En mi libro Cómo los países quiebran: El gran ciclo, expliqué en detalle la dinámica mecánica clásica que sirve como modelo para entender cómo los países llegan a la quiebra, y presenté mis proyecciones sobre lo que probablemente ocurriría para que se pudiera comparar todo eso con lo que realmente está pasando. Mi esperanza era que hacerlo ayudara a las personas a comprender lo que sucede, anticipar lo que probablemente pasaría y motivara a los responsables de políticas a implementar cambios beneficiosos. Desde junio de 2025, cuando publiqué ese libro, la evolución de las cifras reales y del mercado de bonos ha sido en general coherente con el modelo y las proyecciones. Debido a la gravedad de lo que está ocurriendo, me siento obligado a explicarlo nuevamente mostrando las conexiones y los números.
En una frase, los países “quiebran” cuando:
- La oferta de deuda por vender es mucho mayor que la demanda y/o
- Los pagos del servicio de la deuda (es decir, los pagos de intereses y capital) aumentan en relación con los ingresos hasta niveles que desplazan dolorosamente otros gastos. [1]
Ambas cosas están sucediendo ahora y se proyecta que ocurrirán cada vez más, en la magnitud que muestra este informe.
Clásicamente, estas circunstancias a) elevan las tasas de interés, restringen el crédito, perjudican a los mercados de renta variable y otros, y reducen el endeudamiento y la actividad económica, y/o b) llevan a los gobiernos a facilitar una mayor creación de dinero y crédito para aliviar temporalmente la deuda, lo cual devalúa el dinero y posterga el problema.[2] Lo más habitual es que la deuda y los pagos del servicio de la deuda se reduzcan en relación con los ingresos mediante una combinación de reestructuración y monetización de la deuda y, como resultado, el dinero y la deuda pierden valor. En cualquier caso, esta dinámica es mala para los tenedores de activos de deuda. Si y cuando las cosas se ponen realmente mal, ocurre una serie típica de eventos que solo sucede aproximadamente una vez en la vida y que conduce a grandes crisis y a la quiebra de los países. No me desviaré hacia eso ahora, pero si realmente quieres entender esa dinámica, te recomiendo leer mi libro, especialmente la secuencia de eventos que se muestra en las páginas 100-103, y compararla con cómo están avanzando los acontecimientos actuales.
Al comparar lo que está sucediendo ahora con lo que suele ocurrir en ese ciclo, podemos ver que estamos en la parte del ciclo en la que las tasas de interés han subido mucho, pero aún no han provocado caídas en las acciones y los activos de riesgo, ni un aumento significativo de los spreads crediticios o debilidad económica; así que nos encontramos a mitad de ciclo, cuando las tasas reales suben y los bancos centrales endurecen la política antes de que estos movimientos hagan efecto.
En este artículo, voy a repasar cómo las cifras siguen el modelo y mostraré qué significan los números proyectados para el futuro. Te advierto que vas a encontrar muchos datos y que el texto es bastante largo, así que si no eres fanático de los números y quieres ir rápido al grano, simplemente revisa los puntos principales, que puse en negrita.
Empezaré mostrando la oferta y demanda de valores del Tesoro de EE. UU., luego analizaré el crecimiento de los pagos del servicio de la deuda y su relación con los ingresos fiscales para evidenciar cómo están desplazando otros gastos; después ampliaré el análisis para incluir otras deudas estadounidenses, luego la deuda fuera de EE. UU. y, finalmente, la oferta y demanda de activos financieros en su conjunto, incluida la renta variable.
La conclusión es que parece muy probable que haya, y seguirá habiendo, demasiada oferta de activos financieros (tanto de deuda como de renta variable) en relación con la demanda.
La oferta de bonos del Tesoro de EE. UU.
A finales de septiembre de 2026, había alrededor de $32 billones (trillions) de valores negociables del Tesoro en circulación, un 8 % más que un año antes.[3] Hasta septiembre, el Tesoro ya había emitido aproximadamente $1.5 billones de nueva deuda neta negociable y se espera que emita $2.1 billones de nueva deuda neta negociable durante todo el año 2026. Esa es una cantidad enorme de deuda por vender en un momento en que las cargas de deuda y de servicio de la deuda del gobierno son extremadamente altas en relación con sus ingresos. Los gráficos a continuación muestran dónde se encuentran hoy el nivel de deuda del gobierno, las deudas que vencen, los pagos de intereses y los pagos totales del servicio de la deuda, y hacia dónde se proyecta que vayan en los próximos años. Como puedes ver, las cargas de deuda están en su nivel más alto desde la Segunda Guerra Mundial y se espera que empeoren.
