Seit meinem (zugegebenermaßen im Nachhinein schlecht getimten) bullischen Deep Dive Anfang Juli auf Substack hat die KI-Welt viele Schlagzeilen gesehen, und der Aktienkurs von Nebius ist um rund 40 % gefallen. Spoiler-Alarm: Das meiste davon ist meiner Meinung nach Rauschen. Aber hier ist, was meiner Meinung nach die Faktoren, die ich im Deep Dive erwähnt habe und die verfolgt werden müssen, tatsächlich beeinflusst hat, und wo wir heute stehen:
Faktor 1: Nachfrage vs. Angebot
Der Meta-Schreck: Ich habe diesen Punkt im Artikel angesprochen, da ich ihn kurz nach Bekanntwerden dieser Nachricht veröffentlicht habe. Zur Erinnerung: Am 1. Juli berichtete Bloomberg, dass Meta ein Geschäft aufbaut, um seine überschüssige Rechenleistung weiterzuverkaufen; die Neocloud-Namen wurden getroffen und Nebius fiel um ~12 %. Die Angst rührte hauptsächlich von einer Schlagzeile her, die die Realität meiner Meinung nach etwas verzerrte. Im Grunde lief es darauf hinaus, dass die Leute die Schlagzeile so lasen: "Meta hat überschüssige Rechenleistung, die Nachfrage sinkt, das Angebot holt auf." Die Wahrheit war, dass Meta null überschüssige Rechenleistung hatte, Meta verzweifelt nach Rechenleistung suchte und Meta lediglich sagte, dass sie Rechenleistung für ein so profitables langfristiges Geschäft hielten, dass sie irgendwann in der Zukunft ein AWS-ähnliches Geschäft aufbauen wollten, um zu einem noch zu bestimmenden Zeitpunkt potenziell überschüssige Rechenleistung zu verkaufen – eine etwas andere Geschichte. Siehe da, bis zum 9. Juli war Zuckerberg mit der Aussage aktenkundig, dass Meta "die gesamte Rechenleistung braucht, die es bekommen kann", und bis zum 13. Juli hatte Meta weitere rund 40 Milliarden Dollar für einen einzigen Standort in Louisiana zugesagt. Die Prämisse der überschüssigen Rechenleistung brach fast so schnell zusammen, wie sie aufgetaucht war. Unterm Strich würde ich sagen, dass diese ganze Geschichte leicht bullish für unseren ersten Faktor ist, da sie einfach zeigt, dass Rechenleistung knapp ist und die Nachfrage immer noch da ist – keine Überraschung.
Amazon erhöhte GPU-Preise: AWS ist wahrscheinlich der größte Vermieter im Geschäft und hat seine Mieten gerade um etwa 20 % erhöht. Das sagt einem im Grunde, dass der Markt es verkraften kann, was kleineren Vermietern wie $NBIS hilft, ihre eigenen Preise ebenfalls zu erhöhen. Offensichtlich ist auch dies bullish und eine Bestätigung der Preissetzungsmacht & Nachfrage.
Ein neuer >1-Milliarde-Dollar-Kunde: Reflection AI hat einen Compute-Deal bis 2029 mit Nebius abgeschlossen. Ein neuer Name jenseits von Microsoft und Meta ist genau das, was man angesichts dieser Konzentrationsangst sehen möchte, also wiederum bullish. Allerdings ist Reflection AI noch lange nicht auf dem Niveau von Blue-Chip-Kunden wie den Mag7, daher ist ihre tatsächliche Zahlungsfähigkeit ein (weiches) Fragezeichen, da sie ein verlustbringendes Startup sind. Sie werden jedoch von Nvidia unterstützt und von zwei ehemaligen Google-DeepMind-Forschern gegründet, und sie haben gerade eine Partnerschaft mit dem US-Energieministerium geschlossen, sodass es auch ein institutionelles Sicherheitsnetz um sie herum gibt.
Faktor 2: Ausführung
Das asset-light-Modell (Kapitalseite): Dieses Thema spaltete die Leute auf FinX in zwei Lager: "Nebius hat bemerkt, dass ihr Geschäftsmodell nicht funktioniert, und muss umschwenken" bis hin zu "Nebius ist das klügste Unternehmen der Geschichte und das nächste Nvidia". Was ist also passiert? Im Grunde hat Nebius am 15. Juli ein Modell vorgestellt, bei dem Partner die Rechenzentren finanzieren, besitzen und betreiben, während Nebius seine Architektur und seinen Software-Stack bereitstellt und die Kapazität gegen eine Beteiligung verkauft. Ich muss zugeben, ich habe Mühe, die bearische Seite hier zu sehen. Es ist kein Wechsel des Geschäftsmodells, sondern eine neue Abteilung und Einnahmequelle zusätzlich zum bestehenden Geschäft.
