“Están volando aviones vacíos por ahí.”
— Son
NVIDIA es la Estrella del Norte, Orión, toda la Vía Láctea.
NVIDIA se beneficia de una fuerte demanda, pero está vendiendo a un grupo concentrado de compradores cuya propia demanda está siendo distorsionada por una fase de entrenamiento y evaluación comparativa que no durará. Esa demanda distorsionada actúa como un látigo en la cadena de suministro de NVIDIA a través de compromisos de suministro personalizados, y también aguas abajo en el financiamiento de centros de datos. Cerniéndose sobre todo esto está el bezzle, que una vez visto, no puede no verse, y una vez revelado, no existe.
Afortunadamente, su Luminous, su Grace reportaron grandes titulares positivos esta semana, así que tenemos un nuevo 10-Q. Me encanta el olor de los 10-Q por la mañana.
Algunos están observando el inventario, lo sé, pero el inventario no destaca. El desglose del inventario tiene sentido. El inventario de materias primas se disparó en el primer trimestre del año fiscal 27, pero es consistente con el aumento de Blackwell Ultra y también con el posicionamiento previo de inventario para el aumento de Blackwell en el cuarto trimestre del año fiscal 25.
Más interesantes son los clientes de NVIDIA. La concentración de clientes está fuera de serie.
El cliente más grande de NVIDIA es probablemente Microsoft, cuyo director financiero dijo en enero que las restricciones de capacidad de Azure persistirían al menos hasta junio de 2026. Si Microsoft recorta el gasto de capital en chips de NVIDIA en un 20%, eso representa un golpe de ingresos del 4.2% para NVIDIA.
Cisco nunca tuvo ni un solo cliente que representara el 10%. Cisco necesitaba una contracción más correlacionada para verse afectado. NVIDIA resulta gravemente afectada si un solo cliente se retira, o incluso si ese único cliente no aumenta sus pedidos tan rápido como NVIDIA lo necesita.
Clientes concentrados como don de la mafia, cadena de suministro concentrada y personalizada. Ay, caramba.
Ni Cisco ni Sun Microsystems lo tuvieron tan mal, y Sun se fue por completo a la quiebra. Estoy viendo ambas cosas en NVIDIA, así como matices de los ciclos históricos de DRAM. Todo esto es muy denso, como se muestra a continuación.
La concentración de clientes llevó a los ciclos de DRAM a su naturaleza violenta. Los ciclos de DRAM se volvieron menos concentrados en clientes y menos correlacionados con temas en las últimas dos décadas, aunque hoy estamos viendo una repetición de los años 90 con demanda de unos pocos clientes grandes/un solo tema grande nuevamente. Estoy corto en el SOX (Índice de Semiconductores de Filadelfia) por esta razón.
Cisco amortizó la mitad de sus compromisos de compra, los cuales compró a proveedores que tenían muchos otros clientes. Cisco compró componentes que eran, en general, fungibles.
Esto no es lo que está haciendo NVIDIA. NVIDIA se está comprometiendo con líneas personalizadas en TSMC y las está financiando. TSMC no puede fabricar los chips de NVIDIA con sus líneas normales. Esa es una cadena de suministro personalizada y no fungible. No solo es riesgosa geográficamente, sino que probablemente resultará en pérdidas significativas si el negocio de NVIDIA se desacelera o, Dios no lo quiera, sufre una caída.
Con una capitalización de mercado de más de $5 billones, $182 mil millones en compromisos de compra futuros — $119 mil millones con un solo cliente — no parece significativo.
De hecho, los $182 mil millones son mayores que el prodigioso flujo de caja operativo anual de NVIDIA.
Nada de esto ha sido un problema hasta ahora. Microsoft ha estado comprando chips más rápido de lo que puede desplegarlos. Estos chips, de manera crítica, son construcción en proceso (CIP) y no se deprecian en el balance general ni le cuestan nada a Microsoft hasta que se ponen en servicio.
Sin embargo, cuando Microsoft compra esos chips, NVIDIA registra la venta de su inventario. Las cifras de inventario de NVIDIA se ven bien, como ya establecí.
NVIDIA obtiene una venta, una cuenta por cobrar que se convertirá en recepción de efectivo y, por lo tanto, en flujo de caja positivo.
Pero detecto una arruga en el patrón de cuentas por cobrar.
Microsoft/Cliente A aumentó como porcentaje de las cuentas por cobrar de NVIDIA, mientras que disminuyó decididamente como porcentaje de los ingresos de NVIDIA durante el primer trimestre. El saldo de cuentas por cobrar de Microsoft con NVIDIA es ahora de aproximadamente $12.2 mil millones, aproximadamente el tamaño de todo el saldo de cuentas por cobrar de NVIDIA de todos los clientes en 2024.
