Spero che tutti stiate passando una bella estate. È passato un po' di tempo dall'ultima volta che ho scritto qualcosa di approfondito su BTC. In questo articolo faccio un flusso di pensieri sull'asset e su alcune idee che mi frullano in testa su come affrontarlo d'ora in poi.
L'anno scorso ho generalmente spostato il mio focus personale sui mercati verso le commodity, poiché era diventato evidente che il crypto aveva un eccesso di offerta che lo rendeva molto pesante, combinato con una mancanza di interesse dovuta a un'innovazione minima al di fuori di nicchie isolate come Hyperliquid, almeno su base relativa rispetto all'azione che abbiamo visto in altri mercati - creando così un problema di domanda per assorbire tutta l'offerta. Pensavo che ci fosse una finestra in cui Bitcoin avrebbe potuto performare bene verso la fine dello scorso anno, quando le small cap stavano volando e l'oro aveva appena fatto un rally strepitoso, ma sono rimasto molto deluso quando BTC ha fondamentalmente fatto un breakout fallito (nei giorni precedenti al 10/10). A gennaio di quest'anno ho ridotto l'esposizione a Bitcoin che mi era rimasta personalmente, poiché la somiglianza con il precedente bear market del 2022 sembrava evidente.
https://x.com/WClemente/status/2015506306572894332?s=20
Francamente non è stato un anno divertente per chi si concentra su Bitcoin e crypto in generale. Sebbene questa volta sia stato generalmente più mite per BTC solo in termini di drawdown percentuale dai massimi, per molti versi si potrebbe sostenere che questo bear market sia stato ancora più difficile del 2022. Almeno nel 2022 potevi indicare la ragione del declino (tassi d'interesse in aumento, leva e frodi eliminate, il crollo di FTX) e dire "SE queste cose sono soggette a cambiamento, e se a fine 2022 le cose erano asimmetricamente inclinate verso l'impossibilità di peggiorare ulteriormente, allora BTC è molto probabilmente un buon acquisto a lungo termine qui" - mentre oggi non c'è nulla del genere, fatta eccezione per i DAT e il quantum, di cui parleremo, e per una certa guarigione che finalmente si vede nell'IMO. Gli ETF su Bitcoin detengono 50 miliardi di dollari in asset, un record per gli afflussi iniziali, superato solo dall'ETF sulla memoria all'inizio di quest'anno. Stanno emergendo offerte di prestito presso le principali istituzioni. L'oro ha fatto incredibilmente bene lo scorso anno grazie alla domanda di riserve delle banche centrali, alimentata da una narrativa di de-dollarizzazione, che avrebbe dovuto essere il momento in cui Bitcoin brillasse. Praticamente qualsiasi persona o entità che voglia ottenere esposizione a Bitcoin può farlo, il che rende ancora più deludente vedere 5 miliardi di dollari di deflussi netti dagli ETF nell'ultimo anno, mentre il DRAM è salito a 10 miliardi di dollari di afflussi in un mese.
Salute della Rete
Quando parliamo di fondamentali per Bitcoin, ovviamente non parliamo di misure tradizionali, guardiamo allo stato sottostante della rete stessa. Non esaminerò ogni singolo dato solo per il gusto di farlo, ma ci sono due punti che penso contino davvero. In un mondo di crescente centralizzazione, con economie dirette dallo stato e mercati influenzati dallo stato, uniti alle forze tecnologiche più centralizzanti che abbiamo visto da parte delle big tech, credo davvero che ci sia valore nella decentralizzazione.
Per chi non è addentro alle questioni di Bitcoin, ci sono i miner, che tutti conoscono, e poi ci sono i nodi. I nodi, che chiunque può eseguire, applicano le regole e verificano la rete, mentre i miner forniscono sicurezza attraverso una significativa potenza di calcolo supportata da energia. Ci sono nodi in tutto il mondo e probabilmente ce ne sono molti che non puoi tracciare facilmente. Quasi 200 paesi in questo elenco qui sotto.
