SpaceX entre en bourse : une note personnelle après deux semaines sur le formulaire S-1

J’ai passé les deux dernières semaines à étudier le prospectus S-1 de SpaceX et ses amendements. En tant que personne qui croit depuis longtemps à la mission d’Elon, qui a essayé d’être utile ces six dernières années pendant que nous, actionnaires de Tesla, traversions l’enfer, et qui soutient pleinement la consolidation de quelque chose de durable pour les années à venir, j’ai fait un sérieux examen de conscience sur certains choix structurels. Pas parce que je suis contre la vision — je suis très pour — mais parce que je veux que les investisseurs particuliers entrent dans cette aventure en ayant pleinement conscience de ce que la structure apporte réellement et de ce qu’elle protège intentionnellement.

Voici les points qui m’ont le plus marqué.

Goldman Sachs, Schwab et l’historique des procurations

Goldman Sachs est le chef de file de l’introduction en bourse en tant que teneur de livre principal. Schwab n’est pas un souscripteur traditionnel du syndicat, mais fait partie des courtiers (aux côtés de Fidelity, Robinhood et autres) qui offrent aux investisseurs particuliers un moyen de demander des actions pendant l’offre.

Il y a quelques années, notre communauté a analysé les votes par procuration des institutions sur la rémunération d’Elon. Les fonds liés à Goldman et à Schwab ont voté contre le plan de rémunération de 2018 et la reconfirmation de 2024. Il est légitime de se demander pourquoi des entreprises qui se sont opposées à des structures basées sur la performance dans une entreprise sont désormais centrales pour introduire la suivante en bourse. Je suis sûr que ces décisions sont basées sur l’économie de l’opération, la demande des clients et le risque. Néanmoins, pour ceux d’entre nous qui suivent la cohérence au sein de l’écosystème, il vaut la peine de le souligner.

La structure « Dynastie Elon » — voici ce que cela signifie

Je soutiens la construction d’une continuité durable. Les paris vraiment difficiles et pluriannuels (Starship, Mars, haut débit mondial) ont besoin d’être protégés du bruit à court terme. C’est l’esprit qui anime les catégories d’actions.

En termes simples :

• Actions de catégorie A (ce que la plupart d’entre nous achèteront) : 1 vote par action.
• Actions de catégorie B (détenues principalement par Elon et un petit groupe d’initiés) : 10 votes par action. Après l’introduction en bourse, il devrait détenir environ 42 % de la valeur économique tout en conservant environ 79 à 85 % du pouvoir de vote.

Le document introduit également des actions de catégorie C sans droit de vote. Cela donne à l’entreprise un mécanisme propre pour lever des capitaux ou réaliser des acquisitions sans diluer davantage le contrôle du vote. C’est un outil délibéré — similaire aux structures utilisées par d’autres entreprises dirigées par leurs fondateurs depuis des années. Ces actions offrent une flexibilité accrue tout en préservant le pouvoir de vote concentré qui soutient l’exécution à long terme.

Un niveau supplémentaire à noter pour le très long terme : les actions super-votantes de catégorie B d’Elon sont structurées pour être transmises à ses enfants par le biais de fiducies et de planification successorale. Avec plus d’une douzaine d’enfants, cela signifie que dans des décennies, le contrôle de SpaceX appartiendra à un groupe plus large de membres de la famille qui devront éventuellement se coordonner sur les décisions majeures.

Contrairement à Alphabet, Meta et plusieurs autres sociétés à deux catégories d’actions, le S-1 de SpaceX ne semble pas inclure de conversion automatique des actions de catégorie B en actions ordinaires à un vote en cas de décès ou d’incapacité permanente d’Elon. Au lieu de cela, la structure semble conçue pour permettre au contrôle super-votant de se poursuivre au sein de la famille. Le document ne détaille pas non plus de processus formel de succession publique ou de remplacement pour le rôle actuel d’Elon. C’est une différence significative par rapport à de nombreuses autres sociétés publiques contrôlées par leurs fondateurs et cela deviendra probablement plus pertinent avec le temps.

Ce que cela signifie pour les actionnaires ordinaires (catégorie A) : Vous obtenez un véritable potentiel de hausse économique si la mission réussit. Vous n’aurez tout simplement pas d’influence significative sur les décisions du conseil d’administration, l’orientation de la direction ou la révocation. Le prospectus indique clairement que les actionnaires publics ne bénéficieront pas de l’intégralité des protections de gouvernance du Nasdaq qui s’appliquent aux sociétés sans actionnaire de contrôle.

Je suis d’accord avec un fort contrôle du fondateur lorsque le bilan de l’exécution est aussi solide. Je veux simplement que tout le monde comprenne le compromis : continuité de la mission et concentration à long terme d’un côté, voix limitée en matière de gouvernance pour les capitaux extérieurs de l’autre. Pas de surprises plus tard.

Une grosse introduction en bourse, un tableau des capitaux encore plus vaste à venir

L’offre devrait lever entre 75 et 83 milliards de dollars. C’est substantiel et cela donne une marge de manœuvre significative. Dans le même temps, les plans d’expansion de Starlink, de développement de Starship et de soutien à l’infrastructure de l’IA indiquent des besoins en capitaux qui dépassent largement cette seule levée de fonds. La dette se situe déjà autour de 29 milliards de dollars. Des estimations circulent, plaçant les besoins en capitaux autour de 235 milliards de dollars d’ici 2030.

C’est normal pour une entreprise encore en pleine phase de construction. Cela signifie simplement que l’introduction en bourse est une étape importante, pas la fin du parcours de financement. La transparence à ce sujet aide à définir des attentes réalistes.

Accès des particuliers — meilleur que la plupart, mais pas encore clé en main

Un développement vraiment positif est l’allocation plus importante réservée aux investisseurs de tous les jours — nettement plus large que dans une introduction en bourse typique. C’est bienvenu.

La réalité : ce n’est toujours pas simple. Vous devrez passer par des courtiers et des banques spécifiques qui ont reçu des allocations. Certains ont des exigences de solde minimum, des fenêtres de confirmation serrées et des processus d’offre conditionnelle. C’est plus inclusif que l’ancien modèle réservé aux institutionnels, mais cela nécessite une coordination entre plusieurs plateformes et n’est pas aussi simple que d’acheter des actions sur le marché libre après la cotation. Beaucoup seront probablement déçus de leur allocation réelle le 12 juin — je le dis simplement pour aider à gérer les attentes.

Réflexion finale

Après deux semaines passées sur les documents, mon avis est simple : les structures sont là pour protéger la mission à long terme et la continuité que je crois nécessaire. En même temps, expliquer clairement ce que signifient réellement le contrôle concentré du vote, la nouvelle catégorie C sans droit de vote, les besoins futurs en capitaux et le processus pour les particuliers devrait aider tout le monde à participer en toute connaissance de cause.

Je reste très optimiste quant à la vision. Je pense simplement que la clarté fait partie de la construction de quelque chose de durable. Et comme je l’ai dit à plusieurs reprises, je ne participerai pas à l’introduction en bourse, car je suis toujours convaincu qu’une fusion avec Tesla est à l’horizon.