Dalla (devo ammetterlo, maldestramente tempistica col senno di poi) analisi approfondita rialzista che ho fatto all'inizio di luglio su Substack, il mondo dell'AI ha visto molti titoli e Nebius ha subito un calo del ~40% del prezzo delle azioni. Spoiler: la maggior parte, secondo me, è rumore di fondo. Ma ecco cosa penso abbia effettivamente influenzato i fattori che ho menzionato nell'analisi e che dovevano essere monitorati, e dove siamo oggi:
Fattore 1: Domanda vs. Offerta
Lo spavento Meta: Ne ho parlato nell'articolo, dato che l'ho pubblicato poco dopo l'uscita di questa notizia. Per ricapitolare: il 1° luglio Bloomberg ha detto che Meta stava creando un'attività per rivendere la sua potenza di calcolo in eccesso; i nomi delle neocloud sono stati colpiti e Nebius è scesa di circa il 12%. La paura derivava principalmente da un titolo che distorceva un po' la realtà, a mio avviso. In pratica, la gente ha interpretato il titolo come "Meta ha potenza di calcolo in eccesso, la domanda sta calando, l'offerta sta raggiungendo". La verità era che Meta non aveva alcuna potenza di calcolo in eccesso, Meta era disperata per la potenza di calcolo, e Meta ha solo detto che pensava che la potenza di calcolo fosse un'attività così redditizia a lungo termine da voler costruire un'attività in stile AWS per, eventualmente, in un momento futuro da stabilire, vendere qualsiasi potenziale eccesso di potenza di calcolo. Una storia un po' diversa. E guarda un po', entro il 9 luglio Zuckerberg ha dichiarato pubblicamente che Meta "ha bisogno di tutta la potenza di calcolo che può ottenere", e entro il 13 luglio Meta aveva impegnato altri $40 miliardi circa per un singolo sito in Louisiana. La premessa dell'eccesso di potenza di calcolo è crollata quasi rapidamente quanto è apparsa. In definitiva, direi che tutta questa storia è leggermente rialzista per il nostro primo fattore, poiché dimostra solo che la potenza di calcolo è limitata e la domanda è ancora lì, nessuna sorpresa.
Amazon ha aumentato i prezzi delle GPU: AWS è probabilmente il proprietario più grande del settore e ha appena aumentato i suoi affitti di circa il 20%, il che sostanzialmente ti dice che il mercato può sopportarlo, aiutando anche i proprietari più piccoli come $NBIS ad aumentare i propri. Ovviamente, anche questo è rialzista e una conferma del potere di determinazione dei prezzi e della domanda.
Un nuovo cliente da >$1 miliardo: Reflection AI ha firmato un accordo per potenza di calcolo fino al 2029 con Nebius. Un nome nuovo oltre a Microsoft e Meta è esattamente ciò che vuoi vedere per alleviare quella preoccupazione sulla concentrazione, quindi, ancora una volta, rialzista. Detto questo, Reflection AI non è nemmeno lontanamente al livello di clienti blue chip come le Mag7, quindi la loro effettiva capacità di pagare è un punto interrogativo (lieve) perché sono una startup in perdita. Tuttavia, sono supportati da Nvidia e fondati da due ex ricercatori di Google DeepMind, e hanno appena stretto una partnership con il Dipartimento dell'Energia degli Stati Uniti, quindi c'è anche una certa rete di sicurezza istituzionale intorno a loro.
Fattore 2: Esecuzione
Il modello asset-light (lato capitale): Questo ha diviso a metà le persone su FinX tra "Nebius si è accorta che il suo modello di business non funziona e deve cambiare" e "Nebius è l'azienda più intelligente della storia e la prossima Nvidia". Quindi cosa è successo? In pratica, il 15 luglio Nebius ha svelato un modello in cui i partner finanziano, possiedono e gestiscono i data center, e Nebius fornisce la sua architettura e stack software e vende la capacità per una commissione. Devo ammettere che faccio fatica a vedere il lato ribassista in questo. Non è un cambio di modello di business, è una nuova divisione e un nuovo motore di entrate in aggiunta al business esistente.
