En mi libro Cómo los países quiebran: El gran ciclo, expliqué en detalle la dinámica mecánica clásica que sirve como modelo para entender cómo los países quiebran, y ofrecí mis proyecciones sobre lo que probablemente ocurriría, de modo que se pudiera comparar ambas cosas con lo que realmente está sucediendo. Mi esperanza era que hacerlo ayudara a las personas a comprender lo que está pasando y a anticipar lo que probablemente ocurrirá, además de motivar a los responsables políticos a implementar cambios beneficiosos. Desde junio de 2025, cuando publiqué ese libro, la evolución de las cifras reales y del mercado de bonos ha sido en general coherente con el modelo y las proyecciones. Debido a la gravedad de lo que está ocurriendo, me siento obligado a exponerlo nuevamente, detallando las conexiones y las cifras.
En una frase, los países “quiebran” cuando:
- La oferta de deuda que debe venderse es mucho mayor que la demanda por ella y/o
- Los pagos del servicio de la deuda (es decir, los pagos de intereses y principal) aumentan en relación con los ingresos hasta niveles que asfixian dolorosamente otros gastos. [1]
Ambas cosas están ocurriendo ahora y se proyecta que sucederán cada vez más, en la magnitud que muestra este informe.
Clásicamente, estas circunstancias a) elevan las tasas de interés, endurecen el crédito, perjudican a la renta variable y a otros mercados, y reducen el endeudamiento y la actividad económica, y/o b) llevan a los gobiernos a facilitar una mayor creación de dinero y crédito para aliviar temporalmente la deuda, lo cual devalúa el dinero y posterga el problema.[2] Lo más habitual es que la deuda y los pagos del servicio de la deuda se reduzcan en relación con los ingresos mediante una combinación de reestructuración y monetización de la deuda, y como resultado, el dinero y la deuda pierden valor. En cualquier caso, esta dinámica es mala para los tenedores de activos de deuda. Si y cuando las cosas se ponen realmente mal, se produce una serie típica de acontecimientos que solo ocurre aproximadamente una vez en la vida y que conduce a grandes crisis y a la quiebra de los países. No me desviaré hacia eso ahora, pero si realmente quieres entender esa dinámica, te recomiendo leer mi libro, especialmente la secuencia de eventos que se muestra en las páginas 100-103, y compararla con cómo están avanzando los acontecimientos ahora.
Al comparar lo que está sucediendo actualmente con lo que suele ocurrir en ese ciclo, podemos ver que nos encontramos en la fase en la que las tasas de interés han subido mucho, pero aún no han provocado caídas en las acciones y los activos de riesgo, ni un aumento significativo de los diferenciales de crédito o debilidad económica; por lo tanto, estamos en la mitad del ciclo, cuando las tasas reales suben y los bancos centrales endurecen la política antes de que estos movimientos hagan efecto.
En este artículo, voy a repasar cómo las cifras siguen el modelo y mostraré qué significan las proyecciones para el futuro. Te advierto que encontrarás muchas cifras y que el texto es bastante largo, así que si no eres muy de números y quieres ir al grano rápidamente, deberías limitarte a revisar los puntos principales, que he puesto en negrita.
Comenzaré mostrando la oferta y demanda de valores del Tesoro de EE. UU., luego analizaré el crecimiento de los pagos del servicio de la deuda y su relación con los ingresos fiscales para demostrar cómo están desplazando otros gastos; después ampliaré el análisis para incluir otras deudas estadounidenses, luego la deuda no estadounidense y, finalmente, la oferta y demanda de activos financieros en su conjunto, incluida la renta variable.
La conclusión es que parece muy probable que haya, y seguirá habiendo, demasiada oferta de activos financieros (tanto de deuda como de capital) en relación con la demanda.
La oferta de bonos del Tesoro de EE. UU.
A finales de septiembre de 2026, había alrededor de 32 billones de dólares (trillions en inglés) en valores negociables del Tesoro pendientes, un 8 % más que un año antes.[3] Hasta septiembre, el Tesoro ya había emitido aproximadamente 1,5 billones de dólares en nueva deuda neta negociable y se espera que emita 2,1 billones de dólares en nueva deuda neta negociable durante todo el año 2026. Esa es una cantidad enorme de deuda para vender en un momento en el que la carga de deuda y de servicio de la deuda del gobierno es extremadamente alta en relación con sus ingresos. Los gráficos a continuación muestran dónde se sitúan hoy el nivel de deuda del gobierno, los vencimientos, los pagos de intereses y los pagos totales del servicio de la deuda, y hacia dónde se proyecta que vayan en los próximos dos años. Como puedes ver, las cargas de deuda están en su nivel más alto desde la Segunda Guerra Mundial y se espera que empeoren.
