У своїй книзі Як країни банкрутують: Великий цикл я виклав детальний шаблон, що описує динаміку того, що, ймовірно, станеться внаслідок нестійких дисбалансів між попитом і пропозицією боргу. Нещодавнє поєднання трьох подій — 1) продаж японським урядом частини своїх американських облігацій для репатріації коштів до Японії з метою підтримки єни та японських ринків капіталу, а також зменшення залежності від казначейських облігацій США без необхідності підвищувати процентні ставки більше, ніж вони хотіли б для підтримки єни; 2) зростання дохідності облігацій США до нових максимумів, очолюване довгим кінцем кривої, що супроводжується ослабленням долара через величезну поточну та майбутню пропозицію боргу та послаблення попиту на нього; і 3) оголошення цього тижня міністром фінансів Бессентом про те, що Казначейство США купуватиме казначейські облігації США, на що воно має лише обмежені можливості — змусило багатьох людей запитати мене, чи відповідають ці події класичному шаблону, описаному в моїй книзі. Відповідь — так. Щоб передбачити, що, ймовірно, станеться, варто замислитися над цим шаблоном.
У книзі я детально описав, як цей процес реструктуризації боргу/грошей зазвичай відбувається для урядів. Я також навів прогнози, які показують дисбаланс між зростаючою пропозицією нового боргу та пролонгацією існуючого, з одного боку, та попитом на них, з іншого. Це можна використовувати як шаблон для порівняння з тим, що відбувається насправді, і допомогти передбачити майбутнє. Якщо ви учасник ринку, якому потрібно детально розуміти цей шаблон, щоб вчасно приймати рішення, я рекомендую прочитати всю книгу. Якщо ж вам не потрібен такий рівень деталізації або ви не хочете витрачати час, ви можете прочитати наступне 5-хвилинне резюме про те, як працюють механізми.
Як працюють механізми
Динаміка боргу для центрального уряду така ж, як і для людини чи компанії, за винятком того, що центральний уряд має центральний банк, який може друкувати гроші (що знецінює їх) і може забирати гроші у людей через податки. З цих причин, якщо ви можете уявити, як би працювала динаміка боргу для вас або вашого бізнесу, якби ви могли друкувати гроші або отримувати їх від людей через оподаткування, ви зрозумієте цю динаміку. Але майте на увазі, що ваша мета — зробити так, щоб вся система працювала добре, не лише для вас, але й для всіх громадян.
Для мене кредитно/ринкова система схожа на систему кровообігу людини, яка доставляє поживні речовини до всіх частин тіла, що складають ринки та економіку. Якщо кредит використовується ефективно, він створює продуктивність і дохід, які можуть погасити борг і відсотки за ним, що є здоровим. Однак, якщо він використовується неефективно, так що не приносить достатнього доходу для погашення боргу та відсотків, обслуговування боргу накопичуватиметься, як бляшка, що витісняє інші витрати. Коли виплати з обслуговування боргу стають дуже великими, це створює проблему з обслуговуванням боргу і, зрештою, проблему з пролонгацією боргу, оскільки власники боргу не хочуть його пролонговувати і хочуть продати. Природно, це створює дефіцит попиту на боргові інструменти, такі як облігації, та їх продаж. Коли виникає дефіцит попиту відносно пропозиції, це призводить або до a) зростання процентних ставок, що знижує ринки та економіку, або b) центральний банк «друкує гроші» та купує борг, що знижує вартість грошей, підвищуючи інфляцію порівняно з тим, якою вона була б. Друк грошей також штучно знижує процентні ставки, що шкодить прибутковості кредиторів. Жоден із підходів не є хорошим. Коли процентні ставки зростають через те, що продаж боргу стає надто великим, щоб його стримати, і центральний банк купив багато облігацій, центральний банк втрачає гроші, що шкодить його грошовому потоку. Якщо це продовжується, це призводить до того, що центральний банк має негативний чистий капітал.
Коли це стає серйозним, і центральний уряд, і центральний банк позичають гроші для здійснення виплат з обслуговування боргу, центральний банк друкує гроші, щоб забезпечити кредитування, оскільки вільного ринкового попиту недостатньо, і виникає самопідсилювальна спіраль боргу/друку грошей/інфляції.
