Sahibin Notu
Perakende ölçeği yarattı. AWS modeli kanıtladı. Sıradaki soru, hangi iç yeteneğin bir sonraki dış iş haline geleceği.
Veriler, Amazon'un 2026'nın ilk çeyreği sonuçları ve 10 Temmuz 2026 tarihli piyasa verileri itibarıyla günceldir. Bir sonraki raporlanan çeyrekten sonra tüm rakamları güncelleyin.
1. SAHİBİN ÇERÇEVESİ
Amazon'u anlamak zor değildir çünkü çok fazla işi vardır.
Anlaması zordur çünkü işler yerinde durmaz.
Perakende bir sorun yaratır.
Amazon cevabı inşa eder.
Cevap ölçeğe ulaşır.
Ardından cevap kendi başına bir iş haline gelir.
Bulut altyapısı AWS oldu.
Alışveriş niyeti Reklamcılık oldu.
Lojistik, Amazon Tedarik Zinciri Hizmetleri haline geliyor.
Özel çipler, AWS ekonomisini iyileştiriyor ve altyapıya giden başka bir yol açıyor.
Robotik, Amazon'un fiziksel ağının maliyetini düşürüyor.
Amazon Leo, bunun üzerine bağlantı ekliyor.
Piyasa, tek bir hisse senedi kodunu paylaşan bir perakendeci, bir bulut sağlayıcısı, bir reklam platformu ve bir lojistik operatörü görüyor.
Ben ise sürekli yeni işler üreten tek bir süreç görüyorum.
Bu fark, tezin kendisidir.
2. TEZ
Amazon'un en tuhaf avantajı, maliyet merkezlerinin sürekli işe dönüşmesidir.
Hepsi değil.
İlk denemede değil.
Ancak bu kalıp, dikkate alınmayı hak edecek kadar tekrarlandı.
Amazon, çok az şirketin deneyimlediği bir ölçekte operasyonel bir sorunla karşılaşır. Normal araçlar artık yeterli olmaz. Böylece Amazon kendi aracını inşa eder.
Kendi talebi ürünü test eder.
Kendi hacmi onu iyileştirir.
Kendi acısı öğrenmenin bedelini öder.
Yetenek hazır olduğunda, Amazon'un iki seçeneği vardır.
Onu dahili tutup maliyetleri düşürmek.
Ya da dışarıya satıp yeni bir kâr havuzu oluşturmak.
AWS en net kanıt haline geldi.
Reklamcılık ikincisi oldu.
Lojistik aktif testtir.
Çipler, dış potansiyele sahip marj kontrol katmanıdır.
Robotik ve Leo, dış pazar hazır olmadan önce çekirdek makinenin geliştirmeyi karşılayabileceği opsiyonlardır.
Bu ilgisiz çeşitlendirme değildir.
Bu, tekrarlanabilir tek bir süreçtir.
Sürecin kendisi varlıktır.
3. İŞ, SADE BİR DİLLE
Dükkândan aldığı aletleri sürekli kıran bir marangoz düşünün.
İş yükü, aletlerin tasarlandığından daha ağırdır. Bu yüzden kendi testeresini yapar.
İlk başta, testere bir maliyettir.
Ardından yıllarca süren günlük kullanım, onu dükkândaki her şeyden daha keskin ve daha güvenilir hale getirir.
Komşular fark eder.
Kullanmak için para ödemeye başlarlar.
Marangoz hâlâ mobilya satar.
Ama artık bir alet işine de sahiptir.
Amazon'un kalıbı işte budur.
Amazon'un kendi operasyonları için bulut altyapısına ihtiyacı vardı. AWS, dünyaya hizmet eden bir iş haline geldi.
Amazon'un ürünleri sıralamak ve satıcıların müşterilere ulaşmasına yardımcı olmak için daha iyi bir yola ihtiyacı vardı. Reklamcılık, 70 milyar doların üzerinde son on iki aylık gelirle bir iş haline geldi.
Amazon'un Prime'ı çalıştırmak için depolara, navluna, sipariş karşılamaya, envanter yerleşimine, iadelere ve koli teslimatına ihtiyacı vardı. Bu yetenekler artık dışarıdaki şirketlere satılıyor.
Amazon'un bilgi işlem maliyeti ve performansı üzerinde daha iyi kontrole ihtiyacı vardı. Graviton, Trainium ve Nitro artık 20 milyar doların üzerinde yıllık gelir akış hızına sahip bir çip işi oluşturuyor.
Orijinal iş sorunu yaratır.
Çözüm, bir sonraki işi yaratır.
4. AMAZON'UN ETİKETİN ALTINDA SAHİP OLDUKLARI
Amazon, tek bir işletim sistemi içinde birkaç seçkin şirketin parçalarını taşır.
Walmart'ın perakende ölçeğine sahiptir.
Microsoft'un yanında yer alan bulut ve yazılım ekonomilerine sahiptir.
Reklam işi Google ve Meta'nın yanında durur.
Lojistik ağı, UPS, FedEx ve DHL'nin bölgesine yaklaşıyor.
Özel çipleri, Amazon'u değer zincirinin farklı bir yerinde Broadcom, Nvidia, AMD ve Marvell'in yanına koyuyor.
Karşılaştırma yardımcı olur.
Ama aynı zamanda yanıltır.
Amazon bir ETF değildir.
Bir ETF, ayrı işlere sahiptir.
Amazon, aynı müşteri tabanından, altyapıdan ve operasyonel sorunlardan yeni katmanlar inşa eder.
Bu bağlantı, segment sayısından daha önemlidir.
Perakende ve Pazar Yeri
Perakende, ölçek motoru olmaya devam ediyor.
Kuzey Amerika, ilk çeyrekte 104,1 milyar dolar gelir elde etti. Uluslararası ise 39,8 milyar dolar.
Perakende, müşterileri, satıcıları, trafiği, veriyi ve sipariş karşılama hacmini getirir.
En yüksek marjlı katman değildir.
Daha yüksek marjlı katmanların büyüdüğü topraktır.
AWS
AWS, kâr motorudur.
İlk çeyrek geliri %28 artışla 37,6 milyar dolara ulaştı.
