J'espère que vous passez un bel été. Cela faisait un moment que je n'avais pas écrit d'article de fond sur le BTC. Dans cet article, je fais un flux de réflexions sur l'actif et quelques idées qui me trottent dans la tête sur la façon de l'aborder à l'avenir.
L'année dernière, j'ai généralement déplacé mon focus personnel sur les marchés vers les matières premières, car il est devenu évident que la crypto souffrait d'un excédent d'offre qui la rendait très lourde, combiné à un manque d'intérêt dû à une innovation minimale en dehors de poches isolées comme Hyperliquid, du moins par rapport à l'action observée sur d'autres marchés - créant ainsi un problème de demande pour absorber toute cette offre. Je pensais qu'il y avait une fenêtre dans laquelle le Bitcoin aurait pu bien performer à la fin de l'année dernière, quand les small caps montaient en flèche et que l'or venait de faire une percée spectaculaire, mais j'ai été très déçu quand le BTC a essentiellement fait un breakout raté (dans les jours précédant le 10/10). En janvier de cette année, j'ai réduit l'exposition au Bitcoin qui me restait personnellement, car la ressemblance avec le marché baissier que nous avons traversé en 2022 semblait évidente.
https://x.com/WClemente/status/2015506306572894332?s=20
Franchement, ce n'est pas une année amusante pour se concentrer sur le Bitcoin et la crypto en général. Bien que cela ait été généralement plus doux cette fois-ci pour le BTC en termes de pourcentage de drawdown par rapport aux sommets, on pourrait soutenir que ce marché baissier a été encore plus difficile que celui de 2022 à bien des égards. Au moins en 2022, on pouvait pointer la raison du déclin (hausse des taux d'intérêt, purge du levier et de la fraude, explosion de FTX), et dire « SI ces choses sont susceptibles de changer, et qu'à la fin 2022 la situation était asymétriquement orientée vers l'impossibilité d'empirer, alors le BTC est très probablement un bon achat à long terme ici » - alors qu'aujourd'hui, il n'y a rien de tel, à l'exception des DAT et du quantique, dont nous parlerons, et enfin une certaine guérison sur l'IMO. Les ETF Bitcoin détiennent 50 milliards de dollars d'actifs, ce qui a établi un record d'entrées initiales, seulement pour être dépassé par l'ETF meme plus tôt cette année. Des offres de prêt émergent dans les grandes institutions. L'or a incroyablement bien performé l'année dernière grâce à la demande de réserves des banques centrales, soutenue par un récit de dédollarisation ; cela aurait dû être le moment pour le Bitcoin de briller. Pratiquement toute personne ou entité qui veut s'exposer au Bitcoin peut le faire, ce qui rend d'autant plus décevant de constater 5 milliards de dollars de sorties nettes sur les ETF au cours de l'année écoulée, tandis que la DRAM a grimpé à 10 milliards de dollars d'entrées en un mois.
Santé du réseau
Quand on parle de fondamentaux pour le Bitcoin, on ne parle évidemment pas de mesures traditionnelles, on regarde l'état sous-jacent du réseau lui-même. Je ne vais pas passer en revue chaque point de données juste pour le faire, mais il y a deux points qui comptent vraiment à mon avis. Dans un monde de centralisation croissante, avec des économies dirigées par l'État et des marchés influencés par l'État, combinés aux forces technologiques les plus centralisatrices que nous ayons vues de la part des grandes entreprises technologiques, je crois vraiment qu'il y a de la valeur dans la décentralisation.
Pour ceux qui ne sont pas dans les détails concernant le Bitcoin, il y a les mineurs, que tout le monde connaît, et puis il y a les nœuds. Les nœuds, qui peuvent être exécutés par n'importe qui, appliquent les règles et vérifient le réseau, tandis que les mineurs fournissent la sécurité grâce à une puissance de calcul significative adossée à l'énergie. Il y a des nœuds partout dans le monde et il y en a probablement plus que ce que l'on peut suivre facilement. Près de 200 pays dans cette liste ci-dessous à elle seule.
