9 West 57th Street は、次世代の企業構築において、かつての Letterman Drive がそうであったのと同じくらい重要な場所となるだろう。
Long Lake と Thrive Holdings は、「AI を経済全体に浸透させるには、ベンチャーキャピタリストにとって未知の、資本形成に対するまったく新しいアプローチが必要である」という明確な認識から生まれた存在だ。彼らは、「サンフランシスコを拠点とするエンジニアリングチームが十分な転換優先株式を売り、パッケージ化されたワークフロー自動化ソフトウェアの生産と流通を資金調達し、アームズレングスの顧客に提供さえすれば、数兆ドル規模のレガシーサービス経済の変革は必然的に起こる」という考えを否定している。成功にはまったく別のものが求められる。すなわち、プリンシパル投資、深く組み込まれたチーム、そしてオペレーティング・コントロール（経営支配権）だ。
超知能レースを資金面で支えるために、主要 AI 企業が発行してきた途方もない量のペーパー（証券）もまた、ベンチャーキャピタルモデルが限界に達したことを示す証左である。それはこのモデルが失敗したからではなく、本質的にスケールできず、またスケールすべきではないからだ。超高額なリスク資本が適するテクノロジー経済全体のリスクは、それとは異なる方法で資金調達されなければならない経済活動の圧倒的な規模に比べれば、微々たるものにすぎない。
非上場のテクノロジー企業は、これまで以上に大きく、かつより多くの資本を必要とする成果をもたらすようになる。AI は規模を報酬し、強化する集中型の力であり、その周りに築かれる企業は桁外れに資本集約的だからだ。しかし、次世代のテクノロジー企業を支える上で、ベンチャーキャピタルというプロダクトだけでは痛ましいほど不十分であること、そしてアメリカの技術的優位性を確固たるものにするには、まったく新しく、より深く、より思慮深い資本市場の仕組みが必要であることは明白だ。
「シード投資」や「グロースエクイティ」では完全に不十分であることを示す圧倒的な証拠がある一方で、メガファンド同士が従来型のベンチャーキャピタルビークルをさらに大型化させようと競争を激化させている対比は、実に興味深い。ごく一部の例外を除き、これらのファームはベンチャー界の覇権を巡る全面闘争に囚われ、互いの差異を失わせてきた。そして、自分たちが挑んでいるゲームに勝つ価値があるのかどうかという問いを、見落とすか、あるいは意図的に退けてきたのだ。
テクノロジー企業の野心の範囲が、エクイティの資金だけで賄える領域をはるかに超えて拡大するにつれ、偉大なテクノロジー企業——そしてそれを支えるファーム——は、何十年もの間おおむね拒絶してきたものを必然的に受け入れることになる。それはクレジット（信用供与）だ。想像を絶する規模で組成されるクレジットは、私たちが知るベンチャーキャピタル業界を、比較の対象にもならないほど古風なものに見せるだろう。
テクノロジーエコシステムの多くはこの現実を忌み嫌い、あるいは拒絶し、「コテージインダストリー（手工業的な産業）」を維持することの重要性について詩的に語る。しかし、迫り来るクレジットの大波は、メガファンドがこれまで以上に巨大になることを意味する。この国における年間クレジット発行額が、エクイティ発行額を桁違いに上回っているのには理由があるのだ。こうした人々は、すでに決着のついた戦いを続けるシリコンバレーの「残留日本兵」のようなものだ。世界観には一貫性があるものの、本質的には実証的な議論ではなく規範的な主張を行っている。私たちはすでにスケールのキャズムを越えており、この業界が成長を続けることはあまりにも明白だ。テクノロジー経済における資本の規模が拡大し続けるという現実に居心地の悪さを感じるなら、単に別の道を選べばよい。「ルールが気に入らなくても、そのフィールドでゲームをプレイしなければならない」という考えは、危険な嘘である。
別の——ただし重なる部分もある——一群の人々は、単にクレジットを理解していないか、好まないためにこの現実を否定する。彼らは批判を、「資本コスト」（まるでエクイティが無料であるかのように）や「逆選択」（まるでどの業界でも最高の企業がクレジットに依存していないかのように）といった洗練された言葉で飾り立てる。
