Прежде чем мы начнем, вот краткое содержание.
Samsung Electronics зафиксировала операционную прибыль в размере 89,4 трлн вон во втором квартале прошлого года. Они заработали больше, чем Nvidia. Это безумие; они — самая прибыльная частная компания на Земле за трехмесячный период.
Однако 7 июля, когда было объявлено об этом, цена акций упала на 7%. «Счастливая 777», но почему так происходит?
В ходе торговой сессии падение достигало 9%.
Цена акций падает на 9% в день объявления рекордной прибыли. Есть ли в этом смысл? Да, есть. И понимание этой одной фразы — это и есть вся сегодняшняя статья.
Но вы же не думаете, что Samsung Electronics — это только HBM?
- Сколько же это — 89,4 трлн вон?
Когда числа доходят до триллионов, их трудно осознать. Поэтому давайте разложим это.
Если разделить 89,4 трлн вон на 90 дней, получится около 1 трлн вон в день. Триллион в день. Если разбить на секунды — около 11,5 млн вон в секунду.
За те 20 секунд, что вы читали этот абзац, Samsung заработала 230 млн вон. Они зарабатывают прямо сейчас.
Что еще безумнее: операционная прибыль Samsung Electronics за последние три года:
2023: 6,6 трлн вон
2024: 32,7 трлн вон
2025: 43,6 трлн вон
Сумма за все три года — 82,8 трлн вон. Однако за три месяца второго квартала 2026 года они заработали 89,4 трлн вон. Они заработали на 6 трлн больше, чем за предыдущие три года вместе взятые.
Посмотрите особенно на 2023 год. Они заработали 6,6 трлн вон за весь год. Теперь они зарабатывают это за неделю.
И еще кое-что. В эти 89,4 трлн уже включены вычеты около 19–20 трлн вон на специальные бонусы для сотрудников за производительность. Если бы их не вычли, было бы более 100 трлн. 100 трлн за три месяца.
- Так почему же цена акций упала в день объявления прибыли?
Вот где начинается самое интересное. Это момент, который никогда не понимают любители, и если вы этого не знаете, вам не стоит покупать акции Samsung Electronics.
Чтобы понять причину, нужно сначала разобраться на рынке полупроводниковой памяти. Давайте кратко вспомним историю о «Золотом капустном поле», которую мы учили раньше.
Когда цены на капусту взлетают, фермеры, выращивающие капусту, срывают джекпот. Видя это, все начинают сажать капусту. Через несколько лет наступает переизбыток капусты, цены рушатся, и все разоряются вместе. Поскольку разорившиеся фермеры перестают сажать капусту, через несколько лет снова возникает дефицит, и цены взлетают. Бесконечный цикл.
Полупроводниковая память — точно такая же. Давайте используем термин, который мы выучили в прошлый раз.
Это называется «Цикличность». Вы видели это в статье о SK Hynix, верно? Надеюсь, у вас не рыбья память и вы не забыли.
В общем, просто считайте это отраслью с американскими горками.
Чтобы дать представление о том, насколько выросли цены на DRAM: в первом квартале этого года они выросли на 90–95% по сравнению с предыдущим кварталом, а во втором квартале — еще на 58–63%. Если перемножить, то за полгода рост в 3 раза. Вы слышали, как люди говорят, что цены на компьютерную оперативную память сошли с ума. Вот почему. Я слышал, что минимальная стоимость игрового ПК теперь составляет 5 млн вон. Сумасшедший мир.
Теперь самое главное.
Фондовый рынок не смотрит на то, сколько вы зарабатываете сейчас. Он проверяет, будете ли вы зарабатывать еще больше в будущем.
Прогноз роста цен на DRAM в третьем квартале — от 13% до 18%. Раньше было 90%, потом 58%, а теперь 13%.
Не путайтесь. Цены не падают. Они все еще растут. Просто скорость роста замедляется.
Если проводить автомобильную аналогию: вы разгонялись со скоростью 90 км/ч, потом 58 км/ч, а теперь ускорение замедляется до 13 км/ч. Машина все еще набирает скорость. Но человек за рулем понимает: «При таком темпе скоро придется жать на тормоза».
Акции нажимают на тормоза за 6 месяцев — год вперед. Вот почему цена акций падает даже при рекордной прибыли.
На самом деле то же самое произошло в 2018 году. Samsung и Hynix продолжали бить рекорды по прибыли, но цена акций достигла пика на 5 месяцев раньше и упала на 40%. Новости были фейерверками, а графики акций — похоронами.
