El 12 de mayo, el consejo de eBay le dijo a Ryan Cohen que su oferta era "ni creíble ni atractiva".
Y rechazó oficialmente la oferta.
El 2 de agosto, Cohen activó el canje de deuda convertible.
Ayer, $EBAY reportó un trimestre espectacular.
Todos los titulares dicen que la posición del consejo es más sólida que nunca.
Nada de eso importa.
Porque eBay está 105% en manos institucionales.
Mientras tanto, el consejo está reduciendo activamente su participación.
Entonces, ¿por qué carajo nadie habla de lo que eso significa para una operación de M&A?
¿Y por qué todos ignoran que lo último que dijo @ryancohen es que esto lo decidirán los dueños de la compañía?
El Número Que Todos Están Ignorando
Resumen de la propiedad institucional de eBay — 105.69% de propiedad institucional, 444M de acciones en circulación, $52.158B de valor total de las tenencias
105.69%.
Las instituciones no solo son dueñas de eBay.
Son dueñas de más acciones de las que realmente existen.
444 millones de acciones en circulación, $52.158 mil millones en tenencias institucionales.
El número supera el 100% porque las acciones se prestan, se toman prestadas y se cuentan dos veces a través de posiciones cortas y superposiciones de derivados.
Pero el punto estructural es absoluto: todo el float y más es capital institucional.
En una empresa pública típica con 30-40% de propiedad institucional, "ir directamente a los accionistas" significa una campaña pública.
Anuncios en periódicos. Entrevistas en TV. Podcasts.
Una batalla por poderes donde pasas meses tratando de convencer a millones de accionistas minoristas dispersos para que se salten a su consejo.
Esa es la película que todos esperan, por alguna puta razón.
NO es esta película.
Cuando Cohen le dijo a Barron's en junio que llevaría la oferta directamente a los dueños de eBay, todos los analistas interpretaron esto como una batalla por poder pública y hostil.
Cuando dijo en CNBC "vamos a por eBay de una manera u otra", la cobertura lo enmarcó como puro farol.
"ir directamente a los accionistas" / "vamos a por eBay de una manera u otra"
Pero en una empresa que está 105% en manos institucionales, "ir directamente a los accionistas" es una llamada telefónica.
Es una serie de reuniones privadas.
Es una presentación de diapositivas que presentas a los consultores de esas instituciones.
Son conversaciones de wall-crossing donde compartes los términos bajo NDA y sondeas la disposición a tender antes de que la oferta se haga pública.
Es el mismo canal a través del cual se negoció el canje convertible — "acuerdos de canje negociados de forma privada con ciertos tenedores institucionales."
Las Matemáticas del Tender al 105%
Bajo la ley de Delaware, una oferta de tender no necesita la aprobación del consejo. Cohen necesita que se presente (tender) una mayoría de acciones para cerrar.
GameStop ya posee el 9.8% de eBay: 43.39 millones de acciones, liquidadas físicamente el 17 de julio.
GameStop convierte su posición en $ebay
Eso significa que necesita aproximadamente otro 41% del total de acciones en circulación para alcanzar la mayoría. En una empresa donde la propiedad institucional supera el número total de acciones, solo los 15 principales tenedores probablemente representan el 45-50% de las acciones en circulación.
La decisión está dentro de un grupo concentrado de gestores de cartera que ya conocen los términos porque los términos han estado en el mercado desde el 3 de mayo.
Cohen no necesita convencer a la larga cola. No necesita una guerra de relaciones públicas. No necesita pautar anuncios.
Necesita una sala.
Y el canje convertible acaba de decirnos que ya ha estado en esa sala.
La misma clase de institución que tiene en cartera eBay - los compradores institucionales calificados 144A, los grandes gestores de activos, los fondos que componen ese 105% - son las mismas contrapartes que acaban de canjear voluntariamente deuda de GameStop a valor nominal garantizado por acciones a $19.
Ya expliqué todos los mecanismos de ese canje en mi publicación anterior.
El punto aquí es diferente.
El punto es: el canje no fue solo una jugada de balance. Fue una señal. Esas contrapartes te dijeron de qué lado están. Cambiaron un retorno garantizado por el potencial alcista de las acciones del adquirente.
Ahora pregúntate: cuando Cohen levanta el teléfono y llama a estas mismas instituciones para hablar de tender sus acciones de eBay, ¿eso es una llamada en frío?
La Presentación Retenida
El 23 de junio, GameStop anunció que Cohen retiraba su premio de desempeño de $35 mil millones para enfocarse por completo en la adquisición de eBay.
En el mismo comunicado de prensa, la compañía dijo que publicaría
"una presentación detallada de la justificación estratégica y el plan operativo para la compañía combinada"
Comunicado de prensa de GameStop del 23 de junio — "presentación detallada de la justificación estratégica y el plan operativo para la compañía combinada... esta semana"
Tres días después, el 26 de junio, el lenguaje se suavizó. GameStop presentó su perspectiva del año fiscal y agregó una línea:
"Los materiales adicionales sobre la transacción propuesta están por venir."
