소유자 메모
소매는 규모를 만들었다. AWS는 모델을 증명했다. 다음 질문은 어떤 내부 역량이 다음 외부 사업이 되는가이다.
데이터는 Amazon의 2026년 1분기 실적과 2026년 7월 10일 시장 데이터를 기준으로 합니다. 다음 분기 실적 발표 후 모든 수치를 업데이트하세요.
1. 소유자의 관점
Amazon을 이해하기 어려운 이유는 사업이 너무 많아서가 아니다.
사업이 멈추지 않고 계속 변화하기 때문이다.
소매는 문제를 만든다.
Amazon은 해결책을 구축한다.
해결책은 규모에 도달한다.
그러면 해결책은 그 자체로 하나의 사업이 된다.
클라우드 인프라는 AWS가 되었다.
쇼핑 의도는 광고가 되었다.
물류는 Amazon Supply Chain Services가 되어가고 있다.
커스텀 실리콘은 AWS의 경제성을 개선하고 인프라로 가는 또 다른 길을 열고 있다.
로보틱스는 Amazon의 물리적 네트워크 비용을 낮춘다.
Amazon Leo는 그 위에 연결성을 추가한다.
시장은 소매업체, 클라우드 제공업체, 광고 플랫폼, 물류 사업자가 하나의 티커를 공유하는 것으로 본다.
나는 새로운 사업을 계속 만들어내는 하나의 프로세스를 본다.
그 차이가 핵심 투자 논제(thesis)다.
2. 핵심 투자 논제
Amazon의 가장 독특한 강점은 비용 센터가 계속해서 사업이 된다는 점이다.
모든 비용 센터가 그런 것은 아니다.
첫 시도에 성공하는 것도 아니다.
하지만 그 패턴이 충분히 반복되어 주목할 가치가 있다.
Amazon은 소수의 기업만이 경험하는 규모의 운영 문제에 직면한다. 일반적인 도구로는 더 이상 충분하지 않다. 그래서 Amazon은 자체 도구를 구축한다.
자체 수요가 제품을 테스트한다.
자체 볼륨이 제품을 개선한다.
자체 고통이 학습 비용을 부담한다.
역량이 준비되면 Amazon에게는 두 가지 선택이 있다.
내부에 유지하고 비용을 낮추거나.
외부에 판매하여 새로운 수익 풀을 창출하는 것이다.
AWS는 가장 명확한 증거가 되었다.
광고는 두 번째 증거가 되었다.
물류는 현재 진행 중인 테스트다.
칩은 외부 잠재력을 가진 마진 통제 계층이다.
로보틱스와 Leo는 외부 시장이 준비되기 전에 핵심 기계가 개발할 여유가 있는 옵션이다.
이것은 무관한 다각화가 아니다.
하나의 반복 가능한 프로세스다.
프로세스 자체가 자산이다.
3. 사업을 쉽게 설명하자면
공구를 자주 망가뜨리는 목수를 상상해보라.
그의 작업량은 공구가 설계된 것보다 더 무겁다. 그래서 그는 자신의 톱을 만든다.
처음에 그 톱은 비용이다.
그러나 수년간의 일상적인 사용은 그것을 매장에 있는 어떤 것보다 더 날카롭고 안정적으로 만든다.
이웃들이 알아차린다.
그들은 그것을 사용하는 데 비용을 지불하기 시작한다.
목수는 여전히 가구를 판다.
하지만 이제 그는 공구 사업도 소유하게 되었다.
이것이 Amazon의 패턴이다.
Amazon은 자체 운영을 위해 클라우드 인프라가 필요했다. AWS는 세상을 위한 사업이 되었다.
Amazon은 제품 순위를 매기고 판매자가 고객에게 도달할 수 있는 더 나은 방법이 필요했다. 광고는 trailing 기준 700억 달러 이상의 수익을 올리는 사업이 되었다.
Amazon은 Prime을 작동시키기 위해 창고, 화물, 물류, 재고 배치, 반품, 소포 배송이 필요했다. 이러한 역량은 이제 외부 회사에 판매되고 있다.
Amazon은 컴퓨팅 비용과 성능을 더 잘 통제할 필요가 있었다. Graviton, Trainium, Nitro는 이제 연간 200억 달러 이상의 수익률을 올리는 칩 사업을 형성하고 있다.
원래 사업이 문제를 만든다.
해결책이 다음 사업을 만든다.
4. Amazon이 레이블 아래에 소유한 것들
Amazon은 하나의 운영 체제 안에 여러 정상급 기업들의 조각들을 가지고 있다.
Walmart의 소매 규모를 가지고 있다.
Microsoft 옆에 설 수 있는 클라우드 및 소프트웨어 경제성을 가지고 있다.
광고 사업은 Google과 Meta 옆에 있다.
물류 네트워크는 UPS, FedEx, DHL의 영역에 가까워지고 있다.
커스텀 실리콘은 Amazon을 가치 사슬의 다른 부분에서 Broadcom, Nvidia, AMD, Marvell 옆에 위치시킨다.
비교는 도움이 된다.
하지만 오해를 불러일으키기도 한다.
Amazon은 ETF가 아니다.
ETF는 별개의 사업을 소유한다.
Amazon은 동일한 고객 기반, 인프라, 운영 문제에서 새로운 계층을 구축한다.
그 연결성이 세그먼트의 수보다 더 중요하다.
소매 및 마켓플레이스
소매는 여전히 규모 엔진이다.
북미는 1분기에 1,041억 달러의 수익을 창출했다. 국제는 398억 달러를 창출했다.
소매는 고객, 판매자, 트래픽, 데이터, 물류 볼륨을 가져온다.
가장 높은 마진 계층은 아니다.
더 높은 마진 계층이 자라난 토양이다.
AWS
AWS는 수익 엔진이다.