- Samsung — это золотое капустное поле, но у них есть еще и фабрика кимчи
Это ключевой момент, которым Samsung отличается от SK Hynix. Одного этого достаточно, чтобы сегодняшняя статья окупилась.
SK Hynix продает только капусту. И всё. Так что когда цены на капусту растут, это просто хорошо. Точка.
Samsung Electronics продает капусту, но также производит и продает кимчи из этой капусты.
Я имею в виду, что у Samsung Electronics есть две основные части:
Та, что производит полупроводники (DS Division). Это капустное поле.
Та, что производит телефоны Galaxy, телевизоры и холодильники (DX Division). Это фабрика кимчи.
Когда цены на золотую капусту взлетают, капустное поле купается в деньгах. А что насчет фабрики кимчи в той же компании? Она получает удар по затратам.
Разве телефоны Galaxy не используют память? Используют. Телевизоры и холодильники тоже. Собственная фабрика телефонов Samsung вынуждена покупать полупроводники по высоким ценам, установленным Samsung.
Это не мои догадки; это написано в официальных отчетах Samsung Electronics. Подразделения телефонов и бытовой техники упоминают «увеличение бремени затрат» и «ограниченное улучшение прибыли из-за роста затрат».
Другими словами, Samsung Electronics — единственная в мире полупроводниковая компания, которая стреляет себе в ногу.
Следовательно, мы приходим к такому выводу:
На подъеме Hynix растет более резко. Потому что это чистое капустное поле.
На спаде Samsung падает меньше. Потому что когда цены на капусту падают, фабрика кимчи улыбается.
Что лучше? Ответ будет прямо противоположным в зависимости от того, где, по вашему мнению, мы находимся на американских горках.
- Вы думали, Samsung — номер один в полупроводниках? Вы правы лишь наполовину
Вот где большинство любителей ошибаются.
На общем рынке DRAM Samsung действительно номер один. По состоянию на первый квартал этого года у Samsung 38%, у SK Hynix — 29%, у Micron — 22%.
Однако самый дорогой и прибыльный продукт сейчас — это так называемый HBM.
Что такое HBM? Многие объясняют это сложно, но представьте себе так: если обычная память — это одноэтажный дом, то HBM — это многоэтажный дом, построенный путем их штабелирования. Поскольку в то же пространство помещается гораздо больше, она намного быстрее и намного дороже. Это нужно для вычислений ИИ. Это идет в графические карты Nvidia. Уже не сложно, правда?
Теперь давайте посмотрим на долю рынка HBM.
SK Hynix: 58%
Samsung Electronics: 21%
Micron: 21%
Samsung — примерно треть. Их разбивают в пух и прах на самом прибыльном рынке. Именно поэтому цена акций Hynix взлетела за последние два года, а Samsung лишь ползла.
Но ситуация меняется.
12 февраля этого года Samsung первой в мире начала массовое производство и поставки HBM следующего поколения — HBM4. Они опередили Hynix. Всего за четыре месяца совокупные продажи превысили 1 млрд долларов, и при таком темпе есть разговоры о достижении 10 млрд долларов к концу года. Это беспрецедентно для первого года нового продукта.
По производительности Samsung также впереди. Их скорость — 13 Гбит/с, в то время как Hynix и Micron официально заявляют 11,7 Гбит/с. Поскольку Nvidia запросила 10–11, Samsung производит товары, превышающие требования. Честно говоря, эти цифры не так важны, так что просто прочитайте и двигайтесь дальше.
Что вам нужно здесь увидеть — не то, выигрывает или проигрывает Samsung в HBM, а то, что уже заложено в цену акций.
Акции Samsung долгое время торговались с дисконтом из-за ярлыка «вечный номер два в HBM». Когда этот ярлык отпадет, цена акций подскочит еще до того, как улучшится прибыль. Это потому, что меняется оценка самой компании рынком.
- У Samsung есть еще одна карта, которой нет у Hynix
Foundry (контрактное производство).
Что такое foundry? Это фабрика, которая производит чипы для других компаний. Если Apple или Tesla говорят: «Мы разработали свой чип, сделайте его», — они его делают. В терминах одежды это фабрика OEM.
Этот рынок доминирует тайваньская TSMC с долей 71%. У Samsung — 6,8%. Это был просто убыточный бизнес. У них были триллионные убытки четыре года подряд, начиная с 2022 года. Только за прошлый год убыток оценивается в 7 трлн вон.
Но картина изменилась в этом году.