El monto de deuda a corto plazo que debe venderse ha estado aumentando de manera inusual por dos razones: el tamaño de la deuda del Tesoro está creciendo a un ritmo acelerado y la proporción de deuda a corto plazo está aumentando rápidamente porque la demanda de deuda a largo plazo del Tesoro ha estado cayendo en relación con la oferta. En un intento por lidiar con este deterioro del equilibrio entre oferta y demanda de bonos, el Tesoro ha estado acortando los vencimientos de la deuda que vende. Emitir letras en lugar de bonos[4] reduce la oferta de deuda a más largo plazo —que es donde los riesgos para el comprador son mayores y la demanda es más débil—, es más fácil de controlar para la Fed y normalmente resulta un poco más barato porque la curva de rendimientos suele ser positiva. Pero también aumenta los riesgos de refinanciación de la deuda y, en un período de tasas de interés al alza, encarece el servicio de la deuda, lo que intensifica la presión.
En el pasado, el Tesoro solía fijarse como objetivo emitir alrededor del 20 % de la deuda pendiente en forma de letras, desplazando las emisiones hacia las letras durante las recesiones, cuando el gasto necesita dispararse, y alejándose de ellas más adelante en el ciclo. El ritmo actual de emisión de letras (que también es el ritmo proyectado para 2027) representa aproximadamente el 50 % del total de emisiones previstas. Esto es inusual, excepto en períodos de recesión y en momentos en los que la deuda a largo plazo es difícil de vender.
De cara al futuro, las cifras de oferta son bastante conocidas bajo el supuesto de unas condiciones económicas relativamente “normales”, de modo que las previsiones de impuestos y gastos se cumplan. Esas cifras de oferta se muestran a continuación. Presentan los nuevos préstamos estimados para 2026, 2027 y 2028, y el impacto que esto tiene en el stock de deuda. En los próximos dos años, se espera que el monto de la deuda federal pase de unos 240.000 dólares por hogar estadounidense a unos 270.000 dólares por hogar estadounidense, lo que, sumado a la deuda privada y a la deuda total que tienen, eleva la carga de deuda total de la familia estadounidense promedio a unos 430.000 dólares.
Estas son las proyecciones para condiciones “normales”. La oferta de préstamos aumentará más rápido si hay debilidad económica, ya que el gobierno suele intervenir con endeudamiento y gasto contracíclicos. Por ejemplo, una recesión de moderada a severa (por ejemplo, -4 %) probablemente duplicaría el déficit.
Por lo tanto, en condiciones normales, la oferta de bonos del Tesoro tendrá que aumentar mucho en 2027 y de nuevo en 2028, y mucho más allá de eso; y la oferta será aún mayor si hay debilidad económica y menor si la economía se fortalece. Bajo cualquier medida, estas cargas de deuda son grandes y están aumentando rápidamente.
La demanda de bonos del Tesoro de EE. UU.
La siguiente tabla muestra quiénes poseen los bonos del Tesoro y sus compras y ventas netas recientes. Lo que más importa para la fijación de precios no es quién ya posee la deuda, sino quién está dispuesto y es capaz de aumentar sus tenencias a partir de aquí para financiar la creciente oferta, y a qué rendimiento está dispuesto a hacerlo. Para ayudarte a tener perspectiva, muestro el monto de las tenencias en dólares y, lo que es más importante, su participación comenzando hace cinco años y hoy en 2026. Luego miraré hacia el futuro.
Como puedes ver, los extranjeros en su conjunto son los mayores tenedores del stock de deuda, con el 32 %, y la Fed es el segundo mayor tenedor con el 14 %. Juntos poseen casi la mitad, mientras que los estadounidenses de todo tipo poseen algo más de la mitad. Al comparar el porcentaje de tenencias con los porcentajes recientes de sus compras en 2025-26, puedes ver que el apoyo al mercado del Tesoro se ha ido desplazando de los compradores extranjeros a los nacionales. En 2025, la Fed dejó que parte de sus tenencias disminuyeran y recientemente las ha vuelto a incrementar; además, la propiedad y las compras por parte del público estadounidense han aumentado, algo que suelen hacer cuando suben las tasas de interés. Claramente, es el público estadounidense quien está más expuesto y quien ahora está experimentando pérdidas en sus tenencias de bonos.
La Fed ha sido el comprador marginal de bonos; compró mucho para inyectar dinero y crédito en el sistema cuando la economía estaba débil y no había suficiente demanda privada en relación con la oferta de bonos del Tesoro, lo que evitó que las tasas de interés subieran y resolvió problemas crediticios que de otro modo habrían sido incontrolables. Eso fue la flexibilización cuantitativa. Luego, cuando hubo una recuperación en la economía y en la demanda privada de bonos del Tesoro, dejó que parte de la deuda venciera sin reinvertirla y redujo su balance, lo que se denomina ajuste cuantitativo. La Fed comenzó a comprar de nuevo recientemente, con adquisiciones abrumadoramente concentradas en letras del Tesoro, lo que refleja el cambio de política y las compras para la “gestión de reservas”. Al mismo tiempo, el Tesoro trasladó gran parte de su oferta al tramo corto de la curva y, para absorber esa oferta, la Fed se ha convertido en una fuente de demanda, particularmente de letras. Aunque esto no es lo mismo que un nuevo programa de QE, su objetivo es aliviar la presión alcista sobre los rendimientos a largo plazo desplazando sus compras hacia el tramo corto de la curva, hacia donde el Tesoro está moviendo su oferta porque no hay suficiente demanda en el tramo largo. Cabe destacar que la composición de la demanda está cambiando porque la demanda de deuda de mayor duración se está debilitando claramente. Como se explicó anteriormente, los extranjeros y la Fed juntos poseen casi la mitad de la deuda. Esa no es una mezcla saludable por dos razones: 1) una cantidad tan grande de deuda comprada y mantenida por extranjeros aumenta los riesgos, y 2) el gran papel de la Fed en el mercado del Tesoro para lograr equilibrios indica que el mercado de bonos no se encuentra en un estado saludable de libre mercado/equilibrio. Veamos ahora cómo es la demanda extranjera.
