chiami il tuo contatto in Nvidia "ehi, posso avere 1000 B300 e attaccarci un po' di Infiniband?" Nvidia risponde "ci vogliono 30 settimane, ma visto che sei un amico, potrei riuscire a infilarti in una spedizione perché qualcuno (occhiolino occhiolino OpenAI) ha appena comprato 200k GPU"
"affare fatto"
chiami la tua contatta in un OEM "puoi farmi un preventivo per dei B300 raffreddati ad aria?" "sì, sarebbero 10 miliardi di dollari" richiami il tuo contatto in Nvidia "ehi, l'OEM mi ha appena detto che sarebbero 10 miliardi di dollari" "no, lascia che gli parli io, vedo cosa posso fare" l'OEM richiama "ehi, scusa, abbiamo rivisto il preventivo a 5 miliardi di dollari, ma hai un colo?" "affare fatto, lascia che ne parli con il mio contatto" chiami il tuo contatto per il colo "ehi, hai ancora corrente a Santa Clara?" "no, scusa, l'abbiamo appena riempita, ma potrei metterti a Montreal" "ok fantastico, allora siamo a posto" "ok, ma abbiamo appena parlato con la banca, puoi fare tipo un acconto del 50% su un contratto di 3 anni a circa $4.50/gpu/ora e tra l'altro è solo il 95% di uptime su rete e GPU"
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Il più grande collo di bottiglia nell'industria delle GPU al momento non sono i chip, il CoWoS, o nemmeno l'energia elettrica.
Certo, i tempi di consegna aumentano, Nvidia annuncia aumenti di prezzo, gli OEM aumentano segretamente i prezzi, i wafer sono più scarsi che mai, mini-monopoli sparsi in tutta la vasta e complessa catena di fornitura, ma alla fine della giornata, se hai abbastanza soldi, niente di tutto questo è rilevante.
Ti diranno che ci vogliono 30 settimane per ottenere uno switch NVLink, ma se compri abbastanza o paghi abbastanza, questo si riduce a 14! L'intera industria è costruita appositamente sulle relazioni ed è molto "se lo sai, lo sai", ma il problema più grande è in realtà molto più semplice.
Il problema più grande è il credito. Nello specifico, la mancanza di mercati residui.
Il valore residuo è fondamentalmente il valore di un bene alla fine del suo ammortamento. Pensa a un'auto usata dopo che l'hai noleggiata e a quanto vale. Chiaramente almeno il prezzo dei suoi pezzi è prezioso, se non l'auto funzionante.
Ma nessuno sa come modellare il valore residuo delle GPU. Per esempio, le banche lo modellano semplicemente come 0 dopo un ammortamento a quote costanti perché non esiste un mercato pubblico liquido.
Il valore residuo è importante perché è il fattore bloccante dietro la cartolarizzazione del bene e la creazione di uno strumento per coprire il rischio, consentendo un costo del capitale inferiore. Questo è un problema per gli attori più piccoli poiché non hanno accesso a finanziamenti a basso costo.
Quando i tassi correnti per questi prestiti sono SOFR + 900bps (SOFR è il tasso di interesse utilizzato per prezzare prestiti in dollari USA, derivati e obbligazioni), hai bisogno di acconti massicci che nessun piccolo attore può permettersi.
Per dimostrarlo, considera questo esempio realistico di finanziamento costoso.
Diciamo che compri B300, 128 nodi (8 GPU) per 5 anni, a $3.50/ora/gpu, con un acconto del 30% (tra l'altro, sotto il prezzo di mercato attuale).
TCV = 128 \ 8 \ 3.50 \ 24 \ 365 * 5 =
$156.979.200
il che significa che il tuo acconto è 156.979.200 * 0,3 =
$47.093.760
.
Tieni presente, stai pregando che gli SLA siano buoni, probabilmente 14 settimane di RFS su alcuni build SMCI dove hanno procurato parti da qualche angolo della Malesia che non possono essere sostituite quando si rompe esattamente un anno dopo.