Source : https://bitref.com/nodes/
Bien qu'il soit possible d'examiner les pools de minage (qui n'ont aucun contrôle sur les mineurs individuels), il est très difficile de suivre les mineurs individuels de la même manière que l'on peut suivre les nœuds. Cependant, nous pouvons examiner la quantité globale d'énergie qui soutient le réseau grâce au hashrate. Il n'y a pas d'autre façon de le dire, le hashrate est en déclin. Cela s'est produit alors que les marges des mineurs ont été comprimées après 2022 en raison d'une concurrence accrue et de prix de l'énergie plus élevés, mais surtout de la réorientation de beaucoup vers l'IA/HPC, qui se sont jusqu'à présent avérées être des décisions commerciales prudentes pour les sociétés cotées qui l'ont fait. Cette dynamique a été renforcée par la sous-performance du Bitcoin par rapport aux actifs liés à l'IA et au taux de variation de la demande de calcul. Il y a donc une bonne et une mauvaise lecture ici. D'un côté, le réseau Bitcoin est techniquement devenu moins sécurisé en termes d'énergie qui le sécurise, et la valeur de l'apport énergétique qui soutient chaque unité individuelle en tant que matière première numérique (coût de production) a diminué. (Il convient de noter qu'en raison de l'ajustement de la difficulté, le réseau va bien, car il ajuste automatiquement les récompenses de minage toutes les deux semaines en fonction du hashrate, incitant de nouveaux mineurs à venir sécuriser le réseau à mesure que la concurrence diminue.) D'un autre côté, je pense que la lecture positive ici est que malgré le fait que pratiquement tous les mineurs publics que nous connaissons se tournent vers l'IA/HPC, le hashrate global n'a diminué que jusqu'aux niveaux de la mi-année dernière. Cela montre qu'il y a plus d'entités qui minent du Bitcoin et qui ont accès à une énergie bon marché que ce que certains auraient pu penser, et associé aux données de distribution des nœuds, cela montre que le réseau Bitcoin est toujours distribué et sain.
Dans l'ensemble, je pense vraiment que le réseau lui-même reste aussi distribué et sain qu'il ne l'a jamais été.
Méthodologies d'évaluation et lectures actuelles Bien qu'il n'y ait évidemment aucun flux de trésorerie associé au Bitcoin, il existe plusieurs façons uniques de mesurer son évaluation relative par rapport au comportement historique du marché.
En regardant les indicateurs techniques, le Bitcoin consolide actuellement le long de ses précédents sommets historiques de 2021, juste en dessous de la moyenne mobile sur 200 semaines (EMA), avec une divergence haussière du RSI hebdomadaire sortant de niveaux de survente atteints pour la première fois depuis les profondeurs du dernier marché baissier. Historiquement, la moyenne mobile sur 200 semaines a été un bon seuil de base pour commencer à envisager l'accumulation de positions spot en BTC.
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**L'une des meilleures méthodologies d'évaluation basées sur les données de la blockchain est le ratio valeur de marché sur valeur réalisée. Ce ratio compare le prix de négociation marginal actuel du BTC à la base de coût agrégée du réseau, en se basant sur le moment où les pièces ont été déplacées pour la dernière fois vers de nouveaux clusters de portefeuilles. Lorsque le ratio devient élevé, le prix de négociation marginal actuel est bien au-dessus de la base de coût moyenne du réseau, ce qui signifie qu'il y a une forte incitation à prendre ses profits étant donné l'important PNL non réalisé en circulation sur le marché. Lorsque le ratio passe sous 0, cela indique que le marché dans son ensemble est sous l'eau, ce qui a historiquement marqué un moment prudent pour accumuler. Vous remarquerez qu'en 2024-2025, cette lecture n'a jamais vraiment atteint la véritable euphorie de blow-off top qu'elle avait eue par le passé, ce qui représente la maturité et donc la compression de la volatilité pour cette classe d'actifs ces dernières années. Compte tenu des sommets décroissants persistants à chaque marché haussier et des creux légèrement plus hauts dans les lectures les plus basses au plus profond de chaque marché baissier, il pourrait être raisonnable de conclure que nous n'aurons peut-être pas besoin d'entrer en territoire négatif pour atteindre le fond. Il est très difficile de timer le fond exact, le principal enseignement ici est que le Bitcoin se situe dans la partie basse de ses lectures d'évaluation historiques.
Les détenteurs à long terme semblent également accumuler de manière assez agressive après avoir distribué de la mi-2025 à la fin 2025, un signe qu'ils voient de la valeur à ces niveaux.