Fonte: https://bitref.com/nodes/
Sebbene sia possibile osservare i mining pool (che non hanno controllo sui singoli miner), è molto difficile tracciare i singoli miner nello stesso modo in cui puoi fare con i nodi. Tuttavia, possiamo guardare alla quantità complessiva di energia che supporta la rete attraverso l'hash rate. Non c'è altro modo di vederla: l'hash rate è in declino. Questo è avvenuto mentre i margini dei miner sono stati compressi dopo il 2022 da una maggiore concorrenza e da prezzi dell'energia più alti, ma soprattutto dalla svolta di molti verso AI/HPC, che finora si sono rivelate decisioni aziendali prudenti per le società quotate che l'hanno fatto. Questa dinamica è stata rafforzata dal fatto che Bitcoin ha sottoperformato gli asset legati all'AI e dal tasso di variazione della domanda di potenza di calcolo. Quindi c'è una lettura positiva e una negativa qui. Da un lato, la rete Bitcoin è tecnicamente diventata meno sicura in termini di energia che la protegge, e il valore dell'input energetico che supporta ogni singola unità come commodity digitale (costo di produzione) è sceso. (Vale la pena notare che grazie all'aggiustamento della difficoltà, la rete è a posto poiché regola automaticamente le ricompense di mining ogni due settimane in base all'hash rate, incentivando nuovi miner a proteggere la rete man mano che la concorrenza diminuisce.) Dall'altro lato, penso che la lettura positiva qui sia che nonostante praticamente ogni miner pubblico che conosciamo si sia orientato verso AI/HPC, l'hash rate complessivo è solo diminuito ai livelli di metà anno scorso. Questo dimostra che ci sono più entità là fuori che fanno mining di Bitcoin e che hanno accesso a energia a basso costo di quanto alcuni avrebbero pensato, e insieme ai dati sulla distribuzione dei nodi, mostra che la rete Bitcoin è ancora distribuita e sana.
Nel complesso, penso davvero che la rete stessa rimanga distribuita e sana come non mai.
Metodologie di Valutazione e Letture Attuali
Sebbene ovviamente non ci siano flussi di cassa associati a Bitcoin, ci sono diversi modi unici per misurarne la valutazione relativa rispetto a come il mercato si è comportato storicamente.
Guardando i dati tecnici, Bitcoin sta attualmente consolidando lungo i suoi precedenti massimi storici del 2021, appena sotto la media mobile a 200 settimane (EMA), con una divergenza rialzista dell'RSI settimanale in uscita da livelli di ipervenduto raggiunti per la prima volta dai minimi dell'ultimo bear market. Storicamente, la media a 200 settimane è stata una buona soglia di base per iniziare a pensare di accumulare posizioni spot su BTC.
**
**Una delle migliori metodologie di valutazione basate su dati blockchain è il rapporto tra valore di mercato e valore realizzato. Questo confronta il prezzo di scambio marginale attuale di BTC con la base di costo aggregata della rete, basata su quando le monete sono state spostate l'ultima volta verso nuovi cluster di wallet. Quando il rapporto è alto, il prezzo di scambio marginale attuale è molto al di sopra della base di costo media della rete, il che significa che c'è un forte incentivo a prendere profitto per un sacco di PNL non realizzato in sospeso nel mercato. Quando il rapporto scende sotto lo 0, questo indica che il mercato nel suo insieme è in perdita, cosa che storicamente ha segnato un momento prudente per accumulare. Noterete che nel 2024-2025 questa lettura non ha mai raggiunto il vero livello euforico di blow off top che aveva in passato, il che rappresenta la maturità e quindi la compressione della volatilità per questa classe di asset negli ultimi anni. Dati i massimi progressivamente più bassi in ogni bull e i minimi leggermente più alti nelle letture più basse durante il fondo di ogni bear, potrebbe essere ragionevole concludere che potremmo non aver bisogno di entrare in territorio negativo per toccare il fondo. È molto difficile azzeccare il fondo esatto, il punto principale qui è che Bitcoin si trova ai limiti inferiori delle letture di valutazione storiche.
Anche i detentori a lungo termine sembrano accumulare in modo piuttosto aggressivo dopo aver distribuito a metà-fine 2025, un segno che vedono valore a questi livelli.
**
**I volumi di trading si sono completamente prosciugati, ecco un ottimo grafico di @n3ocortex che mostra il turnover spot rispetto alla capitalizzazione di mercato di Bitcoin che raggiunge il livello più basso di sempre. Anche i volumi di trading di ETF e DAT sembrano simili.
La volatilità implicita a breve termine nel mercato delle opzioni è al livello più basso da anni, il che implica che il mercato vede Bitcoin come denaro morto.
Nel frattempo, lo skew delle opzioni mostra che il mercato è stato interessato solo ad acquistare più protezione al ribasso nell'ultimo anno.