Hai $47.093.760 in giro come startup? Sei sicuro di poter riempire immediatamente quei nodi? Oh, ed è costruito su ordinazione, quindi ordineranno le parti solo dopo che avrai firmato e non puoi nemmeno testarle prima di farlo.
Inoltre, 128 nodi di B300 raffreddati ad aria equivalgono anche a circa 2,5 MW inclusa la refrigerazione. Il fatturato di Anthropic è di circa $50m / MW.
Supponendo che tu riesca a spremere entrate dalla tua potenza di calcolo come Anthropic, ottieni solo $125m per i tuoi 128 nodi di B300. Stai pagando $32m in più di questo, che puoi considerare come il premio che stai pagando sul tuo prestito.
Ok, basta sfoghi. Analizziamo i residui, come l'industria li gestisce attualmente, come altre industrie li gestiscono e come potrebbe essere il futuro.
Che aspetto hanno gli attuali grandi accordi pubblici?
Come gestiscono il valore residuo?
Nell'agosto 2026, NVIDIA ha depositato un documento intitolato Garanzia del Valore Residuo. Promette un valore minimo fino a $105B sui data center che SB Energy sta costruendo per OpenAI, circa 4,25 GW di questi. Il produttore di chip sta garantendo il valore residuo, caso chiuso, giusto? Leggi il deposito.
Il valore garantito è definito come costi relativi al data center, all'energia e alla trasmissione, e l'attrezzatura di NVIDIA stessa è separata in una clausola di ripossesso al di fuori dell'importo garantito. La garanzia copre l'edificio e l'energia che lo alimenta, non i chip montati al suo interno. NVIDIA intenzionalmente non mette un numero sulle GPU.
E il prestito garantito senior da $926M di Lambda? Ha un prezzo di SOFR + 300 e 99,5, ha un rating Baa2 da Moody's, è garantito da server GPU e dai flussi di cassa che generano, e si ammortizza completamente fino a una scadenza nel 2030 che l'azienda descrive come allineata con i flussi di cassa contrattuali e la vita utile dell'infrastruttura.
Ma ciò che fa il vero lavoro è l'annuncio: "dedicato a un acquirente investment-grade." Il cliente ancora il credito, non un valore di liquidazione osservabile.
Poi c'è CoreWeave, che ha preso in prestito più denaro contro le GPU di chiunque altro nei registri pubblici. I suoi prestiti sono prestiti a termine a prelievo differito: un gruppo di finanziatori impegna una somma di denaro in anticipo, e CoreWeave la preleva man mano che le GPU vengono consegnate in base a un contratto cliente specifico, quindi il prestito e il contratto crescono insieme. Il più grande è di $8,5B e ha ottenuto un A3 da Moody's, che CoreWeave ha definito il primo finanziamento garantito da GPU con rating investment-grade.
Se esiste un'ipotesi di valore residuo da qualche parte nei prestiti GPU, dovrebbe essere in questi documenti, quindi li ho letti.
Ho eseguito una ricerca full-text del contratto più recente: 35 occorrenze di GPU e zero per ogni termine che un finanziatore userebbe per valutare l'hardware rispetto a un riferimento esterno. Nessuna valutazione, nessun valore residuo, nessuna liquidazione ordinata, nessun tasso di anticipo, nessun rapporto prestito/valore, nessuna base di prestito, nessun remarketing.
Come hanno gestito il valore residuo altre industrie di beni usati?
Come sta emergendo questo per le GPU?
Un'auto usata può essere valutata rispetto all'Indice del Valore dei Veicoli Usati Manheim, un benchmark costruito dall'analisi statistica di oltre 5 milioni di transazioni all'ingrosso all'anno, e abbastanza solido che Kalshi ha elencato contratti che si basano su di esso. La stessa piattaforma elenca contratti spot per memoria DDR5. In entrambi i casi, il mercato può puntare a un prezzo esterno, derivato dalle transazioni, per la cosa stessa, mentre i mercati del calcolo hanno solo metà dell'equazione.
Per le GPU, abbiamo le scale H100 di Kalshi, che sono mercati binari bilaterali impilati per strike. Questi sono contratti quotabili in un mercato ancora minuscolo. Silicon Data pubblica anche un benchmark giornaliero di noleggio H100 su un ticker Bloomberg e lo estende a una curva di 36 mesi. Ornn fornisce la liquidazione per Kalshi.