コンピュート（計算資源）ファイナンスを巡る熱狂が起きるまで、シリコンバレーはクレジットをほぼ一枚岩として扱い、低価値なベンチャーデットの同義語とみなしていた。よくて付け足し、悪ければ積極的に避けるべきものだったのだ。こうした態度は、深く根付いたエクイティ文化と、業界全体に見られた金融リテラシーの著しい欠如が生んだ産物である。過去のテックブームや、プロダクト・デザイン・エンジニアリングの卓越性を報酬し、財務的洞察力をしばしば無視あるいは罰したマクロ経済環境の影響を受けていた。しかし今や、そうした態度は完全に時代遅れだ。
実際、AI ブームの圧倒的な資本集約性により、クレジットは無視できないものとなり、シリコンバレーはフロンティア AI の野心を完全に実現するには 1 兆ドル近い規模でクレジットを受け入れる必要があることをすぐに認めた。その結果、設立段階であっても、シード投資家がコンピュートの資金調達戦略について企業に説明を求めるほどになっている。業界全体が、思慮深いバランスシートの構築が企業構築の成功に不可欠であると認める転換点に、私たちは非常に近づいている。
クレジットがシリコンバレーにおける次の桁の成長を牽引することは避けられない。ベンチャーキャピタルでは、単純にスケールが足りないのだ。高額なエクイティしか手段がない世界では、テクノロジー企業にとって投資可能な機会の面積は本質的に狭いが、資本コストが下がれば劇的に広がる。エクイティで資金調達した場合には価値毀損的となり投資対象外だったものも、低コストのクレジットで調達すれば極めて価値創造的になる。同じくらい重要なのは、事業の野心的なスケールアップを確信を持って実行できるのは、資本の調達が気まぐれな市場センチメントや歪んだ市場構造ではなく、基礎となる資産のファンダメンタルズに左右されるようになった時だけだという点だ。そして、適切に構築されたバランスシートがあって初めて、企業は流動性を自らの手に取り戻し、株主や初期従業員に対して暗黙のうちに行った約束を果たせる。その約束が破られれば、テクノロジー経済全体が脅かされることになる。
テクノロジー分野のクレジット市場を拡大することは、パイの分け前を奪い合うこととは無関係であり、これまで以上に大きく、価値が高く、流動性の高い企業を築くこととすべてが結びついている。しかもそれは、エクイティ市場では支えきれず、支えることもない方法で行われる。
AI 以前のすべてのソフトウェアビジネスは、テクノロジー企業向けのスケールしたアセットマッチ型クレジットが存在しない場合に何が起きるかを、残酷な形で学んできた。次世代のテクノロジー企業が同じ運命をたどらないようにするのは、シリコンバレーでスケールした資本配分者の責任だ。
@Alex_Danco は、約 7 年前に Debt is Coming を書いた際、このクレジットの波を予言していた。しかし驚くべきことに、少なくとも AI の波がそれを要求するまでは、ほとんど債務はやってこなかった。今日のベンチャー取引は、依然として同じ 5 つのファームが、差別化されていない同じ資本プロダクトを、同じ企業に売り込んでいる。だが明日の取引は、テクノロジー経済内に現在存在するハードアセットや構造化されたキャッシュフローを、これまでになく斬新で創造的な方法でパッケージ化し、予測可能な利回りを求める数兆ドル規模のアロケーター需要を取り込むものになるだろう。
9 West 57th Street は、次世代の企業構築において、かつての Letterman Drive がそうであったのと同じくらい重要な場所となる。テクノロジーの金融マンたちは、パーカー姿で South Park の Blue Bottle の焦げたコーヒーを飲む生活から、スーツに着替え The Grill で pasta à la presse を味わう生活へと移行していくのだ。
これほどの規模のクレジットは不可能であり、テクノロジー企業の大多数は赤字ゆえにクレジットを受ける価値がないと結論づけたくなるかもしれない。もし「クレジット」を「完全遡及権のある固定満期の法人債務」と狭く同一視するなら、その結論は正しい。遡及権と固定返済スケジュールの組み合わせは、未来への投資のために損失を出しているテクノロジー企業にとって死刑宣告となりかねない。しかし、それはあまりに単純で視野の狭い見方であり、今日のテクノロジー企業内に存在する豊富なアンダーライト可能資産と完全に矛盾している。ほんの少しでも創造性を発揮すれば、の話だが。
