Baker surgió en Fidelity cubriendo chips durante el ciclo de 2000 y ahora dirige Atreides. Una conversación amplia sobre dónde se atan los lazos de la IA, el cuello de botella de TSMC, por qué el auge de la IA funciona con silicio, y el caso de primeros principios detrás de su convicción en Tesla y Nvidia.
[Nota: esto fue grabado a finales de febrero de 2026]
La versión corta, si no tienes la hora:
- La lectura de Baker sobre la cuestión de la burbuja es precisa, no automática. La tecnología cotiza aproximadamente al mismo múltiplo que hace cinco o seis años, los múltiplos se han comprimido desde principios de 2025, y la tecnología ahora cotiza con descuento frente a los bienes de consumo básico, lo que casi nunca sucede. En cuanto a valoración, argumenta, no hay burbuja.
- El riesgo real está en el gasto de capital (capex), no en la valoración. Su prueba para saber si una sobreconstrucción termina en un colapso es si se financió con deuda o con flujos de caja, y hasta ahora el retorno de la inversión (ROI) en gasto de IA ha sido positivo.
- Hay un "bache" temporal en ese ROI porque Blackwell es un gasto enorme utilizado para entrenamiento, que no se paga de inmediato. Los primeros modelos agentivos que menciona, como GPT-5.2, Grok 4.20 y Codex 5.3, le indican que el retorno de Blackwell será alto.
- Dos fuerzas, espera, evitan una sobreconstrucción al estilo de 2000: el mundo está fundamentalmente escaso de "vatios y obleas", y las cicatrices del colapso de las puntocom (bajada del 80-85% entonces, frente al 60-65% en 2009) ponen un techo permanente a las valoraciones tecnológicas.
- El cuello de botella de las obleas es TSMC. Baker compara la fabricación de chips con la repostería, donde las herramientas son equipos compartidos de ASML y la ventaja es la receta, por lo que un líder es muy difícil de alcanzar. Argumenta que TSMC no expandirá la capacidad lo suficientemente rápido como para aliviar la escasez.
- Su convicción en Tesla se remonta a una reunión en un autobús turístico en 2010 con Elon, con una capitalización de mercado de aproximadamente $1.5 mil millones, y se basa en un argumento de insumos deflacionarios: la densidad energética de las baterías se ha estado acumulando mientras que todos los demás insumos de los automóviles se inflan.
- Sobre IA y videojuegos, los modelos mundiales reducen el costo de desarrollo de juegos en aproximadamente un 90%, lo que es bueno para las plataformas y difícil para los creadores de juegos, pero los juegos seguirán renderizándose localmente en GPUs durante los próximos cinco a siete años. Renderizar un juego en vivo como Monopoly Go a través de un modelo de video costaría más de 100 veces sus ingresos.
- Su lección duradera es la frase de un mentor de Fidelity: como inversor, o entras en pánico temprano o duplicas la apuesta tarde, casi nadie hace ambas cosas, y el trabajo es saber cuál eres.
- Imprescindible: Episodio 56: Gavin Baker - Socio Director de Atreides Management
- Sigue a @firesidealpha para ver lo mejor de las mejores conversaciones en tecnología y negocios.
Gavin Baker ha estado respondiendo la misma pregunta durante la mayor parte de su carrera, y la pregunta es si lo que tiene delante es una burbuja. Comenzó en Fidelity en 1999 cubriendo semiconductores justo cuando la burbuja de las puntocom alcanzó su punto máximo y se rompió, ascendió a dirigir el fondo insignia OTC de $17 mil millones, e hizo de Fidelity uno de los mayores tenedores institucionales iniciales tanto de Nvidia como de Tesla. Desde 2007 hasta 2021, según su propio recuento, le preguntaron sobre "la burbuja" en el noventa por ciento de las reuniones con clientes, cuando la burbuja en cuestión era Google, Meta, Amazon y Apple. Ahora la pregunta es la IA, el dinero en juego es mucho mayor, y la respuesta de Baker es más cuidadosa de lo que los alcistas o los bajistas quieren que sea. Creciendo en Texas con un presupuesto ilimitado para libros y un hábito histórico de por vida, obtuvo el marco que aplica ahora, que es que los mercados han realizado este experimento muchas veces antes, y el patrón es legible si estás dispuesto a leerlo.
