Il 9 West 57th Street sarà importante per la prossima generazione di company-building quanto lo è stato Letterman Drive per quella precedente.
Long Lake e Thrive Holdings nascono dalla consapevolezza esplicita che una diffusione efficace dell'AI in tutta l'economia richieda un approccio completamente nuovo alla formazione del capitale, del tutto estraneo ai venture capitalist. Rifiutano l'idea che la trasformazione dell'economia dei servizi legacy, da migliaia di miliardi di dollari, avverrà inevitabilmente solo se i team di ingegneria con sede a San Francisco venderanno abbastanza azioni privilegiate convertibili per finanziare la produzione e la distribuzione di software preconfezionato per l'automazione dei workflow a clienti tenuti a debita distanza. Il successo richiede qualcosa di completamente diverso: investimenti diretti (principal investment), un team profondamente integrato e il controllo operativo.
La quantità sbalorditiva di carta emessa dalle principali aziende AI per finanziare la corsa alla superintelligenza è anche la dimostrazione che il modello del venture capital ha raggiunto i suoi limiti naturali; non perché abbia fallito, ma perché per sua natura non può e non deve scalare ulteriormente. Il rischio aggregato nell'economia tecnologica, per cui è appropriato un capitale di rischio ultra-costoso, impallidisce di fronte all'enormità delle attività economiche che dovranno essere finanziate in modo diverso.
Le società tecnologiche private genereranno risultati più grandi e richiederanno più capitale che mai: l'AI è una forza centralizzatrice che premia e rafforza le economie di scala, e le aziende costruite attorno ad essa sono straordinariamente capital-intensive. Ma è evidente che il solo prodotto venture capital sia drammaticamente insufficiente per finanziare la prossima generazione di aziende tecnologiche, e che consolidare la supremazia tecnologica americana richieda un apparato dei mercati dei capitali completamente nuovo, più profondo e più ponderato.
È sorprendente mettere a confronto le prove schiaccianti del fatto che lo "seed investing" e il "growth equity" siano totalmente insufficienti con la corsa al rialzo tra i megafund per raccogliere veicoli di venture capital tradizionale sempre più grandi. Con poche eccezioni, queste società sono rimaste intrappolate in una lotta totalizzante per la supremazia nel venture che ne ha annullato le differenze, trascurando o liquidando attivamente la domanda fondamentale: vale davvero la pena vincere questa partita?
Man mano che l'ambizione delle aziende tecnologiche cresce ben oltre ciò che i soli dollari di equity possono finanziare, le grandi imprese tech – e le società che le supportano – dovranno necessariamente abbracciare qualcosa che hanno in gran parte rifiutato per decenni: il credito, originato su una scala inimmaginabile che farà sembrare pittoresca, al confronto, l'industria del venture capital come la conosciamo oggi.
Ampie fette dell'ecosistema tecnologico si risentono di questa realtà o addirittura la rifiutano, tessendo le lodi poetiche dell'importanza di mantenere una dimensione da "bottega artigianale". L'imminente tsunami creditizio significa che i megafund saranno più grandi che mai; c'è un motivo se l'emissione annuale di debito in questo paese supera di un ordine di grandezza quella azionaria. Queste persone sono gli zanryū nipponhei della Silicon Valley, soldati che combattono una battaglia già persa, irremovibili nella loro visione del mondo ma fondamentalmente impegnati in un'argomentazione normativa anziché positiva: abbiamo superato il baratro delle dimensioni, e l'industria continuerà ovviamente a crescere. Chi non si sente a proprio agio con la realtà che il capitale nell'economia tecnologica è destinato solo ad aumentare può semplicemente scegliere di fare altro. L'idea che si debba "giocare la partita sul campo" anche quando non piacciono le regole è una bugia pericolosa.
Un gruppo diverso – seppur parzialmente sovrapposto – di persone rifiuta questa realtà semplicemente perché non capisce o non ama il credito. Mascherano le proprie critiche con un linguaggio sofisticato incentrato sul "costo del capitale" (come se l'equity fosse in qualche modo gratuito) o sulla "selezione avversa" (come se le migliori aziende di ogni settore non facessero affidamento sul debito).