El monto de deuda a corto plazo que debe venderse ha estado aumentando de manera inusual por dos razones: el tamaño de la deuda del Tesoro crece a un ritmo acelerado y la proporción de deuda a corto plazo también aumenta rápidamente porque la demanda de deuda a largo plazo del Tesoro ha venido cayendo en relación con la oferta. En un intento por manejar este deterioro en el equilibrio entre oferta y demanda de bonos, el Tesoro ha estado acortando los vencimientos de la deuda que vende. Emitir letras en lugar de bonos[4] reduce la oferta de deuda a largo plazo —que es donde los riesgos para el comprador son mayores y la demanda es más débil—, facilita el control por parte de la Fed y normalmente resulta un poco más barato porque la curva de rendimientos suele ser positiva. Pero también incrementa los riesgos de refinanciamiento de la deuda y, en un período de tasas de interés al alza, encarece el servicio de la deuda, lo que intensifica la presión.
En el pasado, el Tesoro solía fijarse como meta emitir alrededor del 20 % de la deuda en circulación en forma de letras, orientando la emisión hacia ellas durante las recesiones, cuando el gasto necesita dispararse, y alejándose de ellas más adelante en el ciclo. El ritmo actual de emisión de letras (que también es el proyectado para 2027) representa cerca del 50 % de la emisión total esperada. Esto es inusual, excepto en períodos de recesión y en momentos en que la deuda a largo plazo es difícil de vender.
De cara al futuro, las cifras de oferta son bastante conocidas bajo el supuesto de condiciones económicas relativamente “normales”, de modo que las estimaciones de impuestos y gastos se cumplan. Esas cifras de oferta se muestran a continuación. Presentan los nuevos préstamos estimados para 2026, 2027 y 2028, y el impacto que tienen sobre el stock de deuda. En los próximos dos años, se espera que el monto de la deuda federal pase de unos $240,000 por hogar estadounidense a cerca de $270,000 por hogar, lo cual, sumado a la deuda privada y la deuda total que tiene cada familia, eleva la carga de deuda total de la familia estadounidense promedio a unos $430,000.
Estas son las proyecciones para condiciones “normales”. La oferta de endeudamiento aumentará más rápido si hay debilidad económica, ya que el gobierno suele intervenir con préstamos y gastos contracíclicos. Por ejemplo, una recesión moderada a severa (por ejemplo, -4 %) probablemente duplicaría el déficit.
Así que, en condiciones normales, la oferta de bonos del Tesoro tendrá que aumentar mucho en 2027 y otra vez en 2028, y mucho más allá de eso; y la oferta será aún mayor si hay debilidad económica, y menor si la economía se fortalece. Bajo cualquier medida, estas cargas de deuda son grandes y están creciendo rápido.
La demanda de bonos del Tesoro de EE. UU.
La siguiente tabla muestra quiénes poseen los bonos del Tesoro y sus compras y ventas netas recientes. Lo que más importa para la fijación de precios no es quién ya posee la deuda, sino quién está dispuesto y es capaz de aumentar sus tenencias a partir de aquí para financiar la creciente oferta, y a qué rendimiento está dispuesto a hacerlo. Para darte perspectiva, muestro el monto de las tenencias en dólares y, lo que es más importante, su participación porcentual hace cinco años y hoy, en 2026. Luego miraré hacia el futuro.
Como puedes ver, los extranjeros en conjunto son los mayores tenedores del stock de deuda, con el 32 %, y la Fed es el segundo mayor tenedor con el 14 %. Juntos poseen casi la mitad, mientras que los estadounidenses de todo tipo poseen un poco más de la mitad. Al comparar el porcentaje de tenencias con los porcentajes recientes de sus compras en 2025-26, se nota que el apoyo al mercado del Tesoro se ha ido trasladando de los compradores extranjeros a los nacionales. En 2025, la Fed dejó que una parte de sus tenencias disminuyera y recientemente volvió a incrementarlas; además, la propiedad y las compras por parte del público estadounidense han aumentado, algo que suele ocurrir cuando suben las tasas de interés. Claramente, es el público estadounidense quien está más expuesto y quien ahora experimenta pérdidas en sus tenencias de bonos.
La Fed ha sido el comprador marginal de bonos; compró mucho para inyectar dinero y crédito en el sistema cuando la economía estaba débil y no había suficiente demanda privada frente a la oferta de bonos del Tesoro, lo que evitó que las tasas de interés subieran y manejó problemas crediticios que de otro modo habrían sido incontrolables. Eso fue la flexibilización cuantitativa. Luego, cuando hubo una recuperación en la economía y en la demanda privada de bonos del Tesoro, permitió que parte de la deuda venciera sin reinvertirla y redujo su balance, lo que se llama ajuste cuantitativo. La Fed comenzó a comprar de nuevo recientemente, con adquisiciones abrumadoramente concentradas en letras del Tesoro, lo que refleja el cambio de política y las compras para la “gestión de reservas”. Al mismo tiempo, el Tesoro trasladó gran parte de su oferta al tramo corto de la curva y, para absorber esa oferta, la Fed se convirtió en una fuente de demanda, particularmente de letras. Aunque esto no equivale a un nuevo programa de QE, busca aliviar la presión alcista sobre los rendimientos a largo plazo desplazando sus compras hacia el extremo corto de la curva, que es hacia donde el Tesoro está moviendo su oferta porque no hay suficiente demanda en el extremo largo. Cabe destacar que la composición de la demanda está cambiando porque la demanda de deuda de mayor duración claramente se está debilitando. Como expliqué antes, los extranjeros y la Fed juntos poseen casi la mitad de la deuda. Esa no es una combinación saludable por dos razones: 1) una cantidad tan grande de deuda comprada y mantenida por extranjeros eleva los riesgos, y 2) el papel tan importante de la Fed en el mercado del Tesoro para lograr equilibrios indica que el mercado de bonos no se encuentra en un estado sano de libre mercado y equilibrio. Veamos ahora cómo luce la demanda extranjera.