Ich meine, das stärkste bearische Argument gegen diese Aktie ist das Kapital. Sie müssen Milliarden und Abermilliarden in den Aufbau stecken, daher besteht eine ständige Verwässerungsangst. Diese neue Abteilung ermöglicht es ihnen, Kapazitäten hinzuzufügen, ohne sie vollständig in ihrer eigenen Bilanz tragen zu müssen. Das ist meiner Ansicht nach bullish auf der Kapitalseite, aber es ist noch nicht alles eitel Sonnenschein: Erstens haben sie nicht offengelegt, wie die Ökonomie dessen funktionieren wird. Obwohl also spekuliert wird, dass es hohe Margen haben wird, haben wir keine Ahnung. Zweitens gab es in der Ankündigung einen Satz, der besagte, dass sie 'Wissen an den Partner übertragen', was ich nicht für einen klugen Schachzug halte, wenn man nicht möchte, dass der besagte Partner irgendwann das Handwerk lernt und einen ausschaltet (Breaking Bad, anyone?). Aber das ist nur meine Lesart, und ich kenne die Details hier nicht. Drittens ist Qualität das A und O für eine Neocloud, es ist eines ihrer Unterscheidungsmerkmale, wie wir im Deep Dive behandelt haben. Das Problem ist, dass eine niedrige PUE und Zuverlässigkeit bei Infrastruktur, die man nicht selbst betreibt, viel schwerer zu garantieren sind. Also bullish auf der Kapitalseite, aber insgesamt würde ich sagen, das ist einer, den man Beobachten sollte.
775 Millionen Dollar an nicht verwässernden Schulden: Nebius hat kürzlich GPU-besicherte Schulden aufgenommen, die den Aufbau finanzieren, ohne Aktien auszugeben. Das hilft, direkt die Verwässerungssorgen zu mildern, und es zeigt, dass die Banken Appetit auf die Finanzierung dieser Expansion haben. Wir müssen nur darauf achten, dass diese Schulden nicht außer Kontrolle geraten und wir in eine weitere CoreWeave-Situation geraten. Bullish.
Die Klage in Alabama: Anwohner in der Nähe des Standorts in Birmingham (300 MW) klagen, um ihn zu stoppen, und ein Richter ließ die Klage zu. Für sich genommen bewegt das den Kurs nicht, es ist ein kleiner Knoten in einer Pipeline von über 3,5 GW. Aber es ist eine Erinnerung daran, dass Bauen in Amerika mit Genehmigungskämpfen verbunden ist, die Finnland ihnen nie beschert hat. Wir haben im Artikel erwähnt, dass ihr Bauprojekt in Amerika ein Risiko war, weil es ein neuer Markt war, den sie nicht so gut kannten wie Finnland oder die europäischen Märkte im Allgemeinen. Kein Alarm, aber leicht bearisch / beobachten.
Faktor 3: Umsatzmix
Das asset-light-Modell (Plattformseite). Dieselbe Ankündigung kann auch als stilles Vertrauensvotum für den Teil der These gesehen werden, den ich jetzt am schwersten einsehbar finde: Wie viel der zukünftigen Einnahmen werden aus Token oder der verwalteten Plattform im Vergleich zur reinen GPU-Miete stammen? Diese Ankündigung ist ein Vertrauensvotum, dass ein größerer Teil möglicherweise von der Seite mit den höheren Margen (Token) kommen wird, denn dieses ganze Konzept funktioniert nur, wenn Dritte glauben, dass der Nebius Stack, nicht die rohen GPUs, das Wertvolle ist, und es diese Software-Ebene direkt monetarisiert, mit kapitalleichten, margenstärkeren Wirtschaftlichkeiten, da sie die teuren, abschreibungsintensiven Vermögenswerte nicht darunter besitzen müssen. Bullish für die These, aber wiederum wurden die Bedingungen und die Beteiligungsquote nicht offengelegt, auch keine fest gebundenen Partner, also bewegen wir uns immer noch auf dem Niveau der Überzeugung, nicht des Beweises.