La llamada de 2000
La razón por la que la lectura de la burbuja de Baker tiene peso es que hizo la llamada en el pico real, seis semanas después de comenzar a cubrir semiconductores con 23 años, utilizando el mismo marco de oferta y demanda que había aprendido al comenzar su carrera en una industria de materias primas. En febrero de 2000, extrajo los datos de inventario de cada empresa de semiconductores y sus clientes, y la imagen era uniforme.
- Los inventarios de los clientes y los días de inventario estaban en máximos históricos, con productos terminados en máximos históricos.
- Los inventarios de semiconductores en sí mismos estaban en máximos históricos.
- Las acciones cotizaban a múltiplos que nadie había visto jamás.
Su nota decía que el entorno de demanda no respaldaba esas valoraciones, y tuvo un impacto mayor de lo esperado. Un analista senior al que nombra como Rajeev Kaul imprimió 50 copias, rebajó sus propias acciones y llevó al joven Baker a ver a todos los gestores de cartera ese día. Los dos nombres que le gustaron a Baker de entre los escombros eran ambos pequeños entonces, Integrated Circuit Systems y Nvidia, que es donde comenzó su hábito de 25 años de seguir a Nvidia. También conoció a un joven Jensen Huang en ese período, alguien a quien ahora llama una de las dos o tres personas más excepcionales que ha conocido, y vinculó el punto a un foso que no aparece en un modelo: solo un puñado de líderes de semiconductores, según él, Jensen, Hock Tan y Lisa Su, retienen de manera confiable a sus mejores ingenieros, y esa retención de talento es una ventaja duradera. La conclusión para el presente es que Baker no es un alcista permanente que racionaliza un repunte. Ya ha llamado a un pico de semiconductores antes, al comienzo de su carrera, basándose en datos de inventario que la mayoría de la gente no estaba leyendo.
Toda revolución tiene su burbuja
El punto de partida de Baker es histórico, no emocional. Se apoya en Carlota Pérez y su libro "Revoluciones Tecnológicas y Capital Financiero", y en tres o cuatro siglos de historia del mercado, para argumentar que una tecnología verdaderamente revolucionaria produce invariablemente una burbuja porque el mercado está haciendo algo racional.
"Cada vez que surge una tecnología nueva verdaderamente revolucionaria, siempre se produce una burbuja. Los mercados financieros, correctamente, se entusiasman con la nueva tecnología. Los mercados financieros son eficientes la mayor parte del tiempo. Así que la identifican correctamente como revolucionaria y transformadora del mundo. Y luego tienes lo que Michael Mauboussin llama un colapso de la diversidad de opiniones, y eso es lo que alimenta una burbuja." Gavin Baker
La secuencia que describe es la misma para canales, ferrocarriles, radio, PC e internet: entusiasmo correcto, luego un colapso en la diversidad de opiniones, luego una sobreconstrucción de la nueva tecnología, luego una pausa en la demanda, luego un colapso. La distinción que señala como decisiva para la IA es cómo se financia la construcción.
- La sobreconstrucción financiada con deuda es el tipo peligroso, porque el servicio de la deuda no se detiene cuando la demanda lo hace.
- La sobreconstrucción financiada con flujos de caja es sobrevivible, porque el que gasta puede reducir la velocidad sin un evento de solvencia.
Para alguien extremadamente disciplinado en la valoración, es franco al decir que una burbuja no es emocionante, es una pesadilla, porque es el enemigo de todo inversor a largo plazo. Ese es el lente que trae al presente, y es por eso que su respuesta a "¿estamos en una burbuja?" se divide en dos preguntas muy diferentes.
No es una burbuja de valoración
Sobre la primera pregunta, la valoración, Baker es contundente en que el discurso de la burbuja no está respaldado por los múltiplos.
