Le 9 West 57th Street sera aussi déterminant pour la prochaine génération de créateurs d’entreprises que Letterman Drive l’a été pour la précédente.
Long Lake et Thrive Holdings sont nés d’un constat explicite : diffuser avec succès l’IA dans l’ensemble de l’économie exige une approche radicalement nouvelle de la formation du capital, totalement étrangère aux capital-risqueurs. Ils rejettent l’idée selon laquelle la transformation de l’économie des services historiques, qui pèse plusieurs milliers de milliards de dollars, se produira inévitablement dès lors que des équipes d’ingénieurs basées à San Francisco auront vendu suffisamment d’actions privilégiées convertibles pour financer la production et la distribution de logiciels d’automatisation de workflows clés en main à des clients distants. La réussite exige tout autre chose : un investissement en tant que principal, une équipe profondément intégrée et le contrôle opérationnel.
La quantité vertigineuse de titres émis par les entreprises d’IA de premier plan pour financer la course à la superintelligence est également la preuve que le modèle du capital-risque a atteint ses limites. Non pas parce qu’il a échoué, mais parce qu’il ne peut ni ne doit naturellement changer d’échelle. Le risque global de l’économie technologique justifiant un capital-risque ultra-coûteux paraît dérisoire face à l’ampleur colossale de l’activité économique qui doit être financée autrement.
Les entreprises technologiques privées généreront des résultats plus importants et nécessiteront plus de capitaux que jamais auparavant : l’IA est une force de centralisation qui récompense et renforce la taille critique, et les entreprises bâties autour d’elle sont extraordinairement gourmandes en capitaux. Mais il est évident que le seul produit « capital-risque » est cruellement insuffisant pour financer la prochaine génération d’entreprises technologiques, et que consolider la suprématie technologique américaine exige un appareil de marchés financiers entièrement nouveau, plus profond et plus réfléchi.
Il est frappant de constater le décalage entre les preuves accablantes montrant que le « seed investing » et le « growth equity » sont totalement insuffisants, et la course effrénée que se livrent les mégafonds pour lever des véhicules de capital-risque traditionnels toujours plus imposants. À quelques rares exceptions près, ces sociétés se sont enfermées dans une lutte totalisante pour la suprématie du venture qui a gommé toutes leurs différences – et elles ont négligé, voire activement balayé, la question de savoir si le jeu auquel elles jouent vaut même la peine d’être gagné.
À mesure que l’ambition des entreprises technologiques dépasse largement ce que les seuls capitaux propres peuvent financer, les grandes entreprises technologiques – et les fonds qui les accompagnent – devront nécessairement embrasser ce qu’elles ont largement rejeté pendant des décennies : le crédit, originaire à une échelle inimaginable qui fera passer l’industrie du capital-risque telle que nous la connaissons pour un artisanat pittoresque.
Une grande partie de l’écosystème technologique s’insurge contre cette réalité, voire la refuse, en chantant les louanges d’une indispensable « industrie artisanale ». Le raz-de-marée de crédit qui s’annonce signifie que les mégafonds seront plus grands que jamais ; il y a une raison pour laquelle l’émission annuelle de dette dans ce pays éclipse celle des actions d’un ordre de grandeur. Ces acteurs sont les zanryū nipponhei de la Silicon Valley, menant une bataille déjà perdue, inébranlables dans leur vision du monde mais défendant au fond un argument normatif plutôt que positif : nous avons franchi le gouffre en matière de taille, et l’industrie va très clairement continuer de croître. Ceux que dérange la réalité d’un volume de capitaux toujours plus important dans l’économie technologique n’ont qu’à choisir de faire autre chose. L’idée selon laquelle il faudrait absolument « jouer le jeu sur le terrain » même quand on n’en aime pas les règles est un mensonge dangereux.
Un autre groupe – en partie chevauchant – rejette cette réalité simplement parce qu’il ne comprend pas ou n’aime pas le crédit. Ses membres habillent leurs critiques d’un langage sophistiqué autour du « coût du capital » (comme si les fonds propres étaient gratuits) ou de l’« antisélection » (comme si les meilleures entreprises de chaque secteur ne dépendaient pas du crédit).
Avant la frénésie autour du financement du compute, la Silicon Valley traitait largement le crédit comme un monolithe, synonyme de venture debt à faible valeur ajoutée : au mieux une réflexion après coup, au pire quelque chose à éviter activement. Ces attitudes découlaient d’une culture des fonds propres profondément ancrée et d’un manque remarquable de sophistication financière à l’échelle de toute l’industrie, héritage des vagues technologiques précédentes et d’un contexte macroéconomique qui récompensait l’excellence du produit, du design et de l’ingénierie, tout en ignorant ou en pénalisant souvent l’acuité financière. Mais ces attitudes sont aujourd’hui complètement anachroniques.