1분기 수익은 376억 달러로 28% 증가했다.
AWS 영업 이익은 142억 달러에 도달했다.
Amazon은 해당 분기에 총 239억 달러의 영업 이익을 창출했으며, 이는 AWS가 수익의 약 21%를 차지하면서 영업 이익의 약 60%에 기여했음을 의미한다.
그것은 또 다른 세그먼트가 아니다.
그것은 하중을 지탱하는 벽이다.
광고
Amazon Advertising은 trailing 기준 700억 달러 이상의 수익을 창출했다.
Meta는 소셜 어텐션을 수익화한다.
Google은 검색 의도를 수익화한다.
Amazon은 쇼핑 의도를 수익화한다.
차이는 거래와의 거리다.
소셜 미디어를 스크롤하는 고객은 나중에 구매할 수 있다.
Amazon에서 노트북, 세제 또는 운동화를 검색하는 고객은 이미 구매 과정 안에 있다.
광고는 소매 트래픽을 고마진 경제성으로 전환한다.
Prime 및 구독
Prime은 단순한 구독 수익만이 아니다.
Prime은 빈도(frequency)다.
고객은 이미 관계에 대해 비용을 지불했다. 배송은 선불로 느껴진다. 비디오는 관심을 추가한다. 빠른 배송은 다른 곳을 찾을 이유를 줄인다.
Prime은 Amazon을 웹사이트에서 습관으로 바꾼다.
물류
Amazon은 소매를 위해 물류 네트워크를 구축했다.
네트워크는 이제 화물, 유통, 물류, 재고 배치, 소포 배송, 반품을 포함한다.
Amazon은 Amazon Supply Chain Services를 통해 이러한 역량을 자체 스토어 외부의 기업에 개방했다.
P&G는 원자재 및 완제품을 위해 Amazon 화물을 사용하고 있다.
3M은 제조 현장에서 물류 센터로 제품을 이동하고 있다.
Lands' End는 채널 전반에 걸쳐 하나의 재고 풀을 사용하고 있다.
American Eagle은 D2C 주문을 위해 Amazon의 소포 네트워크를 사용하고 있다.
한 명의 고객이 논제를 증명하지는 않는다.
다른 계층을 사용하는 다양한 고객이 제품이 진짜임을 증명한다.
커스텀 실리콘
Graviton, Trainium, Nitro는 이제 AWS를 통해 연간 200억 달러 이상의 수익을 창출하고 있다.
기본 논제는 Amazon이 Nvidia를 대체한다는 것이 아니다.
기본 논제는 통제다.
비용 통제.
용량 통제.
가격 대비 성능 통제.
AI 인프라 내 가장 큰 비용 항목 중 하나에 대한 통제.
Andy Jassy는 현재 200억 달러 규모의 수익률이 경제적 규모를 과소평가한다고 말했다. Amazon이 주로 EC2 서비스를 통해 이 칩들을 수익화하기 때문이다.
그는 또한 칩 사업이 올해 생산량을 독립형 반도체 회사처럼 AWS와 외부 당사자에 판매한다면 해당 연간 수익률이 약 500억 달러에 달할 것이라고 언급했다.
이는 현재의 외부 칩 수익이 아니다.
AWS 내부에 이미 존재하는 생산량을 측정하는 한 가지 방법이다.
기본 시나리오는 더 강력한 AWS 경제성이다.
상승 시나리오는 외부 고객에게 직접 판매되는 랙 또는 칩 시스템이다.
로보틱스
Amazon은 운영 네트워크 전반에 걸쳐 100만 대 이상의 로봇을 배치했다.
오늘날 로보틱스는 내부 기계를 위해 사용된다.
이동, 피킹, 분류, 안전, 처리량을 개선한다.
Amazon은 또한 규모와 운영 피드백이 강점을 창출하는 산업 및 소비자 고객을 위한 로보틱스 제품을 모색할 것이라고 밝혔다.
외부 사업은 아직 입증되지 않았다.
내부 가치는 이미 입증되었다.
Amazon Leo
Amazon Leo(구 Project Kuiper)는 14개의 임무를 완료하고 396개의 위성을 배치했다.
초기 서비스 출시는 2026년 후반에 계획되어 있다.
지명된 고객 및 파트너로는 Delta, JetBlue, DIRECTV Latin America, NBN Co., Vodafone, AT&T 등이 있다.
Leo는 또한 스토리지, 분석, AI 워크로드를 위해 AWS와 통합될 것이다.
아직 이르다.
하지만 더 이상 종이에 적힌 아이디어가 아니다.
5. 미래의 필요성
세상은 2055년에도 여전히 Amazon의 카테고리가 필요할까?
사람들은 여전히 상품을 구매할 것이다.
기업들은 여전히 컴퓨팅이 필요할 것이다.
브랜드는 여전히 고객 의도를 놓고 경쟁할 것이다.
물리적 제품은 여전히 이동해야 한다.
공장과 창고는 더 많은 자동화를 사용할 것이다.
가정, 항공기, 정부, 기업은 더 많은 연결성을 요구할 것이다.
Amazon은 여러 지속적인 필요에 동시에 노출되어 있다.
그것이 우수한 수익을 보장하지는 않는다.
세상은 항공사도 필요로 한다. 항공사는 훌륭한 복리 사업이 된 경우가 드물다.
필요성은 연못을 식별한다.
포착(Capture)이 누가 경제성을 유지할지 결정한다.
Amazon은 필요성 테스트를 통과한다.
더 어려운 질문은 필요성을 고수익 인프라로 계속 전환할 수 있느냐는 것이다.
6. 해자(Moat)
Amazon에는 하나의 해자가 없다.
해자 시스템이 있다.
소매 규모는 고객을 끌어들인다.
Prime은 빈도를 증가시킨다.
마켓플레이스 밀도는 판매자를 유치한다.
