En mi libro Cómo los países quiebran: El gran ciclo, presenté una plantilla detallada que describe la dinámica de lo que probablemente sucedería como resultado de desequilibrios insostenibles en la oferta y la demanda de deuda. La reciente confluencia de tres eventos—1) el gobierno japonés vendiendo parte de sus tenencias de bonos estadounidenses para repatriar fondos a Japón y apoyar el yen y los mercados de capital japoneses, reduciendo la exposición a los bonos del Tesoro de EE. UU. sin tener que subir las tasas de interés más de lo deseado para respaldar el yen, 2) los rendimientos de los bonos estadounidenses alcanzando nuevos máximos liderados por el extremo largo, acompañados de un dólar débil, debido tanto a la enorme oferta actual y futura de deuda como a la debilitación de la demanda, y 3) el anuncio de esta semana del Secretario del Tesoro Bessent de que el Tesoro de EE. UU. comprará bonos del Tesoro estadounidense, para lo cual tiene una capacidad limitada—ha llevado a muchas personas a preguntarme si estos eventos son consistentes con la plantilla clásica descrita en mi libro. La respuesta es sí. Para anticipar lo que probablemente sucederá, vale la pena reflexionar sobre esa plantilla.
En el libro, detallé cómo este proceso de reestructuración de deuda/dinero suele progresar para los gobiernos. También di proyecciones para mostrar el desequilibrio entre la creciente oferta de nueva deuda y renovaciones de deuda y la demanda de las mismas, que puede usarse como plantilla para comparar con lo que realmente está sucediendo y ayudar a anticipar el futuro. Si eres un participante del mercado que necesita entender esa plantilla en detalle para sincronizar tus movimientos en el mercado, te recomiendo que leas el libro completo; si no quieres ese nivel de detalle o no tienes tiempo, quizás quieras leer el siguiente resumen de 5 minutos sobre cómo funcionan los mecanismos.
Cómo funcionan los mecanismos
La dinámica de la deuda funciona igual para un gobierno central que para una persona o una empresa, excepto que un gobierno central tiene un banco central que puede imprimir dinero (lo que lo devalúa) y puede quitarle dinero a la gente mediante impuestos. Por estas razones, si puedes imaginar cómo funcionaría la dinámica de la deuda para ti o para un negocio que diriges si pudieras imprimir dinero u obtener dinero de las personas mediante impuestos, puedes entender la dinámica. Pero ten en cuenta que tu objetivo es hacer que el sistema general funcione bien, no solo para ti, sino para todos los ciudadanos.
Para mí, el sistema de crédito/mercado es como el sistema circulatorio humano, llevando nutrientes a todas las partes del cuerpo que conforman los mercados y la economía. Si el crédito se usa de manera efectiva, crea productividad e ingresos que pueden pagar la deuda y los intereses de la deuda, lo cual es saludable. Sin embargo, si no se usa bien y no produce suficientes ingresos para pagar la deuda y los intereses, el servicio de la deuda se acumulará como placa que desplaza otros gastos. Cuando los pagos del servicio de la deuda se vuelven muy grandes, se crea un problema de servicio de la deuda y eventualmente un problema de renovación de la deuda, ya que los tenedores de la deuda no quieren renovarla y quieren venderla. Naturalmente, esto crea una escasez de demanda de instrumentos de deuda como los bonos y su venta, y cuando hay una escasez de demanda en relación con la oferta, esto lleva a a) un aumento de las tasas de interés, lo que hace caer los mercados y la economía, o b) el banco central "imprime dinero" y compra deuda, lo que reduce el valor del dinero, elevando la inflación más de lo que habría sido. Imprimir dinero también reduce artificialmente las tasas de interés, lo que perjudica los rendimientos de los prestamistas. Ninguno de los dos enfoques es bueno. Cuando las tasas de interés suben porque la venta de deuda se vuelve demasiado grande para contenerla y el banco central ha comprado muchos bonos, el banco central pierde dinero, lo que perjudica su flujo de caja. Si esto continúa, lleva al banco central a tener un patrimonio neto negativo.
Cuando esto se vuelve severo, tanto el gobierno central como el banco central piden prestado para hacer los pagos del servicio de la deuda, el banco central imprime dinero para proporcionar el préstamo porque la demanda del libre mercado es insuficiente, y se produce una espiral auto-reforzante de deuda/impresión de dinero/inflación.
