Comment vendre à découvert une bulle spéculative

L'autre jour, je discutais avec un ami chez un seedeur de hedge funds, et il m'a posé une question que j'entends souvent ces derniers temps : « Comment fais-tu pour écrire autant ? »

Ma réponse était simple : « Quand j'étais chez Lehman, il y avait un blog où je pouvais dire ce que je voulais, puis je suis allé chez BW et j'ai appris à répondre aux grandes questions d'investissement difficiles, mais l'écriture proprement dite était extrêmement sur-éditée. Il me fallait des semaines pour écrire quelques pages. Puis quand je suis parti, il m'a fallu un certain temps, mais j'ai trouvé ma voix. L'IA aide beaucoup pour l'édition, car je suis un écrivain très bavard. »

Le truc, c'est que je pense que beaucoup de gens voient cette édition par IA comme de l'écriture par IA, alors que moi, je repense à mon époque à l'ancienne boutique, où le travail de l'auteur de l'article était a) cadrer l'article/la question, b) établir le cadre de l'analyse, c) vérifier et sonder le travail au fur et à mesure, d) le relier à une synthèse, e) convertir cette synthèse en un chapeau, puis s'assurer que « le corps » du travail est globalement cohérent avec cette synthèse et ce cadre.

Ce qui signifie que parfois, quand les gens lisent quelque chose qui semble généré par IA, ce n'est pas de la daube, c'est juste une version nettoyée de quelque chose que je trouvais trop dispersé, trop long ou trop décousu pour y passer quelques heures, alors j'ai écrit quelques notes, je les ai balancées au bot et j'ai dit « nettoie ça et réduis-le de 40 %. »

En même temps, il faut donner aux gens ce qu'ils veulent, et j'ai reçu des retours négatifs ici sur cette approche récemment, donc je vais essayer d'expérimenter un peu en revenant aux délires débridés ici. On va peut-être surcorriger, mais au moins je suis réactif aux retours.

Bref, la raison pour laquelle ce blabla est pertinent, c'est que l'article d'aujourd'hui va porter sur quelque chose qui est a) gros, b) difficile, et c) important. Le genre d'article sur lequel je passerais normalement 10 à 20 heures à creuser comme un fou pour aller au fond des choses, arriver à une conclusion audacieuse, puis trimer encore 10 heures pour faire de jolis graphiques.

Eh bien, on n'a pas le temps pour ça, et encore une fois « donnons aux gens ce qu'ils veulent », donc vous avez ça.

Parce qu'honnêtement les amis, je ne sais pas si on est dans une bulle, je ne suis pas sûr que ce soit connaissable. Je sais à peu près la même chose que vous :

• La révolution de l'IA est réelle
• Même si j'ai jeté ma carrière d'investisseur professionnel pour être long, et que j'ai passé les trois dernières années à écrire à ce sujet, je n'ai pas l'impression d'être assez LONG.
• Je regarde autour de moi, comme vous, et je vois beaucoup de gens devenir salement, obscènement riches en enchaînant des tokens (ou en yolo-ing dans les infrastructures qui génèrent ces tokens) et je ressens ce lent frisson d'envie dans le dos.
• Cela mène ensuite à une boucle de rétroaction, où je ne peux pas dire si mes opinions sont colorées par cette envie ou si l'envie me dit quelque chose que je sais déjà « SOIS PLUS LONG »
• Je pense que dans une certaine mesure, « là où nous allons, nous n'aurons pas besoin de routes » et nous avons besoin de PLUS de calcul, donc vous voulez en quelque sorte acheter les choses.
• Je ne pense pas que le logiciel se porte bien, mais le marché tue ces valeurs, donc pas grand-chose à faire là.
• Comme vous, j'étais aussi intéressé par les faibles valorisations des actions coréennes, et intrigué par l'ouverture de leurs marchés, ce qui a clairement eu quelque chose à voir avec la hausse.
• J'ai été surpris par l'assouplissement discret de l'eSLR où les banques et les fonds ont été invités à détenir moins de capital réglementaire pour détenir des Treasuries, un assouplissement classique déguisé en loup.
• Je peux voir un monde où les taux montent assez pour retirer le bol de punch, mais pas encore.
• Je pourrais voir un monde où la guerre retire le bol de punch, et la volatilité là m'a secoué hors du rallye, donc qui sait.
• Je peux voir un monde où les banques canadiennes se négociant à 3 fois le prix/valeur comptable et une volatilité bon marché sont une merveilleuse opportunité de vendre à découvert, mais le manque d'accès au marché et d'options suffisamment longues m'empêche d'écrire un bel article là-dessus pour vous apporter de la valeur ici.
• Il y a aussi un tas de choses, franchement, dont je ne peux pas parler ici, qui ne changent pas vraiment ma vision sous-jacente de la tendance, mais qui limitent pas mal qui et quoi je peux aborder ici.