De fait, l’intensité capitalistique absolue du boom de l’IA a rendu le crédit impossible à ignorer, et la Silicon Valley a rapidement admis que concrétiser pleinement ses ambitions en matière d’IA de pointe exigeait d’embrasser le crédit à une échelle avoisinant le millier de milliards de dollars – à tel point que, même au stade de l’amorçage, les investisseurs seed exigent désormais des entreprises qu’elles détaillent leur stratégie de financement du compute. Nous sommes tout proches d’un tournant historique où l’ensemble de l’industrie admettra qu’une construction réfléchie du bilan est essentielle à la création d’entreprises prospères.
Que le crédit alimente le prochain changement d’ordre de grandeur de la croissance dans la Silicon Valley est inéluctable. Le capital-risque ne peut tout simplement pas monter suffisamment en puissance. La surface des opportunités d’investissement pour les entreprises technologiques est intrinsèquement étroite dans un monde où les fonds propres coûteux constituent le seul instrument disponible, et elle s’étend considérablement lorsque le coût du capital de ces entreprises baisse ; ce qui détruit de la valeur – et devient donc non finançable – lorsqu’il est couvert par des fonds propres devient hautement créateur de valeur lorsqu’il est financé par du crédit bon marché. Tout aussi important, accroître avec assurance l’ambition opérationnelle d’une entreprise n’est possible que si la disponibilité du capital dépend davantage des fondamentaux des actifs sous-jacents que des humeurs changeantes du marché ou des distorsions d’une structure de marché défaillante. Et seule une structure de bilan correctement pensée permet à une entreprise de prendre sa liquidité en main et de tenir la promesse tacite faite à ses actionnaires et à ses premiers employés – une promesse dont la rupture menace l’ensemble de l’économie technologique.
L’expansion des marchés du crédit dédiés à la technologie n’a rien à voir avec un simple redécoupage du gâteau, et tout à voir avec la construction d’entreprises beaucoup plus grandes, plus précieuses et plus liquides que jamais – d’une manière que les marchés actions ne peuvent pas et ne voudront pas soutenir.
Toutes les entreprises logicielles de l’ère pré-IA ont appris – à leurs dépens – ce qui se passe lorsque le crédit à grande échelle, adossé à des actifs, n’existe pas pour les entreprises technologiques. Il incombe aux allocateurs de capitaux de grande envergure de la Silicon Valley de veiller à ce que la prochaine génération d’entreprises technologiques ne subisse pas le même sort.
@Alex_Danco avait prédit cette vague de crédit il y a près de sept ans, lorsqu’il a écrit Debt is Coming. Étonnamment, très peu de dettes sont arrivées depuis, du moins jusqu’à ce que la vague de l’IA l’exige. Aujourd’hui, le trade du venture implique encore les mêmes cinq sociétés vendant le même produit capitalistique indifférencié aux mêmes entreprises ; demain, il consistera à structurer les actifs tangibles et les flux de trésorerie qui résident désormais au sein de l’économie technologique, de manières toujours plus novatrices et créatives, afin d’absorber les milliers de milliards de dollars de demande des allocateurs en quête de rendements prévisibles.
Le 9 West 57th Street sera aussi déterminant pour la prochaine génération de créateurs d’entreprises que Letterman Drive l’a été pour la précédente – les financiers de la tech troqueront leurs sweats à capuche et leur café brûlé du Blue Bottle de South Park contre des costumes et des pasta à la presse chez The Grill.
Il est tentant de conclure que le crédit à cette échelle est impossible, que la grande majorité des entreprises technologiques ne sont pas rentables et ne méritent donc aucun crédit. Cette conclusion est exacte si l’on considère étroitement que le terme « crédit » est synonyme d’« obligation d’entreprise à recours total assortie d’une échéance fixe ». La combinaison d’un recours total et d’un calendrier de remboursement fixe peut signer l’arrêt de mort d’une entreprise technologique qui accumule des pertes pour investir dans son avenir. Mais c’est une vision bien trop simpliste et étriquée, en totale contradiction avec l’abondance d’actifs finançables présents au sein des entreprises technologiques actuelles – pour peu que l’on fasse preuve d’une once de créativité.
Il faut se concentrer sur ce qui peut être, sans s’encombrer de ce qui a été.
