El 9 West 57th Street será tan importante para la próxima generación de creación de empresas como lo fue Letterman Drive para la anterior.
Long Lake y Thrive Holdings son el resultado de reconocer abiertamente que la difusión exitosa de la IA en toda la economía exige un enfoque completamente nuevo para la formación de capital, algo ajeno a los capitalistas de riesgo. Rechazan la idea de que transformar la economía heredada de servicios —de varios billones de dólares— ocurrirá de manera inevitable con solo que los equipos de ingeniería radicados en San Francisco vendan suficiente capital preferente convertible para financiar la producción y distribución de software de automatización de flujos de trabajo preempaquetado a clientes distantes. El éxito exige algo totalmente distinto: inversión principal, un equipo profundamente integrado y control operativo.
La asombrosa cantidad de papel emitido por las principales empresas de IA para financiar la carrera hacia la superinteligencia es también un reconocimiento de que el modelo de capital de riesgo chocó contra sus propios límites; no porque haya fracasado en absoluto, sino porque, por naturaleza, no puede ni debe escalar más. El riesgo agregado en la economía tecnológica para el cual tiene sentido usar capital de riesgo ultracaro palidece frente a la magnitud de la actividad económica que debe financiarse de otra manera.
Las empresas tecnológicas privadas generarán resultados más grandes y requerirán más capital que nunca: la IA es una fuerza centralizadora que premia y refuerza la escala, y las empresas construidas a su alrededor son extraordinariamente intensivas en capital. Pero es evidente que el producto de capital de riesgo por sí solo resulta lamentablemente insuficiente para financiar a la próxima generación de empresas tecnológicas, y que consolidar la supremacía tecnológica estadounidense requiere un aparato de mercados de capitales completamente nuevo, más profundo y más reflexivo.
Resulta notable contrastar la evidencia abrumadora de que la “inversión semilla” y el “capital de crecimiento” son totalmente insuficientes con la escalada de la carrera entre megafondos por levantar vehículos de capital de riesgo tradicionales cada vez más grandes. Salvo contadas excepciones, estas firmas han quedado atrapadas en una lucha totalizadora por la supremacía del venture capital que ha borrado las diferencias entre ellas, y han pasado por alto —o descartado activamente— la pregunta de si el juego que eligieron siquiera vale la pena ganarse.
A medida que la ambición de las empresas tecnológicas crezca mucho más allá de lo que los dólares de equity pueden financiar por sí solos, las grandes empresas tecnológicas —y las firmas que las respaldan— tendrán que abrazar necesariamente algo que rechazaron durante décadas: el crédito, originado a una escala inimaginable que hará que la industria del capital de riesgo tal como la conocemos parezca pintoresca en comparación.
Gran parte del ecosistema tecnológico se resiente ante esta realidad o incluso la rechaza, y se deshace en elogios poéticos sobre la importancia de mantener una “industria artesanal”. La inminente ola de crédito significa que los megafondos serán más grandes que nunca; hay una razón por la cual la emisión anual de crédito en este país supera a la de acciones por un orden de magnitud. Estas personas son los zanryū nipponhei de Silicon Valley, librando una batalla que ya se perdió, firmes en su cosmovisión pero planteando, en el fondo, un argumento normativo en lugar de uno positivo: cruzamos el abismo de la escala y es obvio que la industria seguirá creciendo. Quienes se sientan incómodos con la realidad de que el volumen de capital en la economía tecnológica solo va a aumentar, simplemente pueden optar por hacer otra cosa. La idea de que uno debe “jugar el partido en la cancha” aunque no le gusten las reglas es una mentira peligrosa.
Otro grupo de personas —distinto, aunque con cierta superposición— rechaza esta realidad porque simplemente no entiende o no le gusta el crédito. Disfrazan sus críticas con un lenguaje sofisticado sobre el “costo de capital” (como si el equity fuera gratis) o la “selección adversa” (como si las mejores empresas de cada industria no dependieran del crédito).