광고는 의도를 수익화한다.
물류는 속도와 신뢰성을 향상시킨다.
AWS는 인프라 관계를 소유한다.
커스텀 실리콘은 클라우드 경제성을 개선한다.
로보틱스는 물리적 운영 비용을 낮춘다.
각 계층은 다른 계층을 보호한다.
이는 어떤 단일 기능보다 따라하기 어렵다.
경쟁사는 배송 약속을 맞출 수 있다.
그 약속 뒤에 있는 창고 밀도, 고객 수요, 마켓플레이스 볼륨, 광고 데이터, 클라우드 수익 엔진, 자본 기반을 맞추는 것은 다른 과제다.
해자는 특허가 아니다.
해자는 Amazon이 자체 규모에 맞서 문제를 해결한 후 그 해결책을 다른 사람에게 판매하는 능력이다.
규모는 방패일 뿐만이 아니다.
규모는 실험실이다.
7. 해자의 방향
회사 수준의 해자는 넓어지고 있다.
계층 수준의 증거는 고르지 않다.
AWS는 입증되었다.
광고는 입증되었다.
마켓플레이스와 Prime은 여전히 내구력이 있다.
물류에는 고객이 있지만, 외부 경제성은 아직 입증되지 않았다.
커스텀 칩에는 수요가 있지만, 직접적인 타사 판매는 여전히 상승 시나리오다.
로보틱스는 내부 생산성을 개선하는 반면, 외부 기회는 여전히 열려 있다.
Leo는 위성과 계약을 체결한 고객이 있지만, 상업적 경제성은 아직 남아 있다.
패턴은 반복 가능하다.
결과는 보장되지 않는다.
그 구분이 중요하다.
8. 우수한 포착(Superior Capture)
Amazon은 소매의 모든 부분이 높은 마진을 가질 필요는 없다.
소매는 트래픽을 만든다.
다른 계층이 경제성을 포착한다.
마켓플레이스는 타사 판매자로부터 수수료를 벌어들인다.
광고는 마켓플레이스 내 관심을 위한 경쟁에서 수익을 얻는다.
Prime은 고객 습관에서 수익을 얻는다.
AWS는 기업 인프라에서 수익을 얻는다.
커스텀 칩은 AWS 자체의 경제성을 개선한다.
물류는 소매가 이미 구축하는 데 비용을 지불한 네트워크에서 수익을 얻을 기회가 있다.
이것이 Amazon의 수익 구성이 단순한 총 수익보다 더 중요한 이유다.
1달러의 자사 소매 매출은 1달러의 AWS 수익과 같지 않다.
1달러의 광고 수익은 1달러의 소포 배송과 같지 않다.
더 나은 경제성 계층이 원래 계층보다 더 빠르게 성장할 때 사업의 질은 향상된다.
그것은 이미 일어나고 있다.
9. 현대 Amazon 플라이휠
오래된 Amazon 플라이휠은 명확했다.
더 낮은 가격은 더 많은 고객을 가져왔다.
더 많은 고객은 더 많은 판매자를 끌어들였다.
더 많은 판매자는 선택의 폭을 개선했다.
현대 플라이휠은 한 단계 더 깊이 있다.
소매 규모는 운영 문제를 만든다.
Amazon은 내부 역량을 구축한다.
자체 볼륨이 역량을 스트레스 테스트한다.
역량은 비용을 낮추거나 통제를 개선한다.
가장 강력한 역량은 외부 제품이 된다.
외부 수익은 다음 인프라 계층에 자금을 지원한다.
그 다음 계층은 소매, AWS 또는 둘 다를 개선한다.
사이클이 반복된다.
AWS는 그 경로를 따랐다.
광고는 그 다른 버전을 따랐다.
물류는 외부 단계에 진입하고 있다.
커스텀 칩은 별도의 제품이 될 필요가 있기 전에 AWS로 다시 연결된다.
Amazon은 시장이 나타날 때까지 기다리지 않고 구축한다.
자체 수요가 첫 번째 고객이 된다.
10. 경영 및 자본 배분
Andy Jassy는 AWS를 설립하고 이끌었다.
AWS가 전체 논제 뒤에 있는 증거이기 때문에 그것은 중요하다.
하지만 Amazon의 패턴은 한 사람 안에 있지 않다.
회사는 Jeff Bezos 아래에서 인프라에 막대한 투자를 시작했다. 리더십 전환 후에도 동일한 장기적 지향성을 유지했다.
이는 단일 인물의 해자가 아닌 제도적 문화를 가리킨다.
자본 배분 질문은 여전히 더 어렵다.
Amazon은 2026년에 약 2,000억 달러의 자본 지출을 예상한다.
1분기 현금 자본 지출은 432억 달러에 도달했다. 기술 인프라 지출의 대부분은 AWS 성장을 지원하며, 물류 네트워크에 대한 추가 투자도 포함된다.
경영진은 한계 달러를 회사의 가장 높은 성장, 가장 높은 마진 계층 뒤에 배치하고 있다.
그것은 올바른 방향이다.
금액은 여전히 증명을 요구한다.
경영진이 투자라고 부른다고 해서 높은 지출이 규율이 되는 것은 아니다.
수익이 도착할 때 그것은 규율이 된다.
Amazon의 역사는 인내를 얻는다.
백지 수표를 얻는 것은 아니다.
11. 재정적 진실
Amazon의 1분기 실적은 논제의 양면을 보여준다.
수익은 17% 증가한 1,815억 달러를 기록했다.
영업 이익은 239억 달러로 증가했다.
AWS는 28% 성장하여 142억 달러의 영업 이익을 창출했다.
영업 현금 흐름은 지난 12개월 동안 1,485억 달러에 도달하여 30% 증가했다.
그런 다음 긴장이 나타난다.