Il CME dovrebbe quotare futures su noleggio H100 e B200 regolati in contanti il 5 ottobre, in attesa della revisione normativa. Il mercato del calcolo ha finalmente fatto ciò che fanno i mercati delle materie prime. Ha costruito un tasso.
Un future sul noleggio è utile per un neocloud il cui fatturato si muove con i prezzi delle ore GPU. Fa molto meno per un finanziatore che si trova in una sala dati dopo un default, cercando di decidere quanto varrà un particolare rack. Generazione, topologia, condizione, posizione, energia, rete e il costo del reimpiego risiedono tutti nella base tra l'ora e la scatola.
Il lavoro accademico è attento a questo divario. Federico Bandi e Yinan Su della Johns Hopkins, lavorando con dati di Silicon Data e Ornn, scoprono che il calcolo non è immagazzinabile, quindi il solito legame di non-arbitraggio tra spot e futures fallisce (come i mercati dell'energia elettrica) e che i futures sintetici costruiti da contratti di noleggio a termine sono probabilmente limiti superiori ai veri prezzi dei futures.
Le due aziende più vicine a questo problema sono gestite dalla stessa persona, Carmen Li, e tra di loro hanno costruito entrambe le estremità del mercato senza la parte centrale.
La risposta di Silicon Data al residuo è un DCF. Il suo prodotto Valore Residuo GPU, lanciato il 25 agosto, prende i tassi di noleggio forward dalla propria curva di Silicon Data, assume che l'utilizzo diminuisca man mano che chip più nuovi prendono i carichi di lavoro, sottrae i costi operativi e attualizza ciò che rimane sulla vita utile residua della scheda.
Questo è un numero reale e non è un prezzo. È l'indice di noleggio in un'unità diversa. Ti dice quanto vale una GPU per chi continua a usarla, che è una domanda diversa da quanto ottiene un finanziatore quando deve venderla, e la seconda è il numero di cui un'agenzia di rating ha bisogno.
Compute Exchange, sotto lo stesso CEO, ha aperto un mercato di GPU usate il 17 luglio. Pubblica fasce di prezzo per modello e condizione, provenienti da preventivi aggregati di fornitori, abbina un acquirente a venditori verificati e fa l'introduzione.
Non prende in custodia, non trattiene fondi e non agisce come parte della transazione, e la sua stessa pagina dice che i prezzi sono solo di riferimento. Quindi il modello produce un valore e la sede produce quotazioni, e nessuno dei due produce una transazione registrata.
Le transazioni registrate risiedono presso Compute Credit Index Research (CCIR), un amministratore di benchmark formato in Delaware a marzo che non gestisce alcun mercato e non detiene posizioni. Ha tre anni di vendite eseguite di GPU usate: 3.009 annunci venduti, 10.911 unità, $26,3M in totale.
Per mettere questo in prospettiva, Manheim gestisce oltre 5 milioni di transazioni all'anno attraverso le proprie aste, e tre anni dell'intero mercato documentato di GPU usate ammontano a circa lo 0,3% di una singola struttura da $8,5B di CoreWeave.
Il 21 agosto, la CFTC ha aperto una richiesta di commento sulla quotazione di contratti derivati sul calcolo. La sua opinione preliminare: "i mercati del calcolo sono frammentati e la formazione dei prezzi avviene principalmente in transazioni bilaterali opache, ostacolando la disponibilità di dati sui prezzi correnti e storici." I partecipanti dominanti, aggiunge, "possono esercitare un potere di determinazione dei prezzi significativo che può portare a manipolabilità," e quindi "il calcolo potrebbe non presentare ancora alcune delle caratteristiche delle materie prime che tipicamente sono alla base di un mercato di derivati su materie prime, inclusa la fungibilità, la standardizzazione e una liquidità sufficiente."
