Espero que todos estén teniendo un gran verano. Ha pasado un tiempo desde que escribí algo extenso sobre BTC. En este artículo voy a hacer una descarga de pensamientos sobre el activo y algunas ideas que me rondan la cabeza sobre cómo abordarlo de aquí en adelante.
El año pasado, en general, desvié mi enfoque personal de los mercados hacia los commodities, ya que se hizo evidente que las criptomonedas tenían un exceso de oferta que las estaba haciendo muy pesadas, combinado con una falta de interés debido a la mínima innovación fuera de nichos aislados como Hyperliquid, al menos en términos relativos a la acción que hemos visto en otros mercados, creando así un problema de demanda para absorber toda esa oferta. Pensé que había una ventana en la que Bitcoin podría haberlo hecho bien a finales del año pasado, cuando las small caps estaban disparadas y el oro acababa de tener un rally impresionante, pero me decepcionó mucho cuando BTC básicamente hizo un breakout fallido (en los días previos al 10/10). En enero de este año reduje la exposición a Bitcoin que todavía me quedaba personalmente, ya que el parecido con el mercado bajista anterior que atravesamos en 2022 parecía evidente.
https://x.com/WClemente/status/2015506306572894332?s=20
Francamente, no ha sido un año divertido para estar enfocado en Bitcoin y en las criptomonedas en general. Aunque esta vez ha sido generalmente más leve para BTC solo en términos de porcentaje de caída desde los máximos, en muchos sentidos uno podría argumentar que este mercado bajista ha sido incluso más difícil que el de 2022. Al menos en 2022 podías señalar la razón de la caída (tasas de interés al alza, la purga del apalancamiento y el fraude, la explosión de FTX) y decir: «SI estas cosas están sujetas a cambio, y a finales de 2022 la balanza estaba asimétricamente inclinada a que las cosas no pudieran empeorar mucho más, entonces es muy probable que BTC sea una buena compra a largo plazo aquí». Mientras tanto, hoy no hay nada de eso, con la excepción de los DAT y la computación cuántica, a lo que llegaremos en un momento, y finalmente viendo algo de sanación, en mi opinión. Los ETF de Bitcoin tienen $50 mil millones en activos, que establecieron un récord de entradas iniciales solo para ser superados por el memory ETF a principios de este año. Están surgiendo ofertas de préstamos en las grandes instituciones. El oro lo hizo increíblemente bien el año pasado gracias a la demanda de reservas de los bancos centrales, que, impulsada por una narrativa de desdolarización, debería haber sido el momento para que Bitcoin brillara. Prácticamente cualquier persona o entidad que quiera obtener exposición a Bitcoin puede hacerlo, lo que hace aún más decepcionante ver que ha tenido salidas netas de $5 mil millones en ETF durante el último año, mientras que DRAM alcanzó los $10 mil millones en entradas en un mes.
Salud de la red
Cuando hablamos de fundamentales para Bitcoin, obviamente no hablamos de las métricas tradicionales; observamos el estado subyacente de la red en sí misma. No voy a repasar cada dato solo por hacerlo, pero hay dos puntos que creo que realmente importan. En un mundo de creciente centralización, con economías dirigidas por el Estado y mercados influenciados por el Estado, combinados con las fuerzas tecnológicas más centralizadoras que hemos visto de las grandes empresas tecnológicas, sí creo que hay valor en la descentralización.
Para aquellos que no están metidos en los detalles de Bitcoin: están los mineros, que todos conocen, y luego están los nodos. Los nodos, que cualquier persona puede ejecutar, hacen cumplir las reglas y verifican la red, mientras que los mineros brindan seguridad a través de una capacidad computacional significativa respaldada por energía. Hay nodos en todo el mundo y probablemente hay más que no puedes rastrear fácilmente. Casi 200 países solo en esta lista de abajo.
