöhnlich bereit sind, an die Zukunft zu glauben.
Miesepeter
Die Geschichte hat eine seltsame Art, diejenigen zu belohnen, die die Zukunft bauen, während sie diejenigen feiert, die ihren Zusammenbruch vorhergesagt haben.
Jede Generation erzählt die gleiche Geschichte. Preise lösen sich von der Realität. Anleger verlieren die Disziplin. Unternehmen werden finanziert, die niemals hätten existieren dürfen. Irgendwann hört die Musik auf, Vermögen verschwinden und alle gratulieren sich selbst, die Übertreibung erkannt zu haben. Es ist eine befriedigende Erzählung, weil sie den beruhigenden Glauben verstärkt, dass Disziplin immer über Überschwang triumphiert und dass Skepsis einfach ein anderes Wort für Intelligenz ist.
Unsere Kultur verschärft das Problem, indem sie Pessimismus Status verleiht. Etwas eine Blase zu nennen, signalisiert Kultiviertheit. Es deutet darauf hin, dass man seine Objektivität bewahrt hat, während alle anderen vom Augenblick berauscht wurden. Optimismus hingegen wirkt unkultiviert. Er klingt werblich, eigennützig, sogar leichtgläubig. Instinktiv vertrauen wir mehr der Person, die erklärt, warum etwas nicht funktionieren wird, als der Person, die sich vorstellt, wie es funktionieren könnte.
Das Problem ist, dass dies nur die halbe Geschichte ist.
Die andere Hälfte ist wesentlich interessanter. Während Anleger die Blase nicht immer überleben, hat die Zivilisation die eigenartige Angewohnheit, alles zu behalten, was die Blase gebaut hat.
Alle an Bord
Großbritannien erlebte seine eigene Version davon in den 1840er Jahren während der sogenannten Eisenbahnmanie. Die Anleger waren überzeugt, dass die Eisenbahnen Handel, Transport und Wirtschaft grundlegend verändern würden. Sie hatten recht. Sie waren auch überzeugt, dass fast jedes vorgeschlagene Eisenbahnunternehmen enorm profitabel sein würde. Sie lagen falsch.
Zwischen 1844 und 1846 genehmigte das Parlament mehr als 8.000 Meilen neuer Eisenbahnstrecken – eine außergewöhnliche Menge an Infrastruktur für ein Land, das ungefähr so groß ist wie Alabama. Tausende von Unternehmen wurden gegründet. Ingenieure, Vermesser, Anwälte und Banker wurden in ein Projekt hineingezogen, das sich wie ein unaufhaltsames nationales Vorhaben anfühlte.
Die unvermeidliche Korrektur kam mit brutaler Gewalt. Viele Eisenbahngesellschaften scheiterten, bevor sie auch nur eine einzige Meile Gleis verlegt hatten. Zeitungen erklärten die Episode zum Beweis dafür, dass Spekulation die Vernunft überwältigt hatte und dass Großbritannien dem kollektiven Wahnsinn verfallen war.
Und dennoch.
Letztendlich wurden 6.000 Meilen Eisenbahn gebaut. Großbritannien erbte ein nationales Verkehrsnetz, das die Kosten für den Transport von Menschen, Gütern und Ideen drastisch senkte. Wirtschaftshistoriker betrachten die Eisenbahn heute als eine der grundlegenden Technologien der industriellen Revolution, die die britische Wirtschaft nachhaltig veränderte.
Das Internet wurde zweimal gebaut
Die Dotcom-Ära folgte fast genau dem gleichen Drehbuch. Wir erinnern uns an Pets.com, die Sockenpuppe, die Super-Bowl-Werbung. Was wir vergessen, ist, dass derselbe spekulative Rausch einen der größten Ausbauten der Kommunikationsinfrastruktur in der Geschichte finanzierte.
Die Zahlen waren erstaunlich. Auf dem Höhepunkt des Telekom-Booms beliefen sich die kumulierten Investitionen über den gesamten Zyklus auf über 500 Milliarden Dollar. Unternehmen wie Global Crossing, WorldCom, Qwest, Level 3, XO Communications und 360networks wetteiferten darum, Glasfaserkabel über Kontinente und Ozeane zu verlegen, in der Überzeugung, dass der Internetverkehr ewig wachsen würde. Sie lagen mit der Richtung richtig, aber mit dem Zeitpunkt falsch.
Das Ergebnis: eine katastrophale Überkapazität. In den frühen 2000er Jahren wurde offensichtlich, dass der Sektor massiv überinvestiert hatte, insbesondere in Fernglasfaser-Kabel. Die Aktienkurse brachen ein, die Schuldenlasten wurden untragbar, und Unternehmen, die als essentielle Infrastruktur behandelt worden waren, landeten in der Insolvenz.