"Cualquiera que diga que estamos en una burbuja de valoración simplemente no está prestando atención. La tecnología está al mismo múltiplo que hace cinco o seis años. Los múltiplos tecnológicos se han comprimido desde principios del 25. La tecnología ahora cotiza con descuento frente a los bienes básicos, lo que ocurre muy raramente. No estamos en una burbuja desde una perspectiva de valoración." Gavin Baker
La comparación que le da peso es que la tecnología cotice con descuento frente a los bienes de consumo básico, un grupo defensivo y de lento crecimiento, lo que, según dice, ocurre muy raramente. Pon los márgenes, el crecimiento de ingresos y el retorno sobre el capital invertido de una buena empresa tecnológica en cualquier otra industria, argumenta, y la acción cotizaría con una prima alta. Así que la pregunta que vale la pena debatir se desplaza del múltiplo al gasto. Dada la escala de la construcción, ¿estamos sobreconstruyendo capacidad más rápido de lo que la demanda puede absorberla? Su respuesta hasta ahora es que el retorno de todo ello ha sido positivo, con una salvedad temporal.
- El "bache" en el ROI ahora proviene de Blackwell, que es un gasto inmenso utilizado en gran parte para entrenamiento, y el entrenamiento no genera un retorno inmediato.
- Los primeros puntos de control agentivos que señala, GPT-5.2, Grok 4.20 y Codex 5.3, le indican que la IA agentiva ha llegado y que el ROI eventual de Blackwell será muy alto.
También nombra la paradoja que subyace al miedo, que es que el mercado simultáneamente se preocupa de que la IA deje a todos sin trabajo y valora las mega-capitalizaciones más expuestas a la IA a valoraciones atractivas. Una explicación que ofrece es un miedo persistente a un escenario de depresión global, que atribuye al analista Citrini, y que cree improbable. Lo que quiere, en un comentario inusualmente sincero, es un oso fuerte que argumente en contra.
"En ese espíritu, estoy muy agradecido con Michael Burry. Su substack es una bendición, y es un tipo muy inteligente que presenta un caso bajista muy creíble todos los días. Queremos eso. Queremos a una persona muy inteligente que toque el tambor bajista de manera creíble." Gavin Baker
Querer un oso fuerte cerca es en sí mismo una forma de disciplina. Un mercado con un oso creíble y bien argumentado es un mercado donde la diversidad de opiniones aún no se ha derrumbado, que es exactamente la condición que evita que un entusiasmo correcto se convierta en una burbuja.
Vatios, obleas y cicatrices
La segunda razón por la que Baker no espera una repetición de 2000 es física. La economía tiene escasez de dos cosas que limitan toda la construcción, y las mantiene emparejadas.
"Fundamentalmente tenemos escasez de vatios y obleas. Y creo que esa escasez puede evitar una sobreconstrucción. Pero incluso si solucionamos la escasez de vatios con centros de datos orbitales, TSM sigue siendo un cuello de botella." Gavin Baker
Las obleas son la restricción más difícil, y su descripción de por qué es la parte más invertible del segmento. La fabricación de chips, dice, es como la repostería. Según su relato, la industria compra en gran medida el mismo equipo, y donde antes las fábricas elegían entre escáneres de Nikon y ASML, ahora se inclinan casi enteramente por ASML. La diferenciación, argumenta, proviene de la receta, la secuencia de pasos y el ensayo y error, por lo que un fabricante que va adelante es muy difícil de alcanzar. Atribuye la ventaja de TSMC en parte a que Intel cometió un error terrible que atribuye al ego, y no espera que el cuello de botella se alivie rápidamente, porque las personas que dirigen al líder son, según él, operadores duros que una vez descartaron a Sam Altman como un "chico de podcasts" y no expandirán la capacidad lo suficientemente rápido para cerrar la brecha.
Las cicatrices son la segunda tapa. Baker establece la diferencia entre los dos colapsos en magnitudes simples: 2009 llevó a la tecnología a la baja aproximadamente un 60 a 65 por ciento, mientras que el estallido de las puntocom la llevó a la baja un 80 a 85 por ciento, y la diferencia no es un error de redondeo, es una categoría diferente de dolor.
"Las cicatrices son tan profundas de esa burbuja que eso solo pone un techo a las valoraciones tecnológicas. Y creo que esa es una razón por la que la tecnología ha acumulado a una tasa tan alta desde que Google salió a bolsa." Gavin Baker
Esos dos colapsos son la razón por la que cree que la tecnología ha acumulado tan bien desde que Google y Salesforce salieron a bolsa en el mismo año, alrededor de 2004, porque el miedo a otra burbuja mantuvo un techo permanente en las valoraciones y dejó espacio para crecer. Debajo del punto de vatios y obleas está su lectura de primeros principios sobre por qué la IA tiene tanta hambre de ambos. La IA es probabilística y recalcula su respuesta cada vez, incluso con un arnés, cadena de pensamiento o múltiples agentes, que es lo que le permite hacer cosas sobrehumanas que el software determinista escrito por humanos no puede, y también es por lo que es extraordinariamente costosa en cómputo. Si la IA se come el mundo, en su frase, el silicio se come el mundo.