Infine, sul fronte dei derivati, la base dei futures di Bitcoin (lo spread tra i futures con data e il prezzo spot di Bitcoin) è in declino da diversi anni, facendo fatica persino a raggiungere la parità con il rendimento dei titoli di stato. Questo significa che A) Più fondi stanno facendo arbitraggio sulla base dei futures di BTC, ma anche B) Il mercato non sta prezzando i futures con data a un premio significativo rispetto allo spot.
Quando mettiamo tutto insieme, il quadro oggettivo è che il mercato è stato completamente morto, i trader non mostrano visioni rialziste né nei mercati dei futures né in quelli delle opzioni, e stanno anche prezzando un continuo appiattimento della volatilità per BTC. Questo avviene mentre l'asset sta raggiungendo un territorio di profondo valore su diverse misure e stiamo assistendo a un contesto di accumulo da parte dei detentori a lungo termine, apparentemente contrario alle opinioni dei trader e ai 5 miliardi di dollari di deflussi netti nelle ultime 52 settimane dagli ETF su Bitcoin. DAT e lo Spauracchio del Quantum
Il più grande overhang del mercato rialzista del 2023-2025 sono state le società tesoreria di asset digitali, veicoli progettati, almeno in teoria, per diluire gli azionisti comuni in modo accrescitivo al fine di accumulare più Bitcoin e generare valore per gli azionisti. Tuttavia, a causa della crescente concorrenza per catturare rendimenti dopo il successo di Strategy e poi di Metaplanet in Giappone, i flussi in questi veicoli si sono diluiti in generale, causando poi una compressione dei premi sul NAV.
Negli ultimi mesi abbiamo visto numerose notizie di società tesoreria che rallentano il ritmo del loro accumulo di Bitcoin, vendono Bitcoin direttamente, o addirittura cambiano completamente strategia in casi selezionati. Credo che questi siano segnali positivi di un mercato che si sta curando da solo. Recentemente abbiamo visto Bitcoin addirittura salire in seguito agli annunci di vendita di BTC da parte di Saylor, mentre Strategy consolida la sua struttura di capitale e dà priorità a STRC come indicato nella loro ultima conference call sugli utili, un netto contrasto con il BTC che scendeva in seguito agli annunci di acquisto. Guardando al futuro, non penso che i DAT rappresentino lo stesso overhang sul mercato che avevano 6-9 mesi fa, soprattutto con il prezzo ora sceso di oltre il 50% dai massimi.
Il quantum penso sia una preoccupazione reale, soprattutto guardando 5+ anni avanti. Ho acquisito una certa familiarità con il quantum osservando diverse startup in fase di maturazione iniziale e parlando con alcune persone del settore durante il mio impiego presso STIX nell'aiutare con l'analisi degli investimenti negli ultimi mesi, anche se non sono affatto un esperto. La mia opinione è che la minaccia dovrebbe essere presa sul serio, tuttavia, a 60k dollari con BTC al 50% sotto i massimi e sottoperformando altri asset, penso che questo rischio sia probabilmente già scontato nel prezzo attuale. Da qui, sebbene sia uno scenario apocalittico, le preoccupazioni (molto pubblicamente discusse a questo punto) stanno probabilmente inclinandosi verso il diventare solo meno gravi. Più Bitcoin sottoperforma a causa del rischio quantistico percepito, più forte è l'incentivo per i grandi detentori o le istituzioni che guadagnano dal trading/custodia/prestito di Bitcoin a incentivare un gruppo di sviluppatori a trovare e proporre una soluzione. Simile all'approvazione dell'ETF nel ciclo precedente, il mercato anticiperà la probabilità che il problema venga risolto, quindi non potrai comprare a prezzi stracciati una volta che la preoccupazione sarà stata completamente de-rischiata.
Potenziale Caso Rialzista
Anche se pensi che Bitcoin sia probabilmente a buoni livelli a lungo termine, come allocatore a breve-medio termine, il costo opportunità percepito nell'allocare a BTC è enorme rispetto a un'economia rovente con vera innovazione su cui speculare e investire. La domanda principale che persiste da mesi è cosa dovrebbe succedere perché BTC performi a questo punto, dato che non ha partecipato al rally dell'oro né alla sovraperformance delle azioni ad alta beta nel mercato azionario quest'anno?