Tenedores extranjeros de deuda estadounidense
Se estima oficialmente que los inversionistas extranjeros poseen actualmente alrededor de $9.3 billones en valores del Tesoro, lo que los convierte en la categoría amplia individual más grande de tenedores de deuda del Tesoro. También es notable que su ritmo de compra de bonos del Tesoro se está desacelerando mientras la oferta aumenta. El desglose oficial por país de junio de 2026 se muestra a continuación, pero estas cifras son un poco engañosas porque algunas provienen de centros financieros offshore por los que pasa el dinero de los verdaderos beneficiarios, en lugar de reflejar las nacionalidades de quienes realmente poseen y controlan las compras y ventas de estos activos. Esto es particularmente importante en el caso del Reino Unido, Bélgica, Luxemburgo, Irlanda y las Islas Caimán. Además, las cifras de China están sustancialmente subestimadas por razones que explicaré más adelante. Aunque mi equipo de investigación de Dalio Family Office y yo tenemos nuestras propias estimaciones aproximadas de quién posee qué, no me desviaré hacia eso y usaré estos números como referencia general, que son los siguientes.
De ese total de $9.3 billones en tenencias, aproximadamente $3.8 billones se clasificaron como tenencias oficiales extranjeras, dejando unos $5.5 billones en manos de inversionistas e instituciones privadas extranjeras. Eso es relevante porque sus motivaciones son distintas. Por ejemplo, los tenedores oficiales de deuda suelen estar más motivados por factores políticos y geopolíticos.
Aunque las cifras no son precisas, el panorama es claro: hay enormes cantidades de dinero en activos de deuda en manos de chinos y japoneses de formas desequilibradas e insostenibles. Corregir estos desequilibrios causaría grandes disrupciones, por lo que hay motivos para preocuparse de que eso ocurra.
En otras palabras, China y Japón (que son dos de los mayores beneficiarios reales de los bonos del Tesoro de EE. UU.) son los tenedores más importantes a observar porque sus incentivos han pasado de acumular a reducir sus posiciones en esa deuda.
La propiedad real de los bonos del Tesoro y otros activos estadounidenses por parte de los chinos es muy difícil de determinar porque estos valores están en manos de diversas entidades a través de intermediarios. La acumulación oficial de activos en dólares ha disminuido debido a preocupaciones sobre a) la deuda estadounidense y otras condiciones, b) la diversificación del gobierno hacia otros activos de reserva, incluido el oro, y c) los mayores riesgos de que EE. UU. utilice la deuda como arma (es decir, que decida no pagar su deuda, como le ocurrió a los japoneses antes de la Segunda Guerra Mundial y como les ha sucedido recientemente a los enemigos actuales de EE. UU.). Además, las cifras oficiales subestiman enormemente las tenencias chinas porque las empresas chinas con ventas en el exterior, especialmente aquellas que operan offshore, han acumulado enormes cantidades de activos de deuda estadounidense a corto plazo (así como otros activos) que son difíciles de contabilizar para los bancos chinos y otras entidades. Estimo de manera muy aproximada que las empresas y los individuos chinos poseen cerca de $1 billón en bonos estadounidenses y $4 billones en activos financieros estadounidenses en total. Y las reservas chinas incluyen otros $2 billones en bonos estadounidenses. Aunque estos números no son exactos, sin duda representan muchísimo.
Como resultado, los propietarios chinos de deuda estadounidense tienen una enorme exposición larga en dólares. Esto representa un riesgo para el mercado de deuda en dólares, especialmente a medida que el RMB se fortalece, lo que les genera pérdidas cambiarias porque el RMB ha subido más rápido de lo que las mayores tasas estadounidenses logran compensar. Esta posición puede tener una influencia muy grande en los mercados de crédito y divisas. Por ejemplo, la decisión de cubrir o convertir apenas el 10 % de las tenencias privadas en dólares generaría ventas por $400,000 millones de dólares, cifra lo suficientemente grande como para afectar significativamente los mercados del RMB y del dólar.
