le dices a tu compa de Nvidia "oye, ¿me puedes conseguir 1000 B300s y ponerle un poco de Infiniband?" Nvidia te dice "eso serán 30 semanas, pero como eres mi compa, tal vez te pueda colar en un envío porque alguien (guiño guiño OpenAI) acaba de comprar 200 mil GPUs"
"va"
le dices a tu contacto en un OEM "¿me puedes dar una cotización para unos B300s de enfriamiento por aire?" "sí, serían como 10 gajillones de dólares" le vuelves a hablar a tu compa de Nvidia "oye, el OEM me acaba de decir que serían 10 gajillones de dólares" "no, déjame hablar con ellos a ver qué puedo hacer" el OEM te vuelve a llamar "oye, disculpa, revisamos nuestra cotización y la bajamos a 5 gajillones de dólares, pero ¿tienes espacio en un centro de datos?" "va, déjame hablar con mi contacto" le hablas a tu contacto del centro de datos "oye, ¿todavía tienes energía disponible en Santa Clara?" "no, lo siento, acabamos de llenar ese espacio, pero te puedo poner en Montreal" "ok, perfecto, entonces estamos listos" "dale, pero acabamos de hablar con el banco, ¿puedes dar como el 50% de enganche en un contrato de 3 años a como $4.50/hr/gpu? y por cierto, solo hay 95% de tiempo activo en red y GPUs"
¿????????????
El mayor cuello de botella en la industria de GPUs en este momento no son los chips, el CoWoS, ni siquiera la energía.
Claro, los plazos de entrega están aumentando, Nvidia anuncia aumentos de precios, los OEMs aumentan precios en secreto, los wafers son más escasos que nunca, hay mini monopolios dispersos por toda la cadena de suministro, vasta y compleja, pero al final del día, si tienes suficiente dinero, nada de esto importa.
Te dirán que son 30 semanas para conseguir un switch NVLink, pero si compras suficiente o pagas lo suficiente, ¡esto se reduce a 14! Toda la industria está construida deliberadamente sobre relaciones y es muy "si sabes, sabes", pero el problema más grande es en realidad mucho más simple.
El problema más grande es el crédito. Específicamente, la falta de mercados residuales.
El valor residual es básicamente el valor del activo al final de su depreciación. Piensa en un coche usado después de que lo arrendaste y en lo que vale. Claramente, al menos el precio de sus partes es valioso, si no es que el coche funcional.
Pero nadie sabe cómo modelar el valor residual de las GPUs. Por ejemplo, los bancos simplemente lo modelan como 0 después de una depreciación lineal porque no hay un mercado público líquido.
El valor residual es importante porque es el factor que bloquea la titulización del activo y la creación de un instrumento para cubrir el riesgo, lo que permite un menor costo de capital. Esto es malo para los actores más pequeños, ya que no tienen acceso a financiamiento barato.
Cuando las tasas vigentes para estos préstamos son SOFR + 900 puntos base (SOFR es la tasa de interés utilizada para fijar el precio de préstamos, derivados y bonos en dólares estadounidenses), necesitas pagos iniciales masivos que ningún jugador pequeño puede pagar.
Para demostrarlo, considera este ejemplo realista de financiamiento caro.
Digamos que compras B300s, 128 nodos (8 GPUs) por 5 años, a $3.50/hr/gpu, 30% de enganche (por debajo del precio actual del mercado, por cierto).
TCV = 128 \ 8 \ 3.50 \ 24 \ 365 * 5 =
$156,979,200
lo que significa que tu pago inicial es 156,979,200 * 0.3 =
$47,093,760
.
Ten en cuenta, estás rezando para que los SLA sean buenos, probablemente 14 semanas de RFS en algunas construcciones de SMCI donde consiguieron piezas de algún rincón de Malasia que no se pueden reemplazar cuando se rompen exactamente un año después.
¿Tienes $47,093,760 por ahí como startup? ¿Estás seguro de que puedes llenar esos nodos de inmediato? Ah, y es bajo pedido, así que solo ordenarán las piezas una vez que firmes y ni siquiera puedes probarlas antes de hacerlo.
