米国で新規のビットコイン ETF を立ち上げるのは遅すぎるのか？

大きすぎて追従できない：米国ビットコイン ETF 市場の **1000億ドル** 規模

米国初のスポットビットコイン ETP が 2024 年 1 月に取引を開始して以来、機関投資家によるビットコインへのアクセスは急速に拡大してきました。2026 年 4 月下旬までに、米国スポットビットコイン ETP 市場は、大規模で流動性が高く、かつ非常に集中した市場へと成長しました。公開トラッカー（例：こちら、**Farside Investors** 提供）によると、総資産は 1000億ドル を超え、**ブラックロックの iシェアーズ・ビットコイン・トラスト ETF (IBIT)** は、本稿執筆時点でこの約 3 分の 2 を占め、純資産は約 630億ドル に上ります。

後発組のジレンマ

この状況は、後発組にジレンマをもたらします。このカテゴリーは、大手資産運用会社が無視できないほど大きくなった一方で、先発優位性を覆すことが困難なほど成熟してもいるのです。今月初めに上場した モルガン・スタンレー・ビットコイン・トラスト (MSBT) は、現時点で最も明確な試金石と言えるでしょう。モルガン・スタンレー・インベストメント・マネジメントは、米国で銀行系列の資産運用会社として初めて暗号資産 ETP を提供する と述べており、依然として多くの大手プロバイダーが様子見をしていることを強調しています。その中でも、ゴールドマン・サックス もまた、もはや待つつもりはないと表明し、ゴールドマン・サックス・ビットコイン・プレミアム・インカム ETF の予備目論見書を提出しており、大手伝統的金融機関が依然としてこのカテゴリーに参入する方法を模索していることを示しています。

思ったより遅すぎるのか？

だからこそ、今や米国スポットビットコイン ETF を立ち上げるには遅すぎるのか、というのは興味深い問いなのです。

この記事では、ETF の初期資金フローが、後発組の問題を判断するのに役立つかどうかを検証します。2024 年 1 月のコホートにおける最初の 21、42、63 取引日 のデータが、その後の資産形成に関する有用な情報を含んでいたのであれば、MSBT のような新規ファンドの最初の数ヶ月間のデータは、後発組が持続可能な需要を構築できるかどうかについて、早期の公開評価を提供する可能性があります。

強調すべきは、MSBT はあくまで一つのテストケースであり、全てを物語るわけではないということです。

初期資金フローが示すものと示さないもの

この調査では、公開されている資金フロー、取引、発行者、オプションのデータを使用します。最初に、誤解を避けるために、これらのデータセットが何を示せるかを明確にしておく必要があります。データは、観測可能な需要シグナルの評価に役立ちます。しかし、最終投資家の種類、アドバイザープラットフォームの出所、モデルポートフォリオへの組み入れ、銀行内チャネルの配分、あるいは日々の資金フローの背後にある因果関係を特定することはできません。

この但し書きは重要です。なぜなら、ETF の資金フローは長期的な確信の純粋な尺度ではないからです。これらは、シードキャピタル、戦術的な取引、裁定取引活動、発行者との関係、税制に敏感な保有者、手数料の変更、プラットフォームの利用可能性、市場のタイミング、発売時の好奇心、そしてファンド発売時の広範な市場「レジーム」を反映する可能性があります。

したがって、ここでのテストは意図的に控えめなものです。初期の資金フローが運命を決定づけるわけではありません。しかし、発売時のノイズが収まり始めた後も、初期需要が持続したかどうかを示すことはできます。

分析対象期間は、発売またはスポット転換後 21、42、63 取引日です。これにより、カレンダーの変則性を避けつつ、おおよそ 1 ヶ月、2 ヶ月、3 ヶ月のデータを得ることができます。

同じビットコイン、異なる ETF

もう一つの条件があります。2024 年 1 月に同時に上場した全く新しいスポットビットコインファンドのコホートは重要なものですが、唯一のものではないことに留意することが重要です。全ての米国ビットコイン ETF が同じ場所からスタートしたわけではなく、これらの違いが初期の資金フローに影響を与える可能性があることを念頭に置いてください。

2024 年 1 月の新規発売 は、初期フローの持続性をテストする上で最もクリーンなコホートです。他のファンドは、発売状況が異なるため、個別の処理が必要です。以下の表では、主要なコホートと、それらの違いが今回の調査においてどのように特定の扱いを必要とするかをまとめています。