순 유형 자산 및 장비 지출이 거의 모든 영업 현금 흐름을 흡수했기 때문에 잉여 현금 흐름은 12억 달러로 떨어졌다.
Amazon은 운영에서 더 많은 현금을 창출했다.
거의 모두를 지출했다.
그것은 모순이 아니다.
투자 사이클이다.
낙관론은 Amazon이 오늘 여러 해에 걸쳐 수익을 창출할 용량을 위해 현금을 지출하고 있다고 말한다.
비관론은 지출이 수익보다 빠르게 증가하고 있다고 말한다.
한 분기로는 그 논쟁을 해결할 수 없다.
몇 분기가 해결할 것이다.
수익 수치는 한 가지 수정이 필요하다
1분기 순이익은 303억 달러에 도달했지만, Amazon의 Anthropic 투자와 관련된 168억 달러의 세전 이익을 포함했다.
그 이익은 대차대조표에 대해 실제다.
반복되는 영업 수익은 아니다.
이를 제거하지 않고 trailing 수익을 사용하면 사업이 운영 현실보다 더 저렴해 보인다.
영업 이익이 더 깔끔한 출발점이다.
대차대조표에는 여유가 있다
3월 31일 기준, Amazon은 1,018억 달러의 현금과 413억 달러의 유가 증권을 보유하고 있었다.
장기 부채는 1,191억 달러였다.
현금 및 유가 증권이 장기 부채를 초과하지만, 리스 및 기타 의무는 여전히 중요하다.
대차대조표는 구축에 자금을 지원할 수 있다.
문제는 구축이 충분히 수익을 내는지 여부다.
12. 지금인 이유
변화하는 변수 없이 강력한 사업은 수년간 적정 가격에 머물 수 있다.
Amazon에는 네 가지 활성 촉매제가 있다.
촉매제 1: AWS 재가속 및 계약된 수요
AWS는 28% 성장하여 15분기 만에 가장 빠른 성장을 기록했다.
이는 연간 1,500억 달러 이상의 수익 기반에서 중요하다.
Amazon은 또한 약 3,640억 달러의 장기 수행 의무를 공시했으며, 주로 AWS와 관련이 있고 가중 평균 잔여 수명은 5.5년이다.
이는 아직 보고된 수익에 도달하지 않은 계약된 작업이다.
은행에 있는 현금은 아니다.
모든 새로운 데이터 센터가 열리기 전에 수요가 존재한다는 증거다.
OpenAI는 또한 초기 380억 달러 계약에 추가로 8년 동안 AWS 약정을 1,000억 달러 확대했다.
Amazon은 고객 신호 없이 2,000억 달러를 지출하는 것이 아니다.
진정한 테스트는 이러한 약정이 매력적인 수익과 현금 흐름으로 전환되는지 여부다.
촉매제 2: 광고에는 여전히 여지가 있다
광고는 trailing 기준 700억 달러 이상의 수익으로 성장했다.
기회는 스폰서 상품 목록보다 더 크다.
Prime Video, 라이브 스포츠, 커넥티드 TV, 쇼핑 검색, AI 지원 상거래는 더 많은 표면을 만든다.
Amazon은 이미 의도를 소유하고 있다.
다음 단계는 고객 경험을 손상시키지 않으면서 더 많은 것을 수익화하는 것이다.
촉매제 3: 물류가 시장에 진입했다
Amazon Supply Chain Services는 물류의 분류를 변경한다.
ASCS 이전에 물류는 주로 해자이자 비용 센터였다.
이제 Amazon은 마켓플레이스 외부에 화물, 유통, 물류, 소포 배송을 판매하고 있다.
대상 시장은 UPS, FedEx, DHL, 타사 물류 제공업체, 공급망 소프트웨어 쪽으로 확장된다.
수익 기회는 현실적이다.
어려움도 마찬가지다.
물리적 물류는 클라우드 소프트웨어보다 마진이 낮고 운영 위험이 더 크다.
이것은 트럭을 가진 AWS가 아니라 활성 테스트다.
촉매제 4: 커스텀 칩이 엔진을 개선한다
Amazon의 칩 사업은 200억 달러 규모를 넘어섰고 세 자릿수 성장률을 보이고 있다.
OpenAI는 AWS를 통해 약 2기가와트의 Trainium 용량을 확보하기로 약정했다.
Anthropic은 현재 및 미래 Trainium 세대의 최대 5기가와트를 확보할 계획이다.
요점은 반도체 트로피가 아니다.
요점은 더 낮은 AWS 비용과 용량에 대한 더 나은 통제다.
외부 랙 판매는 또 다른 사업을 추가할 것이다.
AWS 단위 경제성이 먼저 중요하다.
13. 활주로(Runway)
AWS는 여전히 용량 제약이 있다.
Amazon은 2025년에 3.9기가와트의 새로운 전력 용량을 추가했으며 2027년 말까지 총 전력 용량을 두 배로 늘릴 것으로 예상한다.
경영진은 용량을 사용 가능해지는 즉시 수익화하고 있다고 말한다.
이는 이상한 재정적 그림을 만든다.
더 빠른 성장은 수익이 도착하기 전에 더 많은 지출을 필요로 한다.
토지, 전력, 건물, 칩, 서버, 네트워킹 장비가 먼저 온다.
청구는 나중에 온다.
인프라가 구축되는 동안 현금 흐름은 가장 약해 보인다.
그런 다음 수요가 용량을 채우면 개선된다.
이것이 앞으로 2년이 중요한 이유다.
Amazon은 AI가 사업을 창출할 필요가 없다.
소매, 마켓플레이스, 구독, 광고, 비 AI AWS 워크로드는 이미 존재한다.
AI는 기울기를 변경한다.
바닥은 기존 기계에서 나온다.
상승 여력은 새로운 용량이 무엇이 되느냐에서 나온다.
