„Sie fliegen nur leere Flugzeuge herum.“
– Son
NVIDIA ist der Nordstern, der Orion, die ganze Milchstraße.
NVIDIA profitiert von einer starken Nachfrage, verkauft aber an einen konzentrierten Kreis von Käufern, deren eigene Nachfrage durch eine Trainings- und Benchmarking-Phase verzerrt wird, die nicht von Dauer sein wird. Diese verzerrte Nachfrage wirkt wie eine Peitsche in NVIDIAs eigene Lieferkette – durch kundenspezifische Lieferverpflichtungen sowie nachgelagert in die Finanzierung von Rechenzentren. Über allem schwebt der Bezzle, der, einmal gesehen, nicht mehr ungesehen gemacht werden kann, und einmal enthüllt, nicht mehr existiert.
Glücklicherweise hat Luminous und Grace in dieser Woche große positive Schlagzeilen gemeldet, sodass ein neuer 10-Q vor uns liegt. Ich liebe den Geruch von 10-Qs am Morgen.
Einige beobachten die Lagerbestände, das weiß ich, aber die Lagerbestände fallen nicht weiter auf. Die Aufschlüsselung der Lagerbestände ergibt Sinn. Die Rohmaterialbestände sind im 1. Quartal des Geschäftsjahres 27 sprunghaft angestiegen, was jedoch mit dem Hochlauf von Blackwell Ultra sowie der Vorpositionierung von Lagerbeständen für den Blackwell-Hochlauf im 4. Quartal des Geschäftsjahres 25 vereinbar ist.
Interessanter sind NVIDIAs Kunden. Die Kundenkonzentration ist außerhalb jeder Skala.
NVIDIAs größter Kunde ist wahrscheinlich Microsoft, dessen CFO im Januar sagte, dass die Azure-Kapazitätsengpässe mindestens bis Juni 2026 anhalten würden. Wenn Microsoft seine Kapitalausgaben für NVDA-Chips um 20 % kürzt, bedeutet das einen Umsatzverlust von 4,2 % für NVIDIA.
Cisco hatte nie auch nur einen einzigen Kunden mit 10 % Anteil. Cisco brauchte einen korrelierteren Rückgang, um Schaden zu nehmen. NVIDIA wird bereits schwer getroffen, wenn nur ein einziger Kunde seine Bestellungen zurückfährt – oder auch nur, wenn dieser eine Kunde seine Bestellungen nicht so schnell erhöht, wie NVIDIA es braucht.
Konzentrierte Mafia-Don-Kunden, konzentrierte, kundenspezifische Lieferkette. Oh je.
Weder Cisco noch Sun Microsystems hatten es so schlimm, und Sun ist komplett untergegangen. Ich sehe bei NVIDIA beides, ebenso wie Anklänge an historische DRAM-Zyklen. Das ist alles sehr dicht, wie unten dargestellt.
Die Kundenkonzentration hat die DRAM-Zyklen zu ihrer gewaltsamen Natur getrieben. DRAM-Zyklen sind in den letzten ein bis zwei Jahrzehnten weniger kundenkonzentriert und weniger themenkorreliert geworden, obwohl wir heute eine Wiederholung der 1990er-Jahre erleben, mit Nachfrage von einigen wenigen großen Kunden / einem großen Thema. Aus diesem Grund setze ich auf einen Rückgang des SOX (Philadelphia Semiconductor Index).
Cisco schrieb die Hälfte seiner Einkaufsverpflichtungen ab, die es von Lieferanten kaufte, die viele andere Kunden hatten. Cisco kaufte Komponenten, die im Allgemeinen fungibel waren.
Das ist nicht das, was NVIDIA tut. NVIDIA verpflichtet sich zu kundenspezifischen Linien bei TSMC und finanziert diese. TSMC kann NVIDIAs Chips nicht auf seinen normalen Linien herstellen. Das ist eine kundenspezifische, nicht fungible Lieferkette. Nicht nur geografisch riskant, sondern wahrscheinlich auch mit erheblichen Verlusten verbunden, sollte NVIDIAs Geschäft sich verlangsamen oder, Gott bewahre, einen Rückgang erleiden.
Bei einer Marktkapitalisierung von über 5 Billionen Dollar erscheinen 182 Milliarden Dollar an zukünftigen Einkaufsverpflichtungen – 119 Milliarden Dollar mit einem einzigen Kunden – nicht signifikant.
Tatsächlich übersteigen die 182 Milliarden Dollar NVIDIAs enormen jährlichen operativen Cashflow.
Bisher war all dies kein Problem. Microsoft hat Chips schneller gekauft, als es sie einsetzen kann. Diese Chips sind, und das ist entscheidend, als „Anlagen im Bau“ (Construction-in-Progress, CIP) verbucht und unterliegen keiner Abschreibung in der Bilanz und kosten Microsoft überhaupt nichts, bis sie in Betrieb genommen werden.
Wenn Microsoft diese Chips jedoch kauft, verbucht NVIDIA den Verkauf aus seinen Lagerbeständen. NVIDIAs Lagerbestandszahlen sehen gut aus, wie ich bereits festgestellt habe.
NVIDIA erhält einen Verkauf, eine Forderung, die sich in Bareingang und damit in einen positiven Cashflow verwandeln wird.
Ich entdecke jedoch eine kleine Unstimmigkeit im Muster der Forderungen.
Der Anteil von Microsoft/Kunde A an NVIDIAs Forderungen ist gestiegen, während er im ersten Quartal als Anteil an NVIDIAs Umsatz deutlich gesunken ist. Microsofts Forderungssaldo gegenüber NVIDIA beläuft sich jetzt auf etwa 12,2 Milliarden Dollar, ungefähr so groß wie NVIDIAs gesamter Forderungsbestand aller Kunden im Jahr 2024.