Ce qui, si vous connaissez le cadre d'Andreessen « STOP INTROSPECTION », signifie probablement que toutes ces tergiversations m'empêcheront d'échapper à la classe permanente des non-milliardaires.

Mais. MAIS. Il y a une chose que je sais faire.

Un morceau d'alpha que je peux vous donner, cher lecteur fidèle.

Pas même le cas de savoir SI nous sommes dans une bulle.

Mais comment, SI VOUS VOULEZ, vous pouvez vendre à découvert une bulle.

Ce qui, cher lecteur, est le sujet du bavardage d'aujourd'hui. Pas d'IA, probablement pas beaucoup de graphiques, PAS DE NOUVELLE ANALYTIQUE, juste un gars qui parie depuis son canapé, entre deux réunions, avec un écran Bloomberg de temps en temps. De rien.

Qu'est-ce qu'une bulle ?

Vous savez déjà ce que c'est. Je ne vais pas faire le numéro de la réexpliquer. Si ça marche comme une bulle et que ça parle comme une bulle, et que ça devient parabolique et que ça nécessite des augmentations toujours plus grandes des attentes et du levier pour soutenir les hausses de prix, c'est une bulle.

Pourquoi les bulles sont-elles si difficiles à vendre à découvert ?

Eh bien, le truc, c'est que les choses les plus faciles à vendre à découvert sont celles qui descendent en dents de scie puis s'effondrent à mesure que les fondamentaux fuient vers le consensus. Là où vous avez des short squeezes, mais celles-ci offrent de bonnes opportunités d'en vendre plus, parce que cette chose va à zéro.

Les bulles sont plutôt le problème inverse. Quand quelque chose monte de manière insoutenable, comme on dit, votre exposition croît de façon exponentielle avec la hausse du prix.

Demandez à Porsche / Volkswagen en 2008.

Demandez à GameStop.

Demandez à cette société de chaussures aléatoire qui est devenue une société d'IA et a écrasé tout le monde l'autre semaine.

Un long qui vend est hors du marché.

Un short qui vend est un achat qui reviendra demain pour régler sa note.

Si vous pouvez faire monter cette note de 5 fois, il sera doublement motivé à fermer le chèque, parfois à n'importe quel prix.

L'autre raison pour laquelle les bulles peuvent être difficiles à vendre à découvert, c'est que la chose même qui les rend géniales du point de vue de la bulle — « volatilité à la hausse !!! youpi » — rend leurs options chères.

Si ça monte de 10 % par jour, ça fait 160 de vol par an. Les options à 160 de vol sont le genre de chose où vous payez la moitié du coût de l'action juste pour être long aujourd'hui, où il y a tellement de valeur provenant de la couverture de la volatilité réalisée qu'elles deviennent inutiles d'un point de vue directionnel.

Alors, il nous reste ceci.

Les seules façons de vendre à découvert des bulles sont :

a) Trouver le coin — la chose qui perce la bulle de l'extérieur

b) Vendre à découvert la victime — parier sur quelque chose de non convexe corrélé à la bulle

c) Attendre la confirmation — sur la tendance et le graphique

Le reste de cet article sera des exemples de chacun.

A) Le coin

La première façon de vendre à découvert une bulle est de ne pas vendre la bulle à découvert.

Vous trouvez la chose qui la perce. Ensuite, vous y entrez pour protéger votre portefeuille des manifestations de l'éclatement de la bulle.

Nous avons commencé à faire ça aujourd'hui, juste avant que la publication de l'IPC ne confirme ce que nous savions déjà. L'inflation augmente.

