A 9 West 57th Street será tão importante para a próxima geração de construção de empresas quanto a Letterman Drive foi para a anterior.
A Long Lake e a Thrive Holdings são frutos do reconhecimento explícito de que a difusão bem-sucedida da IA por toda a economia exige uma abordagem totalmente nova para a formação de capital, algo estranho aos venture capitalists. Elas rejeitam a ideia de que a transformação da economia de serviços legada, avaliada em trilhões de dólares, acontecerá inevitavelmente se as equipes de engenharia baseadas em São Francisco simplesmente venderem ações preferenciais conversíveis suficientes para financiar a produção e a distribuição de softwares de automação de fluxo de trabalho pré-embalados para clientes distantes. O sucesso exige algo completamente diferente: investimento como principal (principal investment), uma equipe profundamente integrada e controle operacional.
O volume absurdo de papéis emitidos pelas principais empresas de IA para financiar a corrida pela superinteligência é também o reconhecimento de que o modelo de venture capital bateu no seu limite — não porque tenha fracassado, mas porque, por natureza, não pode nem deve escalar indefinidamente. O risco agregado na economia tecnológica para o qual um capital de risco ultracaro faz sentido empalidece diante da escala absoluta de atividade econômica que precisará ser financiada de outra forma.
As empresas privadas de tecnologia entregarão resultados maiores e exigirão mais capital do que nunca: a IA é uma força centralizadora que recompensa e reforça a escala, e as empresas construídas ao redor dela são extraordinariamente intensivas em capital. Mas é óbvio que o produto "venture capital", isoladamente, é lamentavelmente insuficiente para financiar a próxima geração de empresas de tecnologia, e que consolidar a supremacia tecnológica americana exige um aparato de mercado de capitais inteiramente novo, mais profundo e mais estratégico.
É impressionante contrastar as evidências esmagadoras de que o "investimento seed" e o "growth equity" são totalmente insuficientes com a escalada da corrida entre os megafundos para captar veículos de venture capital tradicionais cada vez maiores. Com raras exceções, essas gestoras travaram uma luta totalizante pela supremacia no venture que eliminou as diferenças entre elas — e ignoraram ou descartaram ativamente a pergunta sobre se o jogo que escolheram jogar realmente vale a pena ser vencido.
À medida que a ambição das empresas de tecnologia cresce muito além do que apenas dólares de equity conseguem financiar, as grandes empresas de tecnologia — e as gestoras que as apoiam — precisarão necessariamente abraçar algo que rejeitaram em grande parte por décadas: o crédito, originado em uma escala inimaginável que fará a indústria de venture capital como a conhecemos parecer pitoresca em comparação.
Grandes parcelas do ecossistema tecnológico ressentem-se dessa realidade ou até a rejeitam, fazendo discursos poéticos sobre a importância de manter uma "indústria artesanal". A onda de crédito que se aproxima significa que os megafundos serão maiores do que nunca; há um motivo pelo qual a emissão anual de crédito neste país supera a emissão de equity em uma ordem de grandeza. Essas pessoas são os zanryū nipponhei do Vale do Silício, lutando uma batalha que já foi perdida, firmes em sua visão de mundo, mas fundamentalmente fazendo um argumento normativo em vez de positivo: cruzamos o abismo em termos de escala, e a indústria obviamente continuará crescendo. Quem se sente desconfortável com a realidade de que o volume de capital na economia tecnológica só vai aumentar pode simplesmente escolher fazer outra coisa. A ideia de que é preciso "jogar o jogo dentro de campo" mesmo quando não se gosta das regras é uma mentira perigosa.
Um grupo diferente — embora com certa sobreposição — de pessoas rejeita essa realidade porque simplesmente não entende ou não gosta de crédito. Elas disfarçam suas críticas com uma linguagem sofisticada sobre "custo de capital" (como se o equity fosse de alguma forma gratuito) ou "seleção adversa" (como se as melhores empresas de todos os setores não dependessem de crédito).