AWS faaliyet geliri 14,2 milyar dolara ulaştı.
Amazon, çeyrekte toplam 23,9 milyar dolar faaliyet geliri elde etti; bu, AWS'nin gelirin yaklaşık %21'ini temsil ederken faaliyet kârının yaklaşık %60'ına katkıda bulunduğu anlamına geliyor.
Bu başka bir segment değil.
Bu, yük taşıyan duvardır.
Reklamcılık
Amazon Reklamcılığı, 70 milyar doların üzerinde son on iki aylık gelir elde etti.
Meta, sosyal dikkati paraya çevirir.
Google, arama niyetini paraya çevirir.
Amazon, alışveriş niyetini paraya çevirir.
Fark, işleme olan mesafedir.
Sosyal medyada gezinirken bir müşteri daha sonra satın alabilir.
Amazon'da bir dizüstü bilgisayar, deterjan veya koşu ayakkabısı arayan bir müşteri zaten satın alma sürecinin içindedir.
Reklamcılık, perakende trafiğini yüksek marjlı ekonomiye dönüştürür.
Prime ve Abonelikler
Prime yalnızca abonelik geliri değildir.
Prime, sıklıktır.
Müşteri ilişki için zaten ödeme yapmıştır. Kargo önceden ödenmiş hissettirir. Video dikkat ekler. Hızlı teslimat, başka yere bakma nedenini azaltır.
Prime, Amazon'u bir web sitesinden bir alışkanlığa dönüştürür.
Lojistik
Amazon, lojistik ağını perakende için inşa etti.
Ağ artık navlun, dağıtım, sipariş karşılama, envanter yerleşimi, koli taşımacılığı ve iadeleri kapsıyor.
Amazon, bu yetenekleri Amazon Tedarik Zinciri Hizmetleri aracılığıyla kendi mağazasının dışındaki işletmelere açtı.
P&G, hammaddeler ve bitmiş ürünler için Amazon navlununu kullanıyor.
3M, ürünleri üretim tesislerinden dağıtım merkezlerine taşıyor.
Lands' End, kanallar arasında tek bir envanter havuzu kullanıyor.
American Eagle, doğrudan tüketiciye siparişler için Amazon'un koli ağını kullanıyor.
Tek bir müşteri tezi kanıtlamaz.
Farklı müşterilerin farklı katmanları kullanması, ürünün gerçek olduğunu kanıtlar.
Özel Silikon (Çipler)
Graviton, Trainium ve Nitro artık AWS aracılığıyla 20 milyar doların üzerinde yıllık gelir üretiyor.
Temel tez, Amazon'un Nvidia'nın yerini alması değildir.
Temel tez kontroldür.
Maliyet üzerinde kontrol.
Kapasite üzerinde kontrol.
Fiyat-performans üzerinde kontrol.
Yapay zeka altyapısı içindeki en büyük gider kalemlerinden biri üzerinde kontrol.
Andy Jassy, mevcut 20 milyar dolarlık cironun ekonomik büyüklüğü olduğundan düşük gösterdiğini, çünkü Amazon'un bu çipleri esas olarak EC2 hizmetleri aracılığıyla paraya çevirdiğini söyledi.
Ayrıca, çip işi bu yılki çıktısını bağımsız bir yarı iletken şirketi gibi AWS'ye ve dış taraflara satsaydı, eşdeğer yıllık cironun kabaca 50 milyar dolar olacağını belirtti.
Bu, mevcut harici çip geliri değildir.
Bu, halihazırda AWS'nin içinde bulunan üretimi ölçmenin bir yoludur.
Temel senaryo, daha güçlü AWS ekonomisidir.
Yukarı yönlü senaryo ise doğrudan dış müşterilere satılan raflar veya çip sistemleridir.
Robotik
Amazon, operasyon ağı genelinde bir milyondan fazla robot kullandı.
Bugün robotik, iç makineye hizmet ediyor.
Hareketi, toplamayı, ayıklamayı, güvenliği ve verimi iyileştiriyor.
Amazon ayrıca, ölçeğinin ve operasyonel geri bildiriminin avantaj yarattığı endüstriyel ve tüketici müşterileri için robotik ürünlerini keşfedeceğini söyledi.
Dış iş kanıtlanmış değil.
İç değer zaten kanıtlanmış durumda.
Amazon Leo
Eski adıyla Project Kuiper olan Amazon Leo, 14 görevi tamamladı ve 396 uyduyu konuşlandırdı.
İlk hizmet sunumunun 2026'nın ilerleyen aylarında yapılması planlanıyor.
Belirtilen müşteriler ve ortaklar arasında Delta, JetBlue, DIRECTV Latin America, NBN Co., Vodafone, AT&T ve diğerleri yer alıyor.
Leo ayrıca depolama, analitik ve yapay zeka iş yükleri için AWS ile entegre olacak.
Erken aşamada.
Ama artık kağıt üzerinde bir fikir değil.
5. GELECEKTEKİ İHTİYAÇ
Dünyanın 2055'te hâlâ Amazon'un kategorilerine ihtiyacı olacak mı?
İnsanlar hâlâ mal satın alacak.
İşletmelerin hâlâ bilgi işleme ihtiyacı olacak.
Markalar hâlâ müşteri niyeti için rekabet edecek.
Fiziksel ürünlerin hâlâ taşınması gerekecek.
Fabrikalar ve depolar daha fazla otomasyon kullanacak.
Evler, uçaklar, hükümetler ve işletmeler daha fazla bağlantı talep edecek.
Amazon aynı anda birkaç dayanıklı ihtiyaca maruz kalıyor.
Bu, üstün getirileri garanti etmez.
Dünyanın havayollarına da ihtiyacı var. Havayolları nadiren iyi bileşik getiri sağlayan işler olmuştur.
İhtiyaç, havuzu tanımlar.
Yakalama, ekonomiyi kimin elinde tutacağına karar verir.
Amazon ihtiyaç testini geçiyor.
Daha zor soru, ihtiyacı yüksek getirili altyapıya dönüştürmeye devam edip etmeyeceğidir.