El caso de primeros principios de Tesla
La convicción de Baker en Tesla es antigua y específica. Se perdió la OPI, luego fue a un recorrido en autobús por Silicon Valley justo antes de que expirara el período de restricción y se presentó a una reunión a las 6 p.m. con Elon con una capitalización de mercado de aproximadamente $1.5 mil millones que la mayoría de la gente se saltó. Lo que lo convenció fue un argumento de primeros principios sobre los insumos.
"Es el único automóvil o tipo de transporte donde los insumos principales eran deflacionarios. El motor y todo en un automóvil es más bien inflacionario con el tiempo porque estamos en un mundo con recursos limitados. Pero el precio de una batería, la densidad energética de las baterías, ha estado acumulándose a tasas de mid to high single digits durante mucho tiempo, quizás 200 puntos básicos por debajo de la eficiencia de las células fotovoltaicas solares." Gavin Baker
El resto del caso se deriva de la física de dónde colocas una batería. Debido a que el paquete está en el piso, el automóvil tiene un centro de gravedad más bajo y un momento de inercia polar más bajo, por lo que se maneja mejor que un automóvil de combustión interna, y un motor eléctrico que controla la tracción milisegundo a milisegundo le permite acelerar más rápido. Debido a que no hay un bloque de motor de 800 libras que colocar delante o detrás de los pasajeros, puedes construir zonas de deformación delanteras y traseras, lo que argumenta que hace que los Tesla sean fundamentalmente más seguros, con una tasa de supervivencia mucho mayor en colisiones a alta velocidad por encima de 80 millas por hora. Más barato con el tiempo, más rápido, mejor manejo, más seguro, más silencioso, más almacenamiento, todo tuvo sentido para él de inmediato. El método detrás de la posición vale tanto como la posición: dice que nunca se ha perdido una transcripción pública de Tesla o Nvidia, bajo el principio de que una vez que identificas una empresa excepcional te mantienes cerca de ella, que es como ha seguido a Nvidia durante 25 años y a Tesla durante 15.
La era de Elon
La sección sobre Elon es la parte más abiertamente admirativa de la conversación, y Baker la enmarca como una explicación de un hecho empresarial más que como un homenaje de un fanático. El hecho empresarial es la retención de talento. Argumenta que las empresas de Elon atraen a ingenieros excepcionales porque las misiones son auténticas, y que esto es una parte poco explicada del éxito.
"Si eres un ingeniero con mucho talento, durante mucho tiempo tus opciones eran ir a trabajar para hacer que la gente sea un poco más propensa a hacer clic en este enlace azul de la búsqueda de Google, o hacer clic en este anuncio de Meta, o mostrar a esta persona guapa en Ibiza en Instagram. O puedes centrarte en descarbonizar el mundo, que es Tesla." Gavin Baker
La afirmación detrás de la admiración es específica sobre la aceleración. Baker atribuye a Tesla y a Elon el haber hecho más por descarbonizar el mundo que todos los activistas ambientales juntos, y estima que Elon adelantó los vehículos eléctricos entre 20 y 30 años, con las emisiones per cápita de EE. UU. ahora en niveles de aproximadamente 1925. También destaca a Antonio Gracias como un contribuyente genuino al resultado de Tesla, señalando el capítulo "Antonio y Tim" en la biografía de Walter Isaacson, y une todo el portafolio de misiones, Starlink, una civilización multiplanetaria que pueda sobrevivir a un impacto de asteroide, X, xAI, en lo que cree que los historiadores llamarán la era de Elon. El residuo invertible es el punto del talento. Una empresa que pueda atraer y retener de manera confiable a los mejores ingenieros en problemas físicos difíciles tiene un foso que no aparece en un múltiplo, y es la misma cualidad que atribuyó antes a Jensen, Hock Tan y Lisa Su, los raros líderes de semiconductores que retienen a personas excepcionales.
