Lassen Sie uns über den Kauf von Rechenleistung sprechen

du rufst deinen Kumpel bei Nvidia an: „Yo, kann ich 1000 B300s haben und etwas Infiniband draufpacken?“ Nvidia sagt: „Das dauert 30 Wochen, aber da du mein Kumpel bist, könnte ich dich vielleicht in eine Lieferung schmuggeln, weil jemand (zwinker zwinker OpenAI) gerade 200k GPUs gekauft hat.“

„Abgemacht“

du rufst deine Kontaktperson bei einem OEM an: „Kannst du mir ein Angebot für luftgekühlte B300s machen?“ „Ja, das wären 10 Billionen Dollar.“ du rufst deinen Kumpel bei Nvidia wieder an: „Yo, der OEM hat mir gerade gesagt, es wären 10 Billionen Dollar.“ „Nee, lass mich mit denen reden, mal sehen, was ich tun kann.“ OEM ruft zurück: „Hey, tut mir leid, wir haben unser Angebot auf 5 Billionen Dollar nach unten korrigiert, aber hast du Colo?“ „Abgemacht, lass mich mit meinem Typen reden.“ du rufst deinen Colo-Typen an: „Yo, hast du noch Strom in Santa Clara?“ „Nee, tut mir leid, das haben wir gerade gefüllt, aber ich könnte dich in Montreal unterbringen.“ „Ok, super, dann sind wir startklar.“ „Alles klar, aber wir haben gerade mit der Bank gesprochen. Kannst du 50% Anzahlung auf einen 3-Jahres-Vertrag für etwa 4,50 $/GPU/Stunde leisten? Und übrigens, die Netzwerk- und GPU-Verfügbarkeit liegt nur bei 95%.“

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Der größte Engpass in der GPU-Branche sind derzeit nicht Chips, CoWoS oder sogar Strom.

Ja, die Vorlaufzeiten werden länger, Nvidia kündigt Preiserhöhungen an, OEMs erhöhen heimlich die Preise, Wafer sind knapper als je zuvor, Mini-Monopole sind über die gesamte komplexe Lieferkette verstreut, aber am Ende des Tages ist das alles irrelevant, wenn du genug Geld hast.

Sie werden dir sagen, dass es 30 Wochen dauert, um einen NVLink-Switch zu bekommen, aber kaufe genug oder zahle genug, und das schrumpft auf 14! Die gesamte Branche ist bewusst auf Beziehungen aufgebaut und sehr „iykyk“ („if you know, you know“), aber das größte Problem ist eigentlich viel einfacher.

Das größte Problem ist der Kredit. Genauer gesagt, das Fehlen von Restwertmärkten.

Der Restwert ist im Grunde der Wert eines Vermögenswerts am Ende seiner Abschreibung. Denk an ein gebrauchtes Auto nach Ablauf des Leasingvertrags und was es noch wert ist. Offensichtlich ist zumindest der Preis seiner Teile wertvoll, wenn nicht sogar das funktionstüchtige Auto.

Aber niemand weiß, wie man den Restwert von GPUs modelliert. Banken modellieren ihn zum Beispiel nach einer linearen Abschreibung einfach als 0, weil es keinen liquiden öffentlichen Markt gibt.

Der Restwert ist wichtig, weil er der blockierende Faktor für die Verbriefung des Vermögenswerts und die Schaffung eines Instruments zur Absicherung von Risiken ist, was niedrigere Kapitalkosten ermöglicht. Das ist schlecht für kleinere Akteure, da sie keinen Zugang zu günstigen Finanzierungen haben.

Wenn die üblichen Zinssätze für diese Kredite SOFR + 900 Basispunkte betragen (SOFR ist der Zinssatz, der zur Preisgestaltung von US-Dollar-Krediten, Derivaten und Anleihen verwendet wird), brauchst du massive Anzahlungen, die sich kein kleiner Akteur leisten kann.

Betrachten wir zur Veranschaulichung dieses realistische Beispiel einer teuren Finanzierung.