8-K de GameStop del 26 de junio "Los materiales adicionales sobre la transacción propuesta están por venir"
Eso fue hace más de cinco semanas. La presentación no ha sido publicada.
GameStop no dice "esta semana" y luego se la guarda por cinco semanas por accidente. La presentación existe. La estructura del compromiso personal de $500 millones ya está resuelta. El plan operativo está construido. Todo está listo.
Mi firme opinión:
La presentación es el paquete de la oferta de tender. No publicas tu propuesta para los accionistas de eBay como un comunicado de prensa y luego la vuelves a presentar como parte de un Schedule TO. La mantienes hasta que estés listo para presentarla.
Y no la presentas hasta que terminas de alinear la base institucional, que es exactamente lo que acaba de hacer el canje convertible.
La secuencia:
- Alinear a las contrapartes institucionales mediante el canje convertible (2 de agosto)
- Dejar que la presión inicial de venta fluya
- Presentar el tender con el paquete completo: presentación, financiamiento, compromiso de $500M
- El tender empuja la acción por encima del nivel de $29 que el canje acaba de despejar estructuralmente
Los materiales han estado listos desde finales de junio.
La pregunta clave era cuándo desplegarlos.
El Giro de los Resultados de eBay
eBay reportó su Q2 ayer. Doble superación de expectativas.
- $3.13 mil millones en ingresos, +15%.
- EPS de $1.60 frente a un consenso de $1.51.
- GMV de $22.4 mil millones, +15%.
- GMV de las categorías enfocadas +26%.
- Elevó la guía para el año completo.
Titular del comunicado de resultados del Q2 2026 de eBay — ingresos, EPS y GMV superan expectativas
El consejo usará esto. "Estamos ejecutando. Estamos creciendo. No necesitamos a GameStop."
Pero ahora mira la guía del Q3.
- Crecimiento orgánico de GMV del 7-9% a tipo de cambio constante.
- Desaceleración visible frente al 15% del Q2.
- Depop se cerró por $200 millones más de lo anunciado inicialmente.
- Presión a corto plazo sobre las ganancias por los costos de integración.
Esto es lo que significa para los tenedores institucionales que miran ambas posiciones.
eBay cotiza a ~$112. La oferta es de $125.
La acción está al 90% del precio de la oferta.
El crecimiento se está desacelerando.
Depop pesa sobre los márgenes a corto plazo.
La pregunta para cada gestor de cartera que tiene eBay es simple: ¿crees que eBay sostiene el 15%, o esto es el pico?
Si el crecimiento está llegando a su pico, $125 es la salida.
El consejo puede señalar un trimestre sólido todo el día. Pero el consejo no es dueño de la compañía. Las instituciones que tienen el 105% de las acciones en circulación sí lo son. Y cuando eres un gestor de cartera y la acción cotiza al 90% de una oferta de $125 con crecimiento desacelerado, a las matemáticas no les importa el comunicado del consejo.
La Estructura de la Compañía Combinada
Cohen no está construyendo un GameStop más grande. Está construyendo una holding.
Esto ha sido señalado desde el principio.
El portafolio de marcas registradas de Teddy Holdings.
El retiro del premio de desempeño de $35 mil millones, no porque fuera excesivo, sino porque la estructura de compensación del CEO de una empresa operativa no pertenece al nivel de la holdco.
Cohen dijo que dirigiría la compañía combinada como CEO sin salario y sin bono en efectivo.
Mi firme opinión:
GameStop se reorganiza en una estructura de holding mediante una reorganización de forma abreviada §251(g) bajo la ley de Delaware. GameStop y eBay se convierten en subsidiarias operativas de propiedad total. Teddy queda en la cima.
Así Se Apila el Capital:
TD Securities (hasta $20B)
- El banco ancla de la transacción.
- Está en la parte superior de la estructura de capital.
- Senior garantizada. Primer derecho sobre los flujos de caja.
Capital Preferente/Acciones Estructuradas de Fondos Soberanos (~$26B)
- Equivalente a private equity.
- Duración permanente.
- Probablemente a nivel de la holdco.
- Con prioridad sobre las acciones comunes, pero por debajo de la deuda.
Efectivo Operativo de GameStop (~$5B)
- Reducido desde ~$9.4B después de gastar ~$4.3B para acumular la participación inicial del 9.8% en eBay.
- Esa participación inicial sacó 43.39M de acciones del tender a un costo promedio de ~$101 - acciones que habrían costado $5.4B al precio de oferta de $125.
- La participación inicial ahorró más de $1B en el costo del acuerdo, mientras le daba a Cohen poder de voto y una posición de bloqueo.
