7월 14일, IBM은 하루 만에 25.21% 폭락했다. 창립 115년 역사상 최악의 하루였다. 1987년 블랙먼데이보다 더 심각했다. 두 차례 세계대전, 대공황, PC 혁명, 그리고 자체 메인프레임 제국의 붕괴를 견뎌낸 기업이, 100년이 넘는 거래 역사에서 단 하루 세션에 이렇게 크게 추락한 적은 없었다.
타임라인은 종료 벨이 울리기도 전에 이미 판결을 내렸다: AI가 IBM을 죽였다고.
하지만 그건 틀렸다. 그리고 그게 틀렸다는 사실 자체가 이 모든 이야기의 전부다.
IBM의 매출을 가져간 AI 기업은 하나도 없었다. 어떤 스타트업도 IBM의 밥줄을 끊지 않았다. 어떤 모델도 IBM의 컨설턴트를 대체하지 않았다. 이번 분기를 망가뜨린 것은 경쟁자가 전혀 아니었다. 바로 메모리 부족이었다. 그리고 메모리 부족이 어떻게 115년 된 소프트웨어 회사의 손익계산서에 영향을 미치는지 추적해보면, 당신은 이 모든 붐에 대한 헤드라인 버전을 더 이상 믿지 않게 될 것이다.
타임라인에서 아무도 따라가려 하지 않았던 연결고리가 여기 있다.
고대역폭 메모리(HBM) - AI 칩 옆에 쌓아서 데이터를 충분히 빠르게 공급하는 역할을 하는 이 메모리는, 지구상의 모든 노트북과 서버에 들어가는 일반 DRAM과 동일한 실리콘 웨이퍼에서 잘려 나온다. 하지만 HBM은 제조가 더 어렵고, 수율은 더 낮으며, 웨이퍼 용량을 대략 3배 더 소모한다. AI 가속기에 공급되는 모든 웨이퍼는 일반 메모리가 되지 못하는 웨이퍼 3개를 의미한다. 그래서 파운드리는 합리적인 선택을 했다: 생산 라인을 HBM으로 전환했다. 거기에 엔비디아의 돈이 있기 때문이다. 일반 DRAM은 부족해졌다. 가격은 단 한 분기 만에 80~90% 폭등했다.
이제 6월 말, 한 기업의 CIO 자리에 앉아 있다고 상상해보라. 메모리 가격이 치솟고 있고, 더 나빠질 게 뻔히 보인다. 12개월 뒤에 필요할 하드웨어는 지금이 앞으로 가장 싸다. 그래서 예산을 앞당긴다. 지금 당장 하드웨어를 산다. 그리고 그 자금을 조달하기 위해, 당장 눈에 띄지 않아도 되는 부드러운 라인(소프트웨어)에서 돈을 빼온다. 메인프레임 업그레이드, 소프트웨어 라이선스, 컨설팅 계약 등.
그 부드러운 라인이 바로 IBM의 분기 실적이었다.
매출은 약 179억 달러 예상에 비해 172억 달러를 기록했다. 약 6억 6천만 달러 차이다. 그리고 같은 날, 같은 이야기가 업계 전반에 퍼져나갔다: ServiceNow 8% 하락, Microsoft 3% 하락. 아무도 매출이 공중으로 사라진 게 아니다. 그냥 다른 주소로 이동했을 뿐이다. 소프트웨어에서 메모리와 실리콘으로 자리를 옮긴 것이다.
이것이 바로 이 글의 주제이자 제목이다. AI는 돈을 벌지 않는다. 돈을 옮길 뿐이다. 누군가의 예산 중 한 항목에서 달러를 끌어내 다른 항목에 집어넣는다. 그리고 그 속도가 너무 빨라서, 돈을 잃은 회사는 창립 115년 만의 최악의 하루를 기록하고도 아무도 그 이유에 동의하지 못한다.
이 말을 회의론자의 입에서 듣지 않아도 된다. 판매자의 입에서 직접 들어보라.