Angenommen, du kaufst B300s, 128 Knoten (8 GPUs) für 5 Jahre, 3,50 $/Stunde/GPU, 30% Anzahlung (übrigens unter dem aktuellen Marktpreis).

TCV = 128 \ 8 \ 3,50 \ 24 \ 365 * 5 =

156.979.200 $

was bedeutet, dass deine Anzahlung 156.979.200 * 0,3 =

47.093.760 $

beträgt.

Denk daran, du betest, dass die SLAs gut sind, wahrscheinlich 14 Wochen RFS bei einigen SMCI-Builds, bei denen sie Teile aus einer Ecke Malaysias beschafft haben, die nicht ersetzt werden können, wenn sie genau ein Jahr später kaputtgehen.

Hast du als Startup 47.093.760 $ rumliegen? Bist du sicher, dass du diese Knoten sofort füllen kannst? Ach ja, und es wird auf Bestellung gefertigt, also bestellen sie die Teile erst, wenn du unterschreibst, und du kannst sie vorher nicht einmal testen.

Außerdem verbrauchen 128 Knoten luftgekühlter B300s inklusive Kühlung etwa 2,5 MW. Der Umsatz von Anthropic liegt bei etwa 50 Mio. $ / MW.

Angenommen, du schaffst es, mit deiner Rechenleistung ähnlich viel Umsatz zu erzielen wie Anthropic, dann bekommst du nur 125 Mio. $ für deine 128 Knoten B300s. Du zahlst 32 Mio. $ mehr, was du als die Prämie betrachten kannst, die du für deinen Kredit zahlst.

Okay, genug gemeckert. Lass uns in die Restwerte eintauchen, wie die Branche derzeit damit umgeht, wie andere Branchen damit umgehen und wie die Zukunft aussehen könnte.

Wie sehen aktuelle große öffentliche Deals aus?

Wie gehen sie mit dem Restwert um?

Im August 2026 reichte NVIDIA ein Dokument mit dem Titel „Residual Value Guaranty“ (Restwertgarantie) ein. Es verspricht einen Mindestwert von bis zu 105 Mrd. $ für die Rechenzentren, die SB Energy für OpenAI baut, etwa 4,25 GW davon. Der Chiphersteller garantiert den Restwert, Fall erledigt, oder? Lies die Einreichung.

Der garantierte Wert ist definiert als Kosten für Rechenzentrum, Strom und Übertragung, und NVIDIAs eigene Ausrüstung wird in einer separaten Rücknahmeklausel außerhalb des garantierten Betrags ausgewiesen. Die Garantie deckt das Gebäude und die Stromversorgung ab, nicht die darin installierten Chips. NVIDIA weigert sich bewusst, einen Wert für die GPUs anzugeben.

Was ist mit Lambdas besichertem Darlehen in Höhe von 926 Mio. $? Es ist mit SOFR + 300 und 99,5 bewertet, hat ein Baa2-Rating von Moody's, ist durch GPU-Server und die von ihnen generierten Cashflows besichert und wird bis zur Fälligkeit im Jahr 2030 vollständig getilgt, was das Unternehmen als deckungsgleich mit den vertraglichen Cashflows und der Nutzungsdauer der Infrastruktur beschreibt.

Aber die eigentliche Arbeit leistet die Ankündigung: „gewidmet einem Investment-Grade-Abnehmer.“ Der Kunde verankert den Kredit, nicht ein beobachtbarer Liquidationswert.

Dann gibt es noch CoreWeave, das mehr Kredite gegen GPUs aufgenommen hat als jeder andere, der öffentlich bekannt ist. Seine Kredite sind gestaffelte Terminkredite: Eine Gruppe von Kreditgebern stellt im Voraus einen Geldbetrag zur Verfügung, und CoreWeave zieht ihn ab, wenn GPUs gegen einen bestimmten Kundenvertrag geliefert werden, sodass der Kredit und der Vertrag gemeinsam wachsen. Der größte davon beläuft sich auf 8,5 Mrd. $ und erhielt ein A3-Rating von Moody's, was CoreWeave als die erste mit Investment-Grade bewertete GPU-besicherte Finanzierung bezeichnete.