14. 가치 평가 프레임
Amazon은 2026년 7월 10일에 주당 약 247~249달러에 거래되어 시장 가치가 약 2조 7,000억 달러였다.
이는 저평가된 가치가 아니다.
시장은 이미 사업을 존중한다.
가치 평가 질문은 더 좁다:
미래 프로세스 중 얼마나 많은 부분이 이미 가격에 포함되어 있는가?
단일 주가수익비율(PER)로는 그 질문에 잘 답할 수 없다.
순이익에는 큰 Anthropic 이익이 포함되어 있다.
현재 잉여 현금 흐름은 예외적인 인프라 구축으로 인해 억압되어 있다.
Amazon은 또한 매우 다른 경제성을 가진 사업들을 포함하고 있다.
나는 세 가지 모델을 사용한다.
첫 번째는 미래 수익력을 평가한다.
두 번째는 주요 부분을 평가한다.
세 번째는 오늘의 가격이 작동하기 위해 얼마나 많은 자본 지출이 성장 지출이어야 하는지 테스트한다.
어떤 모델도 가정을 숨길 수 없다.
15. 가치 평가 모델 1: 미래 수익력
이 모델은 2029년 영업 이익으로 시작한다.
나는 107억 5,400만 주, 영업 이익에서 세후 수익으로의 21% 정규화된 전환율, 10% 연간 할인율을 사용한다.
이는 보고된 가이던스가 아닌 모델 입력값이다.
비관적 시나리오
2029년 영업 이익: 1,200억 달러
수익 배수: 22배
2029년 가치: 약 194달러/주
현재 가치: 약 139달러/주
기본 시나리오
2029년 영업 이익: 1,750억 달러
수익 배수: 28배
2029년 가치: 약 360달러/주
현재 가치: 약 258달러/주
낙관적 시나리오
2029년 영업 이익: 2,200억 달러
수익 배수: 30배
2029년 가치: 약 485달러/주
현재 가치: 약 347달러/주
비관적 시나리오가 가정하는 것
영업 이익은 성장하지만, 인프라 구축은 더 약한 수익을 창출한다.
AWS는 둔화된다.
광고는 성숙해진다.
물류는 강력한 마진 없이 수익을 창출한다.
Amazon은 정상급 기업으로 남지만, 오늘 지불한 가격이 너무 높았다.
기본 시나리오가 가정하는 것
AWS는 강력하게 유지된다.
광고는 계속 확장된다.
소매 마진은 점진적으로 개선된다.
커스텀 칩은 AWS 경제성을 개선한다.
물류는 고객을 확보하지만 아직 프리미엄 플랫폼 가치 평가를 받지 않는다.
결과는 현재 가격 근처에 도달한다.
품질은 가격이 책정되어 있다.
실행이 수익을 창출한다.
낙관적 시나리오가 가정하는 것
AWS는 규모에 따라 복리 효과를 낸다.
광고는 높은 마진을 유지한다.
커스텀 실리콘은 용량과 가격 대비 성능을 모두 개선한다.
물류는 신뢰할 수 있는 외부 플랫폼이 된다.
시장은 Amazon을 좋은 부가 사업을 가진 소매업체보다는 인프라 공장으로 평가하기 시작한다.
범위가 넓은 이유는 결과가 오늘의 자본 지출 수익에 달려 있기 때문이다.
그것은 모델의 결함이 아니다.
그것이 위험이다.
16. 가치 평가 모델 2: 부문별 합산(Sum of the Parts)
Amazon은 세 가지 운영 부문을 보고한다.
그 경제성은 세 가지 이상을 포함한다.
따라서 이 모델은 AWS, 광고, 스토어 생태계, 신규 옵션을 분리한다.
AWS
1분기 AWS 영업 이익을 연간 기준으로 환산하면 약 568억 달러이다.
21% 세율 가정 후, 약 449억 달러의 세후 영업 이익이 남는다.
나는 24배에서 34배의 범위를 적용한다.
하단은 경쟁, 자본 집약도, 현재 성장 둔화 위험을 반영한다.
상단은 28% 성장, 높은 마진, 전환 비용, AI 수요, 커스텀 실리콘을 반영한다.
이는 AWS 가치를 약 1조 800억 달러에서 1조 5,300억 달러 사이로 만든다.
내 기본 시나리오는 약 1조 3,500억 달러에 가깝다.
광고
광고는 trailing 기준 700억 달러를 넘어섰다.
Amazon은 영업 이익을 별도로 공시하지 않으므로, 수익 배수를 사용하는 것이 마진을 발명하는 것보다 더 정직하다.
나는 수익의 4배에서 7배를 적용한다.
하단은 별도 공시 부족과 마켓플레이스 트래픽에 대한 의존도를 반영한다.
상단은 구매 의도와 Google 및 Meta의 경제성을 반영한다.
이는 2,800억 달러에서 4,900억 달러의 범위를 만든다.
내 기본 시나리오는 약 4,200억 달러에 가깝다.
소매, 마켓플레이스, Prime, 판매자 서비스
북미와 국제는 1분기에 97억 달러의 합산 영업 이익을 창출했다.
연간 기준으로, 약 388억 달러이다.
세후, 수치는 약 307억 달러에 가깝다.
나는 세후 영업 이익의 16배에서 22배를 적용한다.
하단은 소매 및 물류 집약도를 반영한다.
상단은 마켓플레이스 수수료, Prime, 판매자 서비스, 국제 경제성 개선에 가치를 부여한다.
이는 약 4,900억 달러에서 6,750억 달러의 범위를 만든다.
내 기본 시나리오는 약 5,800억 달러에 가깝다.
물류, 칩, 로보틱스, Leo
나는 비관적 시나리오에서 이들에게 거의 독립 가치를 부여하지 않는다.
기본 시나리오는 합계 1,250억 달러를 부여한다.