Voglio dire, l'unico argomento ribassista più forte contro questo titolo è il capitale. Devono versare miliardi e miliardi nella costruzione, quindi c'è una costante paura della diluizione. Questa nuova divisione permette loro di aggiungere capacità senza doverla sostenere tutta sul proprio bilancio. Quindi questo è, a mio avviso, rialzista dal lato del capitale, ma non è ancora tutto rose e fiori: in primo luogo, non hanno rivelato come funzionerà l'economia della cosa. Quindi, anche se si specula che sarà ad alto margine, non ne abbiamo idea. In secondo luogo, c'era una riga nell'annuncio che diceva che stanno 'trasferendo conoscenze al partner', cosa che non credo sia una mossa intelligente se non vuoi che il suddetto partner impari il tuo mestiere e ti tagli fuori (Breaking Bad qualcuno?). Ma questa è solo la mia interpretazione, e non conosco i dettagli qui. Infine, la qualità è il punto centrale per una neocloud, è uno dei loro elementi di differenziazione, come abbiamo visto nell'analisi approfondita. Il problema è che un basso PUE e l'affidabilità sono molto più difficili da garantire su un'infrastruttura che non gestisci. Quindi rialzista dal lato del capitale, ma nel complesso, dico che questo è da Tenere d'occhio.
$775 milioni di debito non diluitivo: Nebius ha recentemente raccolto debito garantito da GPU che finanzia la costruzione senza emettere azioni, questo aiuta a ridurre direttamente la preoccupazione della diluizione e mostra che c'è appetito bancario per finanziare questa espansione. Dobbiamo solo fare attenzione che quel debito non sfugga al controllo e ci ritroviamo in un'altra situazione CoreWeave. Rialzista.
La causa in Alabama: I vicini vicino al sito di Birmingham (300MW) stanno facendo causa per bloccarlo, e un giudice ha permesso che il procedimento proseguisse. Da solo non sposta l'ago della bilancia, è un piccolo nodo in una pipeline di oltre 3,5 GW. Ma è un promemoria che costruire in America comporta lotte per i permessi che la Finlandia non gli ha mai presentato. Nell'articolo menzioniamo che la loro costruzione in America era un rischio perché era un nuovo mercato che non conoscevano bene come quello finlandese o europeo in generale. Non un allarme, ma leggermente ribassista / da tenere d'occhio.
Fattore 3: Mix di entrate
Il modello asset-light (lato piattaforma). Lo stesso annuncio può anche essere visto come un voto di fiducia silenzioso nella parte della tesi che trovo più difficile da valutare ora: quanta parte delle entrate future proverrà dai Token o dalla piattaforma gestita rispetto al noleggio diretto di GPU? Questo annuncio è un voto di fiducia che una fetta più grande potrebbe provenire dal lato dei Token a margine più alto, perché tutto questo funziona solo se terze parti credono che lo stack di Nebius, non le GPU grezze, sia ciò che è prezioso e monetizza direttamente quel livello software, con un'economia asset-light e a margine più alto perché non devono possedere i costosi asset in deprezzamento sottostanti. Rialzista per la tesi, ma ancora una volta, i termini e la commissione non sono stati rivelati, nessun partner bloccato è stato rivelato, quindi stiamo ancora andando per convinzione, non per prova.