Wenn irgendwo in der GPU-Kreditvergabe eine Annahme über den Restwert existiert, dann sollte sie in diesen Dokumenten zu finden sein, also habe ich sie gelesen.

Ich habe eine Volltextsuche in der neuesten Vereinbarung durchgeführt: 35 Vorkommen von GPU und null für jeden Begriff, den ein Kreditgeber verwenden würde, um Hardware anhand eines externen Referenzwerts zu bewerten. Keine Bewertung, kein Restwert, keine geordnete Liquidation, kein Vorschusszins, kein Beleihungsauslauf, keine Kreditbasis, kein Wiederverkauf.

Wie haben andere Gebrauchtwarenbranchen mit dem Restwert umgegangen?

Wie entwickelt sich das für GPUs?

Ein Gebrauchtwagen kann anhand des Manheim Used Vehicle Value Index bewertet werden, einer Benchmark, die auf der statistischen Analyse von mehr als 5 Millionen Großhandelstransaktionen pro Jahr basiert und robust genug ist, dass Kalshi Kontrakte aufgelistet hat, die darauf basieren. Derselbe Marktplatz listet DDR5-Speicher-Spotkontrakte. In beiden Fällen kann der Markt auf einen externen, transaktionsbasierten Preis für die Sache selbst verweisen, während Computermärkte nur die Hälfte der Gleichung haben.

Für GPUs haben wir Kalshis H100-Leitern, die zweiseitige binäre Märkte sind, die nach Basispreisen gestaffelt sind. Dies sind quotierbare Kontrakte in einem noch winzigen Markt. Silicon Data veröffentlicht auch einen täglichen H100-Rental-Benchmark auf einem Bloomberg-Ticker und erweitert ihn auf eine 36-Monats-Kurve. Ornn liefert die Abrechnung für Kalshi.

Die CME wird voraussichtlich am 5. Oktober bar abgerechnete H100- und B200-Rental-Futures notieren, vorbehaltlich der behördlichen Prüfung. Der Computermarkt hat endlich das getan, was Rohstoffmärkte tun. Er hat einen Kurs gebildet.

Ein Rental-Future ist nützlich für eine Neocloud, deren Umsatz sich mit den GPU-Stundenpreisen bewegt. Er nützt einem Kreditgeber, der nach einem Zahlungsausfall in einem Datenraum steht und versucht zu entscheiden, was ein bestimmtes Rack einbringen wird, viel weniger. Generation, Topologie, Zustand, Standort, Strom, Vernetzung und die Kosten der Wiedereinrichtung liegen alle in der Basis zwischen der Stunde und der Box.

Die akademische Arbeit ist sich dieser Lücke bewusst. Federico Bandi und Yinan Su von der Johns Hopkins University, die mit Daten von Silicon Data und Ornn arbeiten, stellen fest, dass Rechenleistung nicht lagerbar ist, sodass die übliche Arbitrage-freie Verbindung zwischen Spot und Futures versagt (wie bei Strommärkten) und dass synthetische Futures, die aus Terminmietverträgen aufgebaut sind, wahrscheinlich Obergrenzen für die tatsächlichen Futures-Preise darstellen.

Die beiden Unternehmen, die diesem Problem am nächsten sind, werden von derselben Person, Carmen Li, geführt, und zwischen ihnen haben sie beide Enden des Marktes ohne die Mitte aufgebaut.

Silicon Datas Antwort auf den Restwert ist ein DCF. Sein GPU Residual Value-Produkt, das am 25. August eingeführt wurde, nimmt die zukünftigen Mietpreise von Silicon Datas eigener Kurve, geht von einer sinkenden Auslastung aus, wenn neuere Chips die Arbeitslasten übernehmen, zieht die Betriebskosten ab und diskontiert den verbleibenden Wert über die verbleibende Nutzungsdauer der Karte.