Les taux montent probablement. Et il s'avère qu'il y a des obligations dans les stonks, comme Bob Prince avait l'habitude de le dire.

C'est le coin. Vous ne vendez pas la bulle à découvert. Vous devenez long sur la tendance qui la tue. Si l'IA est la bulle, les taux sont le coin.

Tout ce qui a un multiple élevé est un actif de longue durée déguisé. Quand le taux d'actualisation augmente, la VAN de tous ces futurs bienfaits se comprime, et les actions qui ont monté sur des vibes concernant les flux de trésorerie de 2030 reviennent sur terre.

Le principe est le suivant : à l'intérieur de chaque bulle, il y a quelque chose qui a besoin que la bulle survive. Quand la bulle hésite même, le maillon faible meurt. Vous ne pariez pas contre la frénésie. Vous pariez que le maillon faible ne peut pas survivre à une pause.

La beauté du coin, c'est que votre timing peut être approximatif. La bulle n'a pas besoin d'éclater. Elle a juste besoin d'arrêter de s'accélérer pendant un trimestre, et les déchets à effet de levier commencent à plier.

Où sont les coins aujourd'hui ? Je vais vous dire où je regarde. Les banques canadiennes à 3 fois le prix/valeur comptable, bourrées d'exposition hypothécaire à amortissement négatif sur un marché immobilier qui fait paraître l'Amérique de 2007 modérée. (c'est-à-dire que l'emprunteur ne paie pas assez pour couvrir les paiements d'intérêts aux taux du marché et la différence est capitalisée dans le principal comme un prêt PIK).

Je ne peux pas obtenir les options que je veux sur celles-ci, mais je surveille. Les marchés du crédit en général, nous avons écrit à ce sujet dans Watch Credit, le crédit privé ressemble à un motel à cafards et représente des normes plus laxistes en général. L'argent entre et ne sort pas. Quand la bulle fait une pause, les valorisations ne bougent pas parce que personne n'a à les marquer. Jusqu'à ce qu'elles le fassent.

B) La victime

La deuxième façon de vendre à découvert une bulle est de trouver la chose qui meurt quand la bulle éclate, la chose qui est à côté de la bulle.

Evergrande était un bon exemple. Vous n'aviez pas besoin de vendre à découvert les banques chinoises, ce qui est un excellent moyen de perdre de l'argent pendant une décennie. Vous deviez trouver le promoteur immobilier qui était tellement endetté, tellement dépendant des préventes d'appartements pas encore construits, qu'un ralentissement même modeste de l'immobilier chinois le ferait exploser. La bulle pouvait continuer à gonfler. Evergrande ne le pouvait pas.

Ce que vous cherchez, c'est la convexité à la baisse. Vous ne pouvez pas l'obtenir en vendant à découvert la chose qui monte de façon convexe, c'est de la double convexité courte.

Le voisin, eh bien, il a peut-être des options qui ne se négocient pas à 70 de vol.

Pensez aux compagnies aériennes avant le COVID. Elles n'étaient pas dans une bulle, mais elles étaient convexes à la baisse en raison du risque asymétrique. Le skew des puts était un peu élevé mais pas fou. Vous pouviez encore acheter les ailes. Alors nous l'avons fait. Avec le recul, cela semble évident, mais essentiellement la bulle à l'époque était la normalité.

Puis pensez aux financières en 07/08. Vous n'aviez pas besoin de vendre à découvert l'immobilier directement (ou plus directement, c'était extrêmement difficile et technique à faire, mais bravo si vous avez réellement trouvé les CDS sur les hypothèques). Vous pouviez juste vendre à découvert Bank of America.

Le principe : les bulles créent des corrélations qui ne se manifestent que dans le krach. La surface de volatilité ne tarifie pas ces corrélations jusqu'à ce qu'il soit trop tard. Votre travail est de trouver la chose avec une volatilité bon marché qui va être entraînée vers le bas par la chose avec une volatilité chère.

En ce moment, quelle est cette victime ? Honnêtement, je ne suis pas sûr.

C) La confirmation

La troisième façon est celle qui nécessite le plus de discipline, c'est pourquoi la plupart des gens la ratent.

Vous attendez.

Je sais, attendre est le pire. Parfois, vous voyez une chose monter en ligne droite et vous ne pouvez pas vous en empêcher, mais encore une fois, vous ne voulez pas vous faire écraser par la locomotive.