Además, 128 nodos de B300s de enfriamiento por aire también son aproximadamente 2.5 MW incluyendo refrigeración. Los ingresos de Anthropic son de aproximadamente $50m / MW.
Asumiendo que puedes exprimir ingresos de tu cómputo como Anthropic, solo obtienes $125m por tus 128 nodos de B300s. Estás pagando $32m más que esto, lo que puedes considerar como la prima que estás pagando por tu préstamo.
Bueno, basta de quejas. Analicemos los residuales, cómo la industria los maneja actualmente, cómo otras industrias los manejan, y cómo podría ser el futuro.
¿Cómo se ven los grandes acuerdos públicos actuales?
¿Cómo están manejando el valor residual?
En agosto de 2026, NVIDIA presentó un documento titulado Garantía de Valor Residual. Promete un valor mínimo de hasta $105 mil millones en los centros de datos que SB Energy está construyendo para OpenAI, aproximadamente 4.25 GW de ellos. El fabricante de chips está garantizando el valor residual, caso cerrado, ¿verdad? Lee la presentación.
El valor garantizado se define como los costos relacionados con el centro de datos, la energía y la transmisión, y el equipo propio de NVIDIA se excluye en una cláusula de recuperación separada del monto garantizado. La garantía cubre el edificio y la energía que lo alimenta, no los chips instalados dentro. NVIDIA deliberadamente no pondrá un número a las GPUs.
¿Qué hay del préstamo garantizado senior de $926M de Lambda? Está valorado a SOFR + 300 y 99.5, tiene una calificación Baa2 de Moody's, está garantizado por servidores GPU y los flujos de efectivo que generan, y se amortiza completamente hasta un vencimiento en 2030 que la empresa describe como alineado con los flujos de efectivo contratados y la vida útil de la infraestructura.
Pero lo que realmente hace el trabajo es el anuncio: "dedicado a un comprador con grado de inversión". El cliente ancla el crédito, no un valor de liquidación observable.
Luego está CoreWeave, que ha pedido prestado más contra GPUs que cualquier otra persona en el registro público. Sus préstamos son préstamos a plazo de disposición diferida: un grupo de prestamistas compromete una cantidad de dinero por adelantado, y CoreWeave la retira a medida que se entregan las GPUs contra un contrato de cliente específico, por lo que el préstamo y el contrato crecen juntos. El más grande es de $8.5 mil millones y obtuvo una calificación A3 de Moody's, que CoreWeave llamó la primera financiación respaldada por GPU con grado de inversión.
Si existe una suposición de valor residual en algún lugar de los préstamos de GPU, debería estar en estos documentos, así que los leí.
Realicé una búsqueda de texto completo del acuerdo más reciente: 35 instancias de GPU, y cero para cada término que un prestamista usaría para valorar el hardware contra una referencia externa. Sin avalúo, sin valor residual, sin liquidación ordenada, sin tasa de anticipo, sin relación préstamo-valor, sin base de endeudamiento, sin reventa.
¿Cómo han manejado otras industrias de activos usados el valor residual?
¿Cómo está surgiendo esto para las GPUs?
Un coche usado se puede valorar contra el Índice de Valor de Vehículos Usados Manheim, un punto de referencia construido mediante el análisis estadístico de más de 5 millones de transacciones mayoristas al año, y lo suficientemente sólido como para que Kalshi haya listado contratos que se liquidan con él. El mismo lugar lista contratos spot de memoria DDR5. En ambos casos, el mercado puede señalar un precio externo, derivado de transacciones, para la cosa en sí misma, mientras que los mercados de cómputo solo tienen la mitad de la ecuación.
Para las GPUs, tenemos las escaleras de H100 de Kalshi, que son mercados binarios de dos lados apilados por precio de ejercicio. Estos son contratos cotizables en un mercado aún muy pequeño. Silicon Data también publica un punto de referencia diario de alquiler de H100 en un ticker de Bloomberg y lo extiende a una curva de 36 meses. Ornn proporciona la liquidación de Kalshi.