Las tenencias de Japón se han mantenido relativamente estables y más recientemente comenzaron a disminuir. Antes de entrar en lo que está pasando ahora y lo que podría ocurrir, explicaré lo que sucedió a partir de 2012 y que creó el conjunto actual de circunstancias que hoy afectan a los mercados. En respuesta a una economía deprimida y en deflación, el gobierno japonés empezó a impulsar políticas en 2012 para animar a las instituciones financieras japonesas a comprar deuda estadounidense. Al mismo tiempo, su banco central (el BoJ) compró una enorme cantidad de JGBs para llevar su moneda y sus tasas de interés a niveles artificialmente bajos. Como resultado, en los últimos 14 años, las tenencias japonesas de deuda estadounidense aumentaron hasta $1.1 billones, de los cuales unos $600,000 millones son reservas del gobierno japonés y cerca de $230,000 millones están en manos del GPIF. Debido a que estas tenencias japonesas son tan grandes y dominantes, son las que hay que vigilar, aunque las aseguradoras de vida, los bancos, los fideicomisos, otros fondos de pensiones y las empresas también merecen atención. La gran debilidad del yen y los rendimientos muy bajos que se produjeron durante el período posterior a 2012 neutralizaron las fuerzas deflacionarias y estimularon la economía, al tiempo que depreciaban el yen y hacían que los bonos del gobierno japonés tuvieran retornos terribles, lo que golpeó duramente al público japonés y al BoJ. En la medida en que el gobierno japonés quiera revertir —o al menos controlar— estos excesos del mercado, tiene grandes incentivos para orientar a sus instituciones a vender y/o reducir las tenencias japonesas de bonos del Tesoro de EE. UU. para repatriar dinero, lo que ayudaría a frenar la caída del yen y a sostener el mercado de JGBs. Además, reducir su dependencia financiera del desempeño de los mercados estadounidenses y disminuir su vulnerabilidad ante la posibilidad de que EE. UU. use sus posiciones financieras como arma han sido temas de discusión privada como consideraciones relevantes.
Recordemos que Japón es un gran país acreedor con un enorme problema de deuda interna, y que su banco central ha optado por manejar esa situación comprando mucha deuda japonesa y deuda extranjera (especialmente estadounidense), en las cuales el BoJ y las instituciones japonesas tienen grandes pérdidas. Esto ha debilitado la moneda más de lo que a los japoneses les gustaría, sobre todo con una inflación demasiado alta, lo que genera preocupación. Así que las cosas están cambiando, y lo más importante son las políticas del gobierno y del banco central para revertir estos excesos. Además de la política actual a favor de la repatriación de capitales, los rendimientos de los JGBs subieron en relación con los de los bonos del Tesoro de EE. UU., reduciendo los desincentivos de mantener JGBs que tenían tanto rendimientos relativos bajos como una moneda en caída. Estas influencias favorecen mayores ventas japonesas de deuda estadounidense y la repatriación de dinero hacia activos de deuda en yenes. Dado que un poco más de la mitad de la duración de las tenencias japonesas de deuda estadounidense ha estado cubierta contra riesgo cambiario mediante forwards cortos de divisas (incluso frente a bonos a largo plazo), existe un gran descalce de duración. Así es como funciona el “carry trade”. Una repatriación de capitales llevaría a liquidar esas posiciones de carry trade, lo que podría ser muy disruptivo para los mercados.
Mirando hacia otros lados, las necesidades financieras de otros países —por ejemplo, las de los exportadores de petróleo de Medio Oriente— también han cambiado para favorecer menos compras de deuda estadounidense y más endeudamiento o ventas de la misma.
En resumen, no esperaría que las compras extranjeras respalden adecuadamente los bonos estadounidenses.
Sumando todo esto, los cambios esperados en la oferta de nueva deuda y en su demanda han hecho durante mucho tiempo —y siguen haciendo— que sea más fácil estar corto que largo en bonos del Tesoro de EE. UU.[5] Y todavía no hemos analizado…
…El mayor riesgo: el gran riesgo de refinanciamiento
Si bien la mayor parte de la discusión sobre la oferta del Tesoro de EE. UU. se centra en el déficit y, por lo tanto, en la emisión de nueva deuda —que por supuesto es enorme—, la cantidad de deuda que vence y debe refinanciarse es mucho mayor. Como las cifras son gigantescas, este es un gran factor negativo potencial que no se comprende bien, por lo que creo que vale la pena ilustrarlo rápidamente.
Aunque los refinanciamientos de deuda normalmente no causan problemas porque los dueños suelen reinvertir la mayor parte de lo que reciben al vencimiento, eso no se puede dar por sentado, especialmente hoy en día. Los refinanciamientos pueden tener un gran impacto en el panorama de oferta y demanda. La siguiente tabla muestra la conexión entre la tasa de reinversión y el monto del faltante de demanda que podría resultar de una menor reinversión, en miles de millones de dólares. Desde la perspectiva de oferta y demanda, estas menores tasas de refinanciamiento equivalen a aumentos en el déficit presupuestario.
Con esto queda bastante bien cubierto el panorama de oferta y demanda de los bonos del Tesoro de EE. UU. Ahora veremos la segunda razón por la que los países “quiebran”: los costos del servicio de la deuda desplazan intolerablemente el gasto.