Підсумовуючи, класичні речі, за якими варто стежити, такі:
1) Обсяг обслуговування державного боргу відносно державних доходів (це як кількість бляшок у кровоносній системі),
2) Обсяг продажу державного боргу відносно обсягу попиту на державний борг (це як відрив бляшки, що спричиняє серцевий напад), та
3) Обсяг друку грошей центральним банком для купівлі державного боргу з метою компенсації нестачі попиту на державний борг відносно пропозиції державного боргу, яку необхідно продати (це як введення центральним банком великої дози ліквідності/кредиту для полегшення дефіциту ліквідності, що призводить до збільшення боргу, до якого центральний банк має ризик).
Усі ці показники зазвичай зростають протягом довгострокового, багатодесятилітнього циклу зростання боргу та виплат з обслуговування боргу відносно доходів, доки це не стає неможливим через те, що 1) витрати на обслуговування боргу неприйнятно витісняють інші витрати, 2) пропозиція боргу, який необхідно купити, настільки велика відносно попиту на його купівлю, що процентні ставки мають значно зрости, що сильно обвалює ринки та економіку, або 3) замість того, щоб дозволити процентним ставкам зрости та допустити поганий результат для ринку/економіки, центральний банк друкує багато грошей і купує багато державного боргу, щоб компенсувати дефіцит попиту, що сильно знецінює гроші.
У будь-якому випадку, облігації мають погану дохідність, доки гроші та борг не стануть настільки дешевими, що зможуть залучити попит, та/або уряд зможе дешево викупити або реструктуризувати борг.
Ось як виглядає Великий борговий цикл у дуже стислому вигляді.
Оскільки ці речі можна виміряти, можна відстежувати цю боргову динаміку, тому легко побачити наближення проблем. Я використовував цей діагностичний процес у своєму інвестуванні і тримав його при собі, але тепер я детально пояснюю його в книзі Як країни банкрутують: Великий цикл, тому що це надто важливо, щоб тримати це при собі.
Щоб описати це більш конкретно, можна побачити, як борги та виплати з обслуговування боргу зростають відносно доходів, пропозиція боргу перевищує попит на нього, а центральні банки реагують на ці події, спочатку стимулюючи економіку шляхом зниження короткострокових процентних ставок, а потім друкуючи гроші та купуючи борг, і зрештою центральний банк втрачає гроші, а потім має негативний чистий капітал, і центральний уряд бере на себе більше боргу для оплати обслуговування боргу, а центральний банк монетизує борг. Усі ці речі ведуть до кризи державного боргу, яка викликає еквівалент економічного серцевого нападу, який настає, коли звуження фінансованих за рахунок боргу витрат зупиняє нормальний потік економічної системи кровообігу.
На ранніх етапах завершальної стадії Великого боргового циклу ринкова активність відображає цю динаміку через зростання процентних ставок, очолюване довгостроковими ставками, зниження курсу валюти, особливо відносно золота, і скорочення міністерством фінансів центрального уряду строків погашення своїх боргових пропозицій через нестачу попиту на довгостроковий борг. Як правило, пізно в процесі, коли ця динаміка є найбільш серйозною, вводяться в дію ряд інших, на перший погляд, надзвичайних заходів, таких як встановлення контролю за рухом капіталу та надзвичайний тиск на кредиторів з метою купівлі та непродажу боргу. Ця динаміка набагато повніше пояснюється в моїй книзі разом із великою кількістю графіків і цифр, які показують, як це відбувається.
Ситуація уряду США в дуже стислому вигляді
Тепер уявіть, що ви керуєте великим бізнесом під назвою уряд США. Це дасть вам перспективу, яка допоможе зрозуміти фінанси уряду США та вибір його керівництва.