Fino alla frenesia per il finanziamento della potenza di calcolo, la Silicon Valley ha trattato il credito prevalentemente come un monolite, sinonimo di venture debt a basso valore aggiunto: nel migliore dei casi un ripensamento, nel peggiore qualcosa da evitare attivamente. Questi atteggiamenti erano il prodotto di una cultura dell'equity profondamente radicata e di una notevole, diffusa carenza di sofisticatezza finanziaria nel settore, eredità delle precedenti ondate tech e di un contesto macroeconomico che premiava l'eccellenza di prodotto, design e ingegneria, ignorando o punendo spesso le competenze finanziarie. Ma oggi quegli atteggiamenti sono del tutto anacronistici.
In effetti, l'estrema intensità di capitale del boom dell'AI ha reso impossibile ignorare il credito, e la Silicon Valley ha rapidamente accettato che realizzare appieno le proprie ambizioni sull'AI di frontiera richiedesse abbracciare il debito su una scala vicina ai mille miliardi di dollari; tanto che persino nella fase di costituzione, gli investitori seed pretendono risposte dalle aziende sulla loro strategia per finanziare il compute. Siamo vicinissimi a un punto di svolta in cui l'intero settore accetterà che una costruzione ponderata dello stato patrimoniale è fondamentale per costruire aziende di successo.
Che il credito guiderà la prossima crescita di un ordine di grandezza nella Silicon Valley è inevitabile. Il venture capital semplicemente non può scalare abbastanza. La superficie delle opportunità investibili per le aziende tecnologiche è intrinsecamente limitata in un mondo in cui l'equity costoso è l'unico strumento disponibile, e si espande drasticamente quando il costo del capitale di queste aziende diminuisce; ciò che distrugge valore – ed è quindi non investibile – se finanziato con equity diventa altamente accrescitivo se finanziato con credito a basso costo. Altrettanto importante, scalare con fiducia l'ambizione operativa di un'azienda è possibile solo quando la disponibilità di capitale dipende più dai fondamentali degli asset sottostanti che dal volubile sentiment del mercato o dalle distorsioni di una struttura di mercato disfunzionale. E solo con uno stato patrimoniale strutturato correttamente un'azienda può prendere in mano la propria liquidità e mantenere la promessa tacita fatta ai propri azionisti e ai primi dipendenti, una promessa che, se infranta, minaccia l'intera economia tecnologica.
Espandere i mercati del credito focalizzati sulla tecnologia non ha nulla a che vedere con il rimescolare le fette della torta, ma tutto con il costruire aziende molto più grandi, preziose e liquide che mai, in un modo che i mercati azionari non possono e non potranno sostenere.
Ogni azienda software pre-AI ha imparato – nel modo più brutale – cosa succede quando non esiste credito scalabile e garantito da asset per le società tecnologiche. È responsabilità dei grandi allocatori di capitale della Silicon Valley garantire che la prossima generazione di aziende tech non subisca lo stesso destino.
@Alex_Danco aveva previsto l'ondata del credito quasi sette anni fa, quando scrisse Debt is Coming. Sorprendentemente, però, di debito ne è arrivato pochissimo, almeno finché l'ondata dell'AI non lo ha reso necessario. Il trade venture di oggi coinvolge ancora le stesse cinque società che propongono lo stesso prodotto di capitale indifferenziato alle stesse aziende; quello di domani consisterà nel confezionare gli hard asset e i flussi di cassa strutturati che oggi risiedono nell'economia tecnologica, in modi sempre più nuovi e creativi, assorbendo i trilioni di dollari di domanda degli allocatori per rendimenti prevedibili.
Il 9 West 57th Street sarà importante per la prossima generazione di company-building quanto lo è stato Letterman Drive per quella precedente: i finanzieri della tecnologia scambieranno le loro felpe e il caffè bruciato del South Park Blue Bottle con abiti sartoriali e pasta à la presse da The Grill.
È facile concludere che il credito su questa scala sia impossibile, dato che la stragrande maggioranza delle aziende tecnologiche non è redditizia e quindi non meritevole di credito. Questa conclusione è corretta solo se si crede riduttivamente che "credito" sia sinonimo di "obbligazione societaria con pieno diritto di rivalsa e scadenza fissa". La combinazione di rivalsa e piano di rimborso fisso può rappresentare una condanna a morte per un'azienda tecnologica che accumula perdite per investire nel futuro. Ma è una visione troppo semplicistica e ristretta, in totale contrasto con l'abbondanza di asset finanziabili che esiste nelle aziende tecnologiche di oggi, basta avere un briciolo di creatività.
