Il 14 luglio, IBM ha perso il 25,21% in un solo giorno. Il peggior giorno in 115 anni di storia. Peggio del lunedì nero del 1987. Un'azienda sopravvissuta a due guerre mondiali, alla Grande Depressione, alla rivoluzione dei PC e al crollo del proprio impero dei mainframe non era mai caduta così pesantemente in una singola seduta in oltre un secolo di contrattazioni.
Il verdetto del web è stato immediato: l'IA ha ucciso IBM.
È sbagliato. E il modo in cui è sbagliato racconta l'intera storia.
Nessuna azienda di IA ha sottratto entrate a IBM. Nessuna startup le ha soffiato il mercato. Nessun modello ha sostituito i suoi consulenti. Ciò che ha fatto crollare il trimestre non è stato affatto un concorrente. È stata una carenza di memoria. E una volta che si traccia il percorso di come una carenza di memoria arriva sul conto economico di un'azienda di software di 115 anni, si smette di credere alla versione superficiale di questo intero boom.
Ecco la catena che nessuno sul web si è preoccupato di seguire.
La memoria ad alta larghezza di banda – HBM, il componente impilato accanto ai chip AI per alimentarli con dati abbastanza velocemente – viene tagliata dagli stessi wafer di silicio della normale DRAM, la memoria in ogni laptop e server sulla terra. Ma l'HBM è più difficile da produrre, le rese sono peggiori e consuma capacità di wafer circa tre a uno. Ogni wafer destinato ad alimentare un acceleratore AI significa tre wafer che non diventano memoria normale. Così le fonderie hanno fatto la cosa razionale: hanno spostato le linee sull'HBM, perché è lì che si trovano i soldi di Nvidia. La normale DRAM è diventata scarsa. I prezzi sono balzati dell'80-90% in un solo trimestre.
Ora mettiti nei panni di un CIO aziendale alla fine di giugno. La memoria sta impennando e si vede che peggiorerà. L'hardware di cui avrai bisogno tra dodici mesi è più economico oggi di quanto lo sarà mai più. Quindi anticipi il budget. Compri l'hardware ora. E per finanziarlo, prendi i soldi dalla voce flessibile – quella che puoi rimandare senza che nessuno se ne accorga in questo trimestre. Aggiornamenti dei mainframe. Licenze software. Consulenze.
Quella voce flessibile era il trimestre di IBM.
17,2 miliardi di dollari di fatturato contro i circa 17,9 miliardi previsti. Un errore di circa 660 milioni di dollari. E lo stesso giorno, la stessa storia ha colpito l'intero settore: ServiceNow giù dell'8%, Microsoft giù del 3%. Il fatturato di nessuno è svanito nel nulla. Si è alzato e si è spostato a un altro indirizzo. Si è spostato dal software alla memoria e al silicio.
Questa è la tesi, ed è anche il titolo. L'IA non fa soldi. Li sposta. Preleva dollari da una voce del bilancio di qualcuno e li deposita in un'altra, e lo fa abbastanza velocemente che l'azienda che perde quei dollari registra il peggior giorno dei suoi 115 anni di vita prima che qualcuno concordi sul perché.
Non devi prenderlo per bocca di uno scettico. Prendilo per bocca di un venditore.
Alex Karp dirige Palantir – un'azienda la cui intera esistenza, la cui intera valutazione multimiliardaria, è costruita sulla promessa che l'IA funziona e che Palantir è il modo per ottenerla. Non è un uomo con un incentivo a sminuire la tecnologia. E il 1° luglio, su CNBC, ha detto a chiare lettere: "Sto pagando per token che non creano valore. Queste persone stanno rubando i pesi e l'alfa della mia attività." Poi è andato oltre: "Questi modelli sono stati completamente e irresponsabilmente sopravvalutati." E poi la frase che dovrebbe farti rabbrividire: "Questa è la voce delle imprese americane che parla attraverso di me. Chiama un CEO in privato, sono due volte più arrabbiati."
Fermati un attimo a riflettere. Non è un venditore allo scoperto che spinge le sue scommesse. È la domanda. È l'acquirente. È il tipo il cui stesso pitch deck dice che l'IA è magia, che ti dice in televisione in diretta che sta emettendo assegni per token vuoti e che ogni CEO che conosce la pensa allo stesso modo ma non lo dirà in camera. Sotto ogni singola riga di fatturato IA che vedi riportata quest'anno, c'è un cliente esattamente come Karp. E Karp te l'ha appena detto: hanno iniziato a fare i conti.
Ora allarga la visuale al massimo. Jamie Dimon, JPMorgan, il banchiere più potente del mondo: "Penso che spenderemo 4 trilioni in capex. L'IA è 750 miliardi. Probabilmente è questo che lo sta guidando." Rileggi quel numero. Circa il 19% di tutta la spesa in conto capitale negli Stati Uniti è ora un unico tema, intrecciato attraverso energia, immobiliare, servizi pubblici, chip, costruzioni, tutto insieme. Non è più una tecnologia seduta in un angolo dell'economia. È un muro portante. Tiralo via e la stanza crolla.
E Dimon, che deve effettivamente pagare per queste cose, sa già come finirà: "Ci sarà un sacco di 'token management'. Le query verranno instradate verso il token più economico. Sta già accadendo." Sovrapponilo a Karp e l'intero affare diventa nitido. Il venditore pensa di vendere intelligenza – un fossato, un miracolo, qualcosa che non puoi trovare altrove. L'acquirente instrada le sue query a chiunque sia il più economico questa settimana, esattamente come si cerca l'elettricità. Una parte sta fissando il prezzo di un miracolo. L'altra sta fissando il prezzo di una bolletta. E alla fine, l'acquirente vince sempre quella discussione, perché c'è sempre un altro fornitore.