Kimi K3 (il nuovo DeepSeek): Ricordate quando è uscito DeepSeek e tutti hanno detto che le aziende AI occidentali erano tutte morte perché questo nuovo modello cinese è più economico da costruire e gestire, quindi tutto è sceso significativamente, inclusa Nebius (che è scesa abbastanza pesantemente)? Beh, è successo di nuovo, solo che ora si chiama Kimi K3. Quindi tutti sono nel panico, tranne che, si scopre che l'intera premessa di Nebius Token Factory è servire modelli a pesi aperti tramite token. Il suo valore sale proprio quando i modelli a pesi aperti diventano abbastanza buoni da spingere le aziende a eseguirli invece di pagare per un'API chiusa di OpenAI o Anthropic. Un modello di livello frontiera che puoi scaricare gratuitamente (Kimi K3, Llama, Qwen, DeepSeek, Mistral, GPT-OSS), tutti già serviti da Nebius, è letteralmente il catalizzatore più diretto per questo.
Il precedente di DeepSeek supporta questo: modelli più economici e migliori non riducono la domanda di potenza di calcolo, la espandono, questo è il punto centrale di Jevons di cui abbiamo parlato nell'analisi approfondita. Modelli aperti più capaci spostano il valore dello stack AI lontano dai proprietari dei modelli e verso chi esegue i modelli in modo efficiente e vicino alla domanda. Questa è la neocloud, e più precisamente, questo è Nebius, perché Nebius è quella che offre Token Factory mentre molte altre neocloud vendono solo la potenza di calcolo grezza. Quindi l'unico modo per interpretare questo, a mio avviso, è come rialzista.
Una piccola nota ribassista per cautela: La narrativa dell'efficienza ha un punto negativo per Nebius a lungo termine: è la storia della spesa in conto capitale per l'addestramento. Se i modelli di frontiera continuano a diventare drammaticamente più economici da costruire, la "domanda infinita di addestramento" che sostiene i mega contratti dedicati (Microsoft, Meta) riceve un punto interrogativo a lungo termine. Non penso che influisca a breve termine, poiché quei contratti sono bloccati e la domanda supera ancora di molto l'offerta, ma intellettualmente è lì che un mondo Kimi/DeepSeek potrebbe mettere sotto pressione il Fattore 1 anche mentre aiuta il Fattore 3.
Detto questo, c'è una cautela rialzista alla cautela ribassista: l'addestramento è solo una parte dell'equazione, e l'inferenza è l'altra. Quindi, man mano che i modelli diventano più economici da eseguire e la domanda di eseguirli cresce, la domanda di potenza di calcolo basata sull'inferenza cresce. E se ricordate dalla mia analisi approfondita, l'inferenza è più facile da eseguire su chip più vecchi, il che è rialzista per la vita economica utile dei chip, che era uno dei principali argomenti ribassisti contro le neocloud. I ribassisti dicono che i chip hanno una vita economica utile breve di 2-3 anni e che la spesa in conto capitale e la diluizione non finiranno mai, più inferenza in futuro attacca questo direttamente poiché i chip possono ora continuare a essere utili e guadagnare dollari per più tempo (forse 7, 8, 9 anni), attraverso l'inferenza, grazie ai modelli a pesi aperti.
In sintesi tra i due: Lo definirei un chiaro segnale rialzista positivo per Nebius, orientato a confermare la scommessa su Token Factory, con un leggero asterisco sulla parte dell'addestramento controbilanciata dalla parte dell'inferenza. Una cosa più piccola (probabilmente insignificante da tenere a mente): è un modello cinese, quindi alcune aziende occidentali esiteranno a eseguire Kimi specificamente, ma la tendenza (i modelli a pesi aperti che raggiungono la frontiera) è ciò che conta, ed è agnostica rispetto al modello.
Fattore 4: Energia, rete e politiche (nuovo questo mese)
Molti titoli sono scesi, principalmente a causa del grande sell-off tecnologico/AI, ma la notizia della moratoria di New York ha contribuito ad esacerbare la cosa, poiché si temeva che la costruzione si sarebbe affievolita con altri stati che seguivano l'esempio di New York. Ho pensato di aggiungere un nuovo fattore da monitorare: energia, rete e politiche. Non perché penso che questa notizia sia un punto di svolta per la tesi o qualcosa del genere, ma più perché l'esecuzione da parte di Nebius è una cosa, mentre le regole, l'energia e le politiche che lo permettono e sono al di fuori del controllo di Nebius meritano di essere monitorate separatamente.