6. HENDEK (MOAT)
Amazon'un tek bir hendeği yoktur.
Bir hendek sistemine sahiptir.
Perakende ölçeği müşterileri getirir.
Prime sıklığı artırır.
Pazar yeri yoğunluğu satıcıları çeker.
Reklamcılık niyeti paraya çevirir.
Lojistik hızı ve güvenilirliği artırır.
AWS, altyapı ilişkilerine sahiptir.
Özel silikon, bulut ekonomisini iyileştirir.
Robotik, fiziksel işletme maliyetlerini düşürür.
Her katman bir diğerini korur.
Bunu kopyalamak, herhangi bir tek özellikten daha zordur.
Bir rakip bir teslimat vaadini eşleştirebilir.
Bu vaadin arkasındaki depo yoğunluğunu, müşteri talebini, pazar yeri hacmini, reklam verisini, bulut kâr motorunu ve sermaye tabanını eşleştirmek bambaşka bir iştir.
Hendek bir patent değildir.
Hendek, Amazon'un çözümü başka birine satmadan önce kendi ölçeğine karşı bir sorunu çözme yeteneğidir.
Ölçek sadece kalkan değildir.
Ölçek laboratuvardır.
7. HENDEK YÖNÜ
Şirket düzeyindeki hendek genişliyor.
Katman düzeyindeki kanıtlar eşit değil.
AWS kanıtlanmıştır.
Reklamcılık kanıtlanmıştır.
Pazar yeri ve Prime dayanıklılığını koruyor.
Lojistiğin müşterileri var, ancak dış ekonomisi kanıtlanmış değil.
Özel çiplerin talebi var, ancak doğrudan üçüncü taraf satışları hâlâ bir yukarı yönlü senaryo.
Robotik, iç verimliliği artırıyor, dış fırsat ise açık kalmaya devam ediyor.
Leo'nun uyduları ve imzalı müşterileri var, ticari ekonomisi ise hâlâ ileride.
Kalıp tekrarlanabilir.
Sonuçlar garanti değildir.
Bu ayrım önemlidir.
8. ÜSTÜN YAKALAMA
Amazon'un perakendenin her parçasının yüksek marj taşımasına ihtiyacı yoktur.
Perakende trafiği yaratır.
Diğer katmanlar ekonomiyi yakalar.
Pazar yeri, üçüncü taraf satıcılardan ücret kazanır.
Reklamcılık, pazar yeri içindeki dikkat mücadelesinden kazanır.
Prime, müşteri alışkanlığından kazanır.
AWS, kurumsal altyapıdan kazanır.
Özel çipler, AWS'nin kendi ekonomisini iyileştirir.
Lojistik, perakendenin inşa etmek için zaten ödediği bir ağdan kazanma şansına sahiptir.
Bu nedenle Amazon'un gelir karışımı, yalnızca başlık gelirinden daha önemlidir.
Birinci taraf perakende satışından elde edilen bir dolar, bir dolarlık AWS gelirine eşit değildir.
Bir dolarlık Reklamcılık geliri, bir dolarlık koli taşımacılığına eşit değildir.
Daha iyi ekonomik katmanlar orijinalinden daha hızlı büyüdüğünde işin kalitesi artar.
Bu zaten oluyor.
9. MODERN AMAZON VOLAN (FLYWHEEL) ETKİSİ
Eski Amazon volanı netti.
Düşük fiyatlar daha fazla müşteri getirirdi.
Daha fazla müşteri daha fazla satıcı çekerdi.
Daha fazla satıcı ürün çeşitliliğini artırırdı.
Modern volan bir seviye daha derinde oturuyor.
Perakende ölçeği bir operasyonel sorun yaratır.
Amazon dahili bir yetenek inşa eder.
Kendi hacmi yeteneği stres testine tabi tutar.
Yetenek maliyeti düşürür veya kontrolü iyileştirir.
En güçlü yetenekler dış ürünler haline gelir.
Dış kârlar, bir sonraki altyapı katmanını finanse eder.
Bu sonraki katman perakendeyi, AWS'yi veya her ikisini de iyileştirir.
Döngü tekrarlanır.
AWS bu yolu izledi.
Reklamcılık bunun farklı bir versiyonunu izledi.
Lojistik dış aşamaya giriyor.
Özel çipler, ayrı bir ürün olmaları gerekmeden önce AWS'ye geri dönüyor.
Amazon, bir pazar ortaya çıkmadan inşa etmeyi beklemez.
Kendi talebi ilk müşteri olur.
10. YÖNETİM VE SERMAYE TAHSİSİ
Andy Jassy, AWS'yi kurdu ve yönetti.
Bu önemlidir çünkü AWS, bu tezin tamamının arkasındaki kanıttır.
Ancak Amazon'un kalıbı tek bir kişinin içinde oturmaz.
Şirket, Jeff Bezos döneminde altyapıya yoğun yatırım yapmaya başladı. Liderlik geçişinden sonra aynı uzun vadeli yönelimi korudu.
Bu, tek kişilik bir hendekten ziyade kurumsal bir kültüre işaret ediyor.
Sermaye tahsisi sorusu hâlâ daha zor.
Amazon, 2026'da yaklaşık 200 milyar dolar sermaye harcaması bekliyor.
İlk çeyrek nakit sermaye harcaması 43,2 milyar dolara ulaştı. Teknoloji altyapı harcamalarının çoğu, sipariş karşılama ağına yapılan ilave yatırımlarla birlikte AWS büyümesini destekliyor.
Yönetim, marjinal doları şirketin en yüksek büyümeli, en yüksek marjlı katmanının arkasına koyuyor.
Bu doğru yön.
Miktar hâlâ kanıt gerektiriyor.
Yüksek harcama, yönetim buna yatırım dediği için disiplin değildir.
Getiriler geldiğinde disiplin haline gelir.
Amazon'un geçmişi sabrı hak ediyor.
Boş bir çek defterini hak etmiyor.
11. FİNANSAL GERÇEK
Amazon'un ilk çeyrek rakamları tezin her iki yönünü de gösteriyor.
Gelir %17 artarak 181,5 milyar dolara yükseldi.