Das ist eine reale Zahl und kein Preis. Es ist der Mietindex in einer anderen Einheit. Er sagt dir, was eine GPU für denjenigen wert ist, der sie weiter betreibt, was eine andere Frage ist als das, was ein Kreditgeber bekommt, wenn er sie verkaufen muss, und die zweite ist die Zahl, die eine Ratingagentur braucht.

Compute Exchange, unter derselben CEO, eröffnete am 17. Juli einen Marktplatz für gebrauchte GPUs. Es veröffentlicht Preisspannen pro Modell und Zustand, die aus aggregierten Lieferantenangeboten stammen, bringt einen Käufer mit verifizierten Verkäufern zusammen und stellt die Verbindung her.

Es übernimmt keine Verwahrung, hält keine Gelder und ist nicht Partei des Handels, und seine eigene Seite sagt, dass die Preisgestaltung nur als Referenz dient. Das Modell produziert also einen Wert und der Marktplatz produziert Kurse, und keines von beiden produziert einen Ausdruck.

Die Ausdrucke liegen bei der Compute Credit Index Research (CCIR), einem Benchmark-Administrator, der im März in Delaware gegründet wurde, keinen Marktplatz betreibt und keine Positionen hält. Sie verfügt über drei Jahre abgeschlossener Verkäufe gebrauchter GPUs: 3.009 verkaufte Listings, 10.911 Einheiten, insgesamt 26,3 Mio. $.

Um dies ins Verhältnis zu setzen: Manheim wickelt mehr als 5 Millionen Transaktionen pro Jahr über seine eigenen Auktionen ab, und drei Jahre des gesamten dokumentierten Marktes für gebrauchte GPUs entsprechen etwa 0,3 % einer einzigen CoreWeave-Fazilität in Höhe von 8,5 Mrd. $.

Am 21. August eröffnete die CFTC eine Aufforderung zur Stellungnahme zur Notierung von Compute-Derivatekontrakten. Ihre vorläufige Ansicht: „Computermärkte sind fragmentiert, und die Preisbildung erfolgt hauptsächlich in undurchsichtigen bilateralen Transaktionen, was die Verfügbarkeit aktueller und historischer Preisdaten behindert.“ Dominante Teilnehmer, so fügt sie hinzu, „könnten erhebliche Preissetzungsmacht ausüben, die zu Manipulierbarkeit führen könnte“, und daher „könnte Compute noch nicht bestimmte Eigenschaften von Rohstoffen aufweisen, die einem Rohstoffderivatemarkt typischerweise zugrunde liegen, darunter Fungibilität, Standardisierung und ausreichende Liquidität.“

Die Kommission stützt ihren Fall teilweise auf Bandi und Su und zitiert dasselbe Johns-Hopkins-Papier dreimal. Ihre beiden Gleise enden in der falschen Reihenfolge. Die CME-Einreichungen haben den Status „Approval Pending“ unter einem Überprüfungszeitraum, der am 25. September endet. Wenn die Kommission also nicht tätig wird, werden die Kontrakte standardmäßig genehmigt und der Handel beginnt am 5. Oktober.

Die Kommentierungsfrist, in der gefragt wird, ob Compute bereit ist, Derivaten überhaupt zugrunde zu liegen, bleibt bis zum 20. Oktober geöffnet. Das spezifische Produkt wird freigegeben, bevor die allgemeine Frage geschlossen wird, was bedeutet, dass der erste regulierte Compute-Future zwei Wochen lang gehandelt werden könnte, während die Kommission noch Antworten darauf sammelt, ob der darunterliegende Markt einen solchen unterstützen kann.

