Надеюсь, у всех проходит отличное лето. Прошло уже много времени с тех пор, как я писал что-то развёрнутое о BTC. В этой статье я хочу выплеснуть поток мыслей об этом активе и о некоторых идеях, зреющих у меня в голове, насчёт того, как подходить к нему в дальнейшем.
В прошлом году я в целом сместил свой личный рыночный фокус в сторону сырьевых товаров, поскольку стало очевидно, что у крипты был навес предложения, который делал её очень тяжёлой, в сочетании с отсутствием интереса из-за минимальных инноваций за пределами отдельных очагов вроде Hyperliquid, по крайней мере относительно той активности, которую мы видели на других рынках, — что создавало проблему спроса для поглощения всего этого предложения. Я думал, что в конце прошлого года было окно, в котором Bitcoin мог бы хорошо себя показать, когда малые капитализации взлетали, а золото только что совершило мощный рывок, но был очень разочарован, когда BTC по сути совершил неудачный пробой (в дни перед 10/10). В январе этого года я сократил оставшуюся у меня личную экспозицию в Bitcoin, поскольку сходство с предыдущим медвежьим рынком 2022 года казалось очевидным.
https://x.com/WClemente/status/2015506306572894332?s=20
Честно говоря, это был не самый весёлый год для тех, кто сфокусирован на Bitcoin и крипте в целом. Хотя в этот раз всё было мягче для BTC с точки зрения процентного проседания от максимумов, во многих смыслах можно утверждать, что этот медвежий рынок был даже тяжелее, чем 2022-й. По крайней мере, в 2022 году можно было указать на причину снижения (рост процентных ставок, зачистка кредитного плеча и мошенничества, крах FTX) и сказать: «Если эти вещи могут измениться, а в конце 2022 года ситуация была асимметрично смещена в сторону того, что хуже уже не станет, то BTC с высокой вероятностью является хорошей долгосрочной покупкой» — тогда как сегодня ничего подобного нет, за исключением DAT и квантовых рисков, к которым мы ещё вернёмся, и того факта, что мы наконец видим некоторое заживление, IMO. Биткоин-ETF держат активы на $50 млрд, что было рекордом по первоначальным притокам, пока их не обогнал ETF на чипы памяти ранее в этом году. В крупных институтах появляются кредитные предложения. Золото показало себя невероятно хорошо в прошлом году на волне спроса со стороны резервов центральных банков, подпитываемого нарративом дедолларизации, и это должно было стать временем триумфа Bitcoin. Практически любой человек или организация, желающие получить экспозицию к Bitcoin, могут это сделать, что делает ещё более разочаровывающим тот факт, что за последний год мы видим нетто-отток $5 млрд из ETF, в то время как DRAM привлёк $10 млрд притоков за месяц.
Здоровье сети
Когда мы говорим о фундаментальных показателях Bitcoin, мы, очевидно, не имеем в виду традиционные метрики, — мы смотрим на базовое состояние самой сети. Я не буду проходиться по каждому показателю просто ради процесса, но есть два момента, которые, на мой взгляд, действительно важны. В мире растущей централизации, с управляемыми государством экономиками и рынками, испытывающими государственное влияние, в сочетании с самыми централизующими технологическими силами, которые мы видели со стороны крупных технологических компаний, я действительно верю, что в децентрализации есть ценность.
Для тех, кто не погружён в детали Bitcoin: есть майнеры, о которых все знают, а есть ноды. Ноды, которые может запустить кто угодно, обеспечивают соблюдение правил и верификацию сети, в то время как майнеры обеспечивают безопасность через значительные энергозатратные вычисления. Ноды есть по всему миру, и, вероятно, существует больше тех, которые сложно отследить. Почти 200 стран только в этом списке ниже.