Tenedores extranjeros de deuda estadounidense
Se estima oficialmente que los inversores extranjeros poseen actualmente alrededor de 9,3 billones de dólares en valores del Tesoro, lo que los convierte en la categoría amplia individual más grande de tenedores de deuda del Tesoro. También es notable que su ritmo de compra de bonos del Tesoro se está desacelerando mientras la oferta aumenta. El desglose oficial por país de junio de 2026 se muestra a continuación, pero estas cifras son un poco engañosas porque algunas provienen de centros financieros extraterritoriales a través de los cuales pasa el dinero de los beneficiarios finales reales, en lugar de reflejar las nacionalidades de quienes realmente poseen y controlan las compras y ventas de estos activos. Esto es particularmente importante en el caso del Reino Unido, Bélgica, Luxemburgo, Irlanda y las Islas Caimán. Además, las cifras de China están sustancialmente subestimadas por razones que explicaré más adelante. Aunque mi equipo de investigación de Dalio Family Office y yo tenemos nuestras propias estimaciones aproximadas de quién posee qué, no me desviaré hacia eso y usaré estas cifras como indicativas en términos generales, que son las siguientes.
De ese total de 9,3 billones de dólares en tenencias, aproximadamente 3,8 billones se clasificaron como tenencias oficiales extranjeras, dejando unos 5,5 billones en manos de inversores e instituciones privadas extranjeras. Eso es relevante porque sus motivaciones son diferentes. Por ejemplo, los tenedores oficiales de deuda tienden a estar más motivados por factores políticos y geopolíticos.
Aunque las cifras no son precisas, el panorama es claro: hay enormes cantidades de dinero en activos de deuda en manos de chinos y japoneses de formas desequilibradas e insostenibles. Corregir estos desequilibrios causaría grandes perturbaciones, por lo que hay motivos para preocuparse de que eso ocurra.
En otras palabras, China y Japón (que son dos de los mayores beneficiarios finales de los bonos del Tesoro de EE. UU.) son los tenedores más importantes a vigilar porque sus incentivos han pasado de acumular a reducir sus tenencias de esa deuda.
La propiedad real de los bonos del Tesoro de EE. UU. y otros activos por parte de los chinos es muy difícil de determinar porque estos valores están en manos de diversas entidades a través de intermediarios. La acumulación oficial de activos en dólares ha disminuido debido a la preocupación por a) la deuda estadounidense y otras condiciones, b) la diversificación del gobierno hacia otros activos de reserva, incluido el oro, y c) los mayores riesgos de que EE. UU. utilice la deuda como arma (es decir, que decida no pagar su deuda, como le ocurrió a Japón antes de la Segunda Guerra Mundial y como les ha ocurrido recientemente a los actuales enemigos de EE. UU.). Además, las cifras oficiales subestiman enormemente las tenencias chinas porque las empresas chinas con ventas en el extranjero, especialmente aquellas que operan fuera del país, han acumulado enormes cantidades de activos de deuda a corto plazo de EE. UU. (así como otros activos) que son difíciles de contabilizar para los bancos chinos y otras entidades. Estimo de manera muy aproximada que las empresas y los individuos chinos poseen alrededor de 1 billón de dólares en bonos estadounidenses y 4 billones de dólares en activos financieros estadounidenses en total. Y las reservas chinas incluyen otros 2 billones de dólares en bonos estadounidenses. Aunque estas cifras no son exactas, sin duda representan mucho.
Como resultado, los propietarios chinos de deuda estadounidense tienen una enorme exposición larga al dólar. Esto supone un riesgo para el mercado de deuda en dólares, especialmente a medida que el RMB se fortalece, lo que les está generando pérdidas cambiarias porque el RMB ha estado subiendo más rápido de lo que las tasas estadounidenses más altas les compensan. Esta posición puede tener una influencia muy grande en los mercados de crédito y de divisas. Por ejemplo, la decisión de cubrir o convertir solo el 10 % de las tenencias privadas en dólares provocaría ventas de dólares por 400.000 millones, una cifra lo suficientemente grande como para afectar significativamente los mercados del RMB y del dólar.
