Я провів 9 років, працюючи на передовій DeFi. Це захоплююча сфера з безмежною глибиною та здатністю трансформувати ринки капіталу.
Я завжди вірив у величезний потенціал AMM, але останнє десятиліття мене переслідувало одне велике питання. Чи може ця нова ринкова структура справді стати головним двигуном для всіх фінансових ринків?
Знадобилися роки еволюції та зростання, але зараз з'являється все більш чіткий шлях до глобального домінування AMM. Найкраще пояснити це, почавши з 1976 року.
Токенізація змінює тих, хто створює ринки
Індексному фонду виповнюється 50 років цього місяця. Коли Джек Богл запустив його в 1976 році, він сподівався залучити 150 мільйонів доларів. Він зібрав 11,3 мільйона. Конкуренти назвали це "божевіллям Богла" і друкували плакати, називаючи індексні фонди неамериканськими. Фонд, який не приймав жодних рішень, стверджували вони, ніколи не зможе перевершити професіоналів, яким платять за їх прийняття. Сьогодні більшість американських фондових активів знаходяться в пасивних інструментах.
Я думав про це останнім часом, тому що момент "божевілля" токенізації добігає кінця. SEC схвалила Nasdaq та NYSE для торгівлі токенізованими акціями. DTCC, яка розраховує майже всі цінні папери в Америці, провела пілотну торгівлю токенізованими активами в липні. Майже вся ця діяльність описується однаково: токенізація як модернізація інфраструктури.
Ті самі ринки, швидше, дешевше, завжди доступні. Це все правда, але я вважаю, що формулювання "модернізація" приховує більш важливу історію. Токенізація робить ринки програмованими: змінюючи те, які ринки існують, хто їх створює та проти чого ці ринки торгують.
У 2018 році я створив Uniswap — протокол, який автоматизує маркет-мейкінг. Будь-хто може внести два активи в спільний пул і отримувати комісію з кожної угоди, в той час як ціни коригуються вздовж кривої в міру купівлі та продажу. Uniswap працює автономно з дня запуску, провівши операції на суму понад 4,6 трильйона доларів і допомігши збільшити частку децентралізованих бірж з менш ніж 1% спотового обсягу централізованих бірж до понад 20%.
У міру зростання AMM, таких як Uniswap, їх ліквідність організувалася в патерн, якого більшість фінансового світу ще не помітила: корельовані пари.
Найлегші перемоги
Щоб перемагати у всьому, потрібно почати з перемоги в чомусь одному. AMM знайшли product-market fit у "довгому хвості", де більшість активів взагалі не могли привернути увагу професійного маркет-мейкера. На Uniswap будь-хто міг створити ринок однією транзакцією, де емітенти та ранні прихильники ставали першими LP.
Далі з'явилися стабільні пари: на парі, як-от USDC/USDT, хороша пасивна стратегія наближається до оптимальної настільки, що нижча вартість капіталу більш ніж покриває розрив. Саме тому професійні торгові фірми сьогодні не турбують себе маркет-мейкінгом цих стабільних свопів: їх перебивають пасивні AMM.
Велика маржа, відсутність конкуренції
Традиційні фінансові ринки повністю належать фірмам-маркет-мейкерам. Вони об'єднують капітал, торгову стратегію, технологію виконання, розрахунки та дистрибуцію в один вертикально інтегрований бізнес. Така архітектура склалася з вагомих причин. Активи існували в окремих системах, розрахунки були повільними, і хтось мав виконувати кожну функцію, тому одна фірма виконувала їх усі.
За достатнього масштабу всі ці постійні витрати окупаються. Citadel Securities обробляє приблизно 25% американського обсягу акцій і минулого року отримала рекордний чистий торговий дохід у 12,2 мільярда доларів при приблизно 21 мільярді доларів торгового капіталу.
Більшість людей сприймають ці цифри як доказ того, що система працює. Я сприймаю їх як ознаку закостенілості.
Розриваючи зв'язку
Блокчейни створюють конкуренцію на кожному рівні, розриваючи зв'язку на частини. Виконання відбувається через код. Зберігання та розрахунки є спільними сервісами, до яких будь-хто може підключитися. Те, що колись вимагало власної інфраструктури, тепер є програмним забезпеченням з відкритим кодом.
У AMM капітал є дефіцитним ресурсом, і перевага належить тому, хто тримає інвентар найдешевше. Торговій фірмі потрібна висока прибутковість, щоб виправдати свої накладні витрати, тому LP, готовий погодитися на менше, перебиває її. Більшість маркет-мейкерів хеджують весь ціновий ризик, а хеджування коштує грошей, тому інвестор, який вже володіє активами, бере на себе цей ризик безкоштовно. А емітенти активів мають негативну вартість капіталу, оскільки емітентам активів зазвичай доводиться платити професійним маркет-мейкерам за створення ринку для їхніх нових активів.
Простіше кажучи, DeFi та AMM знижують бар'єр для створення ринків, відкриваючи простір для багатьох нових учасників. Їхня перевага може виникати з різних джерел, таких як нижча вартість капіталу, бажання мати експозицію до інвентарю, яку професійні фірми зазвичай хеджували б, або навіть бути самим емітентом.
Але все залежить від одного питання: чи зможуть автоматизовані стратегії працювати достатньо добре, щоб це спрацювало?
Ліквідність слідує за кореляцією
Нещодавно я був на дзвінку з однією з найбільших фінансових установ. Вони запитали мене, які базові пари є найпоширенішими в DeFi. Я пояснив, що активи на основі Ethereum, як правило, торгуються проти ETH, активи Solana — проти SOL, а стейблкоїни паруються один з одним, при цьому невелика кількість високоліквідних пар слугує мостами між цими кластерами.
