모두 좋은 여름을 보내고 있기를 바랍니다. BTC에 대해 장문의 글을 쓴 지 꽤 오래되었네요. 이 글에서는 이 자산에 대한 생각과 앞으로 어떻게 접근할지에 대한 몇 가지 아이디어를 정리해 보려고 합니다.
작년에 저는 개인적으로 시장 투자 초점을 원자재로 옮겼습니다. 암호화폐가 공급 과잉으로 인해 매우 무거워졌고, Hyperliquid 같은 일부 고립된 영역을 제외하고는 혁신이 거의 없어서 다른 시장에서 나온 움직임에 비해 상대적으로 관심을 받지 못했기 때문입니다. 그 결과 모든 공급을 흡수할 수요 문제가 발생했습니다. 작년 말, 소형주가 급등하고 금이 막 급등했을 때 비트코인이 잘할 수 있는 기회가 있었을 거라고 생각했지만, BTC가 사실상 실패한 돌파(브레이크아웃)를 보였을 때(10/10 직전 며칠) 매우 실망했습니다. 올해 1월, 저는 아직 개인적으로 남아 있던 비트코인 익스포저를 줄였습니다. 우리가 2022년에 겪었던 이전 약세장과의 유사성이 분명해 보였기 때문입니다.
https://x.com/WClemente/status/2015506306572894332?s=20
솔직히 말해서 비트코인과 암호화폐 전반에 집중하기에 즐거운 한 해는 아니었습니다. 이번에는 BTC가 고점 대비 하락률(%) 측면에서 전반적으로 더 완만했지만, 여러모로 이번 약세장이 2022년보다 훨씬 더 어려웠다고 주장할 수 있습니다. 적어도 2022년에는 하락의 이유(금리 인상, 레버리지와 사기 청산, FTX 폭락)를 정확히 지적하면서 "이러한 것들이 변화할 수 있고, 2022년 말에는 상황이 더 악화되기 어렵다는 비대칭적 편향이 있었다면, BTC는 여기서 장기 매수하기에 매우 좋은 선택일 가능성이 높다"고 말할 수 있었습니다. 반면 지금은 DATs와 양자 컴퓨팅(곧 다루겠습니다)을 제외하고는 그런 것이 전혀 없으며, 마지막으로 제 생각에는 회복 조짐도 보이고 있습니다. 비트코인 ETF는 500억 달러의 자산을 보유하고 있으며, 이는 초기 유입 최고 기록을 세웠지만 올해 초 메모리 ETF에 의해 추월당했습니다. 주요 기관에서 대출 상품도 등장하고 있습니다. 금은 작년에 중앙은행 준비금 수요에 힘입어 엄청난 성과를 냈고, 이는 달러 탈중심화(탈달러화) 내러티브에 힘입은 것이었으며, 이는 비트코인이 빛을 발할 때였어야 했습니다. 비트코인 익스포저를 원하는 사실상 모든 개인이나 기관이 접근할 수 있게 되었음에도 지난 1년간 ETF에서 50억 달러의 순유출이 발생한 반면, DRAM은 한 달 만에 100억 달러의 유입을 기록한 것은 더욱 실망스러운 일입니다.
네트워크 건강성
비트코인의 펀더멘털에 대해 이야기할 때, 우리는 분명 전통적인 지표를 이야기하는 것이 아니라 네트워크 자체의 기반 상태를 살펴봅니다. 단지 그럴려고 모든 데이터 포인트를 다 살펴보는 것은 아니지만, 제 생각에 정말 중요한 두 가지 포인트가 있습니다. 국가 주도 경제와 국가가 영향력을 행사하는 시장, 그리고 빅테크 기업들의 가장 강력한 중앙화 기술력이 결합된 점점 더 중앙화되는 세상에서, 탈중앙화에는 가치가 있다고 저는 믿습니다.
비트코인에 대해 잘 모르는 분들을 위해 설명하면, 모두가 알고 있는 채굴자(miner)가 있고, 그다음에 노드(node)가 있습니다. 누구나 운영할 수 있는 노드는 규칙을 집행하고 네트워크를 검증하는 반면, 채굴자는 상당한 에너지 기반 연산을 통해 보안을 제공합니다. 노드는 전 세계에 분포해 있으며, 쉽게 추적할 수 없는 노드가 더 많을 가능성이 있습니다. 아래 목록만 해도 거의 200개국이 있습니다.