En resumen, las cosas clásicas a observar son las siguientes:
1) La cantidad de servicio de la deuda gubernamental en relación con los ingresos del gobierno (que es como la cantidad de placa en el sistema circulatorio),
2) La cantidad de venta de deuda gubernamental en relación con la cantidad de demanda de deuda gubernamental (que es como la placa que se desprende y causa un ataque al corazón), y
3) La cantidad de impresión de dinero por parte del banco central para comprar deuda gubernamental con el fin de compensar el déficit de demanda de deuda gubernamental en relación con la oferta de deuda gubernamental que necesita venderse (que es como si el banco central administrara una dosis fuerte de liquidez/crédito para aliviar la escasez de liquidez, produciendo más deuda, a la que el banco central está expuesto).
Todos estos suelen aumentar en un ciclo de largo plazo de varias décadas de deuda creciente y pagos de servicio de la deuda en relación con los ingresos hasta que eso no puede continuar porque 1) los gastos del servicio de la deuda desplazan inaceptablemente otros gastos, 2) la oferta de la deuda que debe comprarse es tan grande en relación con la demanda de comprar esa deuda que las tasas de interés tienen que subir sustancialmente, lo que hunde los mercados y la economía, o 3) en lugar de permitir que las tasas de interés suban y que ocurra el mal resultado de mercado/economía, el banco central imprime mucho dinero y compra mucha deuda gubernamental para compensar el déficit de demanda, lo que reduce mucho el valor del dinero.
En cualquier caso, los bonos tienen un mal rendimiento hasta que el dinero y la deuda eventualmente se vuelven tan baratos que pueden atraer demanda y/o la deuda puede ser recomprada o reestructurada de manera barata por el gobierno.
Así es como se ve el Gran Ciclo de la Deuda en una cáscara de nuez.
Debido a que uno puede medir estas cosas, puede monitorear esta dinámica de la deuda que está ocurriendo, por lo que es fácil ver que se acercan problemas. He usado este proceso de diagnóstico en mis inversiones y lo he mantenido para mí, pero ahora lo estoy explicando en detalle en Cómo los países quiebran: El gran ciclo porque es demasiado importante para guardármelo.
Para describirlo más específicamente, uno puede ver las deudas y los pagos del servicio de la deuda aumentando en relación con los ingresos, la oferta de deuda siendo mayor que la demanda, y los bancos centrales lidiando con estas cosas que suceden siendo primero estimulantes al reducir las tasas de interés a corto plazo y luego imprimiendo dinero y comprando deuda, y eventualmente el banco central perdiendo dinero y luego teniendo un patrimonio neto negativo, y tanto el gobierno central asumiendo más deuda para pagar el servicio de la deuda como el banco central monetizando la deuda. Todas estas cosas conducen a una crisis de deuda gubernamental, que produce el equivalente a un ataque al corazón económico que ocurre cuando la constricción del gasto financiado con deuda detiene el flujo normal del sistema circulatorio económico.
Al principio de la etapa final del Gran Ciclo de la Deuda, la acción del mercado refleja esta dinámica a través del aumento de las tasas de interés liderado por las tasas a largo plazo, la moneda declinando especialmente en relación con el oro, y el departamento del tesoro del gobierno central acortando los vencimientos de sus ofertas de deuda debido a una escasez de demanda de deuda a largo plazo. Típicamente, al final del proceso, cuando esta dinámica es más severa, se implementan una serie de otras medidas aparentemente extremas, como establecer controles de capital y ejercer presiones extraordinarias sobre los acreedores para que compren y no vendan deuda. Esta dinámica se explica mucho más completamente en mi libro, junto con muchos gráficos y números para mostrar cómo ocurre.
La situación del gobierno de EE. UU. en una cáscara de nuez
Ahora, imagina que estás dirigiendo un gran negocio llamado el gobierno de EE. UU. Eso te dará una perspectiva que te ayudará a entender las finanzas del gobierno de EE. UU. y las elecciones de su liderazgo.