Fuente: https://bitref.com/nodes/
Si bien es posible observar los pools de minería (que no tienen control sobre los mineros individuales), es muy difícil rastrear a los mineros individuales de la misma manera que se puede con los nodos. Sin embargo, podemos observar la cantidad total de energía que respalda la red a través del hash rate. No hay otra forma de decirlo: el hash rate ha estado en declive. Esto ha ocurrido mientras los márgenes de los mineros se comprimieron después de 2022 por la mayor competencia y los precios más altos de la energía, pero más importante aún, por el giro de muchos hacia la IA/HPC, que hasta ahora han demostrado ser decisiones comerciales prudentes para las empresas públicas que lo hicieron. Esta dinámica se ha reforzado a medida que Bitcoin ha tenido un desempeño inferior al de los activos relacionados con IA y a la tasa de cambio en la demanda de cómputo. Así que hay una lectura buena y una mala aquí. Por un lado, la red de Bitcoin técnicamente se ha vuelto menos segura en términos de la energía que la asegura, y el valor del insumo energético que respalda cada unidad individual como mercancía digital (costo de producción) ha bajado. (Vale la pena señalar que, gracias al ajuste de dificultad, la red está bien, ya que ajusta automáticamente las recompensas de minería cada dos semanas según el hash rate, lo que incentiva a nuevos mineros a asegurar la red a medida que disminuye la competencia). Por otro lado, creo que la lectura positiva aquí es que, a pesar de que prácticamente todos los mineros públicos que conocemos han girado hacia la IA/HPC, el hash rate en general solo ha bajado a niveles de mediados del año pasado. Esto demuestra que hay más entidades ahí afuera minando Bitcoin con acceso a energía barata de lo que algunos habrían pensado, y junto con los datos de distribución de nodos, muestra que la red de Bitcoin sigue distribuida y saludable.
En definitiva, sí creo que la red en sí misma sigue tan distribuida y saludable como siempre lo ha estado.
Metodologías de valoración y lecturas actuales
Si bien obviamente no hay flujos de caja asociados con Bitcoin, existen varias formas únicas de medir su valoración relativa en comparación con cómo se ha comportado el mercado históricamente.
En cuanto al análisis técnico, Bitcoin se está consolidando actualmente en sus niveles máximos históricos de 2021, justo por debajo del promedio móvil de 200 semanas (EMA), con una divergencia alcista semanal en el RSI que sale de niveles de sobreventa alcanzados por primera vez desde lo más profundo del último mercado bajista. Históricamente, el de 200 semanas ha sido un buen umbral básico para empezar a pensar en acumular posiciones de BTC al contado.
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**Una de las mejores metodologías de valoración basadas en datos de blockchain es la relación entre el valor de mercado y el valor realizado. Esta compara el precio marginal de negociación actual de BTC con la base de costo agregada de la red, que se calcula según cuándo se movieron las monedas por última vez a nuevos grupos de billeteras. Cuando la relación sube, el precio marginal de negociación actual está muy por encima de la base de costo promedio de la red, lo que significa que hay un fuerte incentivo para tomar ganancias dada la gran cantidad de PNL no realizado pendiente en el mercado. Cuando la relación cae por debajo de 0, esto indica que el mercado en su conjunto está bajo el agua, lo que históricamente ha marcado un momento prudente para acumular. Notarás que en 2024-2025 esta lectura nunca llegó realmente al nivel eufórico de blow-off top que tuvo en el pasado, lo que representa la madurez y, por lo tanto, la compresión de la volatilidad para esta clase de activo en los últimos años. Dados los máximos decrecientes persistentes en cada ciclo alcista y los mínimos ligeramente más altos en las lecturas más bajas durante la profundidad de cada ciclo bajista, podría ser razonable concluir que quizás no necesitemos entrar en territorio negativo para tocar fondo. Es muy difícil acertar el fondo exacto; la conclusión principal aquí es que Bitcoin está en los límites inferiores de sus lecturas históricas de valoración.
Los tenedores a largo plazo también parecen estar acumulando de forma bastante agresiva después de distribuir durante mediados y finales de 2025, una señal de que están viendo valor en estos niveles.