Los costos del servicio de la deuda aumentan en relación con los ingresos, lo que desplaza dolorosamente el gasto; las tasas de interés al alza empeoran el panorama
Como mencioné, hay dos razones por las que los países enfrentan grandes crisis de deuda en la etapa tardía del Gran Ciclo de la Deuda: la oferta es demasiado grande para la demanda, y los costos del servicio de la deuda suben a niveles altos en relación con los ingresos, de modo que desplazan inaceptablemente otros gastos.
Pagos del servicio de la deuda = pagos de capital + pagos de intereses.
Como ya analizamos los pagos de capital, veamos los pagos de intereses, que, de manera muy simple, pueden estimarse multiplicando el cambio en la tasa de interés por el monto de la deuda. Con aproximadamente $32 billones de deuda negociable del Tesoro, si la tasa de interés promedio pagada sobre todo el stock eventualmente subiera un punto porcentual (como lo han hecho los rendimientos de los bonos en los últimos siete meses), el gasto anual por intereses terminaría aumentando en unos $310,000 millones al año, lo que en 10 años añadiría cerca de $3 billones de oferta y deuda al balance del gobierno estadounidense.[6] (Esto no ocurre de inmediato porque los pagarés y bonos existentes a tasa fija siguen pagando sus cupones antiguos hasta que vencen).
La dinámica típica de presión de la deuda que lleva a los países sobreendeudados a “quebrar” ocurre cuando más deuda genera mayores rendimientos, lo que produce mayores gastos por intereses, lo que genera déficits más grandes, lo que lleva a más deuda, etc. Cuando los niveles de deuda y las tasas de interés suben al mismo tiempo, es un doble golpe para el servicio de la deuda. El aumento de los costos del servicio de la deuda provoca nuevas caídas en la demanda de esa deuda; los participantes del mercado de crédito lo llaman una “espiral de la muerte”. Sin duda es letal para el deudor que la enfrenta. Eso está pasando ahora. Cuando esto se extiende en los mercados de crédito, daña a los mercados y a las economías, ya que normalmente conduce a mercados bajistas, problemas financieros y problemas económicos.
En el caso actual, los aumentos en el costo de los intereses han sido significativos. Más concretamente, el Tesoro informó que los desembolsos netos por intereses hasta el tercer trimestre del año fiscal 2026 aumentaron en $78,000 millones, o un 10 %, en comparación con el mismo período del año pasado. Esto se debe principalmente al mayor nivel de deuda. En cuanto a los efectos reales de las tasas de interés sobre los pagos del servicio de la deuda, hasta ahora han sido más moderados porque la mayor parte de la deuda existente sigue a la tasa de interés más baja que aún no ha vencido. Cuando lo haga, deberá refinanciarse a las tasas actuales más altas, lo que aumentará su impacto.
Los gráficos a continuación muestran el gasto por intereses actual y cómo se proyecta que crezca con las tasas de interés actuales y si las tasas subieran más de lo que hoy descuenta la curva. La tasa de interés promedio de la deuda existente es de aproximadamente 3.5 %, mientras que las tasas de interés del mercado se sitúan entre 4 % y 5.5 % a lo largo de la curva. Así que puedes ver que, incluso si las tasas de interés no suben más, la factura de intereses seguirá aumentando a medida que las deudas se renueven a las nuevas tasas más altas.
El primer gráfico muestra el gasto por intereses en billones de dólares ahora y en 2027 con las tasas actuales y si las tasas subieran un 1 %. El segundo gráfico muestra esos números como porcentaje de los ingresos del gobierno. Puedes ver que un aumento del 1 % en las tasas de interés desde este nivel elevaría el gasto por intereses de aproximadamente el 21 % a cerca del 23 % de los ingresos. El peligro de orientar la emisión hacia las letras (como está haciendo el Tesoro ahora) es que vuelve el gasto por intereses más volátil y crea un mayor riesgo de refinanciamiento de la deuda. Los gráficos a continuación lo ilustran.
El siguiente gráfico muestra los refinanciamientos de capital de la deuda gubernamental como porcentaje de los ingresos del gobierno federal (principalmente impuestos), que suben hasta cerca del 185 % de los ingresos. Puedes ver e imaginar cómo podría derivar una fuerte presión de ahí.
El siguiente gráfico muestra los pagos totales del servicio de la deuda del gobierno como porcentaje de los ingresos (fiscales) del gobierno. Notablemente, ronda el 200 % y va en aumento.