Compromiso de Cohen como GP ($500M)
- El capital personal del fundador. Revelado en All-In, confirmado en la entrevista con Bloomberg el 16 de julio.
- En términos de PE, este es el compromiso del socio general (general partner).
- Menos del 1% del valor total del acuerdo. Enorme en relación con su patrimonio personal.
Tenedores de Bonos Convertidos ($1.4B → Acciones Comunes Clase A)
- Instituciones que renunciaron voluntariamente al reembolso garantizado a valor nominal por acciones a ~$19.
- Después del 23 de septiembre, son accionistas, no acreedores.
- Si sigue una reorganización de holdco bajo §251(g), se transfieren a la entidad matriz.
- Estos se convierten en la base de capital institucional de la compañía combinada desde el día uno.
- Misma clase de capital que tiene en cartera eBay. Mismos nombres contactados para tender.
Warrants GMEWS ($32 strike, vencimiento 30 de octubre de 2026)
- La llamada de capital final.
- Su ejercicio aporta capital adicional a la tesorería de GameStop a $32/acción.
Cómo Se Ve la Entidad Combinada
Dos subsidiarias operativas bajo una sola holdco.
eBay: el motor del marketplace.
- $22.4B de GMV trimestral.
- $3.1B de ingresos trimestrales.
- 28.5% de margen operativo no-GAAP.
GameStop: la plataforma de retail físico y coleccionables.
- Ingresos +14%.
- Coleccionables al 42% de las ventas.
- Márgenes brutos al 40.7%.
Total:
- Ingresos anuales combinados: ~$16-17 mil millones.
- GMV anual combinado: $90B+.
- Generación de caja post-acuerdo: $2B+ anuales solo de eBay.
- Deuda: línea de $20B de TD, cubierta por los flujos de caja combinados.
- Capital permanente: capital de fondos soberanos + participación del fundador + capital institucional convertido.
Eso es una compañía del top-25 del S&P 500 con una estructura de capital permanente, dos motores de ingresos, un fundador-operador con la mayor participación personal de todos los presentes, y una base de accionistas institucionales que fue reclutada antes de que el tender siquiera se presentara.
Una Nota para los Inversores Minoristas
Sé lo que algunos de ustedes están pensando.
Compraron $GME para pelear contra las instituciones.
Y ahora les estoy diciendo que el acuerdo se cierra porque las instituciones están alineadas en ambos lados de la mesa.
Que el canje convertible reclutó a los mismos compradores institucionales calificados contra los que se construyó el movimiento original.
Que toda la arquitectura depende de fondos soberanos, deuda bancaria y colocaciones privadas con nombres que nunca verán.
Entiendo por qué es difícil de escuchar.
Pero aquí está la cosa. Cohen nunca les dijo que estaba construyendo una meme stock. Vuelvan atrás y lean todo lo que ha dicho públicamente. No lo que los subreddits proyectaron sobre él. Lo que realmente dijo.
Dijo que quería construir un rival para Amazon.
Lo dijo en su carta original al consejo de GameStop en 2020.
Lo dijo cuando tomó el puesto de presidente.
Lo dijo en su entrevista con Barron's.
Lo dijo en Bloomberg.
Lo dijo en All-In.
Es la declaración más consistente que ha hecho en seis años de comentarios públicos.
Todo lo demás ha cambiado: la estrategia de producto, la estructura de costos, la asignación de capital, los objetivos de adquisición.
El encuadre de Amazon nunca se ha movido.
Le compites a Amazon con $90 mil millones de GMV combinado, una estructura de capital permanente respaldada por fondos soberanos, una plataforma de marketplace con más de 130 millones de compradores activos, una presencia de retail físico, una vertical de coleccionables que nadie más puede replicar, y un fundador-operador que puso $500 millones de su propio dinero sobre la mesa y no aceptó salario.
Eso es lo que se está construyendo.
Los inversores minoristas salvaron a GameStop de la bancarrota. Los inversores minoristas financiaron las ofertas ATM que le dieron a la compañía $9.4 mil millones en efectivo. Eso es real e importa. Nosotros fuimos el capital semilla de todo lo que siguió.
Pero el capital semilla no dirige la compañía a escala.
El capital semilla crea las condiciones para lo que viene después.
Y lo que viene después es una holding con dos motores de ingresos, respaldo institucional y la infraestructura operativa para competir de verdad con la plataforma de comercio más grande del planeta.
Si tienes $GME porque le creíste a Cohen cuando dijo que estaba construyendo algo que pudiera rivalizar con Amazon, estás exactamente donde se supone que debes estar.
Forensic Brief · @GoatBeardzDD
Predicción, fechada el 6 de agosto de 2026: El Schedule TO se presenta antes de que la ventana de VWAP cierre el 23 de septiembre.