Загальний дохід цього року становитиме близько 5,5 трильйонів доларів, тоді як загальні витрати становитимуть близько 7,5 трильйонів доларів, тому дефіцит бюджету становитиме близько 2 трильйонів доларів. Отже, цього року витрати вашої організації будуть приблизно на 40% більшими, ніж її доходи. І можливості скоротити витрати дуже малі, оскільки майже всі витрати є раніше взятими зобов'язаннями або необхідними витратами. Оскільки ваша організація багато позичала протягом тривалого часу, вона накопичила великий борг — приблизно в шість разів більше, ніж вона отримує щороку (близько 32 трильйонів доларів[1]), що становить близько 240 000 доларів на кожне домогосподарство, про яке ви повинні піклуватися. А рахунок за відсотками за боргом становитиме близько 1 трильйона доларів, що становить близько 20% доходу вашого підприємства та половину цьогорічного дефіциту бюджету, який вам доведеться позичати для фінансування. Але цей 1 трильйон доларів — це не все, що ви повинні віддати своїм кредиторам, оскільки, окрім відсотків, які ви повинні сплатити за свій борг, ви повинні повернути основну суму, яка підлягає сплаті, а це близько 10 трильйонів доларів. Ви сподіваєтеся, що ваші кредитори або знову позичать вам, або позичать комусь іншому. Отже, виплати з обслуговування боргу — іншими словами, погашення основної суми та відсотків, які ви повинні здійснити, щоб не допустити дефолту, — становлять близько 11 трильйонів доларів, що становить близько 200% від грошей, які надходять.
Такою є поточна ситуація.
Отже, що станеться? Давайте уявимо це. Ви будете позичати гроші для фінансування дефіциту, яким би він не був. Щодо того, яким він буде, точаться великі суперечки. З урахуванням нещодавно прийнятого законопроекту про бюджетне узгодження, більшість незалежних оцінювачів ситуації прогнозують, що через 10 років борг становитиме 55-60 трильйонів доларів (що буде приблизно в 7 разів більше доходів), оскільки буде додаткове запозичення на 25-30 трильйонів доларів. Звичайно, через 10 років це залишить цю організацію з більшими виплатами з обслуговування боргу, які витіснятимуть витрати, і з більшим ризиком того, що не буде достатнього попиту на борг, який вона повинна продати, без плану вирішення цієї ситуації.
[1] Державний борг федерального уряду становить 32 трильйони доларів без урахування міжурядових холдингів. Якщо включити їх, загальний федеральний борг становив би близько 40 трильйонів доларів.
Моє 3% рішення з 3 частин
Я впевнений, що фінансовий стан уряду знаходиться в точці перегину, тому що, якщо цим не зайнятися зараз, борги зростуть до рівнів, з якими неможливо буде впоратися без великої травми, і особливо важливо, щоб ця операція відбулася, поки система відносно сильна, а не коли вона слабка. Це тому, що коли економіка перебуває в стані спаду, потреби уряду в запозиченнях значно зростають.
З мого аналізу, я вважаю, що цю ситуацію необхідно вирішувати за допомогою того, що я називаю моїм 3% рішенням з 3 частин. Це означало б зменшити дефіцит бюджету до 3% ВВП таким чином, щоб збалансувати три способи зменшення дефіциту: 1) скорочення витрат, 2) збільшення податкових надходжень і 3) зниження процентних ставок. Усі три повинні відбуватися одночасно, щоб запобігти тому, щоб будь-який з них був надто великим, оскільки, якщо будь-який з них буде надто великим, коригування буде травматичним. І ці речі мають відбуватися завдяки хорошим фундаментальним коригуванням, а не примусово (наприклад, було б дуже погано, якби Федеральна резервна система неприродним чином примусово знизила процентні ставки). Згідно з моїми прогнозами, скорочення витрат і збільшення податкових надходжень приблизно на 5% кожне відносно поточного планування та зниження процентних ставок приблизно на 1-1,5% у відповідь призведуть до зниження процентних виплат на 1-2% ВВП протягом наступного десятиліття та стимулюватимуть зростання цін на активи та економічну активність, що принесе набагато більше доходів.
Деякі поширені запитання та мої відповіді на них
У книзі є набагато більше, ніж я можу тут висвітлити, включаючи опис «Загального великого циклу» (що складається з циклів боргу/кредиту/грошей, внутрішніх політичних циклів, зовнішніх геополітичних циклів, природних явищ і технологічного прогресу), який керує всіма великими змінами у світі, мої думки про те, яким, ймовірно, буде майбутнє, а також деякі перспективи інвестування під час цих змін. Але зараз я відповім на деякі поширені запитання, які я отримував, розповідаючи про книгу, і запрошую вас ознайомитися з повною книгою, якщо ви хочете заглибитися.