En resumen, me parece que estamos en la parte del ciclo que sigue a aumentos relativamente grandes de las tasas de interés, pero antes de que se materialicen los impactos adversos antes mencionados sobre los mercados y las partes de la economía sensibles a las tasas. En esta etapa, las tasas de interés tienden a seguir subiendo hasta que el desequilibrio entre oferta y demanda comienza a reducirse hacia niveles sostenibles, lo cual se manifiesta en la debilidad de los mercados y sectores económicos sensibles a las tasas. Como el panorama de oferta y demanda no está mejorando y ni los mercados ni la economía parecen debilitarse lo suficiente para corregir el desequilibrio, el mercado bajista de bonos probablemente tenga un largo camino por recorrer, y deberíamos estar alerta ante la posible debilidad de otros mercados. En esta parte del ciclo, los responsables de políticas suelen endurecer la política monetaria para intentar frenar sin pinchar la burbuja. Eso está ocurriendo ahora de una manera bastante clásica. Si el pasado sirve de guía, las tasas de interés más altas 1) producirán pérdidas de capital cada vez más severas para los tenedores de bonos, que continuarán hasta generar malos mercados de renta variable y una economía débil, 2) elevarán los costos de financiamiento que se propagarán por toda la economía, y 3) llevarán a otros prestatarios y vendedores de activos financieros competidores (como la renta variable) a competir más duro por el dinero, por lo que el dinero escaseará, reduciendo la demanda de bienes, servicios y activos financieros.
Si bien ese es el panorama del Tesoro de EE. UU. y de su deuda, ese panorama no es la imagen financiera completa, porque el mercado de deuda del Tesoro estadounidense afecta, y es afectado por, otros mercados de deuda y financieros, como la renta variable. Veamos ahora el panorama total de la deuda de EE. UU.
La oferta de deuda y renta variable de EE. UU. más allá de los bonos del Tesoro
El Tesoro no se endeuda de forma aislada. Compite por dinero y crédito con todos los demás prestatarios y emisores. Para ir directo al punto: se espera que haya grandes aumentos en la oferta de deuda corporativa y de acciones. La siguiente tabla muestra el monto de deuda pendiente de cada uno de los otros actores principales en Estados Unidos.
La siguiente tabla muestra la emisión neta estimada de nuevos bonos que tendrá que ser absorbida. Se puede ver que el gobierno federal necesita aproximadamente $2.1 billones (trillions) de financiamiento adicional y las corporaciones necesitan cerca de $1.4 billones (entre bonos y préstamos), y la inteligencia artificial se está convirtiendo en una parte muy importante de ese total. Otros préstamos de los hogares y de los gobiernos estatales y locales suman alrededor de $0.7 billones y $0.2 billones, respectivamente, lo que situaría las necesidades totales netas de financiamiento de renta fija para 2027 en unos $4.4 billones, sin contar la deuda que vence y debe volver a colocarse.
Concentrémonos ahora en 2027. La siguiente tabla muestra mis estimaciones aproximadas del total bruto de ventas de deuda estadounidense por tipo, incluyendo los nuevos préstamos y las refinanciaciones necesarias. Como se puede observar, los aumentos son grandes en todos los frentes.
En otras palabras, debemos esperar que los grandes incrementos en la deuda corporativa acompañen al gran aumento de la deuda del Tesoro. Más específicamente, se estima que las empresas tendrán $2.0 billones en refinanciamiento y unos $1.4 billones en nueva deuda neta, lo que equivale a aproximadamente $3.4 billones de financiamiento corporativo bruto en 2027. Para dar perspectiva, el siguiente gráfico muestra estas cifras desde 1950.
El panorama de la deuda corporativa es especialmente interesante. El total de la deuda corporativa estadounidense pendiente es de aproximadamente $15.7 billones, mientras que la emisión bruta de bonos corporativos en particular ha subido casi un 30 % este año, impulsada por el boom de inversión de capital en IA. Sabemos que habrá un repunte en la emisión de deuda y acciones corporativas, principalmente por el aumento de emisiones para financiar el gasto de capital (capex) en IA.
Ahora estamos viendo que un mayor capex, mediante más préstamos y emisión de acciones, está provocando una caída en el flujo de caja libre, lo cual es la primera etapa clásica de una crisis de liquidez. Esto empieza a generar mayores spreads crediticios y costos de financiamiento, lo que eleva los rendimientos exigidos para la IA, algo que, si la historia sirve de guía, termina provocando un faltante de financiamiento y presión a la baja sobre otros mercados financieros. Por ahora, estos cambios siguen siendo relativamente moderados. Será importante prestar especial atención a la emisión de bonos de los hiperescaladores de IA, que se está acelerando: alcanzó aproximadamente $220 mil millones en la primera mitad de 2026, frente a unos $108 mil millones en todo 2025. Este mercado ahora comienza a ajustarse, ya que los inversores están empezando a exigir mayores concesiones para absorber la oferta. La emisión neta de deuda corporativa fue de unos $700 mil millones en 2025 y se espera que sea de aproximadamente $1.1 billones en 2026 y de unos $1.4 billones en 2027. Este mercado debería verse como el canario en la mina de carbón.
La forma en que yo analizaría el desafío de 2027 es que la oferta de deuda probablemente pasará de unos $3.5 billones de oferta neta anual de deuda en 2025 a cerca de $4.4 billones en 2027, lo que representa un incremento de ~$0.5 billones por año, sin incluir las refinanciaciones de deuda. En otras palabras, la porción corporativa estadounidense —particularmente el ecosistema de la IA— se está volviendo enorme al mismo tiempo que la porción del Tesoro ya es gigantesca**.