CME tiene previsto listar futuros de alquiler de H100 y B200 liquidados en efectivo el 5 de octubre, pendiente de revisión regulatoria. El mercado de cómputo finalmente hizo lo que hacen los mercados de materias primas. Construyó una tasa.
Un futuro de alquiler es útil para una neocloud cuyos ingresos se mueven con los precios de las horas de GPU. Hace mucho menos por un prestamista que está en una sala de datos después de un incumplimiento, tratando de decidir cuánto obtendrá un rack en particular. Generación, topología, condición, ubicación, energía, redes y el costo de reubicación se encuentran todos en la base entre la hora y la caja.
El trabajo académico es cuidadoso con esta brecha. Federico Bandi y Yinan Su de Johns Hopkins, trabajando con datos de Silicon Data y Ornn, encuentran que el cómputo no es almacenable, por lo que el vínculo habitual de no arbitraje entre el spot y los futuros falla (como los mercados de energía) y que los futuros sintéticos construidos a partir de contratos de alquiler a plazo son probablemente límites superiores a los precios reales de los futuros.
Las dos empresas más cercanas a este problema son dirigidas por la misma persona, Carmen Li, y entre ellas han construido ambos extremos del mercado sin el medio.
La respuesta de Silicon Data al residual es un DCF. Su producto de Valor Residual de GPU, lanzado el 25 de agosto, toma las tasas de alquiler a plazo de la propia curva de Silicon Data, asume que la utilización se deteriora a medida que los chips más nuevos se llevan las cargas de trabajo, deduce los costos operativos y descuenta lo que queda sobre la vida útil restante de la tarjeta.
Ese es un número real y no es un precio. Es el índice de alquiler en una unidad diferente. Te dice cuánto vale una GPU para quienquiera que la siga ejecutando, que es una pregunta diferente de lo que un prestamista obtiene cuando tiene que venderla, y la segunda es el número que necesita una agencia de calificación.
Compute Exchange, bajo el mismo CEO, abrió un mercado de GPUs usadas el 17 de julio. Publica rangos de precios por modelo y condición obtenidos de cotizaciones agregadas de proveedores, empareja a un comprador con vendedores verificados y hace la presentación.
No toma custodia, no retiene fondos ni actúa como parte en la transacción, y su propia página dice que los precios son solo de referencia. Entonces, el modelo produce un valor y el lugar produce cotizaciones, y ninguno produce una transacción impresa.
Las transacciones impresas están en Compute Credit Index Research (CCIR), un administrador de puntos de referencia formado en Delaware en marzo que no opera ningún mercado ni mantiene posiciones. Tiene tres años de ventas ejecutadas de GPUs usadas: 3,009 listados vendidos, 10,911 unidades, $26.3M en total.
Para poner esto en perspectiva, Manheim ejecuta más de 5 millones de transacciones al año a través de sus propias subastas, y tres años de todo el mercado documentado de GPUs usadas asciende a aproximadamente el 0.3% de una sola instalación de $8.5 mil millones de CoreWeave.
El 21 de agosto, la CFTC abrió una solicitud de comentarios sobre el listado de contratos de derivados de cómputo. Su opinión preliminar: "los mercados de cómputo están fragmentados y la formación de precios ocurre principalmente en transacciones bilaterales opacas, lo que dificulta la disponibilidad de datos de precios actuales e históricos". Los participantes dominantes, agrega, "pueden ejercer un poder de fijación de precios significativo que puede llevar a la manipulación", y por lo tanto "el cómputo puede no exhibir aún ciertas de las características de las materias primas que normalmente subyacen a un mercado de derivados de materias primas, incluyendo fungibilidad, estandarización y liquidez suficiente".
La Comisión construye su caso en parte sobre Bandi y Su, citando el mismo artículo de Johns Hopkins tres veces. Sus dos pistas terminan en el orden incorrecto. Las presentaciones de CME están en Aprobación Pendiente bajo un período de revisión que termina el 25 de septiembre, por lo que a menos que la Comisión actúe, los contratos se aprueban por defecto y comienzan a negociarse el 5 de octubre.