Las tenencias de Japón han sido relativamente estables y más recientemente han comenzado a disminuir. Antes de entrar en lo que está sucediendo ahora y lo que podría pasar, explicaré lo que ocurrió a partir de 2012 para crear el conjunto actual de circunstancias que ahora afectan a los mercados. En respuesta a una economía deprimida y en deflación, el gobierno japonés comenzó a impulsar políticas en 2012 para animar a las instituciones financieras japonesas a comprar deuda estadounidense. Al mismo tiempo, su banco central (el BoJ) compró una enorme cantidad de JGB (bonos del gobierno japonés) para llevar su moneda y sus tasas de interés a niveles artificialmente bajos. Como resultado, en los últimos 14 años, las tenencias japonesas de deuda estadounidense aumentaron hasta alcanzar 1,1 billones de dólares, de los cuales unos 600.000 millones son reservas del gobierno japonés y unos 230.000 millones están en manos del GPIF. Debido a que estas tenencias japonesas son tan grandes y dominantes, son las que hay que vigilar, aunque las compañías de seguros de vida, los bancos, los fideicomisos, otros fondos de pensiones y las empresas también son dignos de mención. La gran debilidad del yen y los rendimientos muy bajos que se produjeron durante el período posterior a 2012 anularon las fuerzas deflacionarias y estimularon la economía, al tiempo que depreciaban el yen y provocaban que los bonos del gobierno japonés tuvieran rendimientos terribles, lo que golpeó duramente al público japonés y al BoJ. En la medida en que el gobierno japonés quiera revertir —o al menos controlar— estos excesos del mercado, tiene grandes incentivos para orientar a sus instituciones a vender y/o reducir las tenencias japonesas de bonos del Tesoro de EE. UU. para repatriar dinero, lo que ayudaría a frenar la caída del yen y a respaldar el mercado de JGB. Además, reducir su dependencia financiera del desempeño de los mercados estadounidenses y disminuir su vulnerabilidad a que EE. UU. utilice sus posiciones financieras como arma han sido temas discutidos de manera privada como consideraciones a tener en cuenta.
Recordemos que Japón es un gran país acreedor con un gran problema de deuda interna y que su banco central ha optado por lidiar con esa situación comprando mucha deuda japonesa y deuda extranjera (especialmente estadounidense), en las cuales el BoJ y las instituciones japonesas tienen grandes pérdidas. Esto ha debilitado la moneda más de lo que a los japoneses les gustaría, especialmente con una inflación demasiado alta, lo que genera preocupación. Así que las cosas están cambiando, y lo más importante son las políticas del gobierno y del banco central, para revertir estos excesos. Además de la política actual a favor de la repatriación de capitales, los rendimientos de los JGB subieron en relación con los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU., reduciendo los desincentivos de mantener JGB con rendimientos relativos bajos y una moneda en caída. Estas influencias favorecen nuevas ventas japonesas de deuda estadounidense y la repatriación de dinero hacia activos de deuda en yenes. Dado que algo más de la mitad de la duración de las tenencias japonesas de deuda estadounidense ha estado cubierta contra el riesgo cambiario utilizando contratos a plazo cortos en divisas (incluso frente a bonos a largo plazo), existe un gran desajuste de duración. Así es como funciona el “carry trade”. Una repatriación de capitales conduciría al desarme de esas posiciones de carry trade, lo que podría ser muy perturbador para los mercados.
Mirando hacia otros lugares, las necesidades financieras de otros países —por ejemplo, las de los exportadores de petróleo de Medio Oriente— también han cambiado para favorecer una menor compra de deuda estadounidense y más endeudamiento o venta de la misma.
En resumen, no esperaría que las compras extranjeras respaldaran adecuadamente los bonos estadounidenses.
Sumando todo esto, los cambios esperados en la oferta de nueva deuda y en su demanda han hecho durante mucho tiempo —y siguen haciendo— que sea más fácil estar corto que largo en bonos del Tesoro de EE. UU.[5] Y todavía no hemos analizado…
…El mayor riesgo: el gran riesgo de refinanciación
Mientras que la mayor parte del debate sobre la oferta del Tesoro de EE. UU. se centra en el déficit y, por lo tanto, en la nueva emisión de deuda, que por supuesto es una cantidad enorme, el volumen de deuda que vence y debe refinanciarse es mucho mayor. Debido a que las cifras son gigantescas, este es un gran factor negativo potencial que no se comprende bien, por lo que creo que merece una breve ilustración.
Aunque las refinanciaciones de deuda normalmente no causan problemas porque los propietarios suelen reinvertir la mayor parte de los fondos obtenidos al vencimiento, eso no se puede dar por sentado, especialmente hoy en día. Las refinanciaciones pueden tener un gran impacto en el panorama de oferta y demanda. La siguiente tabla muestra la conexión entre la tasa de reinversión y el monto del déficit de demanda que podría resultar de una menor reinversión, en miles de millones de dólares. Desde una perspectiva de oferta y demanda, estas tasas de refinanciación reducidas equivalen a aumentos en el déficit presupuestario.
Esto cubre bastante bien el panorama de oferta y demanda de los bonos del Tesoro de EE. UU. Ahora analizaremos la segunda razón por la que los países “quiebran”, que es cuando los costos del servicio de la deuda desplazan intolerablemente otros gastos.