Faaliyet geliri 23,9 milyar dolara yükseldi.
AWS %28 büyüdü ve 14,2 milyar dolar faaliyet geliri elde etti.
Faaliyet nakit akışı, son on iki ayda %30 artışla 148,5 milyar dolara ulaştı.
Ardından gerilim ortaya çıkıyor.
Serbest nakit akışı 1,2 milyar dolara düştü çünkü net mülk ve ekipman harcamaları neredeyse tüm faaliyet nakit akışını emdi.
Amazon operasyonlardan daha fazla nakit üretti.
Neredeyse tamamını harcadı.
Bu bir çelişki değildir.
Bu yatırım döngüsüdür.
Boğa senaryosu, Amazon'un bugün birkaç yıl boyunca gelir yaratacak kapasite için nakit harcadığını söylüyor.
Ayı senaryosu, harcamanın getirilerden daha hızlı hareket ettiğini söylüyor.
Tek bir çeyrek bu tartışmayı çözemez.
Birkaç çeyrek çözecektir.
Kazanç rakamının bir düzeltmeye ihtiyacı var
İlk çeyrek net geliri 30,3 milyar dolara ulaştı, ancak bu, Amazon'un Anthropic yatırımına bağlı 16,8 milyar dolarlık vergi öncesi kazançları içeriyordu.
Bu kazanç bilanço için gerçektir.
Tekrarlanan faaliyet kazancı değildir.
Bunu çıkarmadan son on iki aylık kazançları kullanmak, işi operasyonel gerçeklikten daha ucuz gösterir.
Faaliyet geliri daha temiz bir başlangıç noktasıdır.
Bilançoda yer var
31 Mart itibarıyla Amazon, 101,8 milyar dolar nakit ve 41,3 milyar dolar pazarlanabilir menkul kıymet tutuyordu.
Uzun vadeli borç 119,1 milyar dolardı.
Nakit ve pazarlanabilir menkul kıymetler uzun vadeli borcu aşıyor, ancak kiralama ve diğer yükümlülükler hâlâ önemli.
Bilanço, inşaatı finanse edebilir.
Soru, inşaatın yeterince kazanıp kazanmadığıdır.
12. NEDEN ŞİMDİ
Değişken bir değişkeni olmayan güçlü bir iş, yıllarca adil fiyatlandırılmış olarak kalabilir.
Amazon'un dört aktif katalizörü var.
Katalizör 1: AWS'nin yeniden hızlanması ve sözleşmeli talep
AWS, 15 çeyreğin en hızlı büyümesi olan %28 büyüdü.
Bu, 150 milyar doların üzerinde yıllık gelir tabanında önemlidir.
Amazon ayrıca, ağırlıklı ortalama kalan ömrü 5,5 yıl olan, esas olarak AWS ile ilgili yaklaşık 364 milyar dolarlık uzun vadeli performans yükümlülüklerini açıkladı.
Bu, henüz raporlanan gelire ulaşmamış sözleşmeli iştir.
Bankadaki nakit değildir.
Her yeni veri merkezi açılmadan önce talebin var olduğunun kanıtıdır.
OpenAI ayrıca, daha önceki 38 milyar dolarlık düzenlemeye ek olarak, AWS taahhüdünü sekiz yıl boyunca 100 milyar dolar artırdı.
Amazon, 200 milyar doları müşteri sinyali olmadan harcamıyor.
Gerçek test, bu taahhütlerin cazip gelir ve nakit akışına dönüşüp dönüşmediğidir.
Katalizör 2: Reklamcılığın hâlâ alanı var
Reklamcılık, 70 milyar doların üzerinde son on iki aylık gelire ulaştı.
Fırsat, sponsorlu ürün listelerinden daha büyüktür.
Prime Video, canlı spor, bağlantılı televizyon, alışveriş araması ve yapay zeka destekli ticaret daha fazla yüzey oluşturuyor.
Amazon zaten niyete sahip.
Bir sonraki adım, müşteri deneyimine zarar vermeden bunun daha fazlasını paraya çevirmek.
Katalizör 3: Lojistik pazara girdi
Amazon Tedarik Zinciri Hizmetleri, sipariş karşılamanın sınıflandırmasını değiştiriyor.
ASCS'den önce lojistik esas olarak bir hendek ve maliyet merkeziydi.
Artık Amazon, pazar yerinin dışında navlun, dağıtım, sipariş karşılama ve koli taşımacılığı satıyor.
Toplam adreslenebilir pazar, UPS, FedEx, DHL, üçüncü taraf lojistik sağlayıcıları ve tedarik zinciri yazılımına doğru genişliyor.
Gelir fırsatı gerçek.
Zorluk da öyle.
Fiziksel lojistik, bulut yazılımından daha düşük marjlara ve daha fazla operasyonel riske sahiptir.
Bu, kamyonları olan bir AWS değil, aktif bir testtir.
Katalizör 4: Özel çipler motoru iyileştiriyor
Amazon'un çip işi 20 milyar dolarlık cironun üzerine çıktı ve üç haneli oranlarda büyüyor.
OpenAI, AWS aracılığıyla yaklaşık iki gigawatt Trainium kapasitesi taahhüt etti.
Anthropic, mevcut ve gelecekteki Trainium nesillerinin beş gigawatt'a kadarını güvence altına almayı planlıyor.
Amaç bir yarı iletken ödülü değil.
Amaç, daha düşük AWS maliyeti ve kapasite üzerinde daha fazla kontroldür.
Harici raf satışları başka bir iş ekleyecektir.
AWS birim ekonomisi önce gelir.
13. PİST
AWS hâlâ kapasite kısıtlı.
Amazon, 2025'te 3,9 gigawatt yeni güç kapasitesi ekledi ve 2027 sonuna kadar toplam güç kapasitesini ikiye katlamayı bekliyor.
Yönetim, kapasiteyi kullanılabilir hale geldiği kadar hızlı paraya çevirdiğini söylüyor.
Bu, garip bir finansal tablo yaratıyor.
Daha hızlı büyüme, gelir gelmeden önce daha fazla harcama gerektirir.
Arazi, güç, binalar, çipler, sunucular ve ağ ekipmanı önce gelir.