Los ingresos totales de este año serán de aproximadamente $5.5 billones, mientras que los gastos totales serán de aproximadamente $7.5 billones, por lo que habrá un déficit presupuestario de aproximadamente $2 billones. Entonces, este año, el gasto de tu organización será aproximadamente un 40% más de lo que ingresa. Y hay muy poca capacidad para reducir gastos porque casi todos los gastos están previamente comprometidos o son gastos esenciales. Debido a que tu organización pidió prestado mucho durante mucho tiempo, ha acumulado una gran deuda—aproximadamente seis veces la cantidad que ingresa cada año (aproximadamente $32 billones[1]), lo que equivale a aproximadamente $240,000 por hogar que tienes que cuidar. Y la factura de intereses de la deuda será de aproximadamente $1 billón, que es aproximadamente el 20% de los ingresos de tu empresa y la mitad del déficit presupuestario de este año (déficit) que tendrás que pedir prestado para financiar. Pero ese $1 billón no es todo lo que tienes que dar a tus acreedores porque, además de los intereses que tienes que pagar sobre tu deuda, tienes que devolver el principal que vence, que es de alrededor de $10 billones. Esperas que tus acreedores te lo vuelvan a prestar o te lo presten. Entonces, los pagos del servicio de la deuda—en otras palabras, la devolución del principal y los intereses que tienes que hacer para no incumplir—es de aproximadamente $11 billones, que es aproximadamente el 200% del dinero que ingresa.
Esa es la situación actual.
Entonces, ¿qué va a pasar? Imaginémoslo. Vas a pedir prestado el dinero para financiar el déficit, sea cual sea ese déficit. Hay mucha discusión sobre lo que va a ser. Después de tener en cuenta el proyecto de ley de reconciliación presupuestaria recientemente aprobado, la mayoría de los evaluadores independientes de la situación proyectan que la deuda en 10 años será de $55-60 billones (que será aproximadamente 7 veces los ingresos) porque habrá $25-30 billones de préstamos adicionales. Por supuesto, en 10 años, eso dejará a esta organización con más pagos de servicio de la deuda desplazando el gasto y más riesgo de que no haya suficiente demanda para la deuda que tiene que vender sin un plan para lidiar con esta situación.
[1] La deuda del gobierno federal es de $32 billones excluyendo las tenencias intergubernamentales. Si se incluyeran estas, la deuda federal total equivaldría a aproximadamente $40 billones.
Mi solución de 3 partes al 3%
Estoy seguro de que la condición financiera del gobierno está en un punto de inflexión porque, si esto no se aborda ahora, las deudas se acumularán a niveles donde no se pueden manejar sin un gran trauma, y es especialmente importante que esta operación ocurra mientras el sistema está relativamente fuerte en lugar de cuando está débil. Eso es porque cuando la economía está en contracción, las necesidades de endeudamiento del gobierno aumentan mucho.
Según mi análisis, creo que esta situación debe abordarse a través de lo que llamo mi solución de 3 partes al 3%. Eso sería reducir el déficit presupuestario al 3% del PIB de una manera que equilibre las tres formas de reducir el déficit, que son 1) reducir el gasto, 2) aumentar los ingresos fiscales y 3) reducir las tasas de interés. Las tres deben ocurrir simultáneamente para evitar que cualquiera sea demasiado grande porque, si alguna es demasiado grande, el ajuste será traumático. Y estas cosas deben lograrse mediante ajustes fundamentales sólidos en lugar de por la fuerza (por ejemplo, sería muy malo que la Reserva Federal redujera artificialmente las tasas de interés). Según mis proyecciones, los recortes de gastos y los aumentos de ingresos fiscales de aproximadamente un 5% cada uno en relación con la planificación actual y la caída de las tasas de interés en aproximadamente un 1-1.5% en respuesta conducirían a pagos de intereses que son más bajos en un 1-2% del PIB durante la próxima década y estimularían un aumento en los precios de los activos y la actividad económica que generaría muchos más ingresos.
Algunas preguntas comunes y mis respuestas
Hay mucho más en el libro del que tengo espacio para entrar aquí, incluyendo una descripción del "Gran Ciclo General" (que consiste en ciclos de deuda/crédito/dinero, ciclos políticos internos, ciclos geopolíticos externos, actos de la naturaleza y avances tecnológicos) que impulsa todos los grandes cambios en el mundo, mis pensamientos sobre cómo se ve probablemente el futuro y algunas perspectivas sobre la inversión durante estos cambios. Pero por ahora, responderé algunas de las preguntas comunes que he recibido al hablar sobre el libro y te invito a revisar el libro completo si quieres profundizar.
P1: ¿Por qué ocurren las grandes crisis de deuda gubernamental y los Grandes Ciclos de la Deuda?