Los costos del servicio de la deuda aumentan en relación con los ingresos, lo que asfixia dolorosamente el gasto; el alza de las tasas de interés empeora el panorama
Como mencioné, hay dos razones por las que los países enfrentan grandes crisis de deuda en la etapa final del Gran Ciclo de la Deuda: la oferta es demasiado grande para la demanda, y los costos del servicio de la deuda suben a niveles altos en relación con los ingresos, de modo que desplazan inaceptablemente otros gastos.
Pagos del servicio de la deuda = pagos de principal + pagos de intereses.
Como ya analizamos los pagos de principal, veamos los pagos de intereses, que, de manera muy simple, pueden estimarse multiplicando el cambio en la tasa de interés por el monto de la deuda. Con aproximadamente 32 billones de dólares en deuda negociable del Tesoro, si la tasa de interés promedio pagada sobre todo el stock eventualmente subiera un punto porcentual (como lo han hecho los rendimientos de los bonos en los últimos siete meses), el gasto anual por intereses aumentaría en aproximadamente 310.000 millones de dólares al año, lo que en 10 años añadiría unos 3 billones de dólares de oferta y deuda al balance del gobierno estadounidense.[6] (Esto no ocurre de inmediato porque los pagarés y bonos existentes a tasa fija continúan pagando sus cupones antiguos hasta que vencen).
La típica dinámica de estrangulamiento de la deuda que lleva a los países sobreendeudados a “quebrar” ocurre cuando más deuda conduce a mayores rendimientos, lo que lleva a mayores gastos por intereses, lo que provoca déficits más grandes, lo que genera más deuda, etc. Cuando los niveles de deuda y las tasas de interés suben juntos, es un doble golpe para el servicio de la deuda. El aumento de los costos del servicio de la deuda provoca nuevas disminuciones en la demanda de esa deuda; los participantes del mercado de crédito llaman a eso una “espiral de la muerte”. Sin duda es letal para el deudor que la enfrenta. Eso es lo que está sucediendo ahora. Cuando esto se extiende en los mercados de crédito, perjudica a los mercados y a las economías, ya que normalmente conduce a mercados bajistas, problemas financieros y problemas económicos.
En el caso actual, los aumentos en los costos por intereses han sido significativos. Más concretamente, el Tesoro informó de que los desembolsos netos por intereses hasta el tercer trimestre del año fiscal 2026 aumentaron en 78.000 millones de dólares, o un 10 %, en comparación con el mismo período del año pasado. Esto se debe principalmente al mayor nivel de deuda. En cuanto a los efectos reales de las tasas de interés sobre los pagos del servicio de la deuda, hasta ahora han sido más modestos porque la mayor parte de la deuda existente sigue estando a la tasa de interés más baja que aún no ha vencido. Cuando lo haga, deberá refinanciarse a las tasas más altas actuales, lo que aumentará su impacto.
Los gráficos a continuación muestran el gasto por intereses actual y cómo se proyecta que crezca con las tasas de interés actuales y si estas subieran más de lo que actualmente descuenta la curva. La tasa de interés promedio de la deuda existente es de aproximadamente el 3,5 %, mientras que las tasas de interés del mercado oscilan entre el 4 % y el 5,5 % a lo largo de la curva. Por lo tanto, puedes ver que incluso si las tasas de interés no suben más, la factura de intereses seguirá aumentando a medida que las deudas se renueven a las nuevas tasas más altas.
El primer gráfico muestra el gasto por intereses en billones de dólares ahora y en 2027 con las tasas actuales y si estas subieran un 1 %. El segundo gráfico muestra esas cifras como porcentaje de los ingresos del gobierno. Puedes ver que un aumento del 1 % en las tasas de interés desde este nivel elevaría el gasto por intereses de aproximadamente el 21 % a cerca del 23 % de los ingresos. El peligro de desplazar las emisiones hacia las letras (como está haciendo el Tesoro ahora) es que hace que el gasto por intereses sea más volátil y crea un mayor riesgo de refinanciación de la deuda. Los gráficos a continuación lo ilustran.
El siguiente gráfico muestra las refinanciaciones del principal de la deuda gubernamental como porcentaje de los ingresos del gobierno federal (principalmente impuestos), aumentando hasta aproximadamente el 185 % de los ingresos. Puedes ver e imaginar cómo podría derivarse una asfixia de eso.
El siguiente gráfico muestra los pagos totales del servicio de la deuda del gobierno como porcentaje de los ingresos (fiscales) del gobierno. Cabe destacar que ronda el 200 % y va en aumento.