El período de comentarios que pregunta si el cómputo está listo para subyacer a los derivados permanece abierto hasta el 20 de octubre. El producto específico se aprueba antes de que se cierre la pregunta general, lo que significa que el primer futuro de cómputo regulado podría negociarse durante dos semanas mientras la Comisión todavía está recopilando respuestas sobre si el mercado subyacente puede soportarlo.
Dando un paso atrás, claramente hay muchas cosas emocionantes sucediendo en los mercados de cómputo. Pero, como dijo una vez Sun Tzu: "si no hay un mercado líquido pero hay una necesidad de residuales, debes usar forwards, no futuros".
Creo que algún día tendremos suficiente liquidez para tener futuros de GPU y préstamos ABS colateralizados por el valor residual real de las GPUs, pero no creo que llegue lo suficientemente pronto. La gente quiere (necesita, está suplicando, rogando) GPUs AHORA y si no encontramos una manera de cubrir el riesgo lo antes posible, entonces todos podríamos estar fritos.
Fuentes
Todo lo siguiente fue leído directamente. Las cifras del mercado se verificaron entre el 29 de agosto y el 2 de septiembre de 2026; los agregados de CCIR están sellados al 31 de agosto; el estado de CME y CFTC es al 2 de septiembre.
Documentos presentados
- NVIDIA, Formulario 8-K presentado el 2026-08-17 (Elemento 1.01): la garantía para los centros de datos PORTS-Pike de SB Energy con OpenAI como inquilino, límite de $105 mil millones, aproximadamente 4.25 GW de carga de TI. https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1045810/000104581026000069/nvda-20260817.htm
- NVIDIA, Formulario de Garantía de Valor Residual, Anexo 10.1 del 10-Q del segundo trimestre del año fiscal 2027 presentado el 2026-08-26: valor mínimo garantizado "compuesto por costos relacionados con el centro de datos, la energía y la transmisión", "cuatro y un cuarto (4.25) GW de carga de TI crítica", equipo de NVIDIA en una cláusula de recuperación separada. https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1045810/000104581026000075/nvda2027q2ex101.htm
- CoreWeave, acuerdo de crédito DDTL 5.5 con fecha 2026-08-07, Anexo 10.1 del 8-K presentado el 2026-08-10. Este es el acuerdo detrás de la búsqueda de texto completo (35 instancias de GPU; cero para avalúo, valor residual, liquidación ordenada, tasa de anticipo, relación préstamo-valor, base de endeudamiento, reventa). https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1769628/000176962826000357/ex101creditagreement.htm
- CoreWeave, comunicado de prensa del 2026-03-31 sobre la instalación de $8.5 mil millones: A3 de Moody's, A (bajo) de DBRS, "primera financiación respaldada por GPU con grado de inversión", y los mecanismos de disposición diferida. https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1769628/000176962826000129/ex991.htm y noticia de calificación de Moody's https://ratings.moodys.com/ratings-news/462400
- Lambda, "Lambda fija el precio del préstamo a plazo garantizado senior de $926 millones" (2026-08-12) y la publicación de cierre (2026-08-27): SOFR + 3.00% a 99.5, Baa2 de Moody's, garantizado por los servidores GPU y sus flujos de efectivo, amortización completa hasta el 2030-12-31, "dedicado a un comprador con grado de inversión". https://lambda.ai/blog/lambda-prices-926-million-senior-secured-term-loan-b-facility y https://lambda.ai/blog/lambda-closes-926-million-senior-secured-term-loan-b-facility
Bolsa y el regulador
- API pública de Kalshi, series y mercados: la serie del Índice de Valor de Vehículos Usados Manheim (KXMANHEIMUSEDCAR), la serie spot de DDR5 (KXDDR5MS), y las escaleras mensuales de H100 (KXH100MS), con Ornn nombrada como la fuente de liquidación. https://api.elections.kalshi.com/trade-api/v2/