Kimi K3 (das neue DeepSeek): Erinnert ihr euch, als DeepSeek herauskam und alle sagten, westliche KI-Unternehmen seien tot, weil dieses neue chinesische Modell billiger zu bauen und zu betreiben sei, sodass alles deutlich abverkauft wurde, einschließlich Nebius (das ziemlich stark fiel)? Nun, es ist wieder passiert, nur dass es jetzt Kimi K3 heißt. Also geraten alle in Panik, außer, es stellt sich heraus, dass die gesamte Prämisse von Nebius Token Factory darin besteht, Open-Weight-Modelle pro Token zu bedienen. Ihr Wert steigt genau dann, wenn Open-Weight-Modelle gut genug werden, dass Unternehmen sie tatsächlich ausführen, anstatt für eine geschlossene API von OpenAI oder Anthropic zu bezahlen. Ein Modell auf Frontier-Niveau, das man kostenlos herunterladen kann (Kimi K3, Llama, Qwen, DeepSeek, Mistral, GPT-OSS), die alle Nebius bereits bedient, ist buchstäblich der direkteste Katalysator dafür.
Der DeepSeek-Präzedenzfall stützt dies: Billigere, bessere Modelle schrumpfen die Compute-Nachfrage nicht, sie erweitern sie. Das ist der ganze Jevons-Punkt, den wir im Deep Dive besprochen haben. Leistungsfähigere offene Modelle verlagern den Wert des KI-Stacks weg von den Modellbesitzern und hin zu denen, die die Modelle effizient und nahe an der Nachfrage betreiben. Das ist die Neocloud, und genauer gesagt, das ist Nebius, weil Nebius diejenige ist, die Token Factory anbietet, während viele andere Neoclouds nur die rohe Rechenleistung verkaufen. Die einzige Möglichkeit, dies meiner Ansicht nach zu interpretieren, ist als bullish.
Eine kleine bearische Einschränkung zur Vorwarnung: Die Effizienzerzählung hat einen Punkt, der auf lange Sicht negativ für Nebius ist: die Geschichte der Trainings-Capex. Wenn Frontier-Modelle weiterhin dramatisch billiger zu bauen werden, bekommt die "unendliche Trainingsnachfrage", die die Mega-Dedicated-Verträge (Microsoft, Meta) untermauert, langfristig ein Fragezeichen. Ich glaube nicht, dass das kurzfristig überhaupt beißt, da diese Verträge festgezurrt sind und die Nachfrage das Angebot immer noch bei weitem übersteigt, aber intellektuell gesehen ist das eine Welt, in der Kimi/DeepSeek Faktor 1 unter Druck setzen könnte, selbst während es Faktor 3 hilft.
Allerdings gibt es eine bullische Einschränkung zur bearischen Einschränkung: Training ist nur ein Teil der Gleichung, und Inferenz ist der andere. Wenn Modelle also billiger zu betreiben werden und die Nachfrage, sie zu betreiben, wächst, wächst die Nachfrage nach inferenzbasierter Rechenleistung. Und wenn ihr euch an meinen Deep Dive erinnert, ist Inferenz einfacher auf älteren Chips zu betreiben, was bullish für die nutzbare wirtschaftliche Lebensdauer von Chips ist, was eines der Hauptargumente gegen Neoclouds war. Bären sagen, dass Chips eine kurze nutzbare wirtschaftliche Lebensdauer von 2-3 Jahren haben und dass Capex und Verwässerung nie enden werden. Mehr Inferenz in der Zukunft greift das direkt an, da Chips nun dank Open-Weight-Modellen durch Inferenz länger (vielleicht 7, 8, 9 Jahre) nützlich sein und Geld verdienen können.
Unterm Strich über beide: Ich würde es als eine klare positive bullish Anmerkung für Nebius bezeichnen, gewichtet hin zur Bestätigung der Token Factory-Wette, mit einem leichten, langsamen Sternchen auf der Trainingsseite, das durch die Inferenzseite ausgeglichen wird. Eine kleinere (wahrscheinlich unbedeutende Sache, die man im Hinterkopf behalten sollte): Es ist ein chinesisches Modell, daher werden einige westliche Unternehmen zögern, speziell Kimi auszuführen, aber der Trend (Open-Weight erreicht die Frontier) ist das, was zählt, und das ist modellunabhängig.
Faktor 4: Strom, Netz & Politik (neu diesen Monat)
Viele der Namen wurden abverkauft, hauptsächlich aufgrund des großen Tech/KI-Abverkaufs, aber die Nachricht vom Moratorium in New York trug dazu bei, dies zu verschlimmern, da die Leute befürchteten, dass der Aufbau versanden würde, wenn mehr Bundesstaaten dem Beispiel New Yorks folgen. Ich dachte, ich füge einen neuen zu beobachtenden Faktor hinzu: Strom, Netz & Politik. Nicht, weil ich denke, dass diese Nachricht thesenbrechend ist oder so, sondern eher, weil die Ausführung auf Seiten von Nebius das eine ist, während die Regeln, der Strom und die Politiken, die dies ermöglichen und außerhalb der Kontrolle von Nebius liegen, ebenfalls eine separate Überwachung wert sind.