П1: Чому виникають великі кризи державного боргу та Великі боргові цикли?
Великі кризи державного боргу та Великі боргові цикли виникають, і їх можна легко виміряти за допомогою 1) обсягу обслуговування державного боргу відносно державних доходів, що зростає до точки, коли він неприйнятно витісняє необхідні державні витрати, 2) обсягу продажу державного боргу відносно обсягу попиту на державний борг, що стає надто великим, тому процентні ставки зростають, викликаючи падіння ринків та економіки, та 3) реакції центрального банку на ці умови через нижчі процентні ставки, що зменшує попит на облігації, що, в свою чергу, змушує центральний банк друкувати гроші для купівлі державного боргу, що знецінює гроші. Ці речі зазвичай зростають протягом довгострокового, багатодесятилітнього циклу, доки вони не можуть продовжуватися через те, що 1) витрати на обслуговування боргу неприйнятно витісняють інші витрати, 2) пропозиція боргу, який необхідно купити, настільки велика відносно попиту на його купівлю, що процентні ставки мають значно зрости, що сильно обвалює ринки та економіку, або 3) центральний банк друкує багато грошей і купує багато державного боргу, щоб компенсувати дефіцит попиту, що сильно знецінює гроші. У будь-якому випадку, облігації мають погану дохідність, доки вони не стануть настільки дешевими, що зможуть залучити попит, та/або борг не буде реструктуризовано. Можна легко виміряти ці речі та побачити, як вони рухаються до неминучої боргової кризи. Це настає, коли відбувається звуження фінансованих за рахунок боргу витрат, як економічний серцевий напад, спричинений боргом.
Протягом історії ці боргові цикли відбувалися практично в кожній країні, зазвичай кілька разів, тому є буквально сотні історичних випадків для вивчення. Вони сягають корінням у найдавнішу історію. Іншими словами, всі грошові порядки зазнавали краху, і описаний мною процес боргового циклу лежить в основі цих крахів. Це процес, який призвів до краху всіх резервних валют, таких як британський фунт і нідерландський гульден до фунта. У своїй книзі я показую 35 найбільш недавніх випадків.
П2: Якщо цей процес повторюється, чому динаміка, що стоїть за ним, не є добре зрозумілою?
Ви маєте рацію, що процес не є добре зрозумілим. Цікаво, що я не зміг знайти жодних досліджень про те, як це відбувається. Я припускаю, що це не є добре зрозумілим, тому що крах грошових порядків зазвичай відбувається лише раз у житті в країнах із резервною валютою, а коли це відбувається в країнах без резервної валюти, цей процес вважається проблемою, від якої країни з резервною валютою захищені. Єдина причина, чому я відкрив цей процес, полягає в тому, що я бачив, як він відбувається в моєму інвестуванні в суверенні облігації, що спонукало мене вивчити багато випадків його виникнення в історії, щоб я міг успішно орієнтуватися в них (наприклад, орієнтуватися у світовій фінансовій кризі 2008 року та подальшій європейській борговій кризі).
П3: Наскільки серйозно ми повинні хвилюватися щодо «серцевого нападу» боргової кризи в США, чекаючи, поки проблеми з боргом США вибухнуть? Люди багато чули про неминучу боргову кризу, яка так і не настала. Чому цього разу все інакше?
Я вважаю, що ми повинні дуже хвилюватися через раніше згадані умови. Я думаю, що ті, хто хвилювався про боргову кризу раніше, коли умови були менш серйозними, мали рацію, хвилюючись про це тоді, тому що вирішення цього питання раніше могло б запобігти погіршенню умов, як лікар, який рано попереджає про куріння та неправильне харчування. Отже, я припускаю, що причина, чому це питання не викликає більшого занепокоєння, полягає як у тому, що воно недостатньо добре зрозуміле, так і в тому, що існує багато самозаспокоєння, яке розвинулося в результаті передчасних попереджень. Це схоже на людину з великою кількістю бляшок в артеріях, яка їсть багато жирної їжі та не займається спортом, кажучи своєму лікарю: «Ви попереджали мене, що зі мною станеться погане, якщо я не зміню свої звички, але в мене ще не було серцевого нападу. То чому я повинен вірити вам зараз?»
П4: Що може стати каталізатором боргової кризи в США сьогодні, коли вона станеться і як виглядатиме така криза?