Sí, todo el negocio ha crecido. En los últimos años, los ingresos crecieron 4.9 veces. Las cuentas por cobrar totales crecieron 4.9 veces. El saldo de cuentas por cobrar del cliente creció 13.4 veces. Microsoft se precipitó a lo grande.
Esto no es discutir el crecimiento. Se trata de un zig donde solo había zags. Ni el cliente B ni el Cliente C hicieron zig. Solo el Cliente A. Microsoft, que ha estado haciendo ruido y noticias durante un par de años sobre no querer estar en el negocio de los centros de datos – metal desnudo, dijeron.
Microsoft está tirando palomitas de maíz por todo el camino, sin pensar en alimentar a la fauna.
En 2024, el CEO de Microsoft, Satya Nadella, dijo: "puede que tengas un montón de chips en inventario que no puedo conectar".
En abril de 2025, Microsoft congeló proyectos de centros de datos por 1.5 GW, retirándose de arrendamientos. Esto se discutió en Blessed Fraud.
El año fiscal de Microsoft termina en junio de 2026, y en enero de este año, Microsoft dijo que esperaba restricciones de capacidad hasta junio. Durante los próximos años, Microsoft dice que continuará escalando su propio chip Maia.
Luego, el 14 de mayo, Microsoft anunció que estaba cerrando Claude Code y obligando a todos los empleados a usar su GitHub Copilot interno para el 30 de junio. Esa es una compresión bastante rápida. Claude Code se introdujo a los ingenieros de Microsoft en diciembre de 2025.
Esto plantea dos escenarios.
Uno: Microsoft adelantó inventario que realmente no necesita. Toma la entrega aunque las construcciones se están desacelerando y los cortes de energía están afectando, para mantener su lugar prioritario como cliente de NVIDIA para el chip de próxima generación. Simplemente lo meten en CIP (lo dejan en el piso del almacén), donde no hacen daño, no depreciándose financieramente ni un ápice mientras se deprecian físicamente rápidamente. Además, Microsoft tiene lo que parecen ser plazos de 60 a 65 días con NVIDIA, así que ningún efectivo sale del campus de Microsoft durante un par de meses.
Dos: NVIDIA empuja el inventario hacia adelante para que los números trimestrales destaquen, superando las expectativas susurradas del mercado. NVIDIA sabe que Microsoft ya está almacenando sus chips y está dispuesto a absorberlos. Microsoft puede haber cooperado incluso de esta manera antes. Además, Microsoft puede tomar ese inventario en CIP sin consecuencias para sus propias ganancias o gastos reportados.
Mientras tanto, S&P Global ve cortes generalizados de red y energía para los centros de datos, así como un déficit de 19 GW de energía (40% de la necesidad) para centros de datos para 2028.
Todos están encontrando que los centros de datos son el paso limitante. Y todos esos chips de NVIDIA en CIP simplemente esperan allí.
En cualquier caso, esto es una preparación encubierta para un látigo perverso. He discutido el efecto látigo en artículos anteriores. El efecto látigo se desarrolló notablemente en las cadenas de suministro durante el confinamiento por COVID, y es la razón por la que Cisco amortizó la mitad de sus compromisos de suministro futuros en 2001.
Esto no es exactamente una prueba irrefutable, sino más bien un hallazgo de un dedo en el gatillo. Observa los próximos trimestres, especialmente a medida que evoluciona la historia del financiamiento de centros de datos.
Mientras tanto, los alcistas no pueden dejar de hablar de la demanda de IA. Qué insaciable es. Qué loca es.
Estoy de acuerdo, es una locura. Es el bezzle. No proviene de un estado estable útil y repetible, ni de una curva de crecimiento siempre ascendente, sino más bien de una fase temporal, social y organizacional, mientras empresas de casi todos los sectores luchan por su ventaja competitiva: su propia pila de IA.
Para hacer esto, las empresas de todo el mundo están evaluando, creando y recopilando trazas, entrenando wrappers y recopilando nodos de falla tan rápido como humanamente posible.
Esta fase loca, apresurada y temporal tiene un nombre.
El artículo completo está disponible en Substack.
Por favor, consulte el enlace a continuación.
https://michaeljburry.substack.com/p/the-heretics-guide-to-ais-stars-part?r=4repfn
Secciones restantes:
- Tokenmaxxing
- El Bezzle
- La Pirámide de Tokenmaxxing
- La Paradoja de Jevons
- ¿De Dónde Viene el Financiamiento?
- ¿El Seguro de Vida al Rescate?
- ¿El FHLB?
- El Bucle Cerrado