Até o frenesi em torno do financiamento de computação, o Vale do Silício tratava o crédito basicamente como um monólito, sinônimo de venture debt de baixo valor: na melhor das hipóteses, uma reflexão tardia; na pior, algo a ser ativamente evitado. Essas atitudes eram o produto de uma cultura de equity profundamente enraizada e de uma notável falta de sofisticação financeira em todo o setor, reflexo de ondas tecnológicas anteriores e de um cenário macroeconômico que recompensava a excelência em produto, design e engenharia e frequentemente ignorava ou punia a perspicácia financeira. Mas essas atitudes hoje são completamente anacrônicas.
De fato, a pura intensidade de capital do boom da IA tornou impossível ignorar o crédito, e o Vale do Silício rapidamente aceitou que alcançar plenamente suas ambições de fronteira em IA exigia abraçar o crédito em uma escala próxima a trilhões de dólares — tanto que, mesmo na fase de formação, investidores seed cobram respostas das empresas sobre sua estratégia para financiar computação. Estamos muito perto de um divisor de águas em que todo o setor aceitará que uma construção criteriosa do balanço patrimonial é essencial para construir empresas de sucesso.
Que o crédito impulsionará o próximo salto de uma ordem de grandeza no Vale do Silício é inevitável. O venture capital simplesmente não consegue escalar o suficiente. A superfície de oportunidades investíveis para empresas de tecnologia é inerentemente estreita em um mundo onde o equity caro é o único instrumento disponível, e se expande drasticamente quando o custo de capital dessas empresas cai; o que destrói valor e, portanto, é ininvestível quando financiado com equity, torna-se altamente gerador de valor quando financiado com crédito barato. Igualmente importante, escalar com confiança a ambição operacional de um negócio só é possível quando a disponibilidade de capital depende mais dos fundamentos dos ativos subjacentes do que do humor volátil do mercado ou das distorções de uma estrutura de mercado quebrada. E somente com um balanço patrimonial adequadamente estruturado uma empresa pode tomar a liquidez nas próprias mãos e cumprir a promessa tácita que fez aos seus acionistas e primeiros funcionários — uma promessa que, quando quebrada, ameaça toda a economia tecnológica.
Expandir os mercados de crédito voltados para tecnologia não tem nada a ver com redistribuir as fatias do bolo e tudo a ver com construir empresas muito maiores, mais valiosas e mais líquidas do que nunca — de uma forma que os mercados de equity não podem e não vão sustentar.
Todo negócio de software pré-IA aprendeu — da maneira mais brutal — o que acontece quando não existe crédito escalado e pareado por ativos para empresas de tecnologia. É responsabilidade dos alocadores de capital de grande porte no Vale do Silício garantir que a próxima geração de empresas de tecnologia não sofra o mesmo destino.
@Alex_Danco previu a onda de crédito há quase sete anos, quando escreveu A Dívida Está Chegando. Notavelmente, pouca dívida chegou de fato, pelo menos até que a onda de IA a exigisse. O trade de venture de hoje ainda envolve as mesmas cinco gestoras empurrando o mesmo produto de capital indiferenciado para as mesmas empresas; o de amanhã envolverá empacotar os ativos tangíveis e os fluxos de caixa estruturados que hoje estão dentro da economia tecnológica, de maneiras cada vez mais inovadoras e criativas, absorvendo os trilhões de dólares de demanda dos alocadores por retornos previsíveis.
A 9 West 57th Street será tão importante para a próxima geração de construção de empresas quanto a Letterman Drive foi para a anterior — os financistas de tecnologia trocarão seus moletons e o café queimado do Blue Bottle no South Park por ternos e massa à la presse no The Grill.
É tentador concluir que o crédito nessa escala é impossível, que a grande maioria das empresas de tecnologia não dá lucro e, portanto, não merece crédito. Essa conclusão está correta se alguém acreditar, de forma restrita, que "crédito" é sinônimo de "obrigação corporativa com recurso total e vencimento fixo". A combinação de recurso total e cronograma fixo de pagamento pode impor uma sentença de morte a um negócio de tecnologia que acumula prejuízos para investir no futuro. Mas essa é uma visão simplista e limitada demais, totalmente incompatível com a abundância de ativos passíveis de subscrição que existem nos negócios de tecnologia atuais — basta ter um pingo de criatividade.
Deve-se focar no que pode ser, sem o peso do que já foi.