Каталізаторами стане конвергенція раніше згаданих впливів. Що стосується термінів, вони можуть бути прискорені або відкладені політикою та зовнішніми факторами, такими як великі політичні зрушення та війни. Наприклад, якщо дефіцит бюджету буде знижено приблизно до 3% ВВП з приблизно 7% ВВП, які прогнозую я та більшість інших, це значно зменшить ризики. Якщо стануться великі зовнішні шоки, це станеться раніше, а якщо ні, то пізніше або не станеться взагалі (якщо цим добре керувати). Моє припущення, яке, гадаю, буде поганим, полягає в тому, що це станеться через три роки, плюс-мінус два, якщо курс, яким ми йдемо, не зміниться.
П5: Чи знаєте ви про аналогічні випадки, коли дефіцит бюджету був настільки значно скорочений описаним вами способом і призвів до хороших результатів?
Так. Я знаю кілька. Мій план призвів би до скорочення дефіциту бюджету приблизно на 4% ВВП. Найбільш аналогічним випадком такого скорочення з хорошим результатом були Сполучені Штати з 1991 по 1998 рік, коли дефіцит бюджету було скорочено на 5% ВВП. У своїй книзі я наводжу кілька подібних випадків, які мали місце в інших країнах.
П6: Деякі люди стверджують, що США загалом менш вразливі до проблем/криз, пов'язаних із боргом, через домінуючу роль долара у світовій економіці. Що, на вашу думку, ті, хто висуває цей аргумент, не помічають/недооцінюють?
Якщо вони так вважають, то вони не розуміють механіки та уроків історії. Більш конкретно, вони повинні вивчити історію, щоб зрозуміти, чому всі попередні резервні валюти перестали бути резервними. Якщо сказати дуже просто, валюта та борг повинні бути ефективними засобами збереження багатства, інакше вони будуть знецінені та покинуті. Описана мною динаміка пояснює, як резервна валюта втрачає свою ефективність як засіб збереження багатства.
П7: Японія, чиє співвідношення боргу до ВВП у 215% є найвищим серед усіх розвинених економік, часто слугує наочним прикладом аргументу про те, що країна може жити з постійно високим рівнем боргу, не переживаючи боргової кризи. Чому досвід Японії не дає мені великої втіхи?
Японський випадок ілюструє та продовжуватиме ілюструвати проблему, яку я описую, і демонструє мою теорію на практиці. Більш конкретно, через високий рівень надмірної заборгованості японського уряду, японські облігації та борг були жахливими інвестиціями. Щоб компенсувати нестачу попиту на японські боргові активи за досить низькими процентними ставками, які були б вигідними для країни, Банк Японії надрукував багато грошей і купив багато японського державного боргу, що призвело до того, що власники японських облігацій зазнали збитків у розмірі 51% відносно володіння доларовим боргом США з 2013 року та збитків у розмірі 76% відносно володіння золотом з 2013 року. Типова заробітна плата японського працівника впала на 55% з 2013 року в перерахунку на звичайну валюту відносно заробітної плати американського працівника. У моїй книзі є цілий розділ, присвячений японському випадку, де це глибоко пояснюється.
П8: Чи є якісь інші регіони світу, які виглядають особливо проблемними з фіскальної точки зору і які люди можуть недооцінювати?
Більшість економік мають подібні проблеми з боргом і дефіцитом. Великобританія, ЄС, Китай та Японія — всі вони мають. Саме тому я очікую подібного процесу коригування боргу та девальвації валюти в більшості економік, і саме тому я очікую, що недержавні гроші, такі як золото та біткоїн, будуть почуватися відносно добре.
П9: Як інвесторам слід орієнтуватися в цьому ризику/як їм слід позиціонуватися в майбутньому?
Як загальну пораду, я пропоную добре диверсифікувати активи в класах активів і країнах, які мають сильні звіти про прибутки та баланси і не мають великих внутрішніх політичних та зовнішніх геополітичних конфліктів, зменшити частку боргових активів, таких як облігації, та збільшити частку золота та невеликої кількості біткоїна. Наявність невеликого відсотка — можливо, 10-15% — своїх грошей у золоті може зменшити ризик портфеля, і я думаю, що це також підвищить його дохідність.
