El 9 de West 57th Street será tan importante para la próxima generación de creación de empresas como lo fue Letterman Drive para la anterior.
Long Lake y Thrive Holdings son el resultado de reconocer abiertamente que la difusión exitosa de la IA en toda la economía exige un enfoque completamente nuevo para la formación de capital, algo ajeno a los capitalistas de riesgo. Rechazan la idea de que transformar la economía de servicios heredada, valorada en billones de dólares, ocurrirá de forma inevitable con solo que los equipos de ingeniería con sede en San Francisco vendan suficiente capital preferente convertible para financiar la producción y distribución de software de automatización de flujos de trabajo preempaquetado a clientes distantes. El éxito exige algo totalmente distinto: inversión principal, un equipo profundamente integrado y control operativo.
La asombrosa cantidad de papel emitido por las principales empresas de IA para financiar la carrera hacia la superinteligencia es también un reconocimiento de que el modelo de capital de riesgo ha topado con sus límites; no porque haya fracasado en absoluto, sino porque, por naturaleza, no puede ni debe escalar más. El riesgo agregado en la economía tecnológica para el cual resulta adecuado un capital de riesgo ultracaro palidece frente a la magnitud de la actividad económica que debe financiarse de otra manera.
Las empresas tecnológicas privadas generarán resultados más grandes y requerirán más capital que nunca: la IA es una fuerza centralizadora que premia y refuerza la escala, y las empresas construidas a su alrededor son extraordinariamente intensivas en capital. Pero es evidente que el producto de capital de riesgo por sí solo es lamentablemente insuficiente para financiar a la próxima generación de empresas tecnológicas, y que consolidar la supremacía tecnológica estadounidense requiere un aparato de mercados de capitales completamente nuevo, más profundo y más reflexivo.
Resulta llamativo contrastar la abrumadora evidencia de que la “inversión semilla” y el “capital de crecimiento” son totalmente insuficientes con la escalada de la carrera entre los megafondos por levantar vehículos de capital de riesgo tradicionales cada vez más grandes. Con unas pocas excepciones, estas firmas han quedado atrapadas en una lucha totalizadora por la supremacía del venture que ha borrado las diferencias entre ellas, y han pasado por alto —o descartado activamente— la pregunta de si el juego que eligieron vale siquiera la pena ganarse.
A medida que la ambición de las empresas tecnológicas crece mucho más allá de lo que solo los dólares de capital pueden financiar, las grandes empresas tecnológicas —y las firmas que las respaldan— tendrán que abrazar necesariamente algo que han rechazado en gran medida durante décadas: el crédito, originado a una escala inimaginable que hará que la industria del capital de riesgo tal como la conocemos parezca pintoresca en comparación.
Gran parte del ecosistema tecnológico se resiente ante esta realidad o incluso la rechaza, exaltando poéticamente la importancia de mantener una “industria artesanal”. La inminente ola de crédito significa que los megafondos serán más grandes que nunca; hay una razón por la cual la emisión anual de crédito en este país supera a la de capital por un orden de magnitud. Estas personas son los zanryū nipponhei de Silicon Valley, librando una batalla que ya está perdida, firmes en su visión del mundo pero planteando, en el fondo, un argumento normativo en lugar de uno positivo: hemos cruzado el abismo de la escala, y es obvio que la industria seguirá creciendo. Quienes se sientan incómodos con la realidad de que el volumen de capital en la economía tecnológica no hará más que aumentar, simplemente pueden optar por dedicarse a otra cosa. La noción de que uno debe “jugar el partido en la cancha” aunque no le gusten las reglas es una mentira peligrosa.
Otro grupo de personas —distinto, aunque con cierta superposición— rechaza esta realidad porque simplemente no entiende o no le agrada el crédito. Disfrazan sus críticas con un lenguaje sofisticado sobre el “costo de capital” (como si el capital fuera gratis) o la “selección adversa” (como si las mejores empresas de cada sector no dependieran del crédito).