Las grandes crisis de deuda gubernamental y los Grandes Ciclos de la Deuda ocurren y pueden medirse fácilmente por 1) la cantidad de servicio de la deuda gubernamental en relación con los ingresos del gobierno que aumenta hasta el punto de desplazar inaceptablemente el gasto gubernamental esencial, 2) la cantidad de venta de deuda gubernamental en relación con la cantidad de demanda de deuda gubernamental que se vuelve demasiado grande, por lo que las tasas de interés suben, causando que los mercados y la economía declinen, y 3) el banco central respondiendo a estas condiciones a través de tasas de interés más bajas, lo que reduce la demanda de los bonos, lo que luego lleva al banco central a imprimir dinero para comprar deuda gubernamental, lo que devalúa el dinero. Estas cosas suelen aumentar en un ciclo de largo plazo de varias décadas hasta que ya no pueden continuar porque 1) los gastos del servicio de la deuda desplazan inaceptablemente otros gastos, 2) la oferta de la deuda que debe comprarse es tan grande en relación con la demanda de comprar esa deuda que las tasas de interés tienen que subir mucho, lo que hunde los mercados y la economía, o 3) el banco central imprime mucho dinero y compra mucha deuda gubernamental para compensar el déficit de demanda, lo que reduce mucho el valor del dinero. En cualquier caso, los bonos tienen un mal rendimiento hasta que se vuelven tan baratos que pueden atraer demanda y/o la deuda puede reestructurarse. Uno puede medir fácilmente estas cosas y verlas moverse hacia una crisis de deuda inminente. Eso ocurre cuando la constricción del gasto financiado con deuda sucede, como un ataque al corazón económico inducido por la deuda.
A lo largo de la historia, estos ciclos de deuda han ocurrido en prácticamente todos los países, típicamente varias veces, por lo que hay literalmente cientos de casos históricos para observar. Se remontan hasta donde hay historia registrada. Dicho de otra manera, todos los órdenes monetarios se han derrumbado y el proceso del ciclo de la deuda que estoy describiendo está detrás de estos derrumbes. Este es el proceso que llevó al colapso de todas las monedas de reserva, como la libra esterlina y el florín holandés antes que la libra. En mi libro, muestro los 35 casos más recientes.
P2: Si este proceso ocurre repetidamente, ¿por qué no se entienden bien las dinámicas detrás de él?
Tienes razón en que el proceso no se entiende bien. Curiosamente, no pude encontrar ningún estudio sobre cómo ocurre esto. Teorizo que no se entiende bien porque el colapso de los órdenes monetarios típicamente ocurre solo una vez en la vida en los países con moneda de reserva, y cuando ocurre en países sin moneda de reserva, se presume que este proceso es un problema del que los países con moneda de reserva son inmunes. La única razón por la que descubrí este proceso es que lo vi ocurriendo en mis inversiones en el mercado de bonos soberanos, lo que me llevó a estudiar muchos casos de ello a lo largo de la historia para poder navegarlos bien (como navegar la crisis financiera global de 2008 y la posterior crisis de deuda europea).
P3: ¿Qué tan preocupados deberíamos estar realmente por una crisis de deuda "ataque al corazón" en EE. UU. mientras esperamos que estallen los problemas de deuda estadounidenses? La gente ha escuchado mucho sobre la crisis de deuda pendiente que nunca llegó. ¿Qué hace que esta vez sea diferente?
Creo que deberíamos estar muy preocupados debido a las condiciones mencionadas anteriormente. Creo que aquellos que se preocuparon por la crisis de deuda antes, cuando las condiciones eran menos severas, tenían razón al preocuparse entonces porque abordarla antes podría haber evitado que las condiciones empeoraran tanto, como un médico que advierte temprano contra fumar y comer mal. Por lo tanto, teorizo que la razón por la que este problema no es más ampliamente preocupante es tanto porque no se entiende lo suficientemente bien como porque hay mucha complacencia que se ha desarrollado como resultado de las advertencias prematuras. Es como alguien con mucha placa en las arterias que come mucha comida grasosa y no hace ejercicio, diciéndole a su médico: "Me has advertido que me pasarían cosas malas si no cambiaba mis hábitos, pero aún no he tenido un ataque al corazón. Entonces, ¿por qué debería creerte ahora?"