Tesla доверила Samsung чипы ИИ для автономного вождения. Фабрика, построенная в Техасе с инвестициями в 54 трлн вон, начала работу. Дженсен Хуанг из Nvidia публично сказал на мероприятии в марте: «Samsung это производит». Сама компания прогнозирует, что заказы на новейший 2-нм процесс вырастут на 130% по сравнению с прошлым годом.
Поэтому в отрасли говорят, что foundry может выйти на прибыль уже в третьем квартале этого года. Прошло четыре года.
Почему это важно? Две причины.
Во-первых, если дыра, в которую утекало 7 трлн каждый год, закрывается, прибыль увеличивается на 7 трлн только за счет этого. Даже если они ничего больше не продадут, просто перестав терять деньги.
Во-вторых, и это действительно важно: память — это американские горки, а foundry — менее волатильна. Если Samsung закрепится в бизнесе foundry, ярлык «компания-американские горки» отпадет. Тогда оценка рынка вырастет. Как вы думаете, почему TSMC оценивается так высоко? Потому что они не колеблются.
Однако это все еще «прогноз». Это не значит, что они уже получили прибыль, а что, скорее всего, получат.
- Вот где девять из десяти любителей попадаются в ловушку
Теперь пришло время открыть Naver Finance и посмотреть на PER Samsung Electronics.
Давайте сначала проясним PER. Это просто число, показывающее, «за сколько лет прибыли я окуплюсь, если куплю по текущей цене?» Если PER равен 10x, вы покупаете акции за 10 лет прибыли, верно? Говорят, чем ниже, тем дешевле.
По состоянию на середину июня PER Samsung Electronics составлял 24,8x, в то время как 5-летнее среднее значение Samsung — 13,6x.
«О? В два раза выше среднего? Слишком дорого… Не могу купить».
Если вы так подумали, вы попались в ловушку.
Этот 24,8x рассчитан на основе прошлогодней прибыли. Поскольку в прошлом году они заработали 43 трлн, это и есть база. Но прогноз брокеров на этот год — от 350 до 380 трлн вон. Они заработают более чем в 8 раз больше.
Если прибыль вырастет в 8 раз? PER уменьшится в 8 раз. 24,8x снизится до однозначного числа.
«О, тогда это супердешево, скупайте всё!»
Нет? Настоящая ловушка начинается здесь. Запомните сегодня только одну строку.
Для акций на американских горках момент, когда PER самый низкий, является самым опасным.
Почему? Подумайте. Почему PER становится низким? Он становится низким, потому что прибыль находится на рекордном уровне. Прибыль на рекордном уровне означает, что она близка к пику. Что будет дальше? Снижение прибыли. Тогда PER снова вырастет, и цена акций знает это и падает первой.
Наоборот, когда PER составляет 100x или его вообще невозможно рассчитать из-за убытков? Когда показатели находятся на дне. Это и есть дно.
Итак, вы читаете акции на американских горках так:
Покупайте, когда PER высокий, продавайте, когда PER низкий.
Это полная противоположность обычным акциям. Если вы этого не знаете и прыгаете, говоря: «PER Samsung равен 5x, это полная недооценка», вы поймаете точный пик. Страшно, правда?
- Где сейчас цена акций?
Цена закрытия 23 июля — 268 000 вон.
Самая низкая цена год назад была в районе 60 000 с небольшим. За год она выросла более чем в 4 раза. Затем, в середине июня, она достигла исторического максимума в 374 500 вон в ходе торгов, а за месяц упала почти на 30% до текущего уровня.
Резюме: выросла в 4 раза за год и упала на 30% за месяц.
Это Samsung Electronics. Если вы думали, что это «безопасно, потому что это национальная акция», измените свое мнение сейчас. Это не сберегательный счет; это одна из крупнейших, самых волатильных крупнокапитализированных акций-казино на Земле.
- В чем же риски?
Я укажу три.
Риск первый: Китай догоняет.
Вы много слышали о китайской компании CXMT в последнее время, верно? Да, ChangXin Memory. Их доля рынка DRAM подскочила с 3% в первом квартале прошлого года до 8% в первом квартале этого года. Почти утроилась за один год. В настоящее время они пытаются привлечь 6,5 трлн вон путем листинга на Шанхайской фондовой бирже.
HBM они пока делать не могут. Консенсус заключается в том, что отставание более 3 лет, поскольку они не могут купить литографическое оборудование. Проблема в обычной памяти. Они наступают с ценами на 30% дешевле.