Hasta el frenesí en torno a la financiación de cómputo, Silicon Valley trataba el crédito en gran medida como un monolito, sinónimo de deuda de riesgo de bajo valor: en el mejor de los casos, una ocurrencia tardía; en el peor, algo que había que evitar activamente. Esas actitudes eran producto de una cultura de capital profundamente arraigada y de una notable falta de sofisticación financiera en toda la industria, consecuencia de olas tecnológicas anteriores y de un contexto macroeconómico que premiaba la excelencia en producto, diseño e ingeniería, y que a menudo ignoraba o castigaba la astucia financiera. Pero hoy esas actitudes son completamente anacrónicas.
De hecho, la enorme intensidad de capital del boom de la IA hizo imposible ignorar el crédito, y Silicon Valley aceptó rápidamente que alcanzar plenamente sus ambiciones en IA de frontera requería adoptar el crédito a una escala cercana al billón de dólares; tanto es así que, incluso en la etapa de formación, los inversores semilla exigen respuestas a las empresas sobre su estrategia para financiar el cómputo. Estamos muy cerca de un punto de inflexión en el que toda la industria aceptará que una construcción reflexiva del balance general es fundamental para crear empresas con éxito.
Que el crédito impulse el próximo crecimiento de un orden de magnitud en Silicon Valley es inevitable. El capital de riesgo simplemente no puede escalar lo suficiente. La superficie de oportunidades de inversión para empresas tecnológicas es inherentemente estrecha en un mundo donde el capital caro es el único instrumento disponible, y se expande drásticamente cuando el costo de capital de estas empresas disminuye; lo que destruye valor y, por tanto, no es invertible cuando se financia con capital, se vuelve altamente rentable cuando se financia con crédito barato. Igual de importante: escalar con confianza la ambición operativa de un negocio solo es posible cuando la disponibilidad de capital depende más de los fundamentos de los activos subyacentes que del voluble sentimiento del mercado o de las distorsiones de una estructura de mercado rota. Y solo con un balance general bien estructurado puede una empresa tomar la liquidez en sus propias manos y cumplir la promesa tácita que hizo a sus accionistas y primeros empleados, una promesa que, si se rompe, amenaza a toda la economía tecnológica.
Expandir los mercados de crédito enfocados en tecnología no tiene nada que ver con reorganizar las porciones del pastel y todo que ver con construir empresas mucho más grandes, valiosas y líquidas que nunca antes, de una manera que los mercados de capital no pueden ni van a sostener.
Todo negocio de software previo a la IA ha aprendido —de la manera más brutal— qué sucede cuando no existe crédito a escala y respaldado por activos para empresas tecnológicas. Es responsabilidad de los asignadores de capital a escala en Silicon Valley garantizar que la próxima generación de empresas tecnológicas no corra la misma suerte.
@Alex_Danco predijo la ola de crédito hace casi siete años, cuando escribió La deuda se acerca. Sin embargo, sorprendentemente llegó poca deuda, al menos hasta que la ola de la IA la exigió. El negocio del venture de hoy sigue involucrando a las mismas cinco firmas vendiendo el mismo producto de capital indiferenciado a las mismas empresas; el de mañana implicará empaquetar los activos tangibles y los flujos de caja estructurados que hoy residen dentro de la economía tecnológica, de formas cada vez más novedosas y creativas, absorbiendo los billones de dólares de demanda de los asignadores por rendimientos predecibles.
El 9 de West 57th Street será tan importante para la próxima generación de creación de empresas como lo fue Letterman Drive para la anterior: los financieros tecnológicos cambiarán sus sudaderas y el café quemado del South Park Blue Bottle por trajes y pasta à la presse en The Grill.
Es tentador concluir que el crédito a esta escala es imposible, que la gran mayoría de las empresas tecnológicas no son rentables y, por tanto, no merecen crédito. Esa conclusión es correcta si uno cree de forma restrictiva que “crédito” es sinónimo de “obligación corporativa con recurso total y vencimiento fijo”. La combinación de recurso y calendario de pago fijo puede suponer una sentencia de muerte para un negocio tecnológico que asume pérdidas mientras invierte en el futuro. Pero esa es una visión demasiado simplista y estrecha, totalmente reñida con la abundancia de activos financiables que existen dentro de las empresas tecnológicas actuales, si tan solo uno muestra una pizca de creatividad.
Hay que concentrarse en lo que puede ser, sin el lastre de lo que ha sido.