La Commissione basa la sua argomentazione in parte su Bandi e Su, citando lo stesso articolo della Johns Hopkins tre volte. I suoi due binari finiscono nell'ordine sbagliato. I depositi del CME sono in stato di Approvazione in Sospeso con un periodo di revisione che termina il 25 settembre, quindi a meno che la Commissione non agisca, i contratti sono approvati per impostazione predefinita e iniziano a essere scambiati il 5 ottobre.
Il periodo di commento che chiede se il calcolo è pronto per essere alla base di derivati rimane aperto fino al 20 ottobre. Il prodotto specifico viene approvato prima che la domanda generale venga chiusa, il che significa che il primo future regolamentato sul calcolo potrebbe essere scambiato per due settimane mentre la Commissione sta ancora raccogliendo risposte sul fatto che il mercato sottostante possa supportarne uno.
Facendo un passo indietro, ci sono chiaramente molte cose entusiasmanti in corso nei mercati del calcolo. Ma, come disse una volta Sun Tzu: "se non esiste un mercato liquido ma c'è bisogno di residui, devi usare forward, non futures."
Credo che un giorno avremo abbastanza liquidità per avere futures su GPU e prestiti ABS garantiti dall'effettivo valore residuo delle GPU, ma non credo che arriverà abbastanza presto. Le persone vogliono (hanno bisogno, implorano, supplicano) GPU ORA e se non troviamo un modo per coprire il rischio il prima possibile, potremmo essere tutti fritti.
Fonti
Tutto ciò che segue è stato letto direttamente. Le cifre di mercato sono state verificate tra il 29 agosto e il 2 settembre 2026; gli aggregati CCIR sono datati 31 agosto; lo stato del CME e della CFTC è aggiornato al 2 settembre.
Documenti depositati
- NVIDIA, Modulo 8-K depositato il 17-08-2026 (Voce 1.01): la garanzia per i data center PORTS-Pike di SB Energy con OpenAI come inquilino, tetto di $105 miliardi, circa 4,25 GW di carico IT. https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1045810/000104581026000069/nvda-20260817.htm
- NVIDIA, Modello di Garanzia del Valore Residuo, Ex. 10.1 al 10-Q del Q2 FY2027 depositato il 26-08-2026: valore minimo garantito "composto da costi relativi a data center, energia e trasmissione," "quattro e un quarto (4,25) GW di carico IT critico," attrezzatura NVIDIA in una clausola di ripossesso separata. https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1045810/000104581026000075/nvda2027q2ex101.htm
- CoreWeave, contratto di credito DDTL 5.5 datato 07-08-2026, Ex. 10.1 al 8-K depositato il 10-08-2026. Questo è il contratto alla base della ricerca full-text (35 occorrenze di GPU; zero per valutazione, valore residuo, liquidazione ordinata, tasso di anticipo, rapporto prestito/valore, base di prestito, remarketing). https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1769628/000176962826000357/ex101creditagreement.htm
- CoreWeave, comunicato stampa del 31-03-2026 sulla struttura da $8,5 miliardi: A3 da Moody's, A (basso) da DBRS, "primo finanziamento garantito da GPU con rating investment-grade," e i meccanismi di prelievo differito. https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1769628/000176962826000129/ex991.htm e notizia di rating Moody's https://ratings.moodys.com/ratings-news/462400
- Lambda, "Lambda prices $926 million senior secured term loan B" (12-08-2026) e il post di chiusura (27-08-2026): SOFR + 3,00% a 99,5, Baa2 da Moody's, garantito dai server GPU e dai loro flussi di cassa, completamente ammortizzante fino al 31-12-2030, "dedicato a un acquirente investment-grade." https://lambda.ai/blog/lambda-prices-926-million-senior-secured-term-loan-b-facility e https://lambda.ai/blog/lambda-closes-926-million-senior-secured-term-loan-b-facility
Borse e regolatore