As empresas de tecnologia não são indivisíveis. Elas podem ser especulativas no nível corporativo agregado, mas conter ativos tangíveis e outros investimentos cujos retornos são altamente estruturados, limitados a faixas específicas e previsíveis por natureza — ativos que podem ser financiados de forma independente. As empresas de próxima geração dos setores aeroespacial, de defesa e industrial possuem garantias financiáveis com cronogramas claros de depreciação e contratos baseados em marcos com a contraparte mais solvente do mundo. As empresas de transformação por IA adquirem negócios legados que geram lucros de forma previsível. Empresas de software, internet e DTC "asset-light" originam coortes de clientes com curvas de pagamento previsíveis — não muito diferentes de negócios de finanças especializadas que originam empréstimos com cronogramas de amortização previsíveis. Há ativos até onde a vista alcança, muitos dos quais podem ser financiados com crédito de baixo custo e duração compatível, baseados apenas em seu valor fundamental.
A dívida não chegará sozinha. Alguém precisa trazê-la. Alguns desses ativos são compreensíveis para os credores tradicionais. Mas muitos não são — e financiá-los será feito da melhor forma por megafundos nativos de tecnologia ou novos entrantes que equilibrem as heurísticas tradicionais de crédito com a realidade da empresa de tecnologia moderna. A CVF já construiu um negócio de US$ 6 bilhões em torno dessa oportunidade.
Isso torna a corrida entre praticamente todas as grandes gestoras de venture para levantar fundos de US$ 10 bilhões+ e, em breve, de US$ 20 bilhões+ tão desconcertante: uma distração total do jogo que qualquer pessoa genuinamente focada em escala deveria jogar — explorar as fronteiras do crédito inovador. É o único jogo que oferece a oportunidade para novos entrantes e para os megafundos existentes crescerem mais uma ordem de grandeza. A supremacia em AUM é um objetivo válido, mesmo que a supremacia em AUM de venture não seja — a explosão do ecossistema de venture capital, impulsionada por múltiplas ondas tecnológicas, queda nas taxas de juros e gastos governamentais massivos pós-GFC, permitiu o salto de US$ 5 bilhões para US$ 50 bilhões, mas não permitirá o salto de US$ 50 bilhões para US$ 500 bilhões. Crédito é o que tanto as empresas quanto os alocadores exigem. As gestoras deveriam focar em entregá-lo de verdade.
A transição da dependência exclusiva de venture capital para o crédito em escala não é inédita nem algo a se temer. As gestoras que pioneirizaram e popularizaram a alavancagem em aquisições (leveraged buyout) — uma estratégia de equity assim como o venture tradicional — acabaram se tornando gestoras de ativos alternativos multiestratégia dominadas pelo crédito. A KKR, talvez a gestora de buyout mais famosa do mundo, administra hoje quase US$ 300 bilhões em ativos de crédito, substancialmente mais do que em seu negócio de equities. E a Apollo, também conhecida em seus primórdios pelos investimentos em buyout, transformou-se em um gigante do crédito privado que, por acaso, também faz private equity. Os desafios de conflito de interesses, reputação, regulação, governança, mercado de capitais e operação na transição multiestratégia são inevitáveis, mas superáveis. Se alguém acredita que as empresas de tecnologia precisam de muito mais capital — e quer estruturar uma gestora com base nessa premissa —, é impossível ignorar o crédito.
Construir uma gestora de investimentos geracional — em vez de uma sociedade boutique que simplesmente administra uma pequena coleção de fundos subdimensionados — é um exercício de identificar e capitalizar ondas seculares na formação de capital. O que a Thrive construiu nos últimos quinze anos é prova disso: a acionista registrada, leal e de longo prazo dos melhores negócios de tecnologia do mundo, surfando a onda de empresas permanecendo privadas por mais tempo.
A direção do ecossistema de capital privado para empresas de tecnologia aponta de forma esmagadora para longe do venture tradicional isolado e na direção do crédito de baixo custo em escala. Grandes fortunas na gestão de investimentos serão construídas seguindo esse caminho.
Agradecimentos a @aashaysanghvi_, @lucasbagnocvaz e @_susanarojas pelo feedback neste texto.