Poi è arrivato il sandwich che ha dato senso alla settimana.
14 luglio, IBM viene sepolta – la peggiore seduta in 115 anni. La mattina seguente, il 15 luglio, Larry Fink va in onda. Fink dirige BlackRock. 11,5 trilioni di dollari in asset. Il singolo più grande allocatore di capitale che sia mai esistito su questo pianeta. E con il corpo ancora caldo un giorno dopo, ecco di cosa si preoccupa Fink: "La mia preoccupazione non è una bolla. La mia preoccupazione è che non abbiamo la capacità di costruire abbastanza velocemente. E poi guardo la Cina."
Leggi i due giorni insieme. Giorno uno, un gigante di 115 anni registra il suo peggior giorno nella storia perché il boom dell'IA ha prosciugato silenziosamente il suo budget. Giorno due, il gestore di denaro più potente del mondo dice che la sua paura è che stiamo costruendo troppo lentamente. Quel divario – questo è l'indizio. Questa è l'intera psicologia di questa cosa in due frasi. Non c'è freno, e non c'è freno proprio perché chiunque potrebbe azionarlo è più terrorizzato che l'altro non lo faccia. Fink non ignora il rischio. Lo nomina e preme comunque sull'acceleratore, perché la Cina è nello specchietto retrovisore.
È qui che Jeremy Grantham si guadagna il suo stipendio. Grantham ha previsto bolle per sessant'anni – ha previsto quella del Giappone nell'89, quella dei dot-com nel 2000, quella immobiliare nel 2008. La sua lettura ora: "Siamo nella più grande bolla di investimento che probabilmente sia mai esistita – l'IA." E: "Un calo del 70% non sarebbe inaspettato."
Ma la parte che conta davvero è la sua scelta dell'analogia. L'analogia di Grantham non sono le dot-com. È la mania ferroviaria britannica degli anni Quaranta dell'Ottocento. E quel paragone è molto più spaventoso del solito parlare di bolle, perché le ferrovie erano reali. I binari furono posati. I treni corsero per centocinquanta anni. La tecnologia non era una truffa, come lo era pets.com. La scommessa sull'innovazione era completamente, provatamente corretta. E gli investitori furono comunque spazzati via – fortune vaporizzate, banche fallite, una generazione di risparmiatori rovinata – perché pagarono il prezzo sbagliato per una cosa reale nel momento sbagliato. Questa è l'intera lezione, e quasi nessuno vuole sentirla: avere ragione sulla tecnologia e avere ragione sul prezzo sono due operazioni completamente diverse. Puoi azzeccare la prima e perdere comunque tutto sulla seconda.
Ed ecco il colpo di scena che chiude il cerchio: anche i profitti alla base di tutto questo potrebbero essere presi in prestito. Michael Burry – il tipo del The Big Short, quello che aveva visto il 2008 – ha sostenuto che le aziende di IA stanno silenziosamente allungando il programma di ammortamento delle loro GPU da tre a sei anni. Fallo, e sottostimi i tuoi costi reali di circa 176 miliardi di dollari tra il 2026 e il 2028. Sulla carta, questo equivale a circa +27% per gli utili di Oracle e +21% per quelli di Meta – profitti che esistono in un'ipotesi contabile, non nel mondo reale.
Ora guarda dove sono andati effettivamente i soldi di Burry. Il 1° luglio, ha venduto corto su Micron – dopo che il titolo era già salito di oltre il 700%. Pensa a cosa sta vendendo corto. Non sta vendendo corto l'IA. Sta vendendo corto la memoria. Sta vendendo corto l'esatta cosa in cui il denaro è confluito – la stessa stretta sulla memoria guidata dall'HBM che ha ucciso il trimestre di IBM. Ecco come appare 'segui i soldi' quando lo fa un professionista. Non ha scommesso contro la storia. Ha trovato l'unica voce di bilancio in cui la storia confluiva silenziosamente, e si è messo d'avanti.
Quindi ecco l'intera settimana, dall'inizio alla fine, un dollaro alla volta.
La memoria divora i wafer. La DRAM sale del 90%. I budget aziendali fuggono dalla voce software per acquistare hardware in anticipo. IBM registra il peggior giorno in 115 anni di storia. Un cliente va in televisione e dice che sta pagando per nulla mentre instrada le sue stesse query al fornitore più economico. La matematica dell'ammortamento ridipinge silenziosamente i profitti. E il singolo più grande allocatore di capitale vivente dice che la sua unica paura è che stiamo costruendo troppo lentamente.
Nemmeno un dollaro in tutta quella catena è stato creato. Ognuno è stato prelevato dalla voce di bilancio di qualcun altro – un budget software, un fondo pensione, una bolletta elettrica, un obbligazionista, un'ipotesi sulla velocità con cui un chip si consuma. I soldi non sono apparsi. Si sono spostati. E ogni volta che si spostano, qualcuno dall'altra parte tiene silenziosamente in mano un numero più piccolo di quello che aveva il trimestre scorso.
La domanda non è mai stata "l'IA è reale". Anche le ferrovie erano reali. I binari sono ancora lì. La domanda – l'unica che paga – è questa: da quale voce di bilancio di chi sono usciti questi soldi, e lo sanno già?