Das Moratorium in New York: Fangen wir damit an, denn alle Bären feierten den Tod des Rechenzentrumsausbaus. Jeder wird bald den Bau neuer Rechenzentren verbieten! Der Ausbau ist tot, Neoclouds sind tot, alles ist vorbei, alle folgen dem Beispiel New Yorks, oder? Nun, ich weiß nicht. Fangen wir mit den Grundlagen an: Was ist passiert?
Am 14. Juli unterzeichnete Gouverneurin Hochul das erste landesweite Moratorium für neue große Rechenzentren in den USA. Aber hier ist das Erste: Ist euch das Wort 'Moratorium' aufgefallen? Ich habe gesehen, dass die meisten Leute das als 'Verbot' bezeichneten, aber das ist nicht das, was ein Moratorium ist. Nennt mich kleinlich, aber es sind tatsächlich sehr unterschiedliche Dinge. Ein Verbot impliziert ein totales Verbot für immer, oder bis jemand es aufhebt. Dieses Moratorium ist eine einjährige Aussetzung von Genehmigungen, während der Staat strengere Regeln ausarbeitet. Die Schlagzeilen nannten es ein Verbot und der Sektor wackelte, aber ich denke, die Reaktion ist übertrieben: Es ist eine Pause, kein Verbot. Das wahrscheinlichste Ergebnis ist meiner Ansicht nach, dass neue Rechenzentren nach dem Moratorium genehmigt werden, da der Staat sich dann auf die strengeren Regeln geeinigt haben wird, die sie einhalten müssen. New York reguliert Dinge – was ist schon wieder die Neuigkeit?
Außerdem zu beachten: Nebius baut nicht in New York (seine US-Standorte sind Missouri, Pennsylvania, Alabama); und es ist ein globales Unternehmen, dessen bestes Asset in Finnland liegt. Würden sich Frankreich oder Finnland darum kümmern, was ein US-Bundesstaat getan hat, und anfangen, es ihm gleichzutun? Ich glaube nicht. Werden rote Bundesstaaten folgen? Schwer vorstellbar. Werden sogar die meisten oder ein großer Teil der blauen Bundesstaaten folgen? Schwer, direkt zu prognostizieren, aber wenn ich ein wettender Mensch wäre, würde ich wetten, nein, die meisten blauen Bundesstaaten werden auch nicht folgen. Höchstens einige andere blaue Bundesstaaten könnten folgen, wahrscheinlich nicht einmal mit dem Moratorium, sondern mit der Übernahme der strengeren Regeln, und dann wird mehr Kapital aus ihnen abfließen (oder sie gar nicht erst erreichen). Nochmals: Was ist die Neuigkeit? Insgesamt mag dies schlagzeilentechnisch bearisch erscheinen, aber es ist größtenteils Rauschen für Nebius.
Das wirkliche Risiko hier: Trotz aller meiner sarkastischen Bemerkungen gibt es eine Sache, die ein Risiko für den Ausbau darstellen könnte, die aus dem NY-Moratorium hervorging. Der eigentliche Treiber mag teilweise Politik sein, aber es sind auch die Stromkosten, und dieser Ärger ist überparteilich, weil er den Geldbeutel trifft, egal wie man wählt. Virginia (ein Swing State) hat gerade Rechenzentrumsstrom besteuert, und Georgia, Texas und Oklahoma bewegen sich alle in Richtung der Frage, wer für das Netz zahlt, um die Verbraucher zu schützen. Es gibt also ein echtes, langsames Risiko, dass Strom in der gesamten Branche teurer wird und an der günstigen Strommarge nagt, von der viele Neoclouds abhängen. Leicht bearisch auf die Margen im Laufe der Zeit.
Aber es gibt auch hier eine bullische Einschränkung, weil es ein zweischneidiges Schwert ist: Wenn Bauen schwieriger und teurer wird, bekommt derjenige, der bereits gesicherte, weitgehend eigentümergeführte Stromkapazitäten hält (wie Nebius' über 3,5 GW, >75 % im Eigenbesitz), leise einen breiteren Burggraben, während die Nachfrage weiter wächst und das Angebot immer schwieriger zu liefern ist. Noch eine Sache: Erinnert ihr euch, wie der Vorteil von Nebius nicht nur seine Effizienz beim Betrieb von Rechenzentren war, sondern der Stack darüber, von dem dieses neue asset-light-Geschäftsmodell abhängt? Nun, wenn die Margen bei der reinen GPU-Miete aufgrund höherer Stromkosten schrumpfen, welche Neocloud ist eurer Meinung nach besser positioniert, um zu überleben und zu gedeihen? Diejenige, die reine GPU-Miete verkauft? Oder diejenige, deren Burggraben vom Stack darüber kommt? Stoff zum Nachdenken, aber insgesamt: Beobachtet die Marge, nicht das Verbot.