Im weiteren Sinne gibt es auf den Computermärkten eindeutig viele aufregende Entwicklungen. Aber wie Sun Tzu einmal sagte: „Wenn es keinen liquiden Markt gibt, aber ein Bedarf an Restwerten besteht, musst du Forwards anstelle von Futures verwenden.“

Ich glaube, dass wir eines Tages genug Liquidität haben werden, um GPU-Futures und ABS-Darlehen zu haben, die durch den tatsächlichen Restwert der GPUs besichert sind, aber ich glaube nicht, dass dies bald genug der Fall sein wird. Die Leute wollen (brauchen, betteln, flehen) GPUs JETZT, und wenn wir nicht so schnell wie möglich einen Weg finden, Risiken abzusichern, dann sind wir vielleicht alle geliefert.

Quellen

Alles unten wurde direkt gelesen. Marktzahlen wurden zwischen dem 29. August und dem 2. September 2026 überprüft; CCIR-Aggregate sind mit Stand 31. August; der CME- und CFTC-Status ist mit Stand 2. September.

Eingereichte Dokumente

• NVIDIA, Formular 8-K, eingereicht am 17.08.2026 (Punkt 1.01): die Garantie für die SB Energy PORTS-Pike-Rechenzentren mit OpenAI als Mieter, Deckelung bei 105 Mrd. $, etwa 4,25 GW IT-Last. https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1045810/000104581026000069/nvda-20260817.htm
• NVIDIA, Formular der Restwertgarantie, Anlage 10.1 zum 10-Q für das 2. Quartal des Geschäftsjahres 2027, eingereicht am 26.08.2026: garantierter Mindestwert „bestehend aus Kosten für Rechenzentrum, Strom und Übertragung“, „vier und ein Viertel (4,25) GW kritischer IT-Last“, NVIDIA-Ausrüstung in einer separaten Rücknahmeklausel. https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1045810/000104581026000075/nvda2027q2ex101.htm
• CoreWeave, DDTL 5.5-Kreditvertrag vom 07.08.2026, Anlage 10.1 zum 8-K, eingereicht am 10.08.2026. Dies ist die Vereinbarung hinter der Volltextsuche (35 Vorkommen von GPU; null für Bewertung, Restwert, geordnete Liquidation, Vorschusszins, Beleihungsauslauf, Kreditbasis, Wiederverkauf). https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1769628/000176962826000357/ex101creditagreement.htm
• CoreWeave, Pressemitteilung vom 31.03.2026 über die 8,5-Milliarden-Dollar-Fazilität: A3 von Moody's, A (low) von DBRS, „erste mit Investment-Grade bewertete GPU-besicherte Finanzierung“ und die gestaffelten Abrufmechanismen. https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1769628/000176962826000129/ex991.htm und Moody's Rating-Nachrichten https://ratings.moodys.com/ratings-news/462400
• Lambda, „Lambda prices $926 million senior secured term loan B“ (12.08.2026) und der Abschlussbeitrag (27.08.2026): SOFR + 3,00 % bei 99,5, Baa2 von Moody's, besichert durch die GPU-Server und ihre Cashflows, vollständig tilgend bis zum 31.12.2030, „gewidmet einem Investment-Grade-Abnehmer.“ https://lambda.ai/blog/lambda-prices-926-million-senior-secured-term-loan-b-facility und https://lambda.ai/blog/lambda-closes-926-million-senior-secured-term-loan-b-facility

Börsen und die Regulierungsbehörde

• Kalshi öffentliche API, Serien und Märkte: die Manheim Used Vehicle Value Index-Serie (KXMANHEIMUSEDCAR), DDR5-Spot-Serie (KXDDR5MS) und die H100-monatlichen Leitern (KXH100MS), mit Ornn als Abrechnungsquelle genannt. https://api.elections.kalshi.com/trade-api/v2/
• CME Group und Silicon Data Pressemitteilung, 11.08.2026: H100- und B200-Rental-Futures sollen am 05.10.2026 notiert werden, vorbehaltlich der behördlichen Prüfung. https://www.prnewswire.com/news-releases/cme-group-and-silicon-data-to-launch-compute-futures-on-october-5-to-unlock-new-way-to-hedge-ai-risks-302848593.html
• CFTC-Brancheneinreichungen für die Silicon Data H100- und B200-Rental Index Futures (NYMEX), Status „Approval Pending (45)“, eingereicht am 11.08.2026 mit der 45-tägigen Überprüfungsfrist, die am 25.09.2026 endet. https://www.cftc.gov/IndustryOversight/IndustryFilings/TradingOrganizationProducts/62544 und NYMEX Submission 26-370 https://www.cftc.gov/filings/ptc/ptc08112615405.pdf
• CFTC, Request for Comment on the Listing of Compute Derivatives Contracts, 91 FR 54259, veröffentlicht am 21.08.2026, Kommentare bis zum 20.10.2026. Jeder zitierte Satz ist wörtlich aus der Veröffentlichung, die Bandi und Su in den Fußnoten 5, 42 und 43 zitiert. https://www.federalregister.gov/documents/full_text/text/2026/08/21/2026-17163.txt