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**Les volumes de négociation se sont complètement asséchés, voici un excellent graphique de @n3ocortex montrant la rotation du marché spot par rapport à la capitalisation boursière du Bitcoin atteignant le niveau le plus bas jamais enregistré. Les volumes de négociation des ETF et des DAT semblent également similaires.
La volatilité implicite à court terme sur le marché des options est à son niveau le plus bas depuis des années, ce qui implique que le marché considère le Bitcoin comme une valeur morte.
Pendant ce temps, le skew des options montre que le marché n'a été intéressé que par l'achat de davantage de protection contre le risque de baisse au cours de l'année écoulée.
Enfin, côté produits dérivés, la base des futures du Bitcoin (l'écart entre les contrats à terme datés et le prix spot du Bitcoin) est en déclin depuis plusieurs années, peinant même à atteindre la parité avec le rendement des bons du Trésor. Cela signifie que A) Davantage de fonds arbitrent la base des futures du BTC, mais aussi B) Le marché ne valorise pas les contrats à terme datés à beaucoup de prime par rapport au spot.
Quand on met tout cela ensemble, le tableau objectif est que le marché a été complètement mort, les traders ne montrent pas de vues haussières ni sur les marchés à terme ni sur les marchés d'options, et intègrent également un aplatissement continu de la volatilité du BTC. Cela se produit alors que l'actif atteint un territoire de deep value sur plusieurs mesures et que nous assistons à un contexte d'accumulation par les détenteurs à long terme, apparemment contraire aux vues des traders ainsi qu'aux 5 milliards de dollars de sorties nettes des ETF Bitcoin au cours des 52 dernières semaines. Les DAT et le croque-mitaine quantique
Le plus grand point de pression du marché haussier de 2023-2025 a été les sociétés de trésorerie en actifs numériques, des véhicules qui étaient, du moins en théorie, conçus pour diluer les actionnaires ordinaires de manière accrétive afin d'accumuler davantage de Bitcoin et de créer de la valeur pour les actionnaires. Cependant, en raison de la concurrence accrue pour capter les rendements après le succès de Strategy puis de Metaplanet au Japon, les flux vers ces véhicules ont été dilués dans l'ensemble du secteur, provoquant une compression des primes par rapport à la valeur liquidative.
Au cours des derniers mois, nous avons vu de nombreux titres sur des sociétés de trésorerie ralentissant le rythme de leur accumulation de Bitcoin, vendant carrément du Bitcoin, ou même changeant complètement de stratégie dans certains cas. Je crois que ce sont des signes positifs de guérison du marché. Récemment, nous avons même vu le Bitcoin grimper lors des annonces de vente de BTC par Saylor, alors que Strategy consolide sa structure de capital et priorise STRC selon leur dernière conférence téléphonique sur les résultats, un contraste frappant avec le BTC qui baissait lors des annonces d'achat. Sur une base prospective, je ne pense pas que les DAT présentent la même pression sur le marché qu'il y a 6 à 9 mois, surtout avec un prix désormais en baisse de plus de 50 % par rapport aux sommets.
Le quantique, je pense que c'est une vraie préoccupation, surtout à un horizon de 5 ans et plus. Je me suis quelque peu familiarisé avec le quantique en étudiant plusieurs startups en phase de maturation précoce et en discutant avec des gens de l'industrie lors de mon travail d'aide à l'analyse d'investissement chez STIX ces derniers mois, bien que je ne sois en aucun cas un expert. Mon avis est que la menace doit être prise au sérieux, cependant, à 60 000 $ le BTC, en baisse de 50 % par rapport aux sommets et sous-performant les autres actifs, je pense que ce risque est probablement assez largement intégré dans le prix actuel. À partir de là, même s'il s'agit d'un scénario apocalyptique, les préoccupations (très publiquement discutées à ce stade) ne peuvent probablement qu'aller en s'améliorant. Plus le Bitcoin sous-performe en raison du risque quantique perçu, plus l'incitation est forte pour les grands détenteurs ou les institutions qui gagnent de l'argent grâce au trading, à la garde et au prêt de Bitcoin, à encourager un groupe de développeurs à trouver et proposer une solution. Comme pour l'approbation des ETF au cycle précédent, le marché va anticiper la probabilité que le problème soit résolu, et vous ne pourrez donc pas acheter à des prix bradés une fois que le risque aura été entièrement éliminé.