En resumen, me parece que estamos en la parte del ciclo que sigue a aumentos relativamente grandes de las tasas de interés, pero antes de que se produzcan los impactos adversos previamente mencionados sobre los mercados y las partes de la economía sensibles a las tasas de interés. En esta etapa, las tasas de interés tienden a seguir aumentando hasta que el desequilibrio entre oferta y demanda comienza a reducirse hacia niveles sostenibles, lo que se manifiesta en la debilidad de los mercados y sectores económicos sensibles a las tasas de interés. Como el panorama de oferta y demanda no está mejorando y ni los mercados ni la economía parecen debilitarse para corregir el desequilibrio, el mercado bajista de bonos probablemente tenga un largo camino por recorrer, y deberíamos estar alerta ante la posible debilidad de otros mercados. En esta parte del ciclo, los responsables políticos suelen endurecer la política monetaria para intentar pisar el freno sin pinchar la burbuja. Eso es lo que está ocurriendo ahora de una manera bastante clásica. Si el pasado sirve de prólogo, las tasas de interés más altas 1) producirán pérdidas de capital cada vez más severas para los tenedores de bonos, que continuarán hasta provocar malos mercados de renta variable y una mala economía, 2) aumentarán los costos de financiamiento que se propagarán por toda la economía, y 3) llevarán a otros prestatarios y vendedores de activos financieros competidores (como la renta variable) a competir más duro por el dinero, por lo que el dinero escaseará, reduciendo la demanda de bienes, servicios y activos financieros.
Aunque ese es el panorama del Tesoro de EE. UU. y de su deuda, ese panorama de la deuda no es la imagen financiera completa, porque el mercado de deuda del Tesoro estadounidense afecta, y es afectado por, otros mercados de deuda y financieros, como la renta variable. Veamos ahora el panorama total de la deuda estadounidense.
La oferta de deuda y renta variable de EE. UU. más allá de los bonos del Tesoro
El Tesoro no se endeuda de forma aislada. Compite por dinero y crédito con todos los demás prestatarios y emisores. Para ir directo al grano: se espera que haya grandes aumentos en la oferta de deuda corporativa y de acciones. La siguiente tabla muestra el monto de deuda pendiente de cada uno de los otros actores principales en EE. UU.
La siguiente tabla muestra la emisión neta estimada de nuevos bonos que tendrá que ser absorbida. Se puede ver que el gobierno federal necesita aproximadamente 2,1 billones de dólares (trillions) de financiamiento adicional y las corporaciones necesitan cerca de 1,4 billones (entre bonos y préstamos), y la IA se está convirtiendo en una parte muy importante de esto. Otros préstamos de los hogares y de los gobiernos estatales y locales suman alrededor de 0,7 billones y 0,2 billones respectivamente, lo que situaría las necesidades totales netas de financiamiento de renta fija para 2027 en unos 4,4 billones de dólares, sin incluir la deuda que vence y debe volver a colocarse.
Concentrémonos ahora en 2027. La siguiente tabla muestra mis estimaciones aproximadas de las ventas brutas totales de deuda estadounidense por tipo, incluyendo los nuevos préstamos y las renovaciones necesarias. Como se puede observar, los aumentos son importantes en todos los frentes.
En otras palabras, deberíamos esperar que los grandes aumentos en la deuda corporativa acompañen al gran aumento de la deuda del Tesoro. Más concretamente, se estima que las empresas tendrán 2,0 billones de dólares en refinanciamiento y unos 1,4 billones en nueva deuda neta, lo que equivale a aproximadamente 3,4 billones de dólares en financiamiento corporativo bruto para 2027. Para dar perspectiva, el siguiente gráfico muestra estas cifras desde 1950.
El panorama de la deuda corporativa es especialmente interesante. El total de la deuda corporativa estadounidense pendiente es de aproximadamente 15,7 billones de dólares, mientras que la emisión bruta de bonos corporativos en particular ha subido casi un 30 % este año, impulsada por el auge de la inversión de capital en IA. Sabemos que habrá un repunte en la emisión de deuda y acciones corporativas, principalmente debido al aumento de emisiones para financiar el capex (gasto de capital) en IA.
Ahora estamos viendo que ese mayor capex, mediante más préstamos y emisión de acciones, está provocando una caída del flujo de caja libre, lo cual es la primera etapa clásica de un estrangulamiento financiero. Esto empieza a traducirse en mayores spreads crediticios y costos de financiamiento, que elevan los rendimientos exigidos para la IA, lo cual, si la historia sirve de guía, termina generando un déficit de financiamiento y presiones a la baja sobre otros mercados financieros. Por ahora, estos cambios siguen siendo relativamente modestos. Será importante prestar especial atención a la emisión de bonos de los hiperescaladores de IA, que se está acelerando: alcanzó aproximadamente 220.000 millones de dólares en la primera mitad de 2026, frente a unos 108.000 millones en todo 2025. Este mercado está empezando a tensarse, ya que los inversores comienzan a exigir mayores concesiones para absorber la oferta. La emisión neta de deuda corporativa fue de unos 700.000 millones de dólares en 2025 y se espera que alcance cerca de 1,1 billones en 2026 y unos 1,4 billones en 2027. Este mercado debería verse como el canario en la mina de carbón.