Unternehmensseiten

• Manheim (Cox Automotive), Methodik des Used Vehicle Value Index: „statistische Analyse seiner Datenbank mit mehr als 5 Millionen Gebrauchtwagentransaktionen jährlich.“ https://site.manheim.com/en/services/consulting/used-vehicle-value-index.html
• Silicon Data: der H100-Rental-Index SDH100RT https://www.silicondata.com/products/silicon-index/h100 ; die GPU-Forward-Kurve (bis zu 36 Monate) https://www.silicondata.com/products/forward-curve ; das GPU Residual Value-Produkt und seine Methodik (Mietpreis x Diskont x (1 minus Betriebskostenquote) über die erwartete Nutzungsdauer, Preise aus der Forward-Kurve) https://www.silicondata.com/products/gpu-residual-value ; Einführungsbeitrag vom 25.08.2026 https://www.linkedin.com/posts/silicon-data_the-gpu-residual-value-launches-today-straight-line-activity-7498011372006424576-idgc
• Compute Exchange: die Hardware-Marktseite (Preisspannen „aus aggregierten Lieferantenangeboten“, nur Vermittlungen, keine Verwahrung oder Gelder, Preisgestaltung „nur als Referenz“) https://compute.exchange/hardware-market ; die Marktplatz-Einführungsmitteilung vom 17.07.2026 https://www.einpresswire.com/article/927423264/compute-exchange-launches-secondary-gpu-hardware-marketplace-as-demand-for-refurbished-ai-infrastructure-accelerates ; die Über-Seite, Carmen Li als CEO von sowohl Silicon Data als auch Compute Exchange https://compute.exchange/about
• CCIR (Compute Credit Index Research LLC): Governance-Seite, Delaware LLC, gegründet am 11.03.2026, „betreibt keinen Marktplatz, führt keinen Handelsdesk und hält keine Positionen“ https://ccir.io/documents/governance ; Hardware-Seite, drei Jahre abgeschlossener Verkäufe, 3.009 verkaufte Listings, 10.911 Einheiten, 26,3 Mio. $ https://ccir.io/hardware

Papiere und Podcasts

• Federico M. Bandi und Yinan Su (Johns Hopkins), „(Early) AI Compute Asset Pricing,“ arXiv 2607.12156, Juli 2026: Rechenleistung ist nicht lagerbar, daher versagt die Spot-Futures-Arbitrage-freie Verbindung, und synthetische Futures aus Terminmietverträgen sind wahrscheinlich Obergrenzen. https://arxiv.org/abs/2607.12156
• Hendrik Bessembinder und Michael Lemmon, „Equilibrium Pricing and Optimal Hedging in Electricity Forward Markets,“ Journal of Finance, 2002: das Standardergebnis, dass Strom-Futures auf der Grundlage des erwarteten Spotpreises zuzüglich einer Risikoprämie bepreist werden, da Strom nicht gespeichert werden kann, die Analogie hinter „wie Strommärkte.“
• Dwarkesh Podcast mit Dylan Patel, die oben erwähnte Diskussion über marginale Rechenleistung. https://www.youtube.com/watch?v=aV26V1UvkJw&t=1352s