Alors vous attendez la confirmation. À quoi ça ressemble ?

Habituellement, une combinaison de a) fondamentaux plus faibles, b) vibes/acheteurs épuisés, et c) une rupture de ligne de tendance.

Pas un creux, mais une rupture. Le genre où la chose qui monte traverse la jolie ligne et les gens commencent à la poster sur Twitter. Le genre de rupture que nous avons vu dans l'argent en janvier (même si ne regardez pas maintenant, c'est revenu, ce dont nous informerons les gens dans un prochain bavardage). Ce qui signifie que même si j'écrivais ça à 2h du matin hier soir et que je ne l'ai pas posté (ce qui me fait passer pour un arriviste), j'ai aussi le droit de pointer ce graphique.

Qui a l'air très différent,

selon vos horizons temporels.

La vérité essentielle en ce moment est que la seule chose qui se détériore en ce qui concerne l'IA est le fait qu'une si grande partie des flux de trésorerie concerne l'avenir. Et le truc, c'est que vous devez actualiser tous ces futurs bienfaits avec les taux d'aujourd'hui. Et si l'inflation augmente, et que les décideurs politiques doivent resserrer (ce que vous pouvez imaginer s'ils le font si le pétrole atteint 150-200 dollars le baril), alors la VAN de tout ça diminue. Ce dont nous avons écrit en 2021 quand la bulle était les obligations.

L'autre chose à rechercher est la corrélation. Quand ce qui fonctionnait ne fonctionne plus et que tout d'un coup cela semble sensible à quelque chose qu'il pouvait habituellement écraser. Nous voyons peut-être cela aujourd'hui.

Qu'ai-je fait aujourd'hui ?

Eh bien, même avant que le marché ne vomisse, je me couvrais un peu, mais pas assez. Vendre à découvert 5 % supplémentaires du SPX et 10 % du HYG, puis un peu plus de spreads de puts à court terme. Puis je me suis éloigné une minute et je suis revenu et beurk.

Qu'ai-je fait ? Je n'ai pas vendu à découvert les semi-conducteurs, la demande fondamentale de base est toujours là, la tendance est toujours en place. Mais j'ai vendu à découvert plus d'obligations, cette fois des spreads de puts sur les Treasuries eux-mêmes. Si la ligne de tendance tient et que nous rebondissons, j'ai payé une petite prime pour la tranquillité d'esprit sur le coin. Pas grave. Si elle ne tient pas, j'ai de la poudre sèche et j'ai une protection, et ensuite — ENSUITE — j'accentue les shorts spécifiques. Oh, j'ai aussi vendu 5 % de ces banques canadiennes.

Couverture, coin, confirmation, accentuation.

La partie où je (ne) vous dis (pas) quoi faire

Écoutez. Je ne sais pas si nous sommes dans une bulle. Cela pourrait être la 4e manche de cette course (ce n'est probablement pas le cas, l'action des prix est déjà trop forte), cela pourrait être la 9e (j'en doute, il faudrait une sorte de destruction de la demande sous-jacente de tokens et je ne vois pas vraiment cela se produire). Ce que je sais, c'est que le sentiment d'inévitabilité que l'IA me donne ressemble un peu au même sentiment que j'ai eu quand j'étais au lycée en 1999 et que j'ai constitué mon premier portefeuille d'actions internet. Et oui, elles ont fini par se redresser, il y avait Amazon dedans etc, et le TRI est d'environ 15 % si vous avez gardé tout cela jusqu'à aujourd'hui.

Mais je me souviens aussi du drawdown.

Donc, pour conclure, si vous êtes arrivé jusqu'ici dans ce bavardage particulièrement décousu, vous êtes peut-être nerveux.

Si vous êtes nerveux, et si vous êtes arrivé jusqu'ici dans ce bavardage vous l'êtes probablement, la réponse n'est pas de vendre à découvert la chose qui monte verticalement. La réponse est de trouver le coin, d'acheter des puts sur la victime, et d'attendre la confirmation avant d'accentuer.

En attendant, ne luttez pas contre le ruban. Ne vendez pas à découvert la chose qui devient parabolique.

Bonne chance. À la prochaine.

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Campbell Ra