- Comunicado de prensa de CME Group y Silicon Data, 2026-08-11: futuros de alquiler de H100 y B200 se listarán el 2026-10-05, pendiente de revisión regulatoria. https://www.prnewswire.com/news-releases/cme-group-and-silicon-data-to-launch-compute-futures-on-october-5-to-unlock-new-way-to-hedge-ai-risks-302848593.html
- Presentaciones industriales de la CFTC para los Futuros del Índice de Alquiler de H100 y B200 de Silicon Data (NYMEX), estado "Aprobación Pendiente (45)", presentado el 2026-08-11 con la revisión de 45 días que termina el 2026-09-25. https://www.cftc.gov/IndustryOversight/IndustryFilings/TradingOrganizationProducts/62544 y Presentación de NYMEX 26-370 https://www.cftc.gov/filings/ptc/ptc08112615405.pdf
- CFTC, Solicitud de Comentarios sobre el Listado de Contratos de Derivados de Cómputo, 91 FR 54259, publicado el 2026-08-21, comentarios hasta el 2026-10-20. Cada frase citada es textual del comunicado, que cita a Bandi y Su en las notas al pie 5, 42 y 43. https://www.federalregister.gov/documents/full_text/text/2026/08/21/2026-17163.txt
Páginas de empresas
- Manheim (Cox Automotive), metodología del Índice de Valor de Vehículos Usados: "análisis estadístico de su base de datos de más de 5 millones de transacciones de vehículos usados anualmente." https://site.manheim.com/en/services/consulting/used-vehicle-value-index.html
- Silicon Data: el índice de alquiler de H100 SDH100RT https://www.silicondata.com/products/silicon-index/h100 ; la Curva Forward de GPU (hasta 36 meses) https://www.silicondata.com/products/forward-curve ; el producto de Valor Residual de GPU y su metodología (tasa de alquiler x descuento x (1 menos relación de costo operativo) sobre la vida útil esperada, tasas extraídas de la curva forward) https://www.silicondata.com/products/gpu-residual-value ; publicación de lanzamiento del 2026-08-25 https://www.linkedin.com/posts/silicon-data_the-gpu-residual-value-launches-today-straight-line-activity-7498011372006424576-idgc
- Compute Exchange: la página del Mercado de Hardware (rangos de precios "obtenidos de cotizaciones agregadas de proveedores", solo presentaciones, sin custodia ni fondos, precios "solo de referencia") https://compute.exchange/hardware-market ; el comunicado de lanzamiento del mercado del 2026-07-17 https://www.einpresswire.com/article/927423264/compute-exchange-launches-secondary-gpu-hardware-marketplace-as-demand-for-refurbished-ai-infrastructure-accelerates ; la página Acerca de, Carmen Li como CEO de Silicon Data y Compute Exchange https://compute.exchange/about
- CCIR (Compute Credit Index Research LLC): página de gobierno, LLC de Delaware formada el 2026-03-11, "no opera ningún mercado, no ejecuta ninguna mesa de negociación y no mantiene posiciones" https://ccir.io/documents/governance ; página de hardware, tres años de ventas ejecutadas, 3,009 listados vendidos, 10,911 unidades, $26.3M https://ccir.io/hardware
Artículos y podcasts
- Federico M. Bandi y Yinan Su (Johns Hopkins), "(Early) AI Compute Asset Pricing," arXiv 2607.12156, julio de 2026: el cómputo no es almacenable, por lo que el vínculo de no arbitraje entre spot y futuros falla, y los futuros sintéticos de alquileres a plazo son probablemente límites superiores. https://arxiv.org/abs/2607.12156
- Hendrik Bessembinder y Michael Lemmon, "Equilibrium Pricing and Optimal Hedging in Electricity Forward Markets," Journal of Finance, 2002: el resultado estándar de que los forwards de electricidad se fijan en función del spot esperado más una prima de riesgo porque la energía no se puede almacenar, la analogía detrás de "como los mercados de energía".
- Podcast de Dwarkesh con Dylan Patel, la discusión sobre el cómputo marginal mencionada anteriormente. https://www.youtube.com/watch?v=aV26V1UvkJw&t=1352s