Come accennato prima con i grafici che lo illustrano, stiamo assistendo a un acquisto piuttosto intenso da parte dei detentori a lungo termine dalle letture dei dati blockchain, con la capitolazione dei DAT e una pressione di vendita netta piuttosto significativa anche da parte degli ETF. I precedenti bear market di Bitcoin sono finiti per esaurimento dei venditori, non necessariamente per un catalizzatore di nuova domanda aggressiva. A questo punto, se eri preoccupato per i DAT, il quantum o la sottoperformance, chi altro rimane a vendere a un ritmo maggiore di quello degli ultimi 6-9 mesi? Ovviamente c'è il rischio di un singolo spike al ribasso correlato a turbolenze macro/geopolitiche, ma qui parlo con un'ottica su timeframe alto di diversi mesi. Capisco benissimo che non c'è un catalizzatore chiaro (Clarity forse, ma non penso che faccia molto specificamente per Bitcoin), ma spesso è così che appaiono i bottom. Stai valutando la probabilità che le cose peggiorino rispetto alle aspettative attualmente prezzate, in modo simile (ma inverso) a come nei mercati rialzisti si valuta la probabilità che le cose vadano meglio delle aspettative. Sono aperto a un'ultima gamba al ribasso a un certo punto durante l'anno, ma a questo punto penso che molti di questi rischi siano già stati prezzati dal mercato nell'ultimo anno.
Un catalizzatore per Bitcoin potrebbe essere semplicemente l'acquisto costante e obbligato da parte di grandi istituzioni. Mentre la corsa iniziale negli AUM è stata notevole, ora siamo ben oltre la fase di eccitazione iniziale per gli ETF e abbiamo visto un lento declino negli AUM totali dallo scorso ottobre. Un catalizzatore potrebbe essere grandi gestori patrimoniali che decidono di aggiungere una piccola allocazione di un singolo punto percentuale nei loro portafogli, creando afflussi insensibili al prezzo per l'asset. Anche se suona un po' come coping, la mancanza di correlazione di Bitcoin con varie classi di asset nell'ultimo anno potrebbe giustificare una piccola allocazione per i grandi gestori che spesso cercano di diversificare le correlazioni e le esposizioni degli asset.
Conclusione/riflessioni su come affrontare l'allocazione d'ora in poi
TLDR. Penso che Bitcoin sia "economico" anche se potremmo avere una gamba al ribasso a un certo punto durante l'anno. La rete è generalmente fondamentalmente sana. La maggior parte dei rischi è già prezzata a questo punto e chiunque avrebbe venduto a causa di questi rischi probabilmente l'ha già fatto. È molto improbabile che tu compri esattamente il fondo. Ci sono alcuni modi per affrontare l'allocazione da qui secondo me. (NFA ovviamente!) Ha senso per me pensare al dollar cost averaging sullo spot nei prossimi mesi, che sarebbe la strategia più semplice. Potresti anche aspettare o un'ultima gamba al ribasso o aspettare che il mercato inizi a mostrare segni di vita e slancio di nuovo. Un'altra strategia è semplicemente allocare e poi, poiché la volatilità implicita è così economica, usare il mercato delle opzioni per coprire eventuali ultime gambe al ribasso che potrebbero farti uscire dalle tue posizioni. Personalmente non ho ancora premuto il grilletto, ma probabilmente inizierò a farlo presto in qualche modo. Spero che questo sia stato ragionevolmente illuminante e stimoli un po' di conversazione su come gli altri stanno pensando alle cose. Forse il ciclo di quattro anni è la conferma che viviamo in una simulazione, ma i prossimi mesi si prospettano interessanti per la moneta arancione. Grazie per la lettura.
Disclaimer: Il contenuto di questo articolo riflette le mie opinioni personali ed è fornito solo a scopo informativo ed educativo. Non costituisce consulenza finanziaria, di investimento, legale, fiscale o professionale di alcun tipo e non dovrebbe essere considerato tale. Non sono un consulente finanziario autorizzato, un avvocato o un commercialista. L'attribuzione dei set di dati è mostrata in ogni rispettivo grafico per i fornitori pertinenti, non rivendico la proprietà di questi dati.
Le criptovalute come Bitcoin sono altamente volatili e speculative, e investire in esse comporta un rischio significativo, inclusa la potenziale perdita dell'intero investimento. I risultati passati non sono indicativi di risultati futuri.
Niente in questo articolo è una raccomandazione o sollecitazione ad acquistare, vendere o detenere qualsiasi asset, titolo o prodotto finanziario. Dovresti fare le tue ricerche e consultare un professionista qualificato e autorizzato prima di prendere qualsiasi decisione finanziaria o legale. Qualsiasi azione intrapresa sulla base di questo contenuto è strettamente a tuo rischio e non accetto alcuna responsabilità per perdite o danni derivanti da qualsiasi affidamento su di esso.
