He pasado 9 años trabajando en la frontera de las DeFi. Es un área fascinante con una profundidad infinita y la capacidad de transformar los mercados de capital.
Siempre he creído en el enorme potencial del AMM, pero durante la última década, una gran pregunta me ha rondado la cabeza. ¿Puede esta nueva estructura de mercado convertirse realmente en el motor central de todos los mercados financieros?
Han hecho falta años de evolución y crecimiento, pero se está formando un camino cada vez más claro hacia el dominio global de los AMM. La mejor manera de explicarlo comienza en 1976.
La tokenización cambia quién crea los mercados
El fondo indexado cumple 50 años este mes. Cuando Jack Bogle lo lanzó en 1976, esperaba recaudar 150 millones de dólares. Consiguió 11,3 millones. Sus rivales lo llamaron "la locura de Bogle" e imprimieron carteles calificando los fondos indexados de antiamericanos. Un fondo que no tomaba decisiones, argumentaban, nunca podría vencer a los profesionales pagados para tomarlas. Hoy, la mayoría de los activos de fondos estadounidenses se encuentran en vehículos pasivos.
He estado pensando en esto últimamente, porque el momento de "locura" de la tokenización está terminando. La SEC ha aprobado que Nasdaq y NYSE negocien acciones tokenizadas. La DTCC, que liquida casi todos los valores en Estados Unidos, realizó una prueba en vivo de negociación tokenizada en julio. Casi toda esta actividad se describe de la misma manera: la tokenización como una actualización de infraestructura.
Los mismos mercados, más rápidos, más baratos, siempre activos. Todo esto es cierto, pero creo que el encuadre de "actualización" oculta la historia más importante. La tokenización hace que los mercados sean programables: cambia qué mercados existen, quién los crea y contra qué negocian esos mercados.
En 2018 construí Uniswap, un protocolo que automatiza la creación de mercado. Cualquiera puede depositar dos activos en un pool compartido y ganar una comisión por cada operación, mientras los precios se ajustan a lo largo de una curva a medida que la gente compra y vende. Uniswap ha funcionado de forma autónoma desde el día de su lanzamiento, ha liquidado más de 4,6 billones de dólares en volumen y ha ayudado a que los exchanges descentralizados pasen de menos del 1% del volumen spot centralizado a más del 20%.
A medida que los AMM como Uniswap han crecido, su liquidez se ha organizado en un patrón que la mayor parte de las finanzas aún no ha notado: los pares correlacionados.
Las victorias más fáciles
Para ganar en todo, hay que empezar ganando algo. Los AMM encontraron su ajuste producto-mercado en la larga cola, donde la mayoría de los activos no podían conseguir la atención de un creador de mercado profesional. En Uniswap, cualquiera podía crear un mercado en una sola transacción, con los emisores y los primeros seguidores como los primeros LP.
Luego vinieron los pares estables: en un par como USDC/USDT, una buena estrategia pasiva se acerca lo suficiente a la óptima como para que un menor costo de capital cubra más que la diferencia. Esta es la razón por la que las firmas de trading profesionales no se molestan en crear mercado para estos swaps estables hoy en día: están siendo superadas en precio por los AMM pasivos.
Grandes márgenes, sin competencia
Los mercados financieros tradicionales pertenecen por completo a las firmas creadoras de mercado. Agrupan capital, estrategia de trading, tecnología de ejecución, liquidación y distribución en un solo negocio verticalmente integrado. La arquitectura evolucionó por buenas razones. Los activos vivían en sistemas separados, la liquidación era lenta y alguien tenía que realizar cada función, así que una sola firma las realizaba todas.
Con suficiente escala, todos esos costos fijos se pagan por sí solos. Citadel Securities maneja aproximadamente el 25% del volumen de acciones estadounidenses y produjo un récord de 12.200 millones de dólares en ingresos netos de trading el año pasado, con aproximadamente 21.000 millones de dólares en capital de trading.
La mayoría de la gente lee esas cifras como una prueba de que el sistema funciona. Yo las leo como un atrincheramiento.
Rompiendo el paquete
Las blockchains crean competencia en cada capa, rompiendo el paquete. La ejecución ocurre a través del código. La custodia y la liquidación son servicios compartidos a los que cualquiera puede conectarse. Lo que antes requería infraestructura propietaria ahora es software de código abierto.
Con los AMM, el capital es el insumo escaso y la ventaja pertenece a quien mantiene el inventario de forma más barata. Una firma de trading necesita altos rendimientos para justificar sus gastos generales, por lo que un LP dispuesto a aceptar menos la supera en precio. La mayoría de los creadores de mercado cubren toda su exposición al precio, y cubrirse cuesta dinero, por lo que un inversor que ya posee los activos asume esa exposición de forma gratuita. Y los emisores de activos tienen un costo de capital negativo, ya que normalmente tienen que pagar a los creadores de mercado profesionales para que creen mercado para sus nuevos activos.
En pocas palabras, DeFi y los AMM reducen la barrera para crear mercados, abriendo el espacio a muchos nuevos participantes. Su ventaja puede provenir de muchas fuentes diferentes, como un menor costo de capital, el deseo de tener la exposición al inventario que las firmas profesionales normalmente cubrirían, o incluso ser el propio emisor.
Pero todo se reduce a una pregunta: ¿pueden las estrategias automatizadas rendir lo suficientemente bien como para que esto se mantenga?
La liquidez sigue a la correlación
Recientemente, estaba en una llamada con una de las instituciones financieras más grandes. Me preguntaron qué pares base eran más comunes en DeFi. Expliqué que los activos basados en Ethereum tienden a negociarse contra ETH, los activos de Solana contra SOL y los stablecoins se emparejan entre sí, con un pequeño número de pares altamente líquidos que conectan estos grupos.