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**Los volúmenes de negociación se han secado por completo. Aquí hay un gran gráfico de @n3ocortex que muestra la rotación al contado en relación con la capitalización de mercado de Bitcoin alcanzando el nivel más bajo de la historia. Los volúmenes de negociación de los ETF y los DAT también se ven similares.
La volatilidad implícita de corto plazo en el mercado de opciones está en su lectura más baja en años, lo que implica que el mercado ve a Bitcoin como dinero muerto.
Mientras tanto, el skew de opciones muestra que el mercado solo ha estado interesado en comprar más protección a la baja durante el último año.
Por último, en el frente de los derivados, la base de los futuros de Bitcoin (el diferencial entre los futuros con fecha y el precio al contado de Bitcoin) ha estado en declive durante varios años, luchando incluso por alcanzar la paridad con el rendimiento de las letras del Tesoro. Esto significa que A) más fondos están haciendo arbitraje con la base de futuros de BTC, pero también B) el mercado no está valorando los contratos de futuros con fecha a futuro con mucha prima sobre el contado.
Cuando juntamos todo esto, el panorama objetivo es que el mercado ha estado completamente muerto, los traders no están mostrando perspectivas alcistas ni en el mercado de futuros ni en el de opciones, y también están descontando un aplanamiento continuo de la volatilidad para BTC. Todo esto ocurre mientras el activo está alcanzando territorio de valor profundo en varias métricas y vemos un contexto de tenedores a largo plazo acumulando, aparentemente en contra de las opiniones de los traders, así como de los $5 mil millones en salidas netas en las últimas 52 semanas de los ETF de Bitcoin. Los DAT y el coco cuántico
El mayor lastre del mercado alcista de 2023-2025 han sido las empresas de tesorería de activos digitales (DAT), vehículos que, al menos en teoría, estaban diseñados para diluir a los accionistas comunes de manera acrecentadora, acumulando más Bitcoin e impulsando el valor para el accionista. Sin embargo, debido a la mayor competencia por capturar rendimientos después del éxito de Strategy y luego de Metaplanet en Japón, los flujos hacia estos vehículos se diluyeron en todos los ámbitos y luego causaron una compresión de las primas sobre el NAV.
En los últimos meses hemos visto múltiples titulares de empresas tesorería desacelerando la tasa de cambio en su acumulación de Bitcoin, vendiendo Bitcoin directamente, o incluso cambiando sus estrategias por completo en casos selectos. Creo que estas son señales positivas de que el mercado se está sanando a sí mismo. Recientemente hemos visto a Bitcoin incluso subiendo ante los anuncios de venta de BTC de Saylor, mientras Strategy consolida su estructura de capital y prioriza STRC según su reciente llamada de resultados, un marcado contraste con el BTC cayendo ante los anuncios de compra. De cara al futuro, no creo que los DAT presenten el mismo lastre sobre el mercado que tenían hace 6-9 meses, especialmente con el precio ahora más de 50% por debajo de los máximos.
La computación cuántica sí creo que es una preocupación real, especialmente mirando a 5 años o más. Me he familiarizado un poco con el tema cuántico al revisar varias startups en sus primeras etapas y al hablar con algunas personas de la industria durante mi trabajo ayudando con análisis de inversiones en STIX en los últimos meses, aunque de ninguna manera soy un experto. Mi opinión es que la amenaza debe tomarse en serio; sin embargo, con BTC a $60k, 50% por debajo de los máximos y con un rendimiento inferior a otros activos, sí creo que este riesgo probablemente ya está bastante descontado en el precio actual. De aquí en adelante, aunque sea un escenario apocalíptico, las preocupaciones (muy discutidas públicamente a estas alturas) probablemente se están inclinando hacia que solo puedan mejorar. Cuanto más rinda por debajo Bitcoin por el riesgo cuántico percibido, más fuerte será el incentivo para que los grandes tenedores o las instituciones que ganan dinero con el trading, la custodia o los préstamos de Bitcoin incentiven a un grupo de desarrolladores a encontrar y proponer una solución. De manera similar a la aprobación del ETF en el ciclo anterior, el mercado se va a adelantar a la probabilidad de que el problema se resuelva, y por eso no vas a poder comprar a precios regalados una vez que la preocupación se haya despejado por completo.