Alex Karp은 Palantir를 운영한다. 이 회사의 존재 자체, 수천억 달러에 달하는 기업 가치 전체는 AI가 작동한다는 약속과 Palantir가 그걸 실현하는 방법이라는 약속 위에 세워져 있다. 이 사람은 기술을 폄하할 동기가 전혀 없다. 그런데 7월 1일 CNBC에서 그가 이렇게 말했다: "나는 가치를 창출하지 않는 토큰에 돈을 내고 있다. 이 사람들이 내 비즈니스의 가중치와 알파를 훔치고 있다." 그러면서 그는 더 나아갔다: "이 모델들은 완전히 무책임하게 과대포장되었다." 그리고 당신을 멈추게 할 이 한마디: "이것은 미국 비즈니스의 목소리가 나를 통해 전달되는 것이다. CEO에게 개인적으로 전화해보라, 그들은 두 배로 화가 나 있다."
잠시 생각해보라. 이건 숏셀러가 자기 포지션을 홍보하는 게 아니다. 이건 수요다. 이건 구매자다. 자신의 투자설명서에 AI가 마법이라고 쓰여 있는 그 사람이, 생방송으로 빈 토큰에 수표를 쓰고 있으며 자신이 아는 모든 CEO가 똑같이 느끼지만 카메라 앞에서는 말하지 않을 거라고 말하고 있다. 올해 보고된 모든 AI 매출액의 모든 줄 아래에는 정확히 Karp와 같은 고객이 있다. 그리고 Karp가 방금 말했다: 그들은 세기 시작했다.
이제 카메라를 완전히 넓혀보자. Jamie Dimon, JP모건, 현존하는 가장 강력한 은행가: "우리가 자본 지출에 4조 달러를 쓰는 것 같다. AI가 7500억 달러다. 아마도 그게 원동력일 것이다." 그 숫자를 다시 읽어보라. 미국 전체 자본 지출의 약 19%가 이제 하나의 테마로, 에너지, 부동산, 유틸리티, 칩, 건설을 모두 관통하고 있다. 이것은 더 이상 경제 구석에 앉아 있는 기술이 아니다. 이것은 하중을 지탱하는 벽이다. 그것을 빼내면 방이 무너진다.
그리고 이걸 실제로 지불해야 하는 Dimon은 이미 결말을 알고 있다: "토큰 관리가 많이 이뤄질 것이다. 쿼리는 가장 저렴한 토큰으로 라우팅될 것이다. 이미 그렇게 되고 있다." Karp의 말과 함께 이 모든 거래가 선명해진다. 판매자는 자신이 지능(해자, 기적, 다른 곳에서는 얻을 수 없는 무언가)을 판매한다고 생각한다. 구매자는 전기 요금을 쇼핑하듯 이번 주에 가장 싼 곳으로 쿼리를 라우팅한다. 한쪽은 기적에 가격을 매기고, 다른 쪽은 공과금 청구서에 가격을 매기고 있다. 그리고 결국, 구매자가 항상 그 논쟁에서 이긴다. 왜냐하면 공급자는 항상 다른 곳에 있기 때문이다.
그리고 그 주를 이해하게 만든 샌드위치가 등장했다.
7월 14일, IBM은 115년 만에 최악의 하루를 기록하며 큰 타격을 입었다. 바로 다음 날 아침인 7월 15일, Larry Fink가 방송에 나왔다. Fink는 BlackRock을 운영한다. 자산 11조 5천억 달러. 지구상에 존재한 단일 자본 배분자 중 가장 크다. 그리고 시체가 아직 따뜻한 하루 뒤, Fink가 걱정하는 것은 이것이다: "내 걱정은 거품이 아니다. 내 걱정은 우리가 충분히 빠르게 구축할 능력이 없다는 것이다. 그리고 나는 중국을 지켜본다."
이틀을 함께 읽어보라. 첫째 날, 115년 된 거인이 역사상 최악의 하루를 기록했다. AI 붐이 조용히 예산을 고갈시켰기 때문이다. 둘째 날, 현존하는 가장 강력한 자산 관리자가 자신의 두려움은 너무 느리게 구축하고 있다는 점이라고 말한다. 그 간격 - 그것이 바로 신호다. 이것이 이 모든 것의 심리 전체를 두 문장으로 요약한 것이다. 브레이크는 없고, 브레이크가 없는 이유는 정확히 브레이크를 밟을 수 있는 모든 사람이 상대방이 그러지 않을까 더 두려워하기 때문이다. Fink는 위험을 무시하는 게 아니다. 그는 위험을 지목하고 오히려 액셀러레이터를 끝까지 밟는다. 중국이 백미러에 보이기 때문이다.