낙관적 시나리오는 2,500억 달러를 부여한다.
이는 스토리지에 비해 보수적이다.
증거에 비해 적절하다.
칩은 이미 AWS 내에서 가치를 창출하고 있다.
로보틱스는 이미 물류 내에서 가치를 창출하고 있다.
물류에는 지명된 고객이 있다.
Leo에는 계약을 체결한 파트너와 궤도에 있는 위성이 있다.
별도의 수익 풀은 완전히 입증되지 않았다.
출력
비관적 시나리오
AWS: 1조 800억 달러
광고: 2,800억 달러
스토어 생태계: 4,900억 달러
신규 계층: 0달러
합계: 1조 8,500억 달러
기본 시나리오
AWS: 1조 3,500억 달러
광고: 4,200억 달러
스토어 생태계: 5,800억 달러
신규 계층: 1,300억 달러
합계: 2조 4,800억 달러
낙관적 시나리오
AWS: 1조 5,300억 달러
광고: 4,900억 달러
스토어 생태계: 6,800억 달러
신규 계층: 2,500억 달러
합계: 2조 9,500억 달러
현금 및 유가 증권은 이 1차 모델에서 장기 부채를 대체로 상쇄한다. 리스 및 기타 의무는 깔끔한 현금 프리미엄을 추가하는 것을 막는다.
결과가 중요하다.
약 2조 7,000억 달러에서 시장은 새로운 계층을 0으로 평가하지 않는다.
가격은 내 기본 부문별 합산 위와 낙관적 시나리오 아래에 있다.
즉, 논제는 실행이 필요하다.
프로세스는 공짜가 아니다.
17. 가치 평가 모델 3: 소유자 수익(Owner Earnings)
보고된 잉여 현금 흐름은 0에 가깝다.
보고된 영업 현금 흐름은 1,485억 달러이다.
진실은 그 사이에 있다. 모든 자본 지출 달러가 동일한 목적을 제공하는 것은 아니기 때문이다.
일부 자본 지출은 현재 기계를 유지한다.
일부 자본 지출은 계약된 수요를 위한 용량을 구축한다.
나머지는 아직 수익을 창출하지 못한 옵션에 자금을 지원한다.
Amazon은 깔끔한 유지 자본 지출 수치를 공시하지 않는다.
그래서 나는 민감도 테이블을 사용한다.
지난 12개월 동안 순 유형 자산 및 장비 지출은 약 1,473억 달러였다.
자본 지출의 35%가 유지 비용인 경우
소유주 수익: 약 $969억
현재 시장 가치 대비 수익률: 약 3.6%
자본 지출의 45%가 유지보수인 경우
소유주 수익: 약 $822억
현재 시장 가치 대비 수익률: 약 3.0%
자본 지출의 55%가 유지보수인 경우
소유주 수익: 약 $675억
현재 시장 가치 대비 수익률: 약 2.5%
이 섹션은 단일 잉여 현금 흐름 수치보다 더 많은 것을 말해줍니다.
자본 지출의 35%만이 유지보수인 경우, 아마존의 기초 현금 수익은 강력하며 나머지는 미래 역량을 구축하는 데 사용됩니다.
55%가 유지보수인 경우, 현재 밸류에이션은 훨씬 더 많은 성장을 요구합니다.
투자 논리는 그 차이에 달려 있습니다.
대부분의 자본 지출이 강력한 수익을 창출한다면, 현재 잉여 현금 흐름은 사업을 과소평가합니다.
새로운 역량이 유휴 상태로 남는다면, 이는 정확하게 경고합니다.
투자와 낭비 사이의 경계는 나중에 드러납니다.
그렇기 때문에 트리거가 중요합니다.
18. 변형 인식
시장은 아마존이 훌륭하다는 것을 알고 있습니다.
그것이 우위가 아닙니다.
시장은 AWS 가 성장하고 있다는 것을 알고 있습니다.
광고 사업이 크다는 것도 알고 있습니다.
아마존이 물류, 칩, 로봇공학, 위성을 보유하고 있다는 것도 알고 있습니다.
의견 차이는 구성 요소 자체에 있는 것이 아닙니다.
그것은 구성 요소들이 어떻게 함께 연결되는지에 관한 것입니다.
컨센서스는 다양한 단계에 있는 사업들로 구성된 복잡한 회사를 봅니다.
제 관점은 동일한 운영 프로세스에서 나오는 순차적 결과물을 봅니다.
아마존은 내부 문제를 해결합니다.
해결책은 규모에 도달합니다.
그러면 해결책은 비용을 낮추거나 외부 인프라가 됩니다.
시장은 입증되지 않은 계층에 대해 할인을 적용하는 것이 옳습니다.
물류는 AWS 가 아닙니다.
로봇공학은 아직 제품 사업이 아닙니다.
Leo 는 아직 경제성을 입증하지 못했습니다.
제가 의견을 달리하는 부분은 초기 확률입니다.
첫 번째 무관한 베팅을 하는 회사는 상당한 회의론을 받아야 합니다.
아마존은 첫 번째 베팅을 하는 것이 아닙니다.
AWS 는 그 프로세스를 입증했습니다.
광고 사업이 다시 한번 입증했습니다.
두 번의 성공이 세 번째를 보장하지는 않습니다.
그러나 확률을 바꿉니다.
시장은 현재 볼 수 있는 조합을 가격에 반영합니다.
소유주는 계속해서 조합을 바꾸는 프로세스 자체에 가격을 매겨야 합니다.
19. 기회 비용
모든 자본 결정에는 다른 측면이 있습니다.
중요한 질문은 아마존이 강력한지 여부가 아닙니다.
중요한 질문은 아마존이 제가 원하는 경제성을 가장 잘 표현하는지 여부입니다.