La forma en que yo plantearía el desafío de 2027 es que la oferta de deuda probablemente pasará de unos 3,5 billones de dólares de oferta neta anual en 2025 a cerca de 4,4 billones en 2027, lo que supone un incremento de ~0,5 billones anuales, sin contar las renovaciones de deuda. En otras palabras, el componente corporativo estadounidense —en particular el ecosistema de la IA— se está volviendo enorme al mismo tiempo que el componente del Tesoro ya es gigantesco**.
Como sabemos por lógica y por estudiar los ciclos, cuando la oferta de bonos supera la demanda, sus precios bajan y las tasas de interés suben, lo que frena las compras de bienes y servicios financiadas con crédito.
Hasta ahora, lo que hemos visto es que:
- Los requerimientos brutos de refinanciamiento serán excepcionalmente altos
- Las necesidades netas de financiamiento soberano siguen siendo excepcionalmente altas
- Las necesidades de financiamiento corporativo y de IA se están acelerando
- La emisión de acciones se está acelerando
- Algunos compradores tradicionales (por ejemplo, ciertos inversores extranjeros) tienen motivos para reducir sus asignaciones
- La oferta de activos financieros que llegará al mercado será excepcionalmente grande y seguirá aumentando de manera constante
Eso genera precios más bajos y mayores rendimientos en los activos financieros cuando la demanda no es fuerte, que es el caso actual.
A nivel general, dado que Estados Unidos tiene tanto un gran déficit público como un gran déficit externo, tendrá que producirse alguna combinación de:
- Ajuste de la política fiscal para reducir sus déficits y su endeudamiento
- Los inversores nacionales destinando una mayor proporción de su dinero a la deuda pública
- Los extranjeros acumulando activos estadounidenses a un ritmo creciente
- El desplazamiento (crowding out) de otros prestatarios
- Un ajuste suficiente de los precios de los activos para atraer compradores
- O una política monetaria que acomode el financiamiento de una manera que devalúe la deuda y el dinero
Dado que los vendedores de deuda estadounidense compiten por compradores con los vendedores de deuda no estadounidense y con los vendedores de acciones, también debemos analizarlos a ellos. Hagámoslo ahora.
La situación de oferta y demanda de deuda en el resto del mundo
EE. UU. no solo compite con otros vendedores estadounidenses de activos: compite con todos los vendedores, y sobre todo con gobiernos y corporaciones de todo el mundo, por el mismo pool global de capital. ¿Cómo se ve este panorama?
La siguiente tabla muestra los saldos y la emisión de deuda pública fuera de EE. UU.[7] En resumen, el panorama de la deuda del resto del mundo, especialmente en los países desarrollados, es similar al de EE. UU.; es decir, muchos otros países están excesivamente endeudados, necesitan pedir prestado mucho y están sufriendo presiones, todo lo cual se ha convertido en un problema político y social que está a punto de derivar en medidas extremas que no son buenas para los tenedores de bonos. Como estos mercados de bonos compiten entre sí, el deterioro de los equilibrios de oferta/demanda en Europa y Japón y las consiguientes tasas de interés más altas perjudican a los bonos estadounidenses, igual que el deterioro de los equilibrios de oferta/demanda en EE. UU. y las tasas de interés más altas resultantes perjudican a los bonos de otros países. Las siguientes tablas muestran tanto los montos pendientes como la emisión de deuda de los principales países, expresados en billones de dólares y como porcentaje de su PIB.
Más concretamente, los gobiernos de la OCDE pidieron prestados 17 billones de dólares brutos en 2025, una cifra récord, de los cuales aproximadamente 13,5 billones (casi el 80 %) correspondieron a la refinanciación de deuda existente. Se proyecta que el endeudamiento soberano bruto de la OCDE vuelva a aumentar hasta unos 18 billones de dólares en 2026, incluyendo cerca de 14 billones en refinanciamiento y casi 4 billones en préstamos netos. Eso es un 17 % más que en 2024 y aproximadamente el doble que hace una década. Al igual que en EE. UU., muchos emisores han estado acortando los vencimientos porque el endeudamiento a largo plazo se ha vuelto demasiado caro como resultado de las fuerzas de oferta/demanda de las que he estado hablando. Aunque endeudarse a corto plazo en lugar de a largo plazo reduce el costo hoy, aumenta el monto que deberá refinanciarse mañana, lo cual es un riesgo muy clásico que suele surgir en esta fase del Gran Ciclo de la Deuda, tal como explico en mi libro. Por eso 2027 parece más preocupante que 2026, y 2028 aún más arriesgado.
Europa está aumentando la emisión soberana para financiar defensa, infraestructura y grandes déficits fiscales. Solo Alemania emitirá alrededor de 576.000 millones de euros en deuda bruta en 2027, frente a los 526.000 millones de 2026 y los 425.000 millones de 2025; al mismo tiempo, el BCE está reduciendo, y no ampliando, sus tenencias de bonos públicos.
Como se señaló antes, Japón tiene enormes necesidades de refinanciamiento de su deuda pública, mientras que China también está generando grandes cantidades de deuda gubernamental (aunque su situación es distinta porque el gobierno tiene mucha más capacidad para obligar a los bancos e instituciones nacionales a mantener esa deuda, y su deuda no compite activamente con la estadounidense).