여기서 Jeremy Grantham이 자신의 가치를 증명한다. Grantham은 60년 동안 거품을 예측해왔다. 89년 일본, 2000년 닷컴, 2008년 주택 시장. 그의 현재 진단: "우리는 아마도 역사상 가장 큰 투자 거품 속에 있다 - AI." 그리고 "70% 하락은 예상치 못한 일이 아니다."
하지만 실제로 중요한 것은 그가 선택한 비유다. Grantham의 비유는 닷컴 버블이 아니다. 그것은 1840년대 영국 철도 광풍이다. 그리고 그 비교는 일반적인 거품 담론보다 훨씬 더 무섭다. 왜냐하면 철도는 실제였기 때문이다. 철로가 깔렸다. 기차는 150년 동안 달렸다. 기술은 pets.com이 사기였던 것처럼 사기가 아니었다. 혁신에 대한 베팅은 완전히, 증명 가능하게 정확했다. 그런데도 투자자들은 전멸했다. 재산이 증발했고, 은행은 망했고, 한 세대의 저축자들이 파멸했다. 그들은 실제하는 것을 잘못된 순간에 잘못된 가격에 샀기 때문이다. 그것이 전체 교훈이며, 거의 아무도 듣고 싶어하지 않는다: 기술에 대해 옳은 것과 가격에 대해 옳은 것은 완전히 다른 두 가지 거래다. 첫 번째를 맞혀도 두 번째에서 모든 것을 잃을 수 있다.
그리고 이 순환을 닫는 반전이 여기 있다: 이 모든 것의 기저에 있는 이익조차 빌린 것일 수 있다. Michael Burry - 빅 쇼트의 그 남자, 2008년을 예견한 사람 - 은 AI 기업들이 GPU의 감가상각 일정을 조용히 3년에서 6년으로 늘리고 있다고 주장한다. 그렇게 하면 2026년부터 2028년까지 실제 비용을 약 1,760억 달러 과소계상하게 된다. 서류상으로는 Oracle의 수익에 약 +27%, Meta의 수익에 약 +21%에 해당하는 이익이, 현실이 아닌 회계 가정 속에 존재하게 된다.
이제 Burry가 실제로 자신의 돈을 어디에 넣었는지 보라. 7월 1일, 그는 Micron을 공매도했다. 주가가 이미 700% 이상 오른 후였다. 그가 무엇을 공매도하고 있는지 생각해보라. 그는 AI를 공매도하는 게 아니다. 그는 메모리를 공매도하고 있다. 그는 돈이 정확히 흘러간 그 대상을 공매도하고 있다. 바로 IBM의 분기 실적을 처음에 망가뜨린 그 HBM 주도의 메모리 압박이다. 이것이 전문가가 돈의 흐름을 따라갈 때 보이는 모습이다. 그는 이야기에 반대하는 베팅을 한 게 아니다. 그는 이야기가 조용히 흘러들어가는 하나의 항목을 찾아내 그 앞에 섰다.
자, 이제 일주일 전체를 처음부터 끝까지, 1달러씩 따라가보자.
메모리가 웨이퍼를 잡아먹는다. DRAM이 90% 급등한다. 기업 예산이 소프트웨어 라인에서 도망쳐 하드웨어를 미리 산다. IBM이 115년 만에 최악의 하루를 기록한다. 한 고객이 방송에 나와 아무것도 아닌 것에 돈을 내고 있다고 말하면서, 자신의 쿼리는 가장 싼 공급자로 라우팅한다. 감가상각 계산이 조용히 이익을 다시 칠한다. 그리고 현존하는 가장 큰 자본 배분자는 자신의 유일한 두려움은 너무 느리게 구축하는 것이라고 말한다.
그 전체 체인에서 창출된 1달러는 단 한 푼도 없다. 모든 달러는 누군가 다른 사람의 항목에서 끌어낸 것이다. 소프트웨어 예산, 연기금, 전기료, 채권 보유자, 칩이 얼마나 빨리 닳는지에 대한 가정. 돈은 나타난 게 아니다. 이동했다. 그리고 이동할 때마다, 반대편에 있는 누군가는 조용히 지난 분기보다 더 작은 숫자를 들고 있다.
질문은 결코 "AI가 진짜인가"가 아니었다. 철도도 진짜였다. 철로는 아직도 거기에 있다. 질문은 - 돈이 되는 유일한 질문은 - 이것이다: 이 돈은 누구의 항목에서 나왔으며, 그들은 아직 그것을 알고 있는가?