마이크로소프트 대비
마이크로소프트는 더 깔끔한 소프트웨어 경제성을 제공합니다.
Azure, Office, GitHub, Security 및 엔터프라이즈 유통은 더 명확한 반복 현금 흐름을 창출합니다.
아마존은 더 많은 물리적 복잡성을 제공합니다.
또한 더 많은 인프라 옵션을 제공합니다.
마이크로소프트는 더 깔끔한 소프트웨어 컴파운더입니다.
아마존은 더 광범위한 운영 체제입니다.
알파벳 및 메타 대비
알파벳과 메타는 더 깔끔한 광고 노출을 제공합니다.
그들의 광고 경제성은 더 명확하게 공개됩니다.
아마존의 장점은 광고가 거래 엔진, 마켓플레이스 및 클라우드 플랫폼 옆에 위치한다는 것입니다.
알파벳과 메타는 주의력을 소유합니다.
아마존은 그 주의력과 이를 둘러싼 이행(fulfillment)을 소유합니다.
월마트 및 코스트코 대비
월마트와 코스트코는 더 깔끔한 소매 사업입니다.
클라우드 및 반도체 복잡성이 적습니다.
아마존의 소매 사업은 광고, 마켓플레이스, Prime 및 물류에 영양분을 공급하기 때문에 더 가치 있습니다.
월마트와 코스트코는 최고 수준의 운영자입니다.
아마존은 지속적으로 인프라를 생산하는 소매업체입니다.
엔비디아 및 브로드컴 대비
엔비디아는 더 직접적인 AI 컴퓨팅 노출을 제공합니다.
브로드컴은 더 깔끔한 맞춤형 실리콘 경제성을 제공합니다.
아마존은 동일한 스택 내에서 고객, 플랫폼 및 칩 설계자입니다.
칩 관련 투자 논리는 아마존이 두 회사를 이겨야 할 필요가 없습니다.
필요한 것은 맞춤형 실리콘이 AWS 를 개선하는 것입니다.
UPS 및 FedEx 대비
UPS 와 FedEx 는 전용 물류 네트워크입니다.
아마존은 내장된 수요, 마켓플레이스 데이터 및 소매가 이미 자금 지원을 도운 창고를 가지고 진입합니다.
이러한 장점은 또한 갈등을 만듭니다.
아마존은 기업들이 자신과 경쟁할 수 있는 마켓플레이스가 소유한 물류 네트워크를 신뢰하도록 요구하고 있습니다.
네트워크는 강력합니다.
중립성은 더 약합니다.
포트폴리오 관점의 답변
아마존은 하나의 사업 내에서 소매, 클라우드, 광고, 물류 및 실리콘 노출을 제공합니다.
계층이 서로를 강화하기 때문에 이러한 광범위함은 가치 있습니다.
또한 밸류에이션을 더 어렵게 만들고 자본 요구 사항을 더 무겁게 만듭니다.
이 사업은 핵심적인 역할을 할 자격이 있습니다.
그러나 가격이 여전히 확신을 얻어야 합니다.
20. 약세론
약세론은 아마존이 부실한 사업이라는 것이 아닙니다.
약세론은 시장이 이미 그 품질을 이해하고 있는 반면, 자본 지출 주기가 예상보다 낮은 수익을 창출한다는 것입니다.
잉여 현금 흐름이 약세를 유지함
아마존은 $1,485억의 영업 현금 흐름을 창출했지만 잉여 현금 흐름은 $12억에 불과했습니다.
오늘날 이 격차는 의도적입니다.
새로운 역량이 수익을 창출하기 시작한 후에도 이 격차가 지속된다면 위험해집니다.
AWS 성장이 둔화되고 자본 지출이 높은 수준을 유지한다면, 투자 논리는 바뀝니다.
AWS 가 구축 규모에 걸맞은 성장을 하지 못함
AWS 는 많은 역량이 수익을 창출하기 6~24개월 전에 현금을 지출하고 있습니다.
이러한 시점 차이가 현재의 현금 압박을 설명합니다.
그러나 수요 위험을 제거하지는 않습니다.
데이터 센터는 구축 당시 경영진이 얼마나 자신감 있게 말했는지 신경 쓰지 않습니다.
수익을 내든지, 아니면 내지 못하든지 둘 중 하나입니다.
물류가 품질 없는 수익이 됨
Amazon Supply Chain Services 는 접근 가능한 시장을 확장합니다.
또한 어려운 사업에 진출합니다.
UPS, FedEx, DHL 및 지역 물류 제공업체는 이 분야를 잘 알고 있습니다.
아마존은 물량을 확보할 수 있지만 여전히 낮은 수익을 얻을 수 있습니다.
수익 성장은 우수한 포착(capture)과 동일하지 않습니다.
맞춤형 칩이 내부에 머무름
칩 사업은 이미 AWS 를 강화합니다.
외부 제품의 경우는 덜 확실합니다.
고객들은 엔비디아 시스템을 선호할 수 있습니다.
직접 랙 판매는 결코 중요한 이익 풀이 되지 않을 수 있습니다.
기본 시나리오는 유지됩니다.
상승 여력은 줄어듭니다.
로봇공학이 비용 절감 도구로 남음
100만 대의 로봇은 깊은 운영상의 이점을 창출합니다.
그러나 그것이 외부 로봇공학 사업을 보장하지는 않습니다.
내부 효율성은 가치를 인정받을 만합니다.
새로운 부문은 증거가 필요합니다.
Leo 가 수요가 도착하기 전에 자본을 소모함
아마존은 396개의 위성을 발사하고 고객을 확보했습니다.
그러나 네트워크는 여전히 더 넓은 커버리지, 지상 인프라 및 상업적 사용이 필요합니다.
우주는 약한 경제성을 빠르게 처벌합니다.
위성은 궤도에 도달했다고 해서 가치가 생기는 것이 아닙니다.