Ja, das gesamte Geschäft ist gewachsen. In den letzten Jahren stiegen die Umsätze um das 4,9-fache. Die gesamten Forderungen stiegen um das 4,9-fache. Der Forderungssaldo dieses einen Kunden stieg um das 13,4-fache. Microsoft hat sich massiv eingekauft.
Dies soll nicht das Wachstum in Frage stellen. Es geht um einen Zacken nach oben, wo es nur Zacken nach unten gab. Weder Kunde B noch Kunde C machten einen Zacken nach oben. Nur Kunde A. Microsoft, das seit einigen Jahren immer wieder betont, nicht im Rechenzentrumsgeschäft sein zu wollen – Bare Metal, so sagten sie.
Microsoft verstreut Popcorn auf dem ganzen Weg, ohne einen Gedanken daran, die Tierwelt zu füttern.
Im Jahr 2024 sagte Microsofts CEO Satya Nadella: „Ihr habt möglicherweise eine ganze Reihe von Chips im Lagerbestand, die ich nicht einstecken kann.“
Im April 2025 fror Microsoft Rechenzentrumsprojekte im Umfang von 1,5 GW ein und zog sich von Leasingverträgen zurück. Dies wurde in Blessed Fraud diskutiert.
Microsofts Geschäftsjahr endet im Juni 2026, und im Januar dieses Jahres sagte Microsoft, dass es bis Juni mit Kapazitätsengpässen rechne. In den nächsten Jahren will Microsoft weiterhin seinen eigenen Maia-Chip hochskalieren.
Am 14. Mai kündigte Microsoft dann an, Claude Code einzustellen und alle Mitarbeiter bis zum 30. Juni auf das interne GitHub Copilot umzustellen. Das ist eine ziemlich schnelle Kompression. Claude Code wurde Microsoft-Ingenieuren erst im Dezember 2025 vorgestellt.
Dies führt zu zwei Szenarien.
Erstens: Microsoft hat Lagerbestände vorgezogen, die es nicht wirklich braucht. Es nimmt die Lieferungen trotz verlangsamter Bauvorhaben und akuter Stromknappheit entgegen, um seinen Prio-Platz als Kunde von NVIDIA für die nächste Chip-Generation zu behalten. Einfach als CIP verbuchen (auf dem Lagerhausboden ablegen), wo sie keinen Schaden anrichten, finanziell keinen Deut abgeschrieben werden, während sie physisch schnell veralten. Hinzu kommt, dass Microsoft offenbar Zahlungsziele von 60-65 Tagen mit NVIDIA hat, sodass kein Geld für ein paar Monate das Microsoft-Gelände verlässt.
Zweitens: NVIDIA schiebt Lagerbestände vor, um die Quartalszahlen glänzen zu lassen und die Flüstererwartungen der Straße zu übertreffen. NVIDIA weiß, dass Microsoft seine Chips bereits einlagert und bereit ist, Chips aufzunehmen. Microsoft hat möglicherweise sogar schon früher auf diese Weise kooperiert. Außerdem kann Microsoft diese Lagerbestände als CIP ohne Auswirkungen auf die eigenen Gewinne oder gemeldeten Ausgaben verbuchen.
Unterdessen sieht S&P Global weit verbreitete Netz- und Stromengpässe für Rechenzentren sowie einen Mangel von 19 GW (40 % des Bedarfs) an Strom für Rechenzentren bis 2028.
Jeder stellt fest, dass Rechenzentren der Engpass sind. Und all diese NVIDIA-Chips in CIP warten einfach nur darauf.
In beiden Fällen ist dies die Vorbereitung für eine böse Peitsche. Ich habe den Peitscheneffekt in früheren Artikeln besprochen. Die Peitsche hat sich während der COVID-Lockdowns bemerkenswert in den Lieferketten ausgewirkt, und die Peitsche ist der Grund, warum Cisco im Jahr 2001 die Hälfte seiner zukünftigen Lieferverpflichtungen abschrieb.
Das ist nicht ganz der rauchende Colt, aber eher ein Finger, der am Abzug gefunden wurde. Beobachten Sie die nächsten Quartale, insbesondere wenn sich die Geschichte der Rechenzentrumsfinanzierung weiterentwickelt.
Unterdessen reden die Bullen unaufhörlich von der KI-Nachfrage. Wie unersättlich sie ist. Wie verrückt sie ist.
Ich stimme zu, sie ist verrückt. Es ist der Bezzle. Sie kommt nicht aus einem nützlichen, wiederholbaren Dauerzustand und nicht von einer ständig ansteigenden Wachstumskurve, sondern aus einer vorübergehenden, sozialen, organisatorischen Phase, in der Unternehmen fast jeder Couleur um ihren Wettbewerbsvorteil kämpfen – ihren eigenen KI-Stack.
Um dies zu tun, benchmarken Unternehmen überall, erstellen und sammeln Traces, trainieren Wrapper und sammeln Fehlerknoten, so schnell es menschenmöglich ist.
Diese verrückte, überhastete, vorübergehende Phase hat einen Namen.
Der vollständige Artikel ist auf Substack verfügbar.
Bitte beziehen Sie sich auf den untenstehenden Link.
https://michaeljburry.substack.com/p/the-heretics-guide-to-ais-stars-part?r=4repfn
Verbleibende Abschnitte:
- Tokenmaxxing
- The Bezzle
- The Tokenmaxxing Pyramid
- Jevons Paradox
- Where is the Funding Coming From?
- Life Insurance to the Rescue?
- The FHLB?
- The Closed Loop