Faturalandırma daha sonra gelir.
Altyapı inşa edilirken nakit akışı en zayıf görünür.
Ardından talep kapasiteyi doldurursa iyileşir.
Bu nedenle önümüzdeki iki yıl önemlidir.
Amazon'un işi yaratmak için yapay zekaya ihtiyacı yok.
Perakende, pazar yeri, abonelikler, reklamcılık ve yapay zeka dışı AWS iş yükleri zaten var.
Yapay zeka eğimi değiştiriyor.
Taban, mevcut makineden geliyor.
Yukarı yönlü potansiyel, yeni kapasitenin neye dönüştüğünden geliyor.
14. DEĞERLEME ÇERÇEVESİ
Amazon, 10 Temmuz 2026'da hisse başına yaklaşık 247 ila 249 dolar arasında işlem görüyordu ve piyasa değeri yaklaşık 2,7 trilyon dolardı.
Bu sıkıntılı bir değerleme değil.
Piyasa zaten işe saygı duyuyor.
Değerleme sorusu daha dardır:
Gelecekteki sürecin ne kadarı zaten fiyatın içinde?
Tek bir fiyat-kazanç oranı bunu iyi yanıtlamaz.
Net gelir, büyük bir Anthropic kazancı içeriyor.
Mevcut serbest nakit akışı, olağanüstü bir altyapı inşası nedeniyle düşük.
Amazon ayrıca çok farklı ekonomilere sahip işler içeriyor.
Üç model kullanıyorum.
İlki, gelecekteki kazanç gücünü değerliyor.
İkincisi, ana parçaları değerliyor.
Üçüncüsü, bugünkü fiyatın işe yaraması için sermaye harcamasının ne kadarının büyüme harcaması olması gerektiğini test ediyor.
Hiçbir model varsayımlarını gizleyemez.
15. DEĞERLEME MODELİ BİR: GELECEK KAZANÇ GÜCÜ
Bu model, 2029 faaliyet geliri ile başlar.
10,754 milyar hisse, faaliyet gelirinden vergi sonrası kazanca %21 normalize edilmiş dönüşüm ve %10 yıllık iskonto oranı kullanıyorum.
Bunlar raporlanan rehberlik değil, model girdileridir.
Ayı senaryosu
2029 faaliyet geliri: 120 milyar dolar
Kazanç katı: 22x
2029 değeri: yaklaşık hisse başına 194 dolar
Bugünkü değer: yaklaşık hisse başına 139 dolar
Baz senaryo
2029 faaliyet geliri: 175 milyar dolar
Kazanç katı: 28x
2029 değeri: yaklaşık hisse başına 360 dolar
Bugünkü değer: yaklaşık hisse başına 258 dolar
Boğa senaryosu
2029 faaliyet geliri: 220 milyar dolar
Kazanç katı: 30x
2029 değeri: yaklaşık hisse başına 485 dolar
Bugünkü değer: yaklaşık hisse başına 347 dolar
Ayı senaryosunun varsaydığı şey
Faaliyet geliri büyüyor, ancak altyapı inşası daha zayıf getiriler sağlıyor.
AWS yavaşlıyor.
Reklamcılık olgunlaşıyor.
Lojistik, güçlü marjlar olmadan gelir üretiyor.
Amazon seçkin bir şirket olarak kalıyor, ancak bugün ödenen fiyat çok yüksekti.
Baz senaryonun varsaydığı şey
AWS güçlü kalıyor.
Reklamcılık ölçeklenmeye devam ediyor.
Perakende marjları kademeli olarak iyileşiyor.
Özel çipler AWS ekonomisini iyileştiriyor.
Lojistik müşteri kazanıyor ancak henüz prim bir platform değerlemesi almıyor.
Sonuç, mevcut fiyatın yakınına geliyor.
Kalite fiyatlandırılmış durumda.
Yürütme getiriyi yaratıyor.
Boğa senaryosunun varsaydığı şey
AWS ölçekte bileşik getiri sağlıyor.
Reklamcılık yüksek marjlı kalıyor.
Özel silikon hem kapasiteyi hem de fiyat-performansı iyileştiriyor.
Lojistik güvenilir bir dış platform haline geliyor.
Piyasa, Amazon'u iyi yan işleri olan bir perakendeciden ziyade bir altyapı fabrikası olarak değerlemeye başlıyor.
Aralık geniştir çünkü sonuç, bugünkü sermaye harcamasının getirilerine bağlıdır.
Bu modelde bir kusur değildir.
Bu risktir.
16. DEĞERLEME MODELİ İKİ: PARÇALARIN TOPLAMI
Amazon üç operasyonel segment raporluyor.
Ekonomisi üçten fazlasını içeriyor.
Bu nedenle bu model, AWS'yi, Reklamcılığı, Mağazalar ekosistemini ve ortaya çıkan opsiyonları ayırıyor.
AWS
İlk çeyrek AWS faaliyet geliri yıllık bazda kabaca 56,8 milyar dolara denk geliyor.
%21 vergi varsayımından sonra, bu yaklaşık 44,9 milyar dolar vergi sonrası faaliyet kazancı bırakıyor.
24x ila 34x aralığı uyguluyorum.
Düşük uç, rekabeti, sermaye harcaması yoğunluğunu ve mevcut büyümenin yavaşlama riskini yansıtıyor.
Yüksek uç, %28 büyümeyi, yüksek marjları, değiştirme maliyetlerini, yapay zeka talebini ve özel silikonu yansıtıyor.
Bu, AWS için kabaca 1,08 trilyon dolar ile 1,53 trilyon dolar arasında bir değer üretiyor.
Baz senaryom 1,35 trilyon dolara yakın.
Reklamcılık
Reklamcılık, 70 milyar doların üzerinde son on iki aylık geliri geçti.
Amazon faaliyet gelirini ayrı olarak açıklamıyor, bu nedenle bir marj icat etmektense gelir katı daha dürüsttür.
4x ila 7x gelir uyguluyorum.
Düşük uç, ayrı açıklama eksikliğini ve pazar yeri trafiğine bağımlılığı yansıtıyor.