누군가가 사용하기 위해 비용을 지불할 때 가치가 생깁니다.
패턴이 반복되지 않음
AWS 와 광고는 두 가지 강력한 예입니다.
두 가지 예는 증거입니다.
그러나 자연의 법칙은 아닙니다.
가장 강력한 숏(short) 논리는 분명합니다.
아마존은 잉여 현금 흐름을 거의 제로로 만든 자본 지출 주기로 반복 가능한 프로세스라는 명제에 자금을 대고 있습니다.
이 반대 의견은 존중받을 가치가 있습니다.
21. 명제 붕괴 트리거
퇴출 조건이 명확해질 때까지 명제는 완성되지 않습니다.
발동되지 않음
인프라 투자가 높은 수준을 유지하는 동안 AWS 성장이 두 분기 연속 20% 미만.
자본 지출이 높은 상태에서 장기 AWS 약정이 약화됨.
일시적인 원인 없이 광고 성장이 급격히 둔화됨.
주시 중
AWS 역량 성장이 수익으로 전환되기 시작한 후에도 잉여 현금 흐름이 거의 제로에 가깝게 유지됨.
Amazon Supply Chain Services 가 의미 있는 외부 고객을 확보하지 못하거나 취약한 경제성을 보임.
맞춤형 칩이 명확한 AWS 비용 또는 성능 이점을 보여주기 전에 속도가 느려짐.
로봇공학이 측정 가능한 물류 생산성을 창출하지 못함.
Leo 출시가 지연되거나 고객 사용이 배포를 따라가지 못함.
명제 하향 조정
두 개의 핵심 엔진이 함께 약화됨:
AWS 와 광고, 또는 AWS 와 스토어(Stores).
하나의 트리거는 주의를 환기시킵니다.
두 개는 확신의 변화를 만듭니다.
AWS 가 둔화되고 자본 지출이 계속 증가하는 것이 제가 가장 중요하게 생각하는 기준선입니다.
지출 엔진은 영원히 이익 엔진을 앞지를 수 없습니다.
22. AI 의존성 및 포트폴리오 역할
아마존은 AI 가 필수적인 사업은 아닙니다.
소매는 AI 붐 없이도 작동합니다.
마켓플레이스와 Prime 도 마찬가지입니다.
광고는 자체 수요가 있습니다.
AWS 는 생성형 AI 가 등장하기 전부터 세상에 서비스를 제공했습니다.
그러나 AI 는 여전히 미래 수익률에 중요합니다.
데이터 센터 지출을 주도합니다.
맞춤형 칩에 대한 수요를 높입니다.
AWS 역량에 대한 명분을 강화합니다.
기반을 만들지 않고 기울기를 변화시킵니다.
이것이 아마존을 엔진-빌더 하이브리드로 만듭니다.
엔진은 이미 AWS, 광고, 마켓플레이스 및 Prime 에 존재합니다.
빌더는 칩, 물류, 로봇공학 및 Leo 에 지출하고 있습니다.
비즈니스 품질에 대한 확신은 높습니다.
가격에 대한 확신은 보통입니다.
그 조합은 존중받을 가치가 있으며, 열광받을 가치는 없습니다.
23. 평결
아마존은 일반적인 꼬리표를 붙이면 사업을 이해하기 더 어렵게 만드는 드문 회사 중 하나입니다.
소매업체라고 부르면 AWS 가 숨겨집니다.
클라우드 회사라고 부르면 마켓플레이스가 숨겨집니다.
광고 플랫폼이라고 부르면 물류(fulfillment)가 숨겨집니다.
복합기업이라고 부르면 이들을 연결하는 프로세스가 숨겨집니다.
이 사업은 월마트의 소매 규모를 가지고 있습니다.
마이크로소프트와 유사한 클라우드 및 소프트웨어 경제성을 가지고 있습니다.
구글과 메타 옆에 설 자격이 있는 광고 계층을 가지고 있습니다.
그런 다음 물류, 맞춤형 실리콘, 로봇공학 및 위성 연결성을 추가합니다.
그러나 사업의 수가 중요성을 부여하는 이유는 아닙니다.
그것들이 창조되는 방식이 중요합니다.
아마존은 자체 수요를 첫 번째 고객으로 사용합니다.
자체 규모를 시험장으로 사용합니다.
자체 현금 흐름을 자금원으로 사용합니다.
성숙한 계층은 미성숙한 계층을 위한 비용을 지불합니다.
미성숙한 계층은 핵심을 강화하거나 새로운 사업이 됩니다.
모든 계층이 성공하는 것은 아닙니다.
아마존은 모든 계층이 성공할 필요가 없습니다.
밸류에이션은 실행을 무시할 수 있을 만큼 싸지 않습니다.
현재 가격은 이미 아마존의 품질과 옵션에 대한 일부 크레딧을 부여하고 있습니다.
상승 여력은 좋은 스토리 이상을 필요로 합니다.
AWS 는 자본 지출에 걸맞은 성장을 해야 합니다.
광고는 계속 확장되어야 합니다.
물류는 경제성을 입증해야 합니다.
맞춤형 실리콘은 별도의 가치 평가를 받기 전에 엔진을 개선해야 합니다.
결론
아마존은 사람들이 그것이 훌륭하다는 것을 잊었기 때문에 잘못 가격이 매겨진 것이 아닙니다.
시장은 현재 볼 수 있는 사업들의 가격을 책정합니다.
이해할 가치가 있는 것은 그것들을 계속 창조하는 프로세스입니다.
내부 역량이 인프라가 됩니다.
그것이 아마존의 숨겨진 패턴입니다.
이는 개인적인 분석 및 의견이며, 허가된 투자 조언이 아닙니다. 수치와 가정은 각 분기별 실적 발표 후 업데이트가 필요합니다.