IA, juegos y el muro de cómputo
Debido a que Baker es un jugador, su lectura más aguda sobre los límites a corto plazo de la IA llega a través de los videojuegos, y funciona como una advertencia contra la extrapolación lineal de la tecnología. Cree que el impacto en los juegos se ha malinterpretado en ambas direcciones.
"Los modelos mundiales de IA van a reducir el costo de desarrollar un juego en un 90%. Si solía costar $300 millones hacer un título triple A como Call of Duty, baja un 90%. Y esto podría terminar siendo muy malo para las empresas que hacen videojuegos, porque vas a tener mucha más competencia. Pero si fueras una plataforma de videojuegos, esto te va a venir muy bien porque va a haber una explosión de contenido." Gavin Baker
El número que ancla la precaución es una comparación de costos. La idea de que los juegos serán pronto renderizados por IA en el teléfono en lugar de por la GPU que ya está en cada teléfono, iPad y PC, la llama ridícula para los próximos cinco a siete años, y lo cuantifica: renderizar un juego en vivo como Monopoly Go usando precios de lista para un modelo como Veo 3 costaría más de dos órdenes de magnitud por encima de los ingresos reales del juego. El cómputo no es gratuito, y la GPU local no va a desaparecer en el plazo que asumen los pronósticos más agresivos. Esa misma realidad de cómputo enmarca su coda sobre el valor humano. El cerebro humano funciona con 20 a 30 vatios, mientras que entrenar un modelo de frontera requiere cientos de megavatios, y en un mundo con restricciones energéticas es optimista de que las mentes humanas mantengan su valor durante mucho tiempo, lo que es parte de por qué encuentra interesante Neuralink como un intento de solucionar lo que llama el problema de entrada y salida humana. Sobre si la creatividad humana es verdaderamente irreemplazable, no quiere exagerar, y se queda con la respuesta honesta que dice es correcta para casi todo sobre la IA, que es "tal vez".
Fracasando en farmacéuticas
El material más transferible de la entrevista no trata sobre la IA en absoluto, sino sobre sobrevivir a estar equivocado, y proviene del peor período de la carrera de Baker. Después de un rápido ascenso en semiconductores, le dieron la cartera de Large Cap Pharma a los 25 años, se equivocó en la llamada del sector, y pasó de ser uno de los analistas mejor calificados en Fidelity a estar en el fondo. Argumenta que pasar por eso temprano fue lo más afortunado que pudo haberle pasado.
"Gran parte del éxito como inversor en renta variable pública es la resiliencia, la tenacidad y amar el juego. Olvídate de tener éxito, no puedes tener éxito como inversor si no amas el juego, porque compites con personas que sí lo aman. No puedes sobrevivir si no amas el juego, porque el amor al juego tiene que ser algo que te mantenga en marcha." Gavin Baker
La razón por la que enmarca la renta variable pública de esta manera es competitiva. A diferencia del capital riesgo o el capital privado, donde valoras un acuerdo contra quizás diez personas, en los mercados públicos compites con todos en el planeta, incluyendo a muchas personas muy inteligentes que no son refinadas, y eso lo convierte en el conjunto competitivo más grande que existe y en un juego realmente difícil. Lo que hizo con la caída se convirtió en su plantilla. Volvió a un libro de referencia, "Un mago de Terramar", una historia sobre el fracaso causado por el ego y el camino de regreso, y construyó una salida física basada en la teoría de que necesitas un número que puedas mejorar mediante el esfuerzo, perdiendo alrededor de 30 libras sin intentarlo mientras el estrés lo remodelaba. En el mismo período, pasó una o dos horas al día durante un año con el nuevo equipo de cuantitativos de Fidelity, a quienes los gestores de cartera senior escépticos llamaban los "tipos de la visera verde", aprendiendo gestión de riesgos cuantitativa y los factores comunes que vinculan acciones que no pensarías que están correlacionadas, uno de varios hábitos, junto con el profundo trabajo de fuentes primarias que hizo más tarde sobre litigios de tabaco, que surgieron de forzarse a sí mismo a través del fracaso.
Entra en pánico temprano o duplica la apuesta tarde
La versión destilada de todo lo que Baker aprendió en esa caída es una sola línea de un mentor, y es la oración más útil de la conversación para cualquiera que gestione dinero durante una recesión. Comienza desde una premisa dura, que estar en una caída significa que estás equivocado, punto final, citando al gestor de cartera de Fidelity George Vanderheiden de que llegar temprano es lo mismo que estar equivocado.