P4: ¿Qué podría ser el catalizador de una crisis de deuda estadounidense hoy, cuándo ocurrirá y cómo se vería una crisis así?
Los catalizadores serán una convergencia de las influencias mencionadas anteriormente. En cuanto al momento, puede acelerarse o posponerse por políticas y factores exógenos, como grandes cambios políticos y guerras. Por ejemplo, si el déficit presupuestario se reduce a aproximadamente el 3% del PIB desde lo que yo y la mayoría de los demás proyectamos que será aproximadamente el 7% del PIB, eso reduciría mucho los riesgos. Si hay grandes shocks exógenos, llegará antes, y si no los hay, llegará más tarde o no llegará en absoluto (si se maneja bien). Mi suposición, que supongo será mala, es que llegará en tres años, más o menos dos, si no se cambia el rumbo que llevamos.
P5: ¿Conoces algún caso análogo de reducción del déficit presupuestario tan grande de la manera que describes y que haya tenido buenos resultados?
Sí. Conozco varios. Mi plan llevaría a una reducción del déficit presupuestario de aproximadamente el 4% del PIB. El caso más análogo de eso ocurriendo con un buen resultado fue en los Estados Unidos de 1991 a 1998, cuando el déficit presupuestario se redujo en un 5% del PIB. En mi libro, enumero varios casos similares que ocurrieron en otros países.
P6: Algunas personas han argumentado que EE. UU. es generalmente menos vulnerable a problemas/crisis relacionados con la deuda debido al papel dominante del dólar en la economía global. ¿Qué crees que están pasando por alto/subestimando quienes hacen ese argumento?
Si creen esto, están perdiendo la comprensión de los mecanismos y las lecciones de la historia. Más específicamente, deberían examinar la historia para entender por qué todas las monedas de reserva anteriores dejaron de ser monedas de reserva. Dicho de manera muy simple, la moneda y la deuda tienen que ser depósitos de valor efectivos o serán devaluadas y abandonadas. La dinámica que estoy describiendo explica cómo una moneda de reserva pierde su efectividad como depósito de valor.
P7: Japón—cuya relación deuda/PIB del 215% es la más alta de cualquier economía avanzada—a menudo ha servido como el ejemplo perfecto para el argumento de que un país puede vivir con niveles de deuda consistentemente altos sin experimentar una crisis de deuda. ¿Por qué no te sientes muy reconfortado por la experiencia de Japón?
El caso japonés ejemplifica y seguirá ejemplificando el problema que describo, y demuestra mi teoría en la práctica. Más específicamente, debido al alto nivel de sobreendeudamiento del gobierno japonés, los bonos y la deuda japoneses han sido inversiones terribles. Para compensar la escasez de demanda de activos de deuda japoneses a tasas de interés lo suficientemente bajas como para ser buenas para el país, el BoJ imprimió mucho dinero y compró mucha deuda del gobierno japonés, lo que ha llevado a que los tenedores de bonos japoneses tengan pérdidas del 51% en relación con la tenencia de deuda en dólares estadounidenses desde 2013 y pérdidas del 76% en relación con la tenencia de oro desde 2013. Los salarios típicos de un trabajador japonés han caído un 55% desde 2013 en términos de moneda común en relación con los salarios de un trabajador estadounidense. Tengo un capítulo completo sobre el caso japonés en mi libro que explica esto en profundidad.
P8: ¿Hay otras áreas del mundo que se vean particularmente problemáticas desde un punto de vista fiscal que la gente pueda estar subestimando?
La mayoría de las economías tienen problemas similares de deuda y déficit. El Reino Unido, la UE, China y Japón todos los tienen. Por eso espero un proceso de ajuste similar de deuda y devaluación monetaria en la mayoría de las economías, por lo que espero que las monedas no producidas por el gobierno, como el oro y Bitcoin, tengan un rendimiento relativamente bueno.
P9: ¿Cómo deberían los inversores navegar este riesgo/posicionarse de cara al futuro?
Como consejo general, sugiero diversificar bien en clases de activos y países que tengan estados de resultados y balances sólidos y que no estén teniendo grandes conflictos políticos internos y geopolíticos externos, infraponderar activos de deuda como los bonos y sobreponderar oro y un poco de Bitcoin. Tener un pequeño porcentaje—tal vez 10-15%—del dinero de uno en oro puede reducir el riesgo de una cartera, y creo que también aumentaría su rendimiento.