Posible escenario alcista
Incluso si crees que Bitcoin probablemente está en buenos niveles a largo plazo, como asignador de corto a mediano plazo hay una consideración enorme de costo de oportunidad percibido al asignar a BTC, en relación con una economía al rojo vivo con innovación real para especular e invertir. La pregunta principal que ha persistido durante meses es: ¿qué tendría que pasar para que BTC rinda a estas alturas, dado que no ha subido junto con el oro y que el mercado accionario ha tenido un desempeño superior de alta beta este año?
Como mencioné antes con los gráficos que lo ilustran, estamos viendo compras bastante fuertes por parte de los tenedores a largo plazo según las lecturas de datos de blockchain, con capitulación de los DAT y una presión de venta neta bastante significativa por parte de los ETF también. Los mercados bajistas anteriores de Bitcoin terminaron por un agotamiento de los vendedores, no necesariamente por un catalizador de demanda nueva y agresiva. A estas alturas, si te preocupaban los DAT, la computación cuántica o el bajo rendimiento, ¿quién más queda para vender a un ritmo mayor que el de los últimos 6-9 meses? Obviamente existe el riesgo de una caída puntual correlacionada con turbulencias macro/geopolíticas, pero hablo desde una visión de marco temporal alto de varios meses. Entiendo perfectamente que no hay un catalizador claro (Clarity quizás, pero no creo que esto haga mucho por Bitcoin específicamente), pero así es como se ven los fondos muchas veces. Estás sopesando las perspectivas probabilísticas de que las cosas empeoren en relación con las expectativas que ya están descontadas, similar a lo inverso del resultado probabilístico de que las cosas mejoren más de lo esperado en los mercados alcistas. Estoy abierto a una última pata bajista en algún momento del año, pero a estas alturas creo que muchos de estos riesgos ya han sido descontados por el mercado durante el último año.
Un catalizador para Bitcoin podría ser simplemente la compra constante y obligatoria por parte de grandes instituciones. Si bien la subida inicial del AUM fue notable, ahora estamos muy pasados de la fase inicial de entusiasmo por los ETF y hemos visto una deriva constante a la baja en el AUM total desde octubre del año pasado. Un catalizador podría ser que los grandes gestores de activos decidan agregar una pequeña asignación de un punto porcentual en sus carteras, creando entradas insensibles al precio para el activo. Aunque suena un poco a cope, la falta de correlación de Bitcoin con varias clases de activos durante el último año podría justificar tener una pequeña asignación para los grandes gestores que a menudo buscan diversificar correlaciones y exposiciones de activos.
Conclusión / reflexión sobre cómo abordar la asignación de aquí en adelante
TLDR. Creo que Bitcoin está «barato», aunque podríamos tener una pata a la baja en algún momento del año. La red está, en general, fundamentalmente sana. La mayoría de los riesgos ya están descontados a estas alturas, y cualquiera que vendería por estos riesgos probablemente ya lo ha hecho. Es muy poco probable que compres el fondo exacto. En mi opinión, hay algunas formas de abordar la asignación desde aquí. (¡NFA, por supuesto!) Tiene sentido para mí pensar en hacer dollar cost averaging (DCA) en el contado durante los próximos meses, que sería la estrategia más simple. También podrías esperar una última pata bajista o esperar a que el mercado vuelva a mostrar señales de vida y momentum. Otra estrategia es simplemente asignar de una vez y, como la volatilidad implícita está tan barata, usar el mercado de opciones para cubrir cualquier pata bajista final que pueda sacarte de tus posiciones. Personalmente todavía no he apretado el gatillo, pero probablemente empezaré a hacerlo pronto de alguna manera. Espero que esto haya sido razonablemente revelador y genere algo de conversación sobre cómo otros están pensando las cosas. Quizás el ciclo de cuatro años sea la confirmación de que vivimos en una simulación, pero los próximos meses se ven interesantes para la moneda naranja. Gracias por leer.
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