Корельована ончейн-ліквідність
Ніхто цього не проектував. Це виникло органічно, частково тому, що LP досягають найкращих результатів, коли активи, які вони тримають, рухаються разом. Кореляція означає менший інвентарний ризик для постачальників ліквідності, поглиблюючи ліквідність. У міру токенізації активів найбільші ринки світу реорганізуються таким же чином.
Сьогодні вони не можуть. Традиційні ринки розраховуються переважно в доларах через необхідність. Активи існують в ізольованих системах, а фіатні рейки, такі як SWIFT та Fedwire, є клеєм, який тримає все разом. Але блокчейни є набагато більш виразним клеєм. Токенізуйте активи, і вони матимуть спільний рівень розрахунків, тому будь-який актив може торгуватися безпосередньо проти будь-якого іншого.
NVDA/USD може стати NVDA/SPY, з SPY/USD як мостом назад до доларів. Нафтові компанії можуть торгуватися проти нафтового ETF або токенізованої нафти. Приватний кредит може торгуватися проти токенізованих казначейських фондів. Токенізація також уможливлює ринки, які охоплюють різні типи активів, що надзвичайно складно, якщо не неможливо, за допомогою інфраструктури TradFi.
Дельта-нейтральність — це неефективність
Традиційні фірми-маркет-мейкери зазвичай намагаються бути "дельта-нейтральними", що є вигадливим трейдерським терміном для номінування в доларах та мінімізації будь-якого недоларового ризику. При створенні ринку для волатильного активу вони платять гроші, щоб зменшити свій недоларовий ризик (так зване хеджування), зазвичай через опціони. Це один із найдорожчих аспектів традиційного маркет-мейкінгу.
Об'єднання активів у менш волатильні "корельовані пари", з'єднані кількома більш волатильними "мостовими парами", приносить численні переваги в ефективності, але найважливішою є те, що маркет-мейкінг є дешевшим та ефективнішим, якщо люди, які створюють ринок для активів, насправді хочуть володіти базовими активами.
І чим більш корельована пара, тим менший розрив між сьогоднішніми пасивними стратегіями AMM та найскладнішими активними стратегіями, що полегшує їх "перебивання" за допомогою цієї нижчої вартості інвентарю.
Щоб бути конкретним, якщо хтось має довгу позицію по NVIDIA, ви, ймовірно, також маєте довгу позицію по SPY, і розрив в ефективності між пасивними AMM та активними стратегіями набагато менший для NVIDIA/SPY, ніж для NVIDIA/USD.
Пов'язана ліквідність
Якщо акції торгуються проти SPY замість цього, кожна угода, яка починається або закінчується в доларах, проходить через одну й ту саму пару: SPY/USD. Ці мостові пари все ще вимагають складності, але їх набагато менше, і вони несуть такий великий потік, що професійна увага варта того.
DeFi вже довів це. ETH/USDC є одним із найглибших ринків на ончейні, тому що через нього проходять усі кластери. Пасивні LP постачають корельовані пари, тоді як активні LP конкурують за мостові пари.
Інвестори все ще можуть купувати та продавати все в доларах, оскільки маршрутизація між пулами є автоматичною. І ліквідність концентруватиметься там, де ризик найнижчий, а не там, де її змушує сидіти застаріла інфраструктура. Це витісняє найглибші ринки в корельовані пари, сферу, де AMM вже найсильніші.
Корельовані RWA пари вже існують
Корельована ончейн-ліквідність почалася з крипто-нативних активів. Але перші корельовані ринки для токенізованих акцій існують сьогодні: десять токенізованих акцій, що торгуються проти SPY, у пулах Uniswap на Robinhood Chain.
За перші дванадцять днів ці пули здійснили обсяг у 33 мільйони доларів від понад 11 000 трейдерів, значна частина якого припала на час, коли ринки США були закриті. Деякі угоди йшли безпосередньо від однієї акції до іншої, ніколи не торкаючись доларів.
Варто згадати, що ми також почали бачити мемкоїни, які паруються з "корельованими" акціями: меми про Ілона паруються з акціями Tesla, меми про хот-доги — з акціями Costco. Незрозуміло, наскільки корельованими вони будуть насправді з точки зору ціни, але, мабуть, "вібрації" — це ще один тип кореляції.
AMM переможуть
Корельовані пари — це лише одна частина головоломки. Інша частина — це дизайн та кастомізація AMM.
Хуки Uniswap v4 уможливлюють повну кастомізацію ринку, яка може значно покращити прибутковість LP, наприклад, нещодавно випущений нами хук DualPool, який використовує кошти пасивних AMM для отримання прибутку від кредитування, коли вони не використовуються для свопів.
Незважаючи на обсяг приблизно в 4,6 трильйона доларів на Uniswap, я вважаю, що AMM все ще перебувають у зародковому стані, і існує багато інших шляхів, які підвищать їхню конкурентоспроможність. Існує багато інших перспективних підходів до покращення прибутковості LP, які розробляються всередині Labs та зовні нашими партнерами та екосистемою. Незабаром буде ще багато чого!
Аргумент проти індексних фондів у 1976 році полягав у тому, що фонд, який не приймає жодних рішень, ніколи не зможе перевершити професіоналів, яким платять за їх прийняття. П'ятдесят років потому фонд, який не приймає жодних рішень, перевершує близько 90% професіоналів. Що ще важливіше, індексні фонди демократизували інвестування та покращили життя звичайних людей. Я вірю, що пасивна ліквідність переможе за подібним сценарієм і матиме ще більший вплив, різко знижуючи бар'єри для створення ринків та участі в них.