Источник: https://bitref.com/nodes/
Хотя можно посмотреть на майнинговые пулы (которые не имеют контроля над отдельными майнерами), отследить отдельных майнеров так же, как ноды, очень сложно. Однако мы можем посмотреть на общий объём энергии, обеспечивающей сеть, через хешрейт. Как ни крути, хешрейт находится в снижении. Это происходит на фоне сжатия маржи майнеров после 2022 года из-за усиления конкуренции и более высоких цен на энергию, но, что более важно, из-за разворота многих в сторону ИИ/HPC, что пока показало себя разумными бизнес-решениями для публичных компаний, которые это сделали. Эта динамика усилилась по мере того, как Bitcoin отставал от активов, связанных с ИИ, и от темпов изменения спроса на вычисления. Здесь есть и хорошая, и плохая сторона. С одной стороны, сеть Bitcoin технически стала менее безопасной с точки зрения энергии, обеспечивающей её, а стоимость энергии, обеспечивающая каждую отдельную единицу как цифровой товар (себестоимость производства), снизилась. (Стоит отметить, что из-за корректировки сложности сеть в порядке: она автоматически корректирует награды за майнинг каждые две недели на основе хешрейта, стимулируя новых майнеров приходить и обеспечивать безопасность сети по мере снижения конкуренции.) С другой стороны, я думаю, что позитивный взгляд здесь заключается в том, что, несмотря на разворот практически каждого известного нам публичного майнера в сторону ИИ/HPC, общий хешрейт снизился лишь до уровней середины прошлого года. Это показывает, что существует больше организаций, добывающих Bitcoin и имеющих доступ к дешёвой энергии, чем некоторые могли бы предположить, и в паре с данными по распределению нод это показывает, что сеть Bitcoin по-прежнему распределена и здорова.
В целом, я действительно считаю, что сама сеть остаётся такой же распределённой и здоровой, как и всегда.
Методологии оценки и текущие показатели
Очевидно, что у Bitcoin нет денежных потоков, однако существует несколько уникальных способов измерения его относительной оценки по сравнению с историческим поведением рынка.
С точки зрения теханализа, Bitcoin сейчас консолидируется у своих предыдущих максимумов 2021 года, чуть ниже 200-недельной скользящей средней (EMA), с бычьей дивергенцией на недельном RSI, выходящей из зон перепроданности, которые были достигнуты впервые со времён глубин последнего медвежьего рынка. Исторически 200-недельная была хорошим базовым уровнем для начала размышлений о накоплении спотовых позиций по BTC.
**
**Одна из лучших методологий оценки на основе блокчейн-данных — это отношение рыночной стоимости к реализованной стоимости. Оно сравнивает текущую маржинальную цену торговли BTC с агрегированной себестоимостью сети, основанной на том, когда монеты последний раз перемещались в новые кластеры кошельков. Когда показатель высокий, текущая маржинальная цена торговли значительно выше средней себестоимости сети, что означает сильный стимул для фиксации прибыли из-за большого объёма нереализованной прибыли на рынке. Когда показатель уходит ниже нуля, это указывает на то, что рынок в совокупности находится в убытке, что исторически означало разумное время для накопления. Вы заметите, что в 2024–2025 годах этот показатель так и не достиг по-настоящему эйфорических вершин, как в прошлом, что отражает зрелость и, соответственно, сжатие волатильности этого класса активов в последние годы. Учитывая устойчивые более низкие максимумы в каждом бычьем цикле и немного более высокие минимумы в самых низких показаниях на дне каждого медвежьего рынка, можно сделать разумный вывод, что нам, возможно, не нужно уходить в отрицательную зону, чтобы достичь дна. Поймать точное дно очень сложно, главный вывод здесь — Bitcoin находится у нижних границ исторических оценок.
Долгосрочные держатели, судя по всему, также довольно агрессивно накапливают после распределения в середине-конце 2025 года — признак того, что они видят ценность на этих уровнях.
**
**Торговые объёмы полностью высохли. Вот отличный график от @n3ocortex, показывающий, что спотовый оборот относительно рыночной капитализации Bitcoin достиг самого низкого уровня за всю историю. Торговые объёмы ETF и DAT выглядят аналогично.
Подразумеваемая волатильность на ближнем конце на рынке опционов находится на самом низком уровне за годы, что означает: рынок считает Bitcoin «мёртвыми деньгами».
Тем временем перекос опционов показывает, что за последний год рынок был заинтересован только в покупке дополнительной защиты от снижения.