Liquidez onchain correlacionada
Nadie diseñó eso. Surgió orgánicamente, en parte porque a los LP les va mejor cuando los activos que poseen se mueven juntos. La correlación significa menos riesgo de inventario para los proveedores de liquidez, profundizando la liquidez. A medida que los activos se tokenizan, los mercados más grandes del mundo se reorganizarán de la misma manera.
Hoy no pueden. Los mercados tradicionales se liquidan abrumadoramente en dólares por necesidad. Los activos viven en sistemas aislados, y los raíles fiduciarios como SWIFT y Fedwire son el pegamento que lo mantiene todo unido. Pero las blockchains son un pegamento mucho más expresivo. Tokeniza los activos, y comparten una capa de liquidación, por lo que cualquier activo puede negociarse directamente contra cualquier otro.
NVDA/USD puede convertirse en NVDA/SPY, con SPY/USD como el puente de vuelta a los dólares. Las compañías petroleras pueden negociarse contra un ETF de petróleo o petróleo tokenizado. El crédito privado puede negociarse contra fondos tokenizados del Tesoro. La tokenización también permite mercados que abarcan diferentes tipos de activos, algo extremadamente difícil, si no inviable, con la infraestructura de las finanzas tradicionales.
La neutralidad delta es ineficiencia
Las firmas tradicionales de creación de mercado generalmente intentan ser "delta neutral", que es una jerga elegante de traders para denominar en dólares y querer minimizar cualquier riesgo que no sea en dólares. Al crear mercado para un activo volátil, pagarán para reducir su riesgo no-dólar (también conocido como cobertura), generalmente a través de opciones. Este es uno de los aspectos de mayor costo de la creación de mercado tradicional.
Emparejar activos en "pares correlacionados" de menor volatilidad, conectados por unos pocos "pares puente" de mayor volatilidad, trae consigo numerosas ventajas de eficiencia, pero la más importante es que la creación de mercado es más barata y eficiente si las personas que crean mercado para los activos realmente quieren poseer los activos subyacentes.
Y cuanto más correlacionado está un par, menor es la brecha entre las estrategias pasivas de AMM actuales y las estrategias activas más sofisticadas, lo que facilita "superarlas en precio" con este menor costo de inventario.
Para ser concretos, si alguien está largo en NVIDIA, probablemente también esté largo en SPY, y la brecha de eficiencia entre los AMM pasivos y las estrategias activas es mucho menor para NVIDIA/SPY que para NVIDIA/USD.
Liquidez conectada
Si las acciones se negocian contra SPY en su lugar, cada operación que comienza o termina en dólares se enruta a través del mismo par: SPY/USD. Estos pares puente aún requieren sofisticación, pero hay muchos menos, y llevan tanto flujo que la atención profesional vale la pena.
DeFi ya lo demostró. ETH/USDC es uno de los mercados onchain más profundos porque cada grupo se enruta a través de él. Los LP pasivos abastecen los pares correlacionados, mientras que los LP activos compiten por los pares puente.
Los inversores aún pueden comprar y vender todo en dólares, ya que el enrutamiento a través de los pools es automático. Y la liquidez se concentrará donde el riesgo sea menor, no donde la plomería heredada requiera que esté. Eso empuja los mercados más profundos hacia pares correlacionados, el terreno donde los AMM ya son más fuertes.
Los pares RWA correlacionados ya existen
La liquidez onchain correlacionada comenzó con activos nativos de cripto. Pero los primeros mercados correlacionados para acciones tokenizadas existen hoy: diez acciones tokenizadas negociándose contra SPY, en pools de Uniswap en Robinhood Chain.
En sus primeros doce días, estos pools hicieron 33 millones de dólares en volumen de más de 11.000 traders, gran parte mientras los mercados estadounidenses estaban cerrados. Algunas operaciones fueron directamente de una acción a otra, sin tocar los dólares.
Vale la pena mencionar que también hemos empezado a ver memecoins emparejadas contra acciones "correlacionadas": memes de Elon contra acciones de Tesla, memes de perritos calientes contra acciones de Costco. No está claro cuán correlacionados estarán realmente en términos de precio, pero supongo que las "vibraciones" son otro tipo de correlación.
Los AMM ganarán
Los pares correlacionados son solo una parte del rompecabezas. La otra parte es el diseño y la personalización de los AMM.
Los hooks de Uniswap v4 permiten personalizaciones completas del mercado que pueden mejorar significativamente los rendimientos de los LP, como el hook DualPool que lanzamos recientemente, que pone los fondos pasivos de los AMM a trabajar generando rendimiento de préstamos, cuando no se están utilizando para swaps.
A pesar de los ~4,6 billones de dólares en volumen en Uniswap, creo que los AMM aún están en su infancia, y hay muchos otros caminos que mejorarán su competitividad. Hay muchos otros enfoques prometedores para mejorar los rendimientos de los LP, que se están construyendo internamente por Labs y externamente por nuestros socios y ecosistema. ¡Mucho más por venir pronto!
El argumento en contra de los fondos indexados en 1976 era que un fondo que no tomaba decisiones nunca podría vencer a los profesionales pagados para tomarlas. Cincuenta años después, el fondo que no toma decisiones vence a aproximadamente el 90% de los profesionales. Más importante aún, los fondos indexados democratizaron la inversión y mejoraron la vida de la gente común. Creo que la liquidez pasiva ganará con un libro de jugadas similar, y tendrá un impacto aún mayor, al reducir drásticamente las barreras para crear y participar en los mercados.