Les entreprises technologiques ne sont pas indivisibles. Elles peuvent être spéculatives au niveau global et corporatif, tout en abritant des actifs tangibles et d’autres investissements dont les rendements sont hautement structurés, bornés et prévisibles par nature – des actifs finançables indépendamment. Les entreprises de nouvelle génération de l’aérospatiale, de la défense et de l’industrie détiennent des garanties finançables assorties de calendriers d’amortissement clairs, et signent des contrats indexés sur des jalons avec la contrepartie la plus solvable au monde. Les entreprises de la transformation IA rachètent des activités historiques générant des bénéfices prévisibles. Les entreprises logicielles, internet et DTC dites « asset-light » originent des cohortes de clients présentant des courbes de remboursement prévisibles – à l’image des établissements de financement spécialisés qui originent des prêts dotés de calendriers d’amortissement prévisibles. Les actifs s’étendent à perte de vue, et nombre d’entre eux peuvent être financés par un crédit à faible coût et à durée adaptée, sur la seule base de leur valeur fondamentale.
La dette ne viendra pas d’elle-même. Quelqu’un doit l’apporter. Certains de ces actifs sont lisibles pour les prêteurs traditionnels. Mais beaucoup ne le sont pas – et leur financement sera optimal s’il est assuré par des mégafonds natifs de la tech ou de nouveaux entrants capables de concilier les heuristiques classiques du crédit avec les réalités de l’entreprise technologique moderne. CVF a déjà bâti une activité de 6 milliards de dollars autour de cette opportunité.
Cela rend particulièrement déroutante la course que se livrent presque tous les géants du venture pour lever des fonds de capital-risque de plus de 10 milliards, puis bientôt de 20 milliards de dollars : une distraction totale par rapport au véritable jeu que devrait disputer quiconque vise réellement la taille critique, à savoir explorer les frontières du crédit innovant. C’est le seul jeu qui offre aux nouveaux entrants, comme aux mégafonds existants, l’opportunité de croître d’un nouvel ordre de grandeur. La suprématie en termes d’AUM est un objectif louable, même si la suprématie des AUM venture ne l’est pas – l’explosion de l’écosystème du capital-risque, portée par plusieurs vagues technologiques, la baisse des taux d’intérêt et les dépenses publiques massives post-GFC, a permis le passage de 5 à 50 milliards de dollars, mais ne permettra pas celui de 50 à 500 milliards. Le crédit est ce que réclament à la fois les entreprises et les allocateurs. Aux sociétés de gestion de se concentrer sur sa fourniture effective.
Passer d’une dépendance exclusive au capital-risque à un crédit à grande échelle n’a rien d’inédit ni d’effrayant. Les firmes qui ont inventé et popularisé le LBO – une stratégie actions au même titre que le venture traditionnel – sont finalement devenues des gestionnaires d’actifs alternatifs multi-stratégies dominés par le crédit. KKR, sans doute la firme de buyout la plus célèbre au monde, gère aujourd’hui près de 300 milliards de dollars d’actifs de crédit, soit nettement plus que dans son activité actions. Quant à Apollo, également connu à ses débuts pour ses investissements de buyout, il s’est mué en un mastodonte du crédit privé qui fait accessoirement du private equity. Les défis liés aux conflits d’intérêts, à la réputation, à la réglementation, à la gouvernance, aux marchés financiers et aux opérations lors d’une transition multi-stratégies sont inévitables, mais surmontables. Si l’on estime que les entreprises technologiques ont besoin de beaucoup plus de capitaux – et que l’on souhaite bâtir une firme autour de cette prémisse –, il est impossible d’ignorer le crédit.
Bâtir une société d’investissement générationnelle – plutôt qu’un cabinet de conseil de niche gérant simplement une petite collection de fonds sous-dimensionnés – consiste à identifier et à exploiter les vagues séculaires de la formation du capital. Ce que Thrive a construit au cours des quinze dernières années en témoigne : devenir l’actionnaire de référence, loyal et de long terme, des meilleures entreprises technologiques au monde, en surfant sur la vague des sociétés restant privées plus longtemps.
La trajectoire de l’écosystème des capitaux privés destinés aux entreprises technologiques s’éloigne massivement du seul venture traditionnel pour s’orienter vers un crédit à faible coût et à grande échelle. De grandes fortunes de la gestion d’actifs se bâtiront en suivant ce mouvement.
Merci à @aashaysanghvi_, @lucasbagnocvaz et @_susanarojas pour leurs retours sur cet article.