En cuanto a las corporaciones, el endeudamiento a nivel mundial está en niveles récord. Como medida del endeudamiento corporativo global, la OCDE estima que los préstamos empresariales a través de los mercados de bonos y créditos sindicados alcanzaron aproximadamente 14 billones de dólares en 2025, mientras que las obligaciones de deuda corporativa pendientes llegaron a unos 60 billones.[8] De cualquier modo, a medida que la inversión en IA se acelere a nivel global, deberíamos esperar que la deuda corporativa siga creciendo sustancialmente para cubrir las necesidades de financiamiento, tal como ocurre actualmente en EE. UU.
¿Dónde entran las acciones? La oferta está aumentando muchísimo
Durante el último año, las empresas han pasado de ser grandes compradoras netas de activos a vendedoras netas (emisoras) de capital, lo que obliga a los inversores privados a intervenir y llenar el vacío. El siguiente gráfico muestra el monto total de acciones corporativas no financieras que se están ofreciendo al mercado (antes de restar cualquier compra corporativa, por ejemplo, recompras o fusiones y adquisiciones). En la primera mitad de este año, la emisión de acciones se disparó a un ritmo anualizado de 1,8 billones de dólares, impulsada en gran medida por los grandes protagonistas del despliegue de la IA.
Aunque no podemos precisar cuánta emisión de acciones veremos en el futuro, está claro que se espera mucha más, ya que estas entidades seguirán intentando captar capital de diversas formas (por ejemplo, mediante OPV de los laboratorios pioneros), por lo que es probable que esta presión persista. El siguiente gráfico muestra el monto total de emisión de acciones hasta la primera mitad de 2026 en los mercados públicos y privados, con una estimación aproximada para el próximo año.
El siguiente gráfico desglosa esa emisión por canal: OPV (por ejemplo, SpaceX), ofertas secundarias (por ejemplo, Alphabet) y recaudación de fondos privada (por ejemplo, de OpenAI y Anthropic). Se puede ver que básicamente se ha disparado en todos los canales este año para financiar el despliegue de la IA.
Unas pocas operaciones gigantescas representan una gran parte de esto, como se muestra en la siguiente tabla.
Hay mucho más que analizar para obtener una imagen completa de la oferta y la demanda de acciones, algo que no haré aquí porque esta nota ya se ha extendido demasiado. Pero baste decir que la oferta de activos financieros (tanto de deuda como de capital) que se está ofreciendo parece mucho mayor de lo que la demanda puede absorber.
[1] Aunque la relación deuda/PIB es una métrica popular, es una mala medida del riesgo de las cargas de deuda. Si estuvieras examinando la carga de deuda de una empresa, ¿compararías su deuda con el mercado total del bien o servicio que vende? Por supuesto que no. En cambio, mirarías el monto del servicio de su deuda en relación con el flujo de caja que tiene para pagarla y cubrir sus gastos. Entonces, ¿por qué compararías el tamaño de la deuda del gobierno con el PIB? La única diferencia entre la capacidad de una empresa y la de un gobierno para atender sus deudas es que el gobierno puede quitarle dinero a otros mediante impuestos (lo cual es políticamente impopular) y/o puede hacer que su banco central imprima dinero (lo que causa inflación).
[2] Algunas personas dicen que la posible excepción a esto es cuando los ingresos generados son más que suficientes para producir rendimientos reales que cubran las necesidades de flujo de caja de quienes invirtieron en ellos. En estos casos muy raros, que normalmente han ocurrido durante grandes auges de productividad e ingresos, los ingresos aumentaron lo suficiente como para mitigar los problemas de oferta/demanda y de servicio de deuda mencionados anteriormente.
[3] La diferencia entre la cifra de ~32 billones de dólares que cito y la más popular de 40 billones se debe a que los 32 billones corresponden a la deuda en manos del público (incluida la Fed), mientras que los 40 billones representan la deuda bruta, que incluye obligaciones intragubernamentales y otros valores que no cotizan en el mercado abierto.
[4] Una letra (bill) es un valor de deuda a corto plazo que vence en un año o menos, generalmente vendido con descuento y reembolsado a su valor nominal sin pagos periódicos de intereses.
[5] Para ser claro, esto no es asesoramiento de inversión, porque yo no doy asesoramiento de inversión. Mi objetivo es "enseñarte a pescar en lugar de darte un pez".
[6] Según las estimaciones de la Oficina Presupuestaria del Congreso, si todas las tasas del Tesoro fueran un 1 % superiores a su línea base cada año, los costos adicionales por intereses se acumularían progresivamente a medida que la deuda se renueve, sumando más de 3 billones de dólares en total durante 10 años (sin tener en cuenta los efectos de segunda ronda sobre el endeudamiento). Es muchísimo dinero que el gobierno tendrá que conseguir de alguna manera.
[7] Utilizando las estimaciones transnacionales del FMI.
[8] La definición de la OCDE es más amplia que nuestras cifras específicas de EE. UU. anteriores, por lo que no es directamente comparable.