Scénario haussier potentiel
Même si vous pensez que le Bitcoin se trouve probablement à de bons niveaux à long terme, en tant qu'allocateur à court-moyen terme, il y a une considération énorme de coût d'opportunité perçu pour allouer au BTC par rapport à une économie en surchauffe avec une véritable innovation dans laquelle spéculer et investir. La principale question qui persiste depuis des mois est de savoir ce qui devrait se passer pour que le BTC performe à ce stade, étant donné son absence de rally aux côtés de l'or et la surperformance du high beta sur le marché actions cette année ?
Comme mentionné plus haut avec les graphiques à l'appui, nous observons des achats assez massifs de la part des détenteurs à long terme selon les données de la blockchain, avec une capitulation des DAT et une pression de vente nette assez significative de la part des ETF également. Les marchés baissiers précédents du Bitcoin se sont terminés par un épuisement des vendeurs, pas nécessairement par un catalyseur de demande agressive nouvelle. À ce stade, si vous vous inquiétiez des DAT, du quantique ou de la sous-performance, qui reste-t-il pour vendre à un rythme supérieur à celui des 6 à 9 derniers mois ? Il y a évidemment un risque de corrélation avec un pic de baisse dû à des turbulences macro/géopolitiques, mais je parle ici avec une vue à horizon de plusieurs mois. Je comprends très bien qu'il n'y a pas de catalyseur clair (Clarity peut-être, mais je ne pense pas que cela fasse grand-chose pour le Bitcoin spécifiquement), mais c'est souvent à cela que ressemblent les fonds de marché. Vous pesez la perspective probabiliste que les choses empirent par rapport aux attentes actuellement intégrées dans les prix, à l'inverse de la perspective probabiliste que les choses s'améliorent au-delà des attentes dans les marchés haussiers. Je suis ouvert à une dernière jambe baissière à un moment donné au cours de l'année, mais à ce stade, je pense qu'une grande partie de ces risques a déjà été intégrée par le marché au cours de l'année écoulée.
Un catalyseur pour le Bitcoin pourrait simplement être des achats réguliers imposés par les grandes institutions. Bien que la montée initiale des actifs sous gestion (AUM) ait été remarquable, nous sommes maintenant bien au-delà de la phase d'excitation initiale pour les ETF et nous avons observé une dérive constante à la baisse des AUM totaux depuis octobre dernier. Un catalyseur pourrait être la décision de grands gestionnaires d'actifs d'ajouter une petite allocation d'un point de pourcentage dans leurs portefeuilles, créant des flux d'entrée insensibles au prix pour l'actif. Même si cela ressemble un peu à du copium, l'absence de corrélation du Bitcoin avec diverses classes d'actifs au cours de l'année écoulée pourrait justifier une petite allocation pour les grands gestionnaires cherchant souvent à diversifier les corrélations et les expositions.
Conclusion / réflexions sur l'approche d'allocation à l'avenir TLDR. Je pense que le Bitcoin est « bon marché », même si nous pourrions avoir une jambe baissière à un moment donné au cours de l'année. Le réseau est globalement fondamentalement sain. La plupart des risques sont déjà intégrés dans les prix à ce stade, et quiconque vendrait à cause de ces risques l'a probablement déjà fait. Il est très peu probable que vous achetiez le fond exact. Il y a quelques façons d'aborder l'allocation à partir d'ici à mon avis. (NFA bien sûr !) Il me semble logique d'envisager un dollar cost averaging (DCA) sur le spot au cours des prochains mois, ce qui serait la stratégie la plus simple. Vous pourriez aussi attendre soit une dernière jambe baissière, soit que le marché commence à montrer des signes de vie et de dynamisme à nouveau. Une autre stratégie consiste à y aller directement et, comme la volatilité implicite est si bon marché, utiliser le marché des options pour vous couvrir contre d'éventuelles dernières jambes baissières qui pourraient vous faire lâcher vos positions. Je n'ai pas personnellement encore appuyé sur la gâchette, mais je vais probablement commencer à le faire bientôt d'une manière ou d'une autre. J'espère que cela a été raisonnablement instructif et suscitera des discussions sur la façon dont les autres voient les choses. Peut-être que le cycle de quatre ans est la confirmation que nous vivons dans une simulation, mais les prochains mois s'annoncent intéressants pour la pièce orange. Merci d'avoir lu.
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