Hasta el frenesí por financiar poder de cómputo, Silicon Valley trataba al crédito casi como un monolito, sinónimo de deuda de riesgo de bajo valor: en el mejor de los casos, una ocurrencia tardía; en el peor, algo que había que evitar a toda costa. Esas actitudes eran producto de una cultura de equity profundamente arraigada y de una notable escasez de sofisticación financiera en toda la industria, herencia de olas tecnológicas anteriores y de un contexto macroeconómico que premiaba la excelencia en producto, diseño e ingeniería, y que a menudo ignoraba o castigaba la astucia financiera. Pero hoy esas actitudes son completamente anacrónicas.
De hecho, la enorme intensidad de capital del boom de la IA hizo imposible ignorar el crédito, y Silicon Valley aceptó rápidamente que alcanzar plenamente sus ambiciones de frontera en IA requería adoptar el crédito a una escala cercana al billón de dólares; tanto así que, incluso en la etapa de formación, los inversores semilla exigen respuestas a las empresas sobre su estrategia para financiar el cómputo. Estamos muy cerca de un punto de inflexión en el que toda la industria aceptará que una construcción inteligente del balance general es fundamental para crear empresas exitosas.
Que el crédito impulse el próximo crecimiento de un orden de magnitud en Silicon Valley es inevitable. El capital de riesgo simplemente no puede escalar lo suficiente. La superficie de oportunidades invertibles para empresas tecnológicas es inherentemente estrecha en un mundo donde el equity caro es el único instrumento disponible, y se expande drásticamente cuando el costo de capital de estas empresas baja; lo que destruye valor —y por lo tanto es ininvertible— cuando se financia con equity, se vuelve altamente generador de valor cuando se financia con crédito barato. Igual de importante: escalar con confianza la ambición operativa de un negocio solo es posible cuando la disponibilidad de capital depende más de los fundamentos de los activos subyacentes que del voluble sentimiento del mercado o de las distorsiones de una estructura de mercado rota. Y solo con un balance general bien estructurado una empresa puede tomar la liquidez en sus propias manos y cumplir la promesa tácita que les hizo a sus accionistas y primeros empleados, una promesa que, si se rompe, amenaza a toda la economía tecnológica.
Expandir los mercados de crédito enfocados en tecnología no tiene nada que ver con reacomodar las porciones del pastel y todo que ver con construir empresas mucho más grandes, valiosas y líquidas que nunca antes, de una manera que los mercados de equity no pueden ni van a sostener.
Todo negocio de software previo a la IA aprendió —de la forma más brutal— qué pasa cuando no existe crédito a escala y respaldado por activos para empresas tecnológicas. Es responsabilidad de los asignadores de capital a gran escala en Silicon Valley garantizar que la próxima generación de empresas tecnológicas no corra la misma suerte.
@Alex_Danco anticipó la ola de crédito hace casi siete años, cuando escribió Debt is Coming (La deuda se acerca). Sin embargo, sorprendentemente llegó poca deuda, al menos hasta que la ola de la IA la exigió. El trade de venture capital de hoy sigue involucrando a las mismas cinco firmas ofreciendo el mismo producto de capital indiferenciado a las mismas empresas; el de mañana implicará empaquetar los activos duros y los flujos de caja estructurados que hoy residen dentro de la economía tecnológica, de maneras cada vez más novedosas y creativas, absorbiendo los billones de dólares de demanda de los asignadores por rendimientos predecibles.
El 9 West 57th Street será tan importante para la próxima generación de creación de empresas como lo fue Letterman Drive para la anterior: los financistas tecnológicos cambiarán sus sudaderas y el café quemado del Blue Bottle de South Park por trajes y pasta à la presse en The Grill.
Es tentador concluir que el crédito a esta escala es imposible, que la gran mayoría de las empresas tecnológicas no son rentables y, por lo tanto, no merecen crédito. Esa conclusión es correcta si uno cree de manera restrictiva que “crédito” es sinónimo de “obligación corporativa con recurso total y vencimiento fijo”. La combinación de recurso y un calendario de pago fijo puede ser una sentencia de muerte para un negocio tecnológico que acumula pérdidas mientras invierte en el futuro. Pero esa es una visión demasiado simplista y estrecha, totalmente en desacuerdo con la abundancia de activos financiables que existen dentro de las empresas tecnológicas actuales, si uno muestra un mínimo de creatividad.