Bisogna concentrarsi su ciò che può essere, senza farsi zavorrare da ciò che è stato.
Le aziende tecnologiche non sono indivisibili. Possono essere speculative a livello aggregato e societario, ma contenere hard asset e altri investimenti i cui rendimenti sono altamente strutturati, circoscritti e prevedibili per natura: asset finanziabili in modo indipendente. Le aziende aerospaziali, della difesa e industriali di nuova generazione possiedono garanzie reali finanziabili con piani di ammortamento chiari e vantano contratti basati su milestone con la controparte più solvibile al mondo. Le aziende della trasformazione AI acquisiscono business legacy che generano profitti in modo prevedibile. Le aziende software, internet e DTC "asset-light" creano coorti di clienti con curve di rimborso prevedibili, non dissimili dalle società di finanza specializzata che erogano prestiti con piani di ammortamento prestabiliti. Ci sono asset a perdita d'occhio, molti dei quali finanziabili con credito a basso costo e duration-matched basato esclusivamente sul loro valore fondamentale.
Il debito non arriverà da solo. Qualcuno dovrà portarlo. Alcuni di questi asset sono facilmente leggibili per i finanziatori tradizionali. Ma moltissimi non lo sono, e a finanziarli al meglio saranno i megafund technology-native o i nuovi entranti capaci di bilanciare le euristiche del credito tradizionale con le realtà dell'azienda tecnologica moderna. CVF ha già costruito un business da 6 miliardi di dollari attorno a questa opportunità.
Questo rende così sconcertante la corsa di quasi tutti i big del venture a raccogliere fondi da oltre 10 miliardi di dollari, e presto da oltre 20 miliardi: una distrazione totale dalla vera partita che chiunque sia realmente focalizzato sulla scala dovrebbe giocare, ovvero esplorare le frontiere del credito innovativo. È l'unica partita che offre ai nuovi entranti e ai megafund esistenti l'opportunità di crescere di un ulteriore ordine di grandezza. La supremazia in termini di AUM è un obiettivo nobile, anche se la supremazia negli AUM venture non lo è: l'esplosione dell'ecosistema del venture capital, trainata da molteplici ondate tecnologiche, dal calo dei tassi di interesse e dalla massiccia spesa pubblica post-GFC, ha permesso il passaggio da 5 a 50 miliardi di dollari, ma non permetterà quello da 50 a 500 miliardi. Il credito è ciò che richiedono sia le aziende sia gli allocatori. Le società dovrebbero concentrarsi sul fornirlo davvero.
Il passaggio dalla dipendenza esclusiva dal venture capital verso il credito scalabile non è né inedito né spaventoso. Le società che hanno aperto la strada e reso popolare il leveraged buyout – una strategia equity esattamente come il venture tradizionale – sono diventate infine gestori di asset alternativi multi-strategy dominati dal credito. KKR, forse la più celebre società di buyout in assoluto, gestisce oggi quasi 300 miliardi di dollari in asset creditizi, sostanzialmente più di quanto faccia nel suo business azionario. E Apollo, nota nei suoi primi anni per gli investimenti in buyout, si è trasformata in un colosso del private credit che, incidentalmente, fa anche un po' di private equity. Le sfide legate ai conflitti di interesse, alla reputazione, alla regolamentazione, alla governance, ai mercati dei capitali e alle operazioni nella transizione multi-strategy sono inevitabili, ma superabili. Se si crede che le aziende tecnologiche abbiano bisogno di enormemente più capitale – e si vuole progettare una società attorno a questa premessa – è impossibile ignorare il credito.
Costruire una società di investimento capace di definire un'epoca – anziché una boutique partnership che gestisce semplicemente una piccola raccolta di fondi sottoscala – significa saper individuare e capitalizzare le onde secolari nella formazione del capitale. Ciò che Thrive ha costruito negli ultimi quindici anni ne è la prova: l'azionista di riferimento fedele e di lungo termine per le migliori aziende tecnologiche al mondo, cavalcando l'onda delle società che restano private più a lungo.
La direzione di marcia nell'ecosistema dei capitali privati per le aziende tecnologiche punta in modo schiacciante lontano dal solo venture tradizionale e verso il credito a basso costo su larga scala. Le grandi fortune nell'asset management si costruiranno seguendola.
Grazie a @aashaysanghvi_, @lucasbagnocvaz e @_susanarojas per i loro feedback su questo articolo.