La moratoria di New York: Iniziamo con questa, dato che tutti gli orsi celebravano la morte dell'espansione dei data center, tutti stanno per vietare la costruzione di nuovi data center! La costruzione è morta, le neocloud sono morte, è tutto finito, tutti seguono l'esempio di New York, giusto? Beh, non lo so. Cominciamo dalle basi, cosa è successo?
Il 14 luglio la governatrice Hochul ha firmato la prima moratoria a livello statale sui nuovi grandi data center negli Stati Uniti. Ecco la prima cosa comunque, avete notato la parola 'moratoria'? Ho visto la maggior parte delle persone chiamarla 'divieto' ma non è quello che è una moratoria. Chiamatemi pignolo, ma sono cose molto diverse. Un divieto implica un divieto totale per sempre, o fino a quando qualcuno non lo revoca. Quello che questa moratoria è è una pausa di un anno sui permessi mentre lo stato redige regole più severe. I titoli l'hanno chiamata divieto e il settore ha vacillato, ma penso che la reazione sia eccessiva: è una pausa, non un divieto. Il risultato più probabile, a mio avviso, è che i nuovi data center inizieranno ad essere approvati dopo la moratoria, poiché lo stato avrà concordato le regole più severe che vuole che rispettino. New York che regolamenta le cose, qual è la novità?
Da notare anche: Nebius non costruisce a New York (i suoi siti negli Stati Uniti sono Missouri, Pennsylvania, Alabama); ed è un'azienda globale il cui miglior asset è in Finlandia. La Francia o la Finlandia si preoccuperebbero di ciò che ha fatto uno stato americano e inizierebbero a fare lo stesso? Non credo. Gli stati rossi seguiranno? Abbastanza difficile da immaginare. Anche la maggior parte o una grande fetta degli stati blu seguirà? Più difficile da dire apertamente, ma se fossi uno scommettitore, scommetterei di no, nemmeno la maggior parte degli stati blu seguirà, al massimo, alcuni altri stati blu potrebbero seguire, probabilmente non con la moratoria ma copiando le regole più severe, e poi più capitale fluirà fuori da loro (o non li raggiungerà mai). Ancora una volta, qual è la novità? Nel complesso, questo potrebbe sembrare ribassista nei titoli, ma è in gran parte rumore per Nebius.
Il vero rischio qui: Nonostante tutte le mie osservazioni sarcastiche, c'è una cosa che potrebbe essere un rischio per la costruzione emersa dalla moratoria di New York. Il motore reale potrebbe essere in parte la politica, ma è anche il costo dell'elettricità, e quella rabbia è bipartisan perché colpisce il portafoglio indipendentemente da come si vota. La Virginia (viola) ha appena tassato l'energia dei data center, e Georgia, Texas e Oklahoma stanno tutti muovendosi su chi paga per la rete per proteggere i consumatori. Quindi c'è un genuino rischio di lenta combustione con l'energia che diventa più costosa in tutto il settore, intaccando il margine dell'elettricità a buon mercato da cui dipendono molte neocloud. Leggermente ribassista sui margini nel tempo.
Ma c'è un'altra cautela rialzista qui perché funziona in entrambi i modi: se costruire diventa più difficile e costoso, chiunque già detenga energia assicurata e in gran parte posseduta (come i 3,5+ GW di Nebius, >75% posseduti) ottiene silenziosamente un fossato più ampio mentre la domanda continua a crescere e l'offerta continua a diventare più difficile da, beh, fornire. Un'altra cosa: ricordate come il vantaggio di Nebius non fosse solo la sua efficienza nella gestione dei data center ma lo stack sopra il quale dipende questo nuovo modello di business asset-light? Bene, se i margini sul noleggio di GPU grezze si comprimono a causa dei costi energetici più elevati, quale neocloud pensate sia meglio posizionata per sopravvivere e prosperare, quella che vende noleggio di GPU grezze? O è quella il cui fossato deriva dallo stack sovrastante? Spunto di riflessione, ma in generale, tenete d'occhio il margine, non il divieto.