Hay que concentrarse en lo que puede ser, sin el lastre de lo que fue.
Las empresas tecnológicas no son indivisibles. Pueden ser especulativas a nivel corporativo agregado, pero contener activos duros y otras inversiones cuyos retornos están altamente estructurados, acotados y son predecibles por naturaleza: activos que se pueden financiar de forma independiente. Las empresas de próxima generación de aeroespacio, defensa e industria poseen garantías financiables con calendarios de depreciación claros y tienen contratos basados en hitos con la contraparte más solvente del mundo. Las empresas de transformación mediante IA adquieren negocios heredados que generan ganancias de manera predecible. Las empresas de software, internet y DTC “asset-light” originan cohortes de clientes con curvas de repago predecibles, no muy distintas de los negocios financieros especializados que originan préstamos con calendarios de amortización predecibles. Hay activos hasta donde alcanza la vista, muchos de los cuales pueden financiarse con crédito de bajo costo y duración ajustada, basándose únicamente en su valor fundamental.
La deuda no llegará sola. Alguien tiene que traerla. Algunos de estos activos son legibles para los prestamistas tradicionales. Pero muchísimos no lo son, y financiarlos será tarea de megafondos nativos digitales o de nuevos participantes que equilibren las heurísticas crediticias tradicionales con las realidades de la empresa tecnológica moderna. CVF ya construyó un negocio de $6B alrededor de esta oportunidad.
Esto hace que la carrera de casi todos los gigantes del venture capital por levantar fondos de $10B+ y pronto de $20B+ resulte desconcertante: una distracción total del verdadero juego que debería jugar cualquiera enfocado en la escala, que es explorar las fronteras del crédito novedoso. Es el único juego que ofrece la oportunidad de que nuevos participantes y megafondos existentes crezcan otro orden de magnitud. La supremacía en AUM es un objetivo válido, incluso si la supremacía en AUM de venture no lo es: la explosión del ecosistema de capital de riesgo impulsada por múltiples olas tecnológicas, tasas de interés a la baja y un gasto gubernamental masivo tras la crisis financiera global permitió el salto de $5B a $50B, pero no permitirá el salto de $50B a $500B. El crédito es lo que demandan tanto las empresas como los asignadores. Las firmas deberían concentrarse en ofrecerlo de verdad.
Pasar de depender exclusivamente del capital de riesgo a utilizar crédito a escala no carece de precedentes ni es algo que deba temerse. Las firmas que fueron pioneras y popularizaron la compra apalancada (LBO), una estrategia de equity igual que el venture tradicional, terminaron convirtiéndose en gestoras de activos alternativos multiestrategia dominadas por el crédito. KKR, quizá la firma de buyouts más famosa, administra hoy casi $300B en activos de crédito, sustancialmente más que en su negocio de equities. Y Apollo, también conocida en sus inicios por sus inversiones de buyout, se transformó en un gigante del crédito privado que de paso hace algo de private equity. Los desafíos de intereses conflictivos, reputacionales, regulatorios, de gobernanza, de mercados de capitales y operativos de una transición multiestrategia son inevitables, pero superables. Si uno cree que las empresas tecnológicas necesitan muchísimo más capital —y quiere diseñar una firma en torno a esa premisa—, es imposible ignorar el crédito.
Construir una firma de inversión generacional —en lugar de una sociedad boutique que simplemente administra una pequeña colección de fondos subescala— es un ejercicio de identificar y capitalizar olas seculares en la formación de capital. Lo que Thrive construyó en los últimos quince años es prueba de ello: el accionista registrado, leal y de largo plazo de los mejores negocios tecnológicos del mundo, surfeando la ola de empresas que permanecen privadas por más tiempo.
La dirección del ecosistema de capital privado para empresas tecnológicas apunta abrumadoramente a alejarse del venture tradicional como única vía y acercarse al crédito de bajo costo a escala. Las grandes fortunas en gestión de inversiones se harán siguiéndola.
Gracias a @aashaysanghvi_, @lucasbagnocvaz y @_susanarojas por sus comentarios sobre este artículo.