Como sabemos por lógica y por estudiar los ciclos, cuando la oferta de bonos es mayor que la demanda, sus precios bajan y las tasas de interés suben, lo que frena las compras de bienes y servicios financiadas con crédito.
Hasta ahora, lo que hemos visto es que:
- Los requerimientos brutos de refinanciamiento serán excepcionalmente altos
- Las necesidades netas de financiamiento soberano siguen siendo excepcionalmente altas
- Las necesidades de financiamiento corporativo y de IA se están acelerando
- La emisión de acciones se está acelerando
- Algunos compradores tradicionales (por ejemplo, ciertos inversores extranjeros) tienen motivos para reducir sus asignaciones
- La oferta de activos financieros que llegará al mercado será excepcionalmente grande y seguirá aumentando de manera constante
Eso produce precios más bajos y rendimientos más altos en los activos financieros cuando la demanda no es fuerte, que es el caso actual.
A nivel general, dado que Estados Unidos tiene tanto un gran déficit público como un gran déficit externo, tendrá que haber alguna combinación de:
- Ajuste de la política fiscal para reducir sus déficits y su endeudamiento
- Los inversores nacionales aumentando la proporción de su dinero destinada a deuda pública
- Los extranjeros acumulando activos estadounidenses a un ritmo creciente
- Otros prestatarios siendo desplazados (crowding out)
- Los precios de los activos ajustándose lo suficiente para atraer compradores
- O una política monetaria que acomode el financiamiento de una manera que devalúe la deuda y el dinero
Dado que los vendedores de deuda estadounidense compiten por compradores con los vendedores de deuda no estadounidense y con los vendedores de acciones, también necesitamos analizarlos a ellos. Hagámoslo ahora.
La situación de oferta y demanda de deuda en el resto del mundo
Estados Unidos no solo compite con otros vendedores estadounidenses de activos; compite con todos los vendedores, y lo más importante, con gobiernos y corporaciones de todo el mundo, por el mismo fondo global de capital. ¿Cómo se ve este panorama?
La siguiente tabla muestra los saldos y la emisión de deuda pública fuera de EE. UU.[7] En resumen, el panorama de deuda del resto del mundo, especialmente en los países desarrollados, es similar al de EE. UU.; es decir, muchos otros países están excesivamente endeudados, necesitan pedir prestado mucho y están bajo presión, todo lo cual se ha convertido en un problema político y social que está a punto de derivar en medidas extremas que no son buenas para los tenedores de bonos. Dado que estos mercados de bonos compiten entre sí, el deterioro de los balances de oferta y demanda en Europa y Japón y las tasas de interés más altas resultantes perjudican a los bonos estadounidenses, así como el deterioro de los balances de oferta y demanda en EE. UU. y las consiguientes tasas de interés más altas perjudican a los bonos de otros países. Las siguientes tablas muestran tanto los montos pendientes como la emisión de deuda de los principales países, en billones de dólares y como porcentaje de su PIB.
Más específicamente, los gobiernos de la OCDE pidieron prestado un monto bruto récord de $17 billones en 2025, de los cuales aproximadamente $13.5 billones (casi el 80 %) fueron para refinanciar deuda existente. Se proyecta que el endeudamiento soberano bruto de la OCDE vuelva a aumentar hasta aproximadamente $18 billones en 2026, incluyendo unos $14 billones de refinanciamiento y casi $4 billones de endeudamiento neto. Eso es un 17 % más que en 2024 y aproximadamente el doble que hace una década. Al igual que en EE. UU., muchos emisores han estado acortando los vencimientos porque el endeudamiento a largo plazo se ha vuelto demasiado caro como resultado de las fuerzas de oferta y demanda de las que he estado hablando. Si bien endeudarse a corto plazo en lugar de a largo plazo reduce el costo hoy, aumenta el monto que deberá refinanciarse mañana, lo cual es un riesgo muy clásico que suele surgir en esta parte del Gran Ciclo de la Deuda, como explico en mi libro. Por eso 2027 luce más preocupante que 2026, y 2028 parece aún más riesgoso.
Europa está aumentando la emisión soberana para financiar defensa, infraestructura y grandes déficits fiscales. Solo Alemania emitirá alrededor de €576 mil millones en deuda bruta en 2027, en comparación con €526 mil millones en 2026 y €425 mil millones en 2025; al mismo tiempo, el BCE está reduciendo, en lugar de ampliar, sus tenencias de bonos gubernamentales.
Como se mencionó antes, Japón tiene enormes necesidades de refinanciamiento de su deuda pública, mientras que China también está generando grandes cantidades de deuda gubernamental (aunque su situación es diferente porque el gobierno tiene mucha más capacidad para obligar a los bancos e instituciones nacionales a mantener esa deuda, y su deuda no compite activamente con la de EE. UU.).