"En última instancia, como inversor, o entras en pánico temprano o duplicas la apuesta tarde. Y esencialmente nadie hace ambas cosas. Y conócete a ti mismo. Yo no soy una persona de pánico temprano, soy una persona de duplicar la apuesta tarde. Y creo que saber eso me ayuda a atravesar una caída o un período difícil de rendimiento." Gavin Baker
El valor de la línea es que convierte un rasgo de personalidad en una regla de decisión. Lo atribuye a una mentora llamada Jennifer, y lo combina con un recordatorio de un colega al que llama Wymer, probablemente Steve Wymer de Fidelity, de que es estadísticamente igual de difícil terminar en el decil inferior que en el superior, porque el juego es probabilístico, por lo que un mal período no es prueba de estupidez. La recompensa de sobrevivir a varios de estos, dice, es que la calidad de las decisiones eventualmente mejora durante los tiempos difíciles en lugar de degradarse, porque tienes un registro de haber estado aquí antes y haber tomado buenas decisiones, por lo que llegas a tu punto más seguro en lugar de al más temeroso. Es la misma idea con la que abrió la entrevista, que todo el trabajo es encontrar una filosofía y un proceso que se ajusten lo suficiente a tu propia composición emocional como para mantenerte racional cuando el mercado se vuelve en tu contra.
Sé amable, sé ingenioso, busca la dificultad
Se le pide un consejo para un joven de 16 años, y Baker da la respuesta que dice haber dado en las cenas familiares de graduación durante años.
"Sé amable y sé ingenioso. Mucha gente que es amable no es ingeniosa, y mucha gente que es ingeniosa no es amable. Ser amable es súper poderoso. Hay karma en el mundo. Si eres amable con la gente, mucha gente te lo devuelve." Gavin Baker
La razón por la que enmarca la amabilidad como estrategia es que la inversión, en su opinión, es un juego de suma positiva en lugar de suma cero. Toma prestada una lección de la biografía de Steve Schwarzman, de que construyes tu reputación hasta un grado que no entiendes en tus veintitantos años, y que las personas de tu clase de formación recordarán no si eras el mejor, sino cómo las trataste, que es la red a la que recurres décadas después. Su propia versión es una regla sobre reciprocidad: devolverá la pelota una vez a cualquiera y una vez más si no la devuelven, y luego nunca más, lo que te clasifica en un grupo de personas cooperativas y de ideas afines, un keiretsu, y cuenta a Antonio Gracias en el suyo. Cierra con una nota más dura extraída de la serie de ciencia ficción Sun Eater, el mantra "busca la dificultad", porque no importa lo bueno que seas, te encontrarás con ella, y citando el artículo de Alpha Architect de que incluso Dios sería despedido como gestor activo, argumenta que las decisiones que tomas en esos períodos son las que definen una carrera.
La conclusión
La respuesta de Baker a la pregunta de la burbuja son realmente dos respuestas mantenidas separadas a propósito. No hay burbuja de valoración, porque los múltiplos dicen lo contrario, tecnología con descuento frente a bienes básicos. Puede haber o no una burbuja de capex, y lo que la resuelve es si la construcción se financia con flujos de caja o deuda, y si las escaseces de vatios y obleas frenan la sobreconstrucción antes de que la demanda se detenga. La variable futura que está observando efectivamente es que el bache del ROI se rellene a medida que Blackwell pase de entrenamiento a inferencia y los modelos agentivos comiencen a pagar su camino, contra el riesgo de que la financiación se vuelva frágil o la demanda se detenga primero. Lo que es difícil de discutir es la disciplina debajo del optimismo. Un hombre que quiere un oso creíble que argumente en su contra todos los días, y que trata estar en una caída como prueba definitiva de que está equivocado, no es el perfil de alguien atrapado dentro de una manía. La pregunta que deja abierta, y la que vale la pena llevar adelante, es si los vatios y las obleas seguirán siendo escasos el tiempo suficiente para salvar este ciclo del final que describen sus propios libros de historia.
¡Gracias por leer! Si quieres leer más, sigue a @firesidealpha o suscríbete en firesidealpha.substack.com.