И наконец, на фьючерсном фронте: базис фьючерсов на Bitcoin (спред между фьючерсами с конкретной датой исполнения и спотовой ценой Bitcoin) находится в многолетнем снижении, с трудом дотягивая даже до доходности казначейских облигаций. Это означает, что A) больше фондов арбитражируют базис фьючерсов на BTC, но также B) рынок не закладывает значительную премию за фьючерсы с более поздней датой по сравнению со спотом.
Когда мы складываем всё это вместе, объективная картина такова: рынок полностью мёртв, трейдеры не демонстрируют бычьих настроений ни на фьючерсном, ни на опционном рынках, а также закладывают дальнейшее уплощение волатильности BTC. Это происходит в то время, как актив достигает зоны глубокой недооценки по нескольким показателям, и мы видим фон накопления долгосрочными держателями, что, судя по всему, противоречит взглядам трейдеров, а также $5 млрд нетто-оттока из биткоин-ETF за последние 52 недели.
DAT и квантовая страшилка
Самым большим навесом на бычьем рынке 2023–2025 годов были компании цифровых активов в казначействе (DAT) — инструменты, которые по крайней мере в теории были призваны размывать обычных акционеров аккретивным образом, чтобы накапливать больше Bitcoin и повышать акционерную стоимость. Однако из-за усиления конкуренции за доходность после успеха Strategy и затем Metaplanet в Японии потоки в эти инструменты распылились по всему спектру, что привело к сжатию премий к NAV.
В последние месяцы мы видели множество заголовков о том, как компании-казначеи замедляют темпы накопления Bitcoin, продают Bitcoin напрямую или даже полностью меняют стратегии в отдельных случаях. Я считаю, что это позитивные признаки того, что рынок исцеляется. Недавно мы видели, как Bitcoin даже подскакивал на новостях о продажах BTC Сэйлором, поскольку Strategy консолидирует свою структуру капитала и ставит STRC в приоритет, согласно их последнему отчёту о доходах, — разительный контраст с падением BTC на новостях о покупках. На перспективу я не думаю, что DAT представляют такой же навес для рынка, как 6–9 месяцев назад, особенно теперь, когда цена упала более чем на 50% от максимумов.
Квантовые вычисления, я думаю, действительно являются реальной проблемой, особенно с горизонтом 5+ лет. Я несколько ознакомился с квантовой темой, изучая несколько ранних стартапов и общаясь с людьми из отрасли во время моей работы в STIX в качестве помощника по инвестиционному анализу в последние месяцы, хотя я ни в коем случае не эксперт. Моё мнение: к угрозе нужно относиться серьёзно. Однако при BTC по $60k, на 50% ниже максимумов и с отставанием от других активов, я думаю, что этот риск, вероятно, уже в значительной степени учтён в текущей цене. Начиная с этого момента, хоть это и сценарий армагеддона, опасения (которые уже очень публично обсуждаются), вероятно, смещаются в сторону улучшения. Чем сильнее Bitcoin отстаёт из-за воспринимаемого квантового риска, тем сильнее стимул для крупных держателей или институтов, зарабатывающих на торговле/хранении/кредитовании Bitcoin, мотивировать группу разработчиков найти и предложить решение. Как и в случае с одобрением ETF в прошлом цикле, рынок будет заранее отыгрывать вероятность решения проблемы, так что вы не сможете купить по сверхдешёвым ценам, когда риск будет полностью устранён.
Потенциальный бычий сценарий
Даже если вы считаете, что Bitcoin, вероятно, находится на хороших долгосрочных уровнях, для краткосрочного и среднесрочного инвестора существует огромная воспринимаемая альтернативная стоимость при аллокации в BTC по сравнению с бурлящей экономикой, где есть реальные инновации для спекуляций и инвестиций. Главный вопрос, который сохраняется месяцами: что должно произойти, чтобы BTC начал показывать результаты, учитывая отсутствие ралли вместе с золотом и превосходящую динамику высокобета-активов на фондовом рынке в этом году?