表 1 – 主要な米国ビットコイン ETF コホート

出典：CF Benchmarks

主な比較は、2024 年 1 月に新規発売された 9 つのファンドに焦点を当てるべきです。一方、**GBTC**、**BTC Mini**、**DEFI**、そして **MSBT** も引き続き対象となりますが、それぞれに独自の商品履歴に基づいた分析が必要です。

階層構造の兆候

とはいえ、主要グループの最初の 3 ヶ月間の資金フローをざっと見ただけでも、観測可能な階層が出現していることが示唆されます。

2024 年 1 月の新規発売コホート は、以下の表とグラフが示すように、63 取引日目までに明確な階層構造を生み出しました。

表 2 – 2024 年 1 月コホート 3 ヶ月間のフロー実績

出典：Farside Investors。注：2026 年 4 月 24 日時点の最新累積フロー。数値は四捨五入。

図 1 – 米国スポット BTC ETF 2024 年 1 月コホート – 累積フロー、最初の 63 日間

出典：Farside Investors、CF Benchmarks

IBIT はすでに 21 日目の時点でリードしており、63 日目までにその差をさらに広げていたことに注目してください。**FBTC** は、明確に 2 番目に大きな資産を集めたファンドとして確立されました。**ARKB** と **BITB** が次の層を形成しました。残りのファンドははるかに小規模でした。

最初の 3 ヶ月が過ぎた後も、いくつかの動きがありました。BITB は後に累積フローで ARKB を上回りました。**HODL** は 63 日目の順位と比較して相対的に順位を上げました。**BRRR** は順位を下げました。しかし、大まかな形状は 3 ヶ月目の取引期間の終わりまでに明らかになっていました。

真のコホート

この 9 つのファンドからなる小規模なコホートにおいて、63 日間のフローと最新の累積フローの間の順位相関は高いものがあります。作業ファイルにおけるスピアマンの順位相関係数（スピアマンの ρ）は約 0.93 です。明確にしておくと、サンプルサイズが小さすぎて、ETF 発売の「一般則」に近づくことはできません。また、前述したように、2024 年初頭のビットコイン価格環境は異常なほど好調でした。それでも、この主要カテゴリーにおいては、最初の 3 ヶ月間は有用なシグナルを含んでいるように思われます。

より厳密なバージョンのテストでは、結果はそれほど明確ではありません。最初の 63 日間の順位と、63 日目以降に集まったフローを比較すると、順位の相関関係は弱まります。IBIT と FBTC は依然として際立っていますが、コホートの中位層は変動します。これは、より控えめな結論を示唆しています。すなわち、初期の資金フローは、正確な長期的な順位付けモデルを生み出すためではなく、特にトップ層を特定するための階層構造を識別するのに有用だった、ということです。

図 2 – 米国スポットビットコイン ETF 2024 年 1 月コホート – 63 日間フロー順位

出典：Farside Investors、CF Benchmarks

初日の勝利は「あると便利」

これまで明確に述べられる点の中で：初日の資金フローは、あまり有用な予測因子ではありません。主要コホートにとって、それらは発売時のポジショニングと初期の運用活動を捉えたものです。しかし、42 日目と 63 日目までに、データはより重要なこと、つまり初期の関心が持続したかどうかを示しました。

これは、新規上場ファンドにとって重要な観察結果です。良いデビューは興味深いものです。しかし、強力な 42 日間および 63 日間のパフォーマンスの方が、より説得力があります。

IBIT が早期にリードを奪い、今もそれを維持

IBIT の数多くの顕著な記録の中でも、63 回目の取引セッションまでに約 151億ドル の純流入を集めたことに注目できます。これは、新規発売コホート内の累積純フローの約 52.8% に相当します。ワークブックにまとめられた最新の累積データ（図 3 参照）は、IBIT のコホートフローに占める割合が約 79.4% に上昇したことを示しています。

図 3 – IBIT のコホート累積フローに占める割合の推移

出典：Farside Investors、CF Benchmarks

IBIT の優位性を理解する

つまり、IBIT の最初の 3 ヶ月間のリードは単に持続しただけでなく、さらに拡大したのです。

この結果の一部は、間違いなくブランド力と販売網によるものです。一部は手数料の競争力に関連している可能性がありますが、IBIT は最も低い手数料の商品ではありませんでした。ETF 市場におけるブラックロックの地位も重要です。さらに、IBIT が流動性の中心となると、その規模はおそらく自己強化型になったのでしょう。