Yüksek uç, satın alma niyetini ve Google ile Meta'nın ekonomilerini yansıtıyor.
Bu, 280 milyar dolar ile 490 milyar dolar arasında bir aralık üretiyor.
Baz senaryom 420 milyar dolara yakın.
Perakende, Pazar Yeri, Prime ve Satıcı Hizmetleri
Kuzey Amerika ve Uluslararası, ilk çeyrekte birleşik 9,7 milyar dolar faaliyet geliri elde etti.
Yıllık bazda, bu kabaca 38,8 milyar dolar.
Vergiden sonra, rakam yaklaşık 30,7 milyar dolara yakın.
Vergi sonrası faaliyet kazancına 16x ila 22x uyguluyorum.
Düşük uç, perakende ve lojistik yoğunluğunu yansıtıyor.
Yüksek uç, pazar yeri ücretlerine, Prime'a, satıcı hizmetlerine ve iyileşen uluslararası ekonomilere kredi veriyor.
Bu, kabaca 490 milyar dolar ile 675 milyar dolar arasında bir aralık üretiyor.
Baz senaryom 580 milyar dolara yakın.
Lojistik, Çipler, Robotik ve Leo
Bunlara düşük senaryoda çok az bağımsız değer veriyorum.
Baz senaryo onlara toplam 125 milyar dolar veriyor.
Yüksek senaryo onlara 250 milyar dolar veriyor.
Bu, anlatıya göre muhafazakardır.
Kanıtlara göre uygundur.
Çipler zaten AWS'nin içinde değer yaratıyor.
Robotik zaten sipariş karşılama içinde değer yaratıyor.
Lojistiğin belirtilmiş müşterileri var.
Leo'nun imzalı ortakları ve yörüngede uyduları var.
Ayrı kâr havuzları tam olarak kanıtlanmış değil.
Çıktı
Düşük senaryo
AWS: 1,08 trilyon dolar
Reklamlar: 0,28 trilyon dolar
Mağazalar ekosistemi: 0,49 trilyon dolar
Ortaya çıkan katmanlar: 0 dolar
Toplam: 1,85 trilyon dolar
Baz senaryo
AWS: 1,35 trilyon dolar
Reklamlar: 0,42 trilyon dolar
Mağazalar ekosistemi: 0,58 trilyon dolar
Ortaya çıkan katmanlar: 0,13 trilyon dolar
Toplam: 2,48 trilyon dolar
Yüksek senaryo
AWS: 1,53 trilyon dolar
Reklamlar: 0,49 trilyon dolar
Mağazalar ekosistemi: 0,68 trilyon dolar
Ortaya çıkan katmanlar: 0,25 trilyon dolar
Toplam: 2,95 trilyon dolar
Nakit ve pazarlanabilir menkul kıymetler, bu ilk geçiş modelinde uzun vadeli borcu büyük ölçüde dengeliyor. Kiralama ve diğer yükümlülükler, temiz bir nakit primi eklememi engelliyor.
Sonuç önemlidir.
Yaklaşık 2,7 trilyon dolarla piyasa, daha yeni katmanları sıfır olarak fiyatlandırmıyor.
Fiyat, baz parçaların toplamının üzerinde ve yüksek senaryonun altında oturuyor.
Bu, tezin yürütmeye ihtiyacı olduğu anlamına geliyor.
Süreç ücretsiz değildir.
17. DEĞERLEME MODELİ ÜÇ: SAHİP KAZANÇLARI
Raporlanan serbest nakit akışı sıfıra yakın.
Raporlanan faaliyet nakit akışı 148,5 milyar dolar.
Gerçek, ikisinin arasında bir yerdedir çünkü her sermaye harcama doları aynı amaca hizmet etmez.
Bazı sermaye harcamaları mevcut makineyi hayatta tutar.
Bazı sermaye harcamaları sözleşmeli talep için kapasite inşa eder.
Gerisi, henüz gelir kazanmamış opsiyonları finanse eder.
Amazon temiz bir bakım sermaye harcaması rakamı açıklamaz.
Bu yüzden bir duyarlılık tablosu kullanıyorum.
Net mülk ve ekipman harcaması, son on iki ayda yaklaşık 147,3 milyar dolardı.
Sermaye harcamasının %35'i bakım ise
Sahip kazançları: yaklaşık 96,9 milyar dolar
Mevcut piyasa değerine göre getiri: yaklaşık %3,6
Sermaye harcamalarının %45'i bakım amaçlıysa
Sahip kazançları: yaklaşık 82,2 milyar dolar
Mevcut piyasa değerine göre getiri: yaklaşık %3,0
Sermaye harcamalarının %55'i bakım amaçlıysa
Sahip kazançları: yaklaşık 67,5 milyar dolar
Mevcut piyasa değerine göre getiri: yaklaşık %2,5
Bu bölüm, tek bir serbest nakit akışı rakamından çok daha fazlasını söylüyor.
Sermaye harcamalarının yalnızca %35'i bakım amaçlıysa, Amazon'un temel nakit kazançları güçlüdür ve geri kalanı gelecekteki kapasiteyi inşa etmek içindir.
%55'i bakım amaçlıysa, mevcut değerleme çok daha fazla büyüme talep ediyor.
Yatırım gerekçesi bu farka bağlı.
Sermaye harcamalarının çoğu güçlü getiriler sağlıyorsa, mevcut serbest nakit akışı işin altında kalır.
Yeni kapasite atıl kalırsa bizi doğru bir şekilde uyarır.
Yatırım ile israf arasındaki çizgi daha sonra ortaya çıkar.
Bu nedenle tetikleyiciler önemlidir.
18. FARKLI ALGI
Piyasa Amazon'un harika olduğunu biliyor.
Avantaj bu değil.
Piyasa AWS'nin büyüdüğünü biliyor.
Reklamcılığın büyük olduğunu biliyor.
Amazon'un lojistik, çip, robotik ve uydulara sahip olduğunu biliyor.
Anlaşmazlık parçalarla ilgili değil.
Parçaların birbirine nasıl ait olduğuyla ilgili.
Konsensüs, farklı aşamalardaki işletmeleri olan karmaşık bir şirket görüyor.