En cuanto a las corporaciones, el endeudamiento a nivel mundial está en niveles récord. Como medida del endeudamiento corporativo global, la OCDE estima que los préstamos corporativos a través de los mercados de bonos y préstamos sindicados alcanzaron aproximadamente $14 billones en 2025, mientras que las obligaciones de deuda corporativa pendientes llegaron a unos $60 billones.[8] De cualquier manera, a medida que la inversión en IA se acelera a nivel mundial, debemos esperar que la deuda corporativa siga creciendo sustancialmente para cubrir las necesidades de financiamiento, tal como ocurre actualmente en EE. UU.
¿Dónde entran las acciones? La oferta está aumentando muchísimo
Durante el último año, las empresas pasaron de ser grandes compradoras netas de activos a vendedoras netas (emisoras) de capital, lo que obliga a los inversores privados a intervenir y llenar el vacío. El siguiente gráfico muestra el monto total de acciones corporativas no financieras que se están ofreciendo al mercado (antes de restar cualquier compra corporativa, por ejemplo, recompras o fusiones y adquisiciones). En la primera mitad de este año, el monto de emisión de acciones se disparó a un ritmo anualizado de $1.8 billones, impulsado en gran medida por los grandes actores del desarrollo de la IA.
Si bien no podemos ser precisos sobre cuánta emisión de acciones veremos en el futuro, está claro que se espera mucha más emisión a medida que estas entidades sigan intentando recaudar capital de diversas maneras (por ejemplo, las OPI de los laboratorios pioneros), por lo que es probable que esta presión persista. El siguiente gráfico muestra el monto total de emisión de acciones hasta la primera mitad de 2026 en los mercados públicos y privados, con una estimación aproximada para el próximo año.
El siguiente gráfico muestra el desglose de esa emisión por canal: ofertas públicas iniciales (por ejemplo, SpaceX), ofertas secundarias (por ejemplo, Alphabet) y recaudación de fondos privada (por ejemplo, de OpenAI y Anthropic). Se puede ver que básicamente se ha disparado en todos los canales este año para financiar el desarrollo de la IA.
Unas pocas operaciones gigantescas representan gran parte de esto, como se muestra en la siguiente tabla.
Hay mucho más que analizar para obtener una imagen completa de la oferta y la demanda de acciones, algo que no haré aquí porque esta nota ya se ha extendido demasiado. Pero baste decir que la oferta de activos financieros (tanto deuda como capital) que se está ofreciendo parece ser mucho mayor de lo que la demanda puede absorber.
[1] Aunque la relación deuda/PIB es una métrica popular, es una mala medida del riesgo de las cargas de deuda. Si estuvieras examinando la carga de deuda de una empresa, ¿compararías su deuda con el mercado total del bien o servicio que vende? Por supuesto que no. En cambio, mirarías el monto del servicio de su deuda en relación con el flujo de caja que tiene para pagar sus deudas y cubrir sus gastos. Entonces, ¿por qué compararías el tamaño de la deuda del gobierno con el PIB? La única diferencia entre la capacidad de una empresa y la de un gobierno para pagar sus deudas es que el gobierno puede quitarle dinero a otros mediante impuestos (lo cual es políticamente impopular) y/o puede hacer que su banco central imprima dinero (lo que genera inflación).
[2] Algunas personas dicen que la posible excepción a esto es cuando los ingresos generados son más que suficientes para producir rendimientos reales que cubran las necesidades de flujo de caja de quienes invirtieron en ellos. En estos casos muy raros, que normalmente han ocurrido durante grandes auges de productividad e ingresos, los ingresos aumentaron lo suficiente para reducir los problemas de oferta/demanda y de servicio de deuda mencionados anteriormente.
[3] La diferencia entre la cifra de ~$32 billones que cito y la cifra más popular de $40 billones se debe a que los $32 billones corresponden a la deuda en manos del público (incluyendo la Fed), mientras que los $40 billones corresponden a la deuda bruta, que incluye obligaciones intragubernamentales y otros valores que no están en el mercado abierto.
[4] Un "bill" (letra del Tesoro) es un valor de deuda a corto plazo que vence en un año o menos, generalmente vendido con descuento y reembolsado a su valor nominal sin pagos periódicos de intereses.
[5] Para ser claro, esto no es un consejo de inversión porque yo no doy consejos de inversión. Mi objetivo es "enseñarte a pescar en lugar de darte un pez".
[6] Según las estimaciones de la Oficina de Presupuesto del Congreso, si todas las tasas del Tesoro fueran un 1 % más altas que su línea base cada año, los costos adicionales por intereses se acumularían progresivamente a medida que la deuda se renueve, sumando más de $3 billones acumulados en 10 años (sin considerar los efectos de segunda ronda sobre el endeudamiento). Esa es muchísima plata que el gobierno tendrá que conseguir de alguna manera.
[7] Usando las estimaciones comparativas entre países del FMI.
[8] La definición de la OCDE es más amplia que nuestras cifras específicas de EE. UU. anteriores, por lo que no son directamente comparables.