Was bleibt uns also?
Zoomt man heraus, ist es irgendwie lustig: In drei Wochen warf der Markt vier separate Schrecken auf die Nebius-These: Meta als Konkurrent mit überschüssiger Rechenleistung, das Kapital-/Verwässerungsproblem, ein chinesisches Modell, das KI "tötet", und den Tod des Rechenzentrumsausbaus. Alles schlug einen großen Teil vom Kurs ab. Arbeitet man jedoch jeden einzelnen gegen die Faktoren durch, trifft keiner so zu, wie seine Schlagzeile es wollte. Meta stellte sich als hungrig nach Rechenleistung heraus, nicht darin ertrinkend. Asset-light und die 775 Millionen Dollar an nicht verwässernden Schulden zielen direkt auf die Kapitalangst, die das stärkste Argument gegen die Aktie war. Kimi K3 ist wahrscheinlich das Bullischste, was den ganzen Monat über für den Teil der These passiert ist, der mir am wichtigsten ist (Margin-Expansion durch Token Factory). Und das "Verbot" in New York ist eine einjährige Pause in einem Bundesstaat, in dem Nebius nicht einmal baut.
Wenn überhaupt, macht mich das gemeinsame Thema hier zuversichtlicher, nicht weniger: Fast jede dieser Geschichten belohnt dasselbe: den Stack darüber, nicht die rohen GPUs darunter. Asset-light funktioniert nur, wenn die Software-Ebene das Wertvolle ist. Token Factory gewinnt nur, wenn offene Modelle gut werden, und das wurden sie gerade wieder. Und wenn die Stromkosten die Margen der reinen Miete in der gesamten Branche drücken, ist es wieder der Betreiber mit dem starken Stack, der die Nase vorn hat. Das sind nicht vier unabhängige Ereignisse; es ist dieselbe Wette, die aus vier Richtungen bestätigt wird.
Also, bullish? Ja, sicherlich, aber wir brauchen noch weitere Beweise, wenn die neuen Quartalszahlen kommen, um unsere These zu beweisen. Hier ist jedoch der Teil, der mir wichtig ist: Die These wurde stärker, während die Aktie viel billiger wurde (wir sind jetzt unter 180 Dollar, gegenüber etwa 220 Dollar, als ich veröffentlichte). Fundamentaldaten steigen, Kurs fällt – das ist normalerweise das Setup, das man will, nicht das, vor dem man wegläuft. Es lässt die Risiken natürlich nicht verschwinden. Die asset-light-Wirtschaftlichkeiten sind immer noch nicht offengelegt, die Trainings-Capex-Frage ist langfristig real, und dieses Ding handelt wie eine Achterbahn mit hohem Beta. Wenn also ein 40%iger Drawdown eure Woche ruiniert, ist es nichts für euch. Aber gegen die Bären/Basis/Bullen-Zahlen aus dem Deep Dive sieht das Risiko/Ertrags-Verhältnis auf diesen Niveaus für mich besser aus als bei 220 Dollar, viel besser.
Ich halte, und ich habe nachgekauft. Leider habe ich im Bereich von 190 Dollar nachgekauft, da ich nie erwartet hatte, es im Bereich von 160 und 170 Dollar zu sehen. Aber es ist unmöglich, den Boden perfekt zu timen, obwohl dies sicherlich so aussieht (zitiert mich aber nicht darauf). In jedem Fall wird es in 2, 3, 4, 5 Jahren keine Rolle spielen, wenn die These aufgeht und die Aktie sich verdoppelt, verdreifacht oder mehr. Wie immer ist das nur mein lautes Nachdenken, keine Finanzberatung. Macht immer eure eigene Recherche. Der nächste echte Checkpoint ist der Q2-Bericht im August, und ich werde nach Hinweisen zu diesen asset-light-Wirtschaftlichkeiten, dem Umsatzwachstum der Token Factory und dem Beweis der Ausführung Ausschau halten. Das ist es, was in dieser Geschichte zählt, der Rest ist Rauschen.