Здесь снова всплывает история о золотом капустном поле и фабрике кимчи. У Samsung высокая доля обычной памяти, а у Hynix — высокая доля HBM. Другими словами, китайская атака объемами сильнее бьет по Samsung.
Риск второй: Акционеры не получают все заработанные деньги.
В мае этого года профсоюз Samsung был на грани всеобщей забастовки. Их требование заключалось в том, чтобы 15% операционной прибыли отдавалось в качестве бонусов за производительность. Если операционная прибыль составляет 300 трлн, они просят 45 трлн.
В результате было достигнуто соглашение, и во втором квартале было выплачено от 19 до 20 трлн вон в качестве бонусов. Сотрудники полупроводникового подразделения получают до 600 млн вон.
Для справки: стандарт бонусов за производительность, установленный тайваньской TSMC, составляет не менее 1% от операционной прибыли. У Samsung было требование 15%… Корейские профсоюзы действительно нечто.
И это еще не конец. Группы акционеров объявили о судебных исках, заявив, что «обещать бонусы за производительность из прибыли до уплаты налогов незаконно».
С точки зрения акционера, факт таков: компания зарабатывает рекордные суммы, но значительная часть этих денег уходит куда-то, кроме акционеров.
Риск третий: Дивиденды скудные.
Дивиденды, установленные Samsung Electronics, составляют 9,8 трлн вон в год. Это не менялось несколько лет. При текущей цене акций 268 000 вон дивидендная доходность составляет около 0,6%. Это хуже, чем банковский вклад.
Прибыль выросла в 8 раз, а дивиденды остались прежними.
Однако есть надежда. Эта дивидендная политика истекает в конце этого года. Высока вероятность появления новой политики в четвертом квартале, и говорят о специальных дивидендах. Кроме того, по сообщениям, SK Hynix готовит массовую программу возврата капитала акционерам в четвертом квартале, так что если Samsung дрогнет, деньги уйдут к Hynix.
- Так покупать или нет?
Выберите один из трех вариантов. Правильного ответа нет.
Первый: игра все еще в первой половине.
Брокеры считают, что следующий год будет лучше текущего. Даже если будут построены новые фабрики, продукция не появится до 2028 года, но спрос на ИИ постоянно растет. Если foundry выйдет на прибыль, а доля рынка HBM будет восстановлена, Samsung перейдет из категории «компания-американские горки» в категорию «компания-инфраструктура ИИ». Из 36 брокеров ни один не имеет рекомендации «продавать».
Второй: прибыль хорошая, но цена акций достигает пика первой.
Это повторение 2018 года. Как только подтверждается, что скорость роста цен замедляется, даже если прибыль продолжает бить рекорды, цена акций разворачивается первой. Факт снижения темпов роста цен на DRAM с 90% до 13% уже реальность. В этом сценарии текущие 260 000 вон — это не дно, а середина спуска.
Третий: в 2028 году наступит обрыв.
Китай выплеснет объемы, фабрики, строящиеся сейчас, начнут работать одновременно в 2028 году, а инвестиции в ИИ хотя бы раз пошатнутся. Тогда капустное поле будет переполнено золотой капустой. Помните, что всего 3 года назад, в 2023 году, полупроводниковое подразделение Samsung имело дефицит в 15 трлн вон.
- На что сейчас смотреть?
30 июля, 10:00 утра.
В этот день Samsung Electronics объявит окончательные результаты второго квартала. Упомянутые 89 трлн — это лишь приблизительная цифра; в этот день впервые появятся цифры с разбивкой по подразделениям.
Ищите ровно три вещи:
Насколько сократился дефицит foundry. Подтвердите, реален ли выход на прибыль.
Каким тоном руководство говорит о HBM.
Говорят ли они о ценовом прогнозе на второе полугодие уверенно или с осторожностью.
Смотрите на тон, а не на цифры. 89 трлн — это уже известная история. Рынок не покупает то, что уже знает.
Заключение
Вы чувствуете себя дураком, если не покупаете компанию, которая зарабатывает трехлетнюю прибыль за три месяца, но если вы покупаете, она уже выросла в 4 раза и упала на 30% от пика.
Так всегда выглядит область рядом с вершиной американских горок. Вы узнаете, был ли это пик или еще середина, только после того, как он пройдет. Любой, кто говорит сейчас с абсолютной уверенностью — будь то «бык» или «медведь» — лжет.
Это всего лишь мое личное мнение, основанное на отчетах и новостях, а не рекомендация к покупке. Защищайте свой собственный счет.
P.S. Энтузиастам оперативной памяти стоит прочитать это дважды.