Benim görüşüm aynı işletme sürecinden gelen sıralı çıktıları görüyor.
Amazon dahili bir sorunu çözer.
Çözüm ölçeğe ulaşır.
Ardından çözüm maliyeti düşürür veya harici bir altyapı haline gelir.
Piyasa, kanıtlanmamış katmanları iskonto etmekte haklıdır.
Lojistik, AWS değildir.
Robotik henüz bir ürün işi değildir.
Leo, ekonomisini henüz kanıtlamadı.
Katılmadığım nokta başlangıç olasılığı.
İlk ilgisiz bahsini yapan bir şirket ağır şüpheyi hak eder.
Amazon ilk bahsini yapmıyor.
AWS süreci kanıtladı.
Reklamcılık bunu tekrar kanıtladı.
İki başarı üçüncüyü garanti etmez.
Oranları değiştirirler.
Piyasa, görebildiği karışımı fiyatlar.
Sahip, karışımı değiştirmeye devam eden süreci fiyatlamak zorundadır.
19. FIRSAT MALİYETİ
Her sermaye kararının başka bir tarafı vardır.
İlgili soru Amazon'un güçlü olup olmadığı değildir.
İlgili soru, Amazon'un istediğim ekonominin en iyi ifadesi olup olmadığıdır.
Microsoft'a Karşı
Microsoft, daha temiz yazılım ekonomisi sunar.
Azure, Office, GitHub, Güvenlik ve kurumsal dağıtım daha net yinelenen nakit akışı oluşturur.
Amazon daha fazla fiziksel karmaşıklık sunar.
Ayrıca daha fazla altyapı esnekliği sunar.
Microsoft daha temiz bir yazılım bileşiğidir.
Amazon daha geniş bir işletim sistemidir.
Alphabet ve Meta'ya Karşı
Alphabet ve Meta daha temiz reklamcılık maruziyeti sağlar.
Reklam ekonomileri daha net bir şekilde açıklanır.
Amazon'un avantajı, reklamcılığın bir işlem motoru, bir pazar yeri ve bir bulut platformunun yanında yer almasıdır.
Alphabet ve Meta dikkate sahiptir.
Amazon, etrafındaki niyete ve yerine getirmeye sahiptir.
Walmart ve Costco'ya Karşı
Walmart ve Costco daha temel perakende işletmeleridir.
Daha az bulut ve yarı iletken karmaşıklığı taşırlar.
Amazon'un perakende işi, Reklamcılık, Marketplace, Prime ve Lojistik'i beslediği için daha değerlidir.
Walmart ve Costco elit operatörlerdir.
Amazon, altyapı üretmeye devam eden bir perakendecidir.
Nvidia ve Broadcom'a Karşı
Nvidia daha doğrudan AI bilgi işlem maruziyeti sağlar.
Broadcom daha temel özel çip ekonomisi sağlar.
Amazon, aynı yığın içinde müşteri, platform ve çip tasarımcısıdır.
Çip tezinin Amazon'un her iki şirketi de yenmesine ihtiyacı yoktur.
AWS'yi geliştirmek için özel silikona ihtiyacı vardır.
UPS ve FedEx'e Karşı
UPS ve FedEx özel lojistik ağlarıdır.
Amazon, yerleşik talep, pazar yeri verileri ve perakendenin finanse edilmesine yardımcı olduğu depolarla girer.
Bu avantaj aynı zamanda çatışma yaratır.
Amazon, şirketlerden kendileriyle rekabet edebilecek bir pazar yerine ait bir lojistik ağına güvenmelerini istiyor.
Ağ güçlüdür.
Tarafsızlık daha zayıftır.
Portföy cevabı
Amazon, tek bir işletme içinde perakende, bulut, reklamcılık, lojistik ve silikon maruziyeti sunar.
Bu genişlik, katmanlar birbirini güçlendirdiği için değerlidir.
Ayrıca değerlemeyi zorlaştırır ve sermaye ihtiyaçlarını ağırlaştırır.
İşletme temel bir rol kazanır.
Fiyatın yine de güven kazanması gerekir.
20. AYI SENARYOSU
Ayı senaryosu, Amazon'un zayıf bir işletme olması değildir.
Ayı senaryosu, piyasanın kaliteyi zaten anlaması ve sermaye harcama döngüsünün beklenenden daha az kazandırmasıdır.
Serbest nakit akışı zayıf kalıyor
Amazon, 148,5 milyar dolar işletme nakit akışı ve yalnızca 1,2 milyar dolar serbest nakit akışı üretti.
Fark bugün kasıtlıdır.
Yeni kapasite gelir yaratmaya başladıktan sonra fark devam ederse tehlikeli hale gelir.
AWS büyümesi yavaşlarken sermaye harcamaları yüksek kalırsa, tez değişir.
AWS, inşaata dönüşmüyor
AWS, kapasitenin çoğu gelir üretmeden 6 ila 24 ay önce nakit harcıyor.
Bu zamanlama, mevcut nakit baskısını açıklıyor.
Talep riskini ortadan kaldırmaz.
Bir veri merkezi, inşa edildiğinde yönetimin ne kadar güvenli olduğunu umursamaz.
Getiri sağlar ya da sağlamaz.
Lojistik, kalite olmadan gelir haline geliyor
Amazon Tedarik Zinciri Hizmetleri, pazarlanabilir pazarı genişletiyor.
Ayrıca zor bir işe giriyor.
UPS, FedEx, DHL ve bölgesel lojistik sağlayıcıları bölgeyi biliyor.
Amazon hacim kazanabilir ve yine de zayıf getiriler elde edebilir.
Gelir artışı, üstün yakalama ile aynı şey değildir.
Özel çipler dahili kalıyor
Çip işi zaten AWS'yi güçlendiriyor.
Harici ürün durumu daha az kesindir.
Müşteriler Nvidia sistemlerini tercih edebilir.
Doğrudan raf satışları hiçbir zaman önemli bir kâr havuzu haline gelmeyebilir.
Temel senaryo hayatta kalır.
Yukarı yön daralır.
Robotik bir maliyet aracı olarak kalıyor
Bir milyon robot derin bir operasyonel avantaj yaratır.