- API pubblica di Kalshi, serie e mercati: la serie dell'Indice del Valore dei Veicoli Usati Manheim (KXMANHEIMUSEDCAR), la serie spot DDR5 (KXDDR5MS) e le scale mensili H100 (KXH100MS), con Ornn indicato come fonte di liquidazione. https://api.elections.kalshi.com/trade-api/v2/
- Comunicato stampa CME Group e Silicon Data, 11-08-2026: futures su noleggio H100 e B200 da quotare il 05-10-2026, in attesa di revisione normativa. https://www.prnewswire.com/news-releases/cme-group-and-silicon-data-to-launch-compute-futures-on-october-5-to-unlock-new-way-to-hedge-ai-risks-302848593.html
- Depositi industriali CFTC per i Future sull'Indice di Noleggio H100 e B200 di Silicon Data (NYMEX), stato "Approvazione in Sospeso (45)," depositato l'11-08-2026 con la revisione di 45 giorni che termina il 25-09-2026. https://www.cftc.gov/IndustryOversight/IndustryFilings/TradingOrganizationProducts/62544 e Sottomissione NYMEX 26-370 https://www.cftc.gov/filings/ptc/ptc08112615405.pdf
- CFTC, Richiesta di Commento sulla Quotazione di Contratti Derivati sul Calcolo, 91 FR 54259, pubblicata il 21-08-2026, commenti entro il 20-10-2026. Ogni frase citata è testuale dal comunicato, che cita Bandi e Su nelle note 5, 42 e 43. https://www.federalregister.gov/documents/full_text/text/2026/08/21/2026-17163.txt
Pagine aziendali
- Manheim (Cox Automotive), metodologia dell'Indice del Valore dei Veicoli Usati: "analisi statistica del suo database di oltre 5 milioni di transazioni di veicoli usati all'anno." https://site.manheim.com/en/services/consulting/used-vehicle-value-index.html
- Silicon Data: l'indice di noleggio H100 SDH100RT https://www.silicondata.com/products/silicon-index/h100 ; la Curva Forward GPU (fino a 36 mesi) https://www.silicondata.com/products/forward-curve ; il prodotto Valore Residuo GPU e la sua metodologia (tasso di noleggio x sconto x (1 meno rapporto costi operativi) sulla vita utile prevista, tassi tratti dalla curva forward) https://www.silicondata.com/products/gpu-residual-value ; post di lancio del 25-08-2026 https://www.linkedin.com/posts/silicon-data_the-gpu-residual-value-launches-today-straight-line-activity-7498011372006424576-idgc
- Compute Exchange: la pagina del Mercato Hardware (fasce di prezzo "provenienti da preventivi aggregati di fornitori," solo introduzioni, nessuna custodia o fondi, prezzi "solo di riferimento") https://compute.exchange/hardware-market ; il comunicato di lancio del mercato del 17-07-2026 https://www.einpresswire.com/article/927423264/compute-exchange-launches-secondary-gpu-hardware-marketplace-as-demand-for-refurbished-ai-infrastructure-accelerates ; la pagina Informazioni, Carmen Li come CEO sia di Silicon Data che di Compute Exchange https://compute.exchange/about
- CCIR (Compute Credit Index Research LLC): pagina di governance, LLC del Delaware formata l'11-03-2026, "non gestisce alcun mercato, non gestisce alcun desk di trading e non detiene posizioni" https://ccir.io/documents/governance ; pagina hardware, tre anni di vendite eseguite, 3.009 annunci venduti, 10.911 unità, $26,3M https://ccir.io/hardware
Articoli e podcast
- Federico M. Bandi e Yinan Su (Johns Hopkins), "(Early) AI Compute Asset Pricing," arXiv 2607.12156, luglio 2026: il calcolo non è immagazzinabile quindi il legame di non-arbitraggio spot-futures fallisce, e i futures sintetici dai noleggi a termine sono probabilmente limiti superiori. https://arxiv.org/abs/2607.12156
- Hendrik Bessembinder e Michael Lemmon, "Equilibrium Pricing and Optimal Hedging in Electricity Forward Markets," Journal of Finance, 2002: il risultato standard che i forward sull'elettricità prezzano in base allo spot atteso più un premio per il rischio perché l'energia non può essere immagazzinata, l'analogia dietro "come i mercati dell'energia elettrica."
- Podcast Dwarkesh con Dylan Patel, la discussione sul calcolo marginale sopra citata. https://www.youtube.com/watch?v=aV26V1UvkJw&t=1352s