Quindi dove ci lascia tutto questo?
Allargando lo sguardo, è quasi divertente: in tre settimane il mercato ha lanciato quattro spaventi separati contro la tesi di Nebius: Meta il concorrente con potenza di calcolo in eccesso, il problema capitale/diluizione, un modello cinese che "uccide" l'AI e la morte della costruzione dei data center. Tutti hanno tolto una grossa fetta dal prezzo. Analizzando ciascuno di essi rispetto ai fattori, però, nessuno va a segno come il suo titolo voleva far credere. Meta si è rivelata affamata di potenza di calcolo, non inondata. L'asset-light e i $775 milioni di debito non diluitivo vanno dritti alla paura del capitale che era l'argomento più forte contro il titolo. Kimi K3 è probabilmente la cosa più rialzista accaduta in tutto il mese per la parte della tesi che mi sta più a cuore (espansione del margine tramite Token Factory). E il "divieto" di New York è una pausa di un anno in uno stato in cui Nebius non costruisce nemmeno.
Se mai, il tema comune qui mi rende più fiducioso, non meno: quasi ognuna di queste storie premia la stessa cosa: lo stack sopra, non le GPU grezze sottostanti. L'asset-light funziona solo se il livello software è la parte preziosa. Token Factory vince solo se i modelli aperti diventano buoni, e lo sono appena diventati, di nuovo. E se i costi energetici comprimono i margini del noleggio grezzo in tutto il settore, è di nuovo l'operatore focalizzato sullo stack che ne esce avanti. Non sono quattro eventi non correlati; è la stessa scommessa che viene convalidata da quattro direzioni.
Quindi, più rialzista? Sì, certamente, ma abbiamo ancora bisogno di ulteriori prove quando arriveranno i nuovi risultati trimestrali per dimostrare la nostra tesi. Ecco la parte che conta per me però: la tesi si è rafforzata mentre il titolo è diventato molto più economico (siamo sotto i $180 ora, rispetto a circa $220 qualcosa quando ho pubblicato). Fondamentali in aumento, prezzo in calo è di solito la configurazione che vuoi, non quella da cui scappi. Non fa sparire i rischi, ovviamente. L'economia dell'asset-light non è ancora stata divulgata, la questione della spesa in conto capitale per l'addestramento è reale a lungo termine, e questa cosa si muove come un ottovolante ad alto beta, quindi se un ribasso del 40% vi rovina la settimana, non fa per voi. Ma rispetto ai numeri ribassista/base/rialzista dell'analisi approfondita, il rapporto rischio/rendimento a questi livelli mi sembra migliore di quanto non fosse a $220, molto migliore.
Tengo le mie posizioni e ho aggiunto. Purtroppo, ho aggiunto sui $190 poiché non mi aspettavo mai di vederlo scendere sui $160 e $170. Ma è impossibile tempizzare perfettamente il minimo, anche se questo sembra certamente esserlo (non citatemi su questo comunque). In ogni caso, non avrà importanza tra 2, 3, 4, 5 anni se la tesi si realizza e il titolo raddoppia, triplica o più. Come sempre, questa è solo la mia riflessione ad alta voce, non un consiglio finanziario. Fate sempre le vostre ricerche. Il prossimo vero punto di controllo è il rapporto del secondo trimestre ad agosto, e cercherò qualsiasi indicazione su quell'economia asset-light, la crescita delle entrate di Token Factory e la prova di esecuzione. Queste sono le cose che contano in questa storia, il resto è rumore.