Las empresas tecnológicas no son indivisibles. Pueden ser especulativas a nivel corporativo agregado, pero contener activos tangibles y otras inversiones cuyos retornos son altamente estructurados, acotados y predecibles por naturaleza: activos que se pueden financiar de forma independiente. Las empresas de próxima generación de aeroespacio, defensa e industria poseen garantías financiables con calendarios de depreciación claros y tienen contratos basados en hitos con la contraparte más solvente del mundo. Las empresas de transformación mediante IA adquieren negocios tradicionales que generan ganancias de manera predecible. Las empresas de software, internet y DTC “ligeras en activos” originan cohortes de clientes con curvas de repago predecibles, no muy distintas de los negocios financieros especializados que originan préstamos con calendarios de amortización predecibles. Hay activos hasta donde alcanza la vista, muchos de los cuales pueden financiarse con crédito de bajo costo y duración ajustada, basándose únicamente en su valor fundamental.
La deuda no llegará por sí sola. Alguien tiene que traerla. Algunos de estos activos resultan legibles para los prestamistas tradicionales. Pero muchísimos no lo son, y financiarlos será tarea de megafondos nativos de la tecnología o de nuevos participantes que equilibren las heurísticas crediticias tradicionales con las realidades de la empresa tecnológica moderna. CVF ya ha construido un negocio de 6 mil millones de dólares en torno a esta oportunidad.
Esto hace que la carrera de casi todos los gigantes del venture por levantar fondos de capital de riesgo de más de 10 mil millones de dólares —y pronto de más de 20 mil millones— resulte desconcertante, una distracción total del verdadero juego que debería jugar cualquiera enfocado en la escala: explorar las fronteras del crédito innovador. Es el único juego que ofrece a los nuevos participantes y a los megafondos existentes la oportunidad de crecer otro orden de magnitud. La supremacía en AUM es un objetivo digno, aunque la supremacía en AUM de venture no lo sea: la explosión del ecosistema de capital de riesgo impulsada por múltiples olas tecnológicas, tasas de interés a la baja y un gasto gubernamental masivo tras la GFC permitió el salto de 5 mil millones a 50 mil millones, pero no permitirá el salto de 50 mil millones a 500 mil millones. El crédito es lo que demandan tanto las empresas como los asignadores. Las firmas deberían centrarse en ofrecerlo de verdad.
La transición de depender exclusivamente del capital de riesgo hacia el crédito a escala no carece de precedentes ni debe temerse. Las firmas que fueron pioneras y popularizaron la compra apalancada (LBO), una estrategia de capital igual que el venture tradicional, terminaron convirtiéndose en gestoras de activos alternativos multiestrategia dominadas por el crédito. KKR, quizás la firma de buyouts más famosa de todas, gestiona hoy casi 300 mil millones de dólares en activos de crédito, sustancialmente más que en su negocio de renta variable. Y Apollo, también conocida en sus inicios por sus inversiones de buyout, se ha transformado en un coloso del crédito privado que, de paso, hace algo de private equity. Los desafíos de intereses contrapuestos, reputacionales, regulatorios, de gobernanza, de mercados de capitales y operativos de la transición multiestrategia son inevitables, pero superables. Si uno cree que las empresas tecnológicas necesitan muchísimo más capital —y quiere diseñar una firma en torno a esa premisa—, es imposible ignorar el crédito.
Construir cualquier firma de inversión generacional —en lugar de una sociedad boutique que simplemente gestiona una pequeña colección de fondos de escala insuficiente— es un ejercicio de identificar y capitalizar olas seculares en la formación de capital. Lo que Thrive ha construido durante los últimos quince años da fe de ello: el accionista registrado, leal y a largo plazo de los mejores negocios tecnológicos del mundo, surfeando la ola de empresas que permanecen privadas por más tiempo.
La dirección del ecosistema de capital privado para empresas tecnológicas apunta abrumadoramente a alejarse del venture tradicional como única vía y acercarse al crédito de bajo costo a escala. Las grandes fortunas en gestión de inversiones se harán siguiéndola.
Gracias a @aashaysanghvi_, @lucasbagnocvaz y @_susanarojas por sus comentarios sobre este artículo.