過去にとらわれず、可能性に目を向けるべきだ。
テクノロジー企業は不可分の存在ではない。企業全体としては投機的であっても、その内部にはリターンが高度に構造化され、一定の範囲に収まり、予測可能なハードアセットやその他の投資が含まれている。そうした資産は独立して資金調達が可能だ。次世代の航空宇宙・防衛・産業企業は、明確な減価償却スケジュールを持つ融資可能な担保を保有し、世界で最も信用力の高いカウンターパーティとマイルストーンベースの契約を結んでいる。AI トランスフォーメーション企業は、予測可能な利益を生み出すレガシービジネスを買収する。「アセットライト」なソフトウェア、インターネット、DTC 企業は、予測可能な返済曲線を描く顧客コホートを組成する。これは、予測可能な償還スケジュールを持つローンを組成するスペシャルティファイナンス企業と大差ない。見渡す限り資産は存在し、その多くはファンダメンタルズ価値のみを基に、低コストでデュレーションマッチしたクレジットによって資金調達できる。
債務は自然にやってこない。誰かが持ってくるものだ。これらの資産の一部は伝統的なレンダーにも理解できる。しかし、理解できないものがあまりにも多い。そしてそれらへの資金調達は、従来のクレジット評価基準と現代のテクノロジー企業の現実を両立させる、テクノロジーネイティブなメガファンドや新規参入者が最も上手く担うだろう。CVF はすでにこの機会を軸に 60 億ドル規模のビジネスを構築している。
だからこそ、ほぼすべての大手ベンチャーファームが 100 億ドル超、そして間もなく 200 億ドル超のベンチャーキャピタルファンドを組成しようと競い合っている現状は、実に不可解だ。真にスケールを追求する者が挑むべきゲーム——すなわち、新しいクレジットのフロンティアを開拓すること——からの完全な逸脱である。それこそが、新規参入者にも既存のメガファンドにも、もう一段階上の成長機会を与える唯一のゲームなのだ。ベンチャーAUM の覇権はともかく、AUM の覇権自体は追求する価値のある目標だ。複数のテックブーム、金利低下、GFC（世界金融危機）後の巨額の政府支出に支えられたベンチャーキャピタルエコシステムの爆発的拡大は、50 億ドルから 500 億ドルへの成長を可能にしたが、500 億ドルから 5,000 億ドルへの成長を可能にはしない。企業もアロケーターも求めているのはクレジットだ。ファームは実際にそれを提供することに注力すべきである。
ベンチャーキャピタルへの依存からスケールしたクレジットへの移行は、前例のないことでも、恐れるべきことでもない。レバレッジドバイアウト（従来のベンチャーと同じくエクイティ戦略の一つ）を先駆けて普及させたファームたちは、最終的にクレジットが中心のマルチストラテジー代替資産運用会社となった。おそらく最も有名なバイアウトファームである KKR は、現在 3,000 億ドル近いクレジット資産を運用しており、これはエクイティ事業を大幅に上回る。また、初期にはバイアウト投資で知られていた Apollo も、プライベートエクイティを「ついでに」手がけるプライベートクレジットの巨人へと変貌した。マルチストラテジーへの移行に伴う利益相反、レピュテーション、規制、ガバナンス、資本市場、オペレーション上の課題は避けられないが、克服可能だ。テクノロジー企業にははるかに多くの資本が必要だと信じ、その前提のもとでファームを設計しようとするなら、クレジットを無視することは不可能だ。
小規模なサブスケールファンドをいくつか管理するだけのブティック型パートナーシップではなく、時代を代表する投資ファームを築くことは、資本形成におけるセキュラー（長期的）な波を見極め、それを活かす営みに他ならない。Thrive が過去 15 年間で築き上げたものはその証だ。企業がより長く非公開にとどまるという波に乗りながら、世界最高のテクノロジー企業にとって忠実かつ長期的な記録上の株主となっているのである。
テクノロジー企業向けプライベート資本エコシステムが進む方向は、圧倒的に従来型のベンチャーキャピタル単独から離れ、スケールした低コストのクレジットへと向かっている。資産運用の世界で巨万の富を築く者は、この流れに従う者だ。
本稿へのフィードバックを提供してくれた @aashaysanghvi_、@lucasbagnocvaz、@_susanarojas に感謝する。