大規模なファンドは、一般的により多く取引される傾向があります。つまり、比較的高い出来高で取引されるのです。高い取引活動は、流動性にとって可能な限り最良の条件を提供し、流動性はスプレッドの縮小傾向を支えます。スプレッドの縮小は、より多くの取引とより大きな配分を引き付ける可能性があります。このプロセスは自動的なものではありませんが、ETF 市場では流動性がしばしば複合的に作用します。

流動性が勝者を強化する

2 つの ETF がどちらもスポットビットコインを保有していても、異なる取引体験を提供する可能性があります。

大口の配分者やトレーダーにとって、ETF を使用する総コストは、スポンサー手数料だけではありません。スプレッド、プレミアム/ディスカウントの挙動、市場の深さ、回転率、取引執行のすべてが重要です。より安いファンドでも、大口での取引が難しい場合は、魅力が低下する可能性があります。

私たちが収集した公開発行者データは、少なくとも方向性としては、この見方を支持しています。今回の流動性スナップショットでは、iシェアーズの IBIT ページは、純資産約 630億ドル、30 日平均出来高 4,400 万株超、30 日中央値 bid/ask スプレッド 0.02% を示していました。ビットワイズの BITB ページは、30 日中央値スプレッド 0.03% を示していました。ウィズダムツリーの **BTCW** ページは、はるかに少ない資産で、より広い 30 日中央値スプレッド 0.11% を示していました。

これらの日付とフィールドは発行者間で完全に一貫しているわけではないため、この枠組みは完全な市場データフィードではなく、公開データのスナップショットとして読まれるべきです。しかし、方向性は十分に明確です。IBIT はこのカテゴリーの取引の中心となり、FBTC とその他いくつかのファンドが次の層を占めています。

後発組にとって、これが最初の問題です。より安価なビットコイン ETF を立ち上げるだけでは十分ではありません。新しい商品は、有用にならなければならないのです。

オプションがどのように IBIT をより有用にするか

資産の面での支配的な規模に加えて、IBIT は建玉の点で最大の関連オプション・チェーンも有しています。

表 3 – 米国スポットビットコイン ETF 2024 年 1 月コホート – オプション建玉順位

出典：Options Analysis Suite、Stocknear、MarketChameleon、CF Benchmarks

表 3 が示すように、2024 年 1 月のスポットビットコイン ETF コホートと比較して、IBIT の上場オプション市場は、独自の流動性層に分類されるのが妥当であり、総建玉は 650 万契約で、FBTC の約 61 倍、GBTC の約 150 倍に相当します。

とはいえ、オプションは IBIT の最初の 3 ヶ月間の強力なフローの理由を説明するものではありません。なぜなら、これらは後から登場したからです（SEC は 2024 年 9 月に IBIT のオプションを承認しました。残りのコホートのほとんどに対するオプション申請は、約 1 ヶ月後に承認されました）。

したがって、IBIT はオプションが商品ストーリーの一部となる前からすでにフローリーダーでしたが、オプションは、なぜそのリードが現在挑戦するのがより困難になっているのかを説明するのに役立つかもしれません。

オプションの優位性

他の原株と同様に、流動性の高い IBIT オプションは、ヘッジ、カバードコール戦略、効果的な戦術的エクスポージャー、仕組ペイオフ、ボラティリティ・ビューのための道を開くことができます。これらの機能により、ETF は単なるバイ・アンド・ホールドの手段よりも有用になります。比較可能なオプション活動がないファンドは、ロングオンリーの投資家にとっては依然として問題ないかもしれませんが、取引の有用性は低くなります。

その点で、IBIT は、私たちのデータセットだけから判断しても、明確なオプション・ユーティリティのリーダーです。参考までに、ファイルは 2024 年 11 月の初日のオプション取引が活発であったことを示しており、今月初めには 1 日で 50 万を超える IBIT 契約が取引されました。オプションが利用可能な他のビットコイン ETF は、今回の調査ではこれに匹敵する深さの証拠を示していません。

MSBT と後発組のテスト

ここから、発行者へのシンプルな教訓が示唆されます。例えば、10 ベーシスポイントの手数料優位性は、バイ・アンド・ホールドの投資家にとっては重要かもしれません。しかし、取引の有用性、オプションへのアクセス、セカンダリーマーケットの深さを必要とする投資家にとっては、表面金利は変数の一つに過ぎません。

そして、ここで新規参入者はより困難なテストに直面します。モルガン・スタンレーのスポットビットコインファンドは、良いスタートを切りました。2026 年 4 月 8 日の初日の取引日で 3,060 万ドルの純流入、2026 年 4 月 24 日までの累積純流入は 1 億 8,360 万ドルで、13 取引日全てで連続流入を記録しました。この 13 取引日間におけるスポットビットコイン ETF の総純フローに占める MSBT の割合は約 7.8% でした。