Как уже было показано на графиках ранее, мы видим довольно активные покупки со стороны долгосрочных держателей по данным блокчейна, капитуляцию DAT и довольно значительное чистое давление продаж со стороны ETF. Предыдущие медвежьи рынки Bitcoin заканчивались истощением продавцов, а не обязательно катализатором агрессивного нового спроса. На этом этапе, если вас беспокоили DAT, квантовые риски или отставание в динамике, кто ещё остался, чтобы продавать темпами, превышающими последние 6–9 месяцев? Очевидно, существует риск единичного корреляционного падения из-за макро- или геополитической турбулентности, но я говорю, рассматривая ситуацию на горизонте нескольких месяцев. Я прекрасно понимаю, что чёткого катализатора нет (Clarity, возможно, но я не думаю, что это сильно поможет именно Bitcoin), но именно так часто выглядят днища. Вы взвешиваете вероятностный прогноз ухудшения ситуации относительно ожиданий, которые уже заложены в цену, — как бы обратный вероятностному сценарию улучшения по сравнению с ожиданиями на бычьих рынках. Я допускаю финальное падение в какой-то момент в течение года, но сейчас я думаю, что многие из этих рисков уже учтены рынком за последний год.
Одним из катализаторов для Bitcoin может стать просто обязательная устойчивая покупка со стороны крупных институтов. Хотя первоначальный рост AUM был впечатляющим, мы уже далеко за первоначальной фазой эйфории вокруг ETF и видим устойчивое снижение общего AUM с октября прошлого года. Одним из катализаторов может стать решение крупных управляющих активами добавить небольшую аллокацию в размере одного процентного пункта в своих портфелях, что создаст ценонечувствительные притоки для актива. Хотя это звучит как самоуспокоение (cope), отсутствие корреляции Bitcoin с различными классами активов за последний год могло бы оправдать небольшую аллокацию в него для крупных управляющих, которые часто ищут диверсификации корреляций и экспозиций.
Заключение/мысли о подходе к аллокации в дальнейшем
TLDR. Я считаю, что Bitcoin «дёшев», хотя в течение года у нас может быть ещё одно падение. Сеть в целом фундаментально здорова. Большинство рисков уже учтено на этом этапе, и те, кто мог продать из-за этих рисков, вероятно, уже продали. Купить точно на дне вам вряд ли удастся. С моей точки зрения, есть несколько способов подойти к аллокации отсюда. (Конечно, NFA!) Мне кажется разумным думать о доллар-кост эвереджинге спота в течение ближайших месяцев — это была бы самая простая стратегия. Вы также можете подождать либо финального падения, либо момента, когда рынок снова начнёт подавать признаки жизни и обретёт импульс. Ещё одна стратегия — просто начать аллокацию, а затем, поскольку подразумеваемая волатильность такая дешёвая, использовать рынок опционов для хеджирования любых финальных падений, которые могут выбить вас из позиций. Лично я пока не нажал на курок, но, вероятно, скоро начну это делать в той или иной форме. Надеюсь, это было достаточно содержательно и вызовет разговоры о том, как другие видят ситуацию. Может быть, четырёхлетний цикл — это подтверждение того, что мы живём в симуляции, но ближайшие несколько месяцев выглядят интересно для оранжевой монеты. Спасибо за чтение.
Отказ от ответственности: Содержание этой статьи отражает мои личные мнения и предоставлено исключительно в информационных и образовательных целях. Оно не является финансовой, инвестиционной, юридической, налоговой или профессиональной консультацией любого рода, и на него не следует полагаться как на таковую. Я не являюсь лицензированным финансовым советником, юристом или бухгалтером. Атрибуция наборов данных указана на соответствующих графиках для соответствующих провайдеров. Я не претендую на право собственности на эти данные.
Криптовалюты, такие как Bitcoin, крайне волатильны и спекулятивны, и инвестирование в них несёт значительные риски, включая возможную потерю всех ваших инвестиций. Прошлые результаты не являются гарантией будущей доходности.
Ничто в этой статье не является рекомендацией или предложением покупать, продавать или удерживать какие-либо активы, ценные бумаги или финансовые продукты. Вы должны провести собственное исследование и проконсультироваться с квалифицированным лицензированным специалистом, прежде чем принимать какие-либо финансовые или юридические решения. Любые действия, предпринятые на основе этого контента, осуществляются строго на ваш собственный риск, и я не несу ответственности за любые убытки или ущерб, возникшие в результате использования этого материала.