Aber das Wrack hinterließ etwas. Im Jahr 2004 waren die Bandbreitenkosten auf Fernverkehrsstrecken um mehr als 90 % gefallen. Die Zugangspreise halbierten sich. Der Grund war einfach: zu viel Netzwerk, nicht genug Verkehr.
Damals sah dies wie einer der größten Kapitalallokationsfehler der modernen Wirtschaftsgeschichte aus.
Und dennoch.
Die Blase hatte im Grunde die nächste Ära des Internets vorfinanziert. Die Unternehmen, die nach dem Crash kamen, erbten Bandbreite, die dramatisch günstiger war. Google musste nicht das gesamte globale Internet-Backbone finanzieren, bevor es das Web indexierte. YouTube konnte entscheiden, dass Streaming-Videos machbar waren.
Das ist die Sache mit Blasen. Die erste Generation wird zerstört. Die zweite Generation bekommt Schnäppchen. Die dritte Generation behandelt die Infrastruktur als etwas Alltägliches. Was im Jahr 2001 wie verschwendetes Kapital aussah, wurde 2005 zu billiger Bandbreite, 2007 zu Streaming-Video, in den 2010er Jahren zu Cloud-Computing und kurz darauf zur Betriebsfläche des modernen Lebens.
Fitter, glücklicher, produktiver
Eine der seltsamsten Annahmen, die wir über Blasen machen, ist, dass der Reichtum, den sie schaffen, verschwindet, wenn der Markt kippt. Das tut er nicht. Ein Großteil davon wird real. Und er findet seinen Weg zurück in neue Finanzierungen für neue Wetten.
Dieser Prozess hat einen Namen: unternehmerisches Recycling. Forscher verwenden ihn, um die Art und Weise zu beschreiben, wie erfolgreiche Exits Reichtum, Talent, Erfahrung und Wissen in das Startup-Ökosystem zurückführen. Ein aktuelles Papier über Unicorn-Exits fand heraus, dass ein Börsengang im Durchschnitt zu zwei zusätzlichen Investitionen und weiteren 13 Millionen Dollar führte, die von jedem frühen Investor investiert wurden.
Und dann ist da noch das Talent. Mindestens 150 Unternehmen wurden bereits von SpaceX-Alumni gegründet, die 12,6 Milliarden Dollar eingesammelt und mehr als 8.000 Arbeitsplätze geschaffen haben. Während SpaceX weiterhin Tausende neuer Millionäre hervorbringt, wird die wichtige Geschichte darin bestehen, was diese Millionäre als Nächstes tun. Viele werden Gründer, Angels, LPs, Berater und frühe Mitarbeiter des nächsten Unternehmens, das unmöglich klingt.
Erfolgreiche Blasen schaffen Menschen mit Kapital, Selbstvertrauen, Netzwerken und Narbengewebe. Optimisten mit Geld, die bereits gesehen haben, wie eine unmögliche Sache real wurde, und daher bereit sind, die nächste zu finanzieren.
Blasig
Wir haben eine seltsame Beziehung zum Optimismus entwickelt.
Wir bewundern instinktiv den Skeptiker, weil Skepsis diszipliniert klingt. Wir misstrauen instinktiv der Begeisterung, weil Begeisterung unseriös wirkt. Etwas eine Blase zu nennen, ist weniger eine Beobachtung als vielmehr eine Art zu signalisieren, dass wir klüger sind als alle anderen.
Die Geschichte legt nahe, dass wir ein wenig bescheidener sein sollten.
Die meisten Blasen platzen.
Viele Vermögen verschwinden.
Einige Unternehmen verdienen es zu scheitern.
Aber die Infrastruktur bleibt.
Das Talent bleibt.
Das Kapital wird recycelt.
Die nächste Generation wird von Menschen gebaut, deren Erfolg durch den Exzess der vorherigen Generation finanziert wurde.
KI wird nicht anders sein.
In zwanzig Jahren werden wir über viele der heutigen Bewertungen lachen. Wir werden uns fragen, warum jemand dachte, dass dieses oder jenes Unternehmen Hunderte von Milliarden Dollar wert sei.
Wir werden wahrscheinlich nicht über die Intelligenzinfrastruktur lachen, die sie gebaut haben.
Blasen sind kein Beweis dafür, dass der Kapitalismus versagt hat. Sie sind ein Beweis dafür, dass Optimismus gelegentlich die Realität überholt. Und sie sind notwendige Werkzeuge, um die Zivilisation voranzubringen.
Also genießen Sie die Fahrt.