Bu, harici bir robotik işini garanti etmez.
İç verimlilik değeri hak eder.
Yeni bir segment kanıt gerektirir.
Leo, talep gelmeden önce sermaye tüketiyor
Amazon 396 uydu fırlattı ve müşterilerle anlaşma imzaladı.
Ağın hala daha geniş kapsama, yer altyapısı ve ticari kullanıma ihtiyacı var.
Uzay, zayıf ekonomileri hızla cezalandırır.
Bir uydu, yörüngeye ulaştığı için değerli olmaz.
Birisi onu kullanmak için para ödediğinde değerli olur.
Desen tekrarlanmıyor
AWS ve Reklamcılık iki güçlü örnektir.
İki örnek kanıttır.
Bir doğa kanunu değildirler.
En güçlü kısa pozisyon durumu açıktır:
Amazon, serbest nakit akışını neredeyse sıfıra indiren bir sermaye harcama döngüsüyle tekrarlanabilir bir süreç tezini finanse ediyor.
Bu itiraz saygıyı hak ediyor.
21. TEZ KIRICI TETİKLEYİCİLER
Bir tez, çıkış koşulları görünene kadar tamamlanmış sayılmaz.
Tetiklenmedi
Altyapı harcamaları yüksek kalırken AWS büyümesinin iki çeyrek üst üste %20'nin altında olması.
Sermaye harcamaları yüksek kalırken uzun vadeli AWS taahhütlerinin zayıflaması.
Geçici bir neden olmadan reklam büyümesinin keskin bir şekilde yavaşlaması.
İzleniyor
AWS kapasite büyümesi gelire dönüşmeye başladıktan sonra serbest nakit akışının sıfıra yakın kalması.
Amazon Tedarik Zinciri Hizmetlerinin anlamlı harici müşteriler ekleyememesi veya zayıf ekonomiler göstermesi.
Özel çiplerin, net AWS maliyet veya performans avantajları göstermeden önce yavaşlaması.
Robotik, ölçülebilir yerine getirme verimliliği üretememesi.
Leo'nun kullanıma sunulmasının gecikmesi veya müşteri kullanımının dağıtımı takip edememesi.
Tez düşürme
İki temel motorun birlikte zayıflaması:
AWS ve Reklamcılık veya AWS ve Mağazalar.
Bir tetikleyici dikkat çeker.
İkisi, güvende bir değişiklik yaratır.
Sermaye harcamaları yükselmeye devam ederken AWS'nin yavaşlaması en çok önemsediğim çizgidir.
Harcama motoru, kâr motorunun önüne asla geçemez.
22. AI BAĞIMLILIĞI VE PORTFÖY ROLÜ
Amazon, AI gerektiren bir işletme değildir.
Perakende, AI patlaması olmadan çalışır.
Marketplace ve Prime onsuz çalışır.
Reklamcılığın kendi talebi vardır.
AWS, üretken AI gelmeden önce dünyaya hizmet etti.
AI yine de ileriye dönük getiri için önemlidir.
Veri merkezi harcamalarını yönlendirir.
Özel çiplere olan talebi artırır.
AWS kapasitesi durumunu güçlendirir.
Zemini oluşturmadan eğimi değiştirir.
Bu, Amazon'u bir Motor Oluşturucu melezi yapar.
Motor zaten AWS, Reklamcılık, Marketplace ve Prime'da mevcuttur.
Oluşturucu, çiplere, lojistiğe, robotiğe ve Leo'ya harcama yapıyor.
İşletme kalitesi güveni yüksektir.
Fiyat güveni orta düzeydedir.
Bu kombinasyon saygıyı hak eder, coşkuyu değil.
23. KARAR
Amazon, normal bir etiketin işletmeyi anlamayı zorlaştırdığı nadir şirketlerden biridir.
Perakendeci demek AWS'yi gizler.
Bulut şirketi demek pazar yerini gizler.
Reklam platformu demek yerine getirmeyi gizler.
Konglomera demek onları birbirine bağlayan süreci gizler.
İşletme, Walmart'ın perakende ölçeğine sahiptir.
Microsoft benzeri bulut ve yazılım ekonomisine sahiptir.
Google ve Meta'nın yanında yer alan bir reklam katmanına sahiptir.
Ardından lojistik, özel silikon, robotik ve uydu bağlantısı ekler.
Ancak önemli olan işletme sayısı değildir.
Yaratılma şekilleridir.
Amazon, kendi talebini ilk müşteri olarak kullanır.
Kendi ölçeğini test alanı olarak kullanır.
Kendi nakit akışını finansman kaynağı olarak kullanır.
Olgun katmanlar, olgunlaşmamış olanlar için ödeme yapar.
Olgunlaşmamış olanlar ya çekirdeği güçlendirir ya da yeni işletmeler haline gelir.
Her katman çalışmayacaktır.
Amazon'un her katmanın çalışmasına ihtiyacı yoktur.
Değerleme, yürütmeyi görmezden gelemeyecek kadar ucuz değildir.
Mevcut fiyat zaten Amazon'a kalite ve seçenekler için bir miktar kredi vermektedir.
Yukarı yön, iyi bir hikayeden daha fazlasını gerektirir.
AWS'nin sermaye harcamalarına dönüşmesi gerekiyor.
Reklamcılığın ölçeklenmeye devam etmesi gerekiyor.
Lojistiğin ekonomisini kanıtlaması gerekiyor.
Özel silikonun, ayrı bir değerleme kazanmadan önce motoru geliştirmesi gerekiyor.
SONUÇ
Amazon, insanlar harika olduğunu unuttuğu için yanlış fiyatlandırılmıyor.
Piyasa, görebildiği işletmeleri fiyatlar.
Anlaşılması gereken şey, onları yaratmaya devam eden süreçtir.
İç yetenek altyapı haline gelir.
Bu, Amazon'un gizli desenidir.
Bu, kişisel bir analiz ve görüştür, lisanslı yatırım tavsiyesi değildir. Rakamlar ve varsayımlar, her raporlanan çeyrekten sonra yenilenmeyi gerektirir.