図 4 – MSBT 初期フロートラッカー

出典：Farside Investors、Morgan Stanley Investment Management、CF Benchmarks

これは後発組としては立派な滑り出しです。しかし、商品を判断するには十分ではありません。

より良いテスト

しかし、前述したように、最近発売されたビットコイン ETF にとってより良い比較は、MSBT の最初の 21、42、63 取引日を、2024 年 1 月の新規発売コホートの同じ期間と比較することです。

新しいビットコインファンドの資産収集の可能性の見通しを判断するのに役立つ、観察すべき重要な側面は、本稿で概説したものです。それらは、なぜ重要であるかとともに、以下にまとめられています。

• 最初の 21、42、63 日間の純フロー：発売時の需要が持続するかどうかを示す
• プラスフロー日の割合：需要が安定しているか、断続的かをテストする
• カテゴリーフローシェア：現在の市場における競争力を測定する
• 回転率：セカンダリーマーケットでの利用が発展しているかを示す
• オプションの利用可能性：機関投資家による取引の有用性が現れているかを示す

MSBT：優位性と課題

MSBT には有利に働くいくつかの要素があります。モルガン・スタンレーのブランド力、低いスポンサー手数料、そして 2024 年初頭にはまだこのカテゴリーを評価中だった投資家にとって、ビットコイン ETF の採用が今や馴染み深いものとなっているという事実です。

しかし、ここでの簡単な調査は、MSBT が現在、新しい米国ビットコイン ETP が対処しなければならない 3 つの明白な障害、すなわち IBIT の規模、IBIT の流動性、そして IBIT のオプション・ユーティリティに直面していることを示唆しています。

MSBT への流入が 42 および 63 取引日を通じて持続すれば、暗号資産 ETP 市場が後発組による販売を支えることができることを示唆します。これらの期間中にフローが著しく減少する場合、より強い教訓は、後発組が確立されたビットコイン ETF の階層構造を打破するには、より低い手数料以上のものが必要であるということかもしれません。

結論：後発組が示さなければならないこと

いずれにせよ、公開データは将来の参入者への即時の教訓を示しています。手数料格差が大きくなければ、手数料競争だけではおそらく不十分です。

グレイスケールのケースは、大きな手数料格差が重要であることを示しています。GBTC の転換は、投資家がより低い手数料の代替手段にアクセスできるようになるにつれて、目に見える資金流出のストーリーを生み出しました。しかし、それは特別なケースでした。レガシートラスト、組み込まれた保有者、税務問題、そして新しいファンドよりもはるかに高い手数料という状況でした。

MSBT は異なるテストです。その手数料は低いですが、最も安価な既存の手段に対する手数料優位性はパーセンテージポイントではなく、ベーシスポイントで測定されます。その範囲では、販売網、取引の深さ、スプレッド、プラットフォームへのアクセス、オプション・ユーティリティなど、他の変数がより重要になる可能性があります。

後発組にもまだ余地はあります。市場は閉ざされていません。しかし、ハードルは 2024 年 1 月よりも高くなっています。

より良い問いは、なぜ投資家が、すでに最も深いフロー、取引活動、オプション市場を持つビットコイン ETF ではなく、このビットコイン ETF を使うべきなのか、ということです。

MSBT は、その問いに対する最新のテストです。

情報源に関する注記

本稿は、Farside Investors、発行者のウェブサイト、SEC への提出書類および承認命令、公開気配ページ、公開オプションデータソースから収集された公開データに基づいています。Farside のフローデータは、主要な日次フローソースとして使用されています。発行者のページは、商品条件および選択された流動性フィールドに使用されています。公開オプションデータは、完全な OPRA グレードのものではなく、参考値として扱われます。

本書に含まれる情報は、教育および情報提供のみを目的としています。これは、暗号資産、金融商品、または CF Benchmarks Ltd が提供するインデックスを参照する商品を含むがこれらに限定されない、引用された原資産の売買を勧誘または誘引するものと見なされるべきではなく、そのように意図されていません。このコミュニケーションは、本書に記載された証券を売買するよう説得または扇動することを意図したものではありません。提供されるコメントは著者の意見であり、個別化された推奨と見なされるべきではありません。投資判断を下す前に、財務アドバイザーまたは専門家にご相談ください。

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