마이닝 풀(개별 채굴자에 대한 통제권이 없는)을 살펴보는 것은 가능하지만, 노드처럼 개별 채굴자를 추적하는 것은 매우 어렵습니다. 그러나 해시레이트를 통해 네트워크를 뒷받침하는 전체 에너지 양을 살펴볼 수 있습니다. 다른 방식으로 해석할 여지 없이, 해시레이트는 하락세에 있습니다. 이는 2022년 이후 경쟁 심화와 더 높은 에너지 가격으로 채굴자 마진이 압박을 받으면서 발생했지만, 더 중요하게는 많은 채굴자들이 AI/HPC로 전환했기 때문이며, 지금까지 이를 실행한 공개 상장 기업들에게는 현명한 비즈니스 결정이었던 것으로 보입니다. 이러한 역학은 비트코인이 AI 관련 자산과 컴퓨팅 수요의 변화율에 비해 저조한 성과를 보이면서 더욱 강화되었습니다. 따라서 여기에는 긍정적인 측면과 부정적인 측면이 있습니다. 한편으로는 비트코인 네트워크가 기술적으로 보안을 뒷받침하는 에너지 측면에서 덜 안전해졌고, 디지털 상품(생산 비용)으로서 각 단위를 뒷받침하는 에너지 투입 가치도 하락했습니다. (난이도 조정 덕분에 네트워크는 괜찮다는 점을 언급할 가치가 있습니다. 네트워크는 해시레이트에 따라 2주마다 채굴 보상을 자동으로 조정하여 경쟁이 줄어들 때 새로운 채굴자들이 네트워크 보안에 참여하도록 유인하기 때문입니다.) 다른 한편으로는, 우리가 아는 거의 모든 공개 채굴 기업이 AI/HPC로 전환했음에도 전체 해시레이트는 작년 중반 수준으로만 하락했다는 점이 긍정적인 신호라고 생각합니다. 이는 저렴한 에너지에 접근할 수 있는 비트코인 채굴 주체가 생각보다 더 많다는 것을 보여주며, 노드 분포 데이터와 함께 비트코인 네트워크가 여전히 분산되고 건강하다는 것을 보여줍니다.
종합적으로 볼 때, 저는 네트워크 자체가 그 어느 때보다 분산되고 건강한 상태를 유지하고 있다고 생각합니다.
평가 방법론 및 현재 수치
비트코인과 관련된 현금 흐름이 분명히 없지만, 시장이 역사적으로 어떻게 행동해 왔는지에 대한 상대적 가치를 측정하는 몇 가지 독특한 방법이 있습니다.
기술적 지표를 살펴보면, 비트코인은 현재 이전 2021년 사상 최고치 수준에서 통합되고 있으며, 200주 이동평균(EMA) 바로 아래에 있고, 지난 약세장의 최저점 이후 처음으로 도달한 과매도 수준에서 나온 주간 RSI 강세 다이버전스가 나타나고 있습니다. 역사적으로 200주 이동평균은 현물 BTC 포지션 축적을 고민하기 시작하는 기본적인 기준선으로 유용했습니다.
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**가장 우수한 블록체인 데이터 기반 평가 방법론 중 하나는 시장가치 대비 실현가치 비율(MVRV)입니다. 이는 BTC의 현재 한계 거래 가격을 코인이 마지막으로 새로운 지갑 클러스터로 이동된 시점에 기반한 네트워크의 총평균 매입 단가와 비교합니다. 비율이 높아지면 현재 한계 거래 가격이 네트워크의 평균 매입 단가보다 훨씬 높다는 것을 의미하며, 이는 시장에 존재하는 많은 미실현 손익에서 차익 실현 인센티브가 강하다는 것을 뜻합니다. 비율이 0 아래로 내려가면 시장이 전반적으로 물에 잠겼다는(평균 손실 상태) 것을 나타내며, 역사적으로 축적하기에 현명한 시점으로 표시되었습니다. 2024-2025년에는 이 수치가 과거처럼 진정한 과열 블로우오프 탑 수준에 도달하지 않았다는 점을 눈치챘을 것입니다. 이는 최근 몇 년간 자산 클래스의 성숙도와 그에 따른 변동성 압축을 나타냅니다. 각 강세장에서 지속적으로 낮은 고점을 형성하고 각 약세장의 최저점에서 약간 더 높은 저점을 형성하고 있기 때문에, 바닥을 다지기 위해 반드시 음수 영역에 진입할 필요는 없다고 결론을 내리는 것이 합리적일 수 있습니다. 정확한 바닥을 찍기는 매우 어렵습니다. 여기서 주요 요점은 비트코인이 역사적 평가 수치의 하한 범위에 있다는 것입니다.
장기 보유자들도 2025년 중반부터 후반까지 분배한 후 꽤 공격적으로 축적하고 있는 것으로 보이며, 이는 그들이 이 수준에서 가치를 보고 있다는 신호입니다.
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**거래량은 완전히 말라버렸습니다. @n3ocortex의 훌륭한 차트를 보면, 비트코인 시가총액 대비 현물 회전율이 사상 최저 수준에 도달한 것을 보여줍니다. ETF와 DATs 거래량도 비슷해 보입니다.
옵션 시장의 단기 내재변동성은 수년 만에 최저 수준으로, 시장이 비트코인을 죽은 돈(dead money)으로 보고 있다는 것을 의미합니다.
한편, 옵션 스큐는 지난 1년 동안 시장이 더 많은 하방 보호를 매수하는 데만 관심이 있었다는 것을 보여줍니다.
마지막으로 파생상품 측면에서, 비트코인 선물 베이시스(만기가 있는 선물 계약과 비트코인 현물 가격 간의 스프레드)는 수년간 하락세를 보이며 국채 수익률과 같은 수준에 도달하기조차 어려워하고 있습니다. 이는 A) 더 많은 자금이 BTC의 선물 베이시스를 차익거래하고 있다는 것을 의미하지만, B) 시장이 만기가 있는 선물 계약을 현물 대비 큰 프리미엄으로 평가하지 않고 있다는 것도 의미합니다.
이 모든 것을 종합하면, 객관적인 그림은 시장이 완전히 죽어 있다는 것입니다. 트레이더들은 선물과 옵션 시장에서 강세 관점을 보여주지 않고 있으며, BTC의 변동성 지속적 축소를 가격에 반영하고 있습니다. 이러한 상황은 자산이 여러 측정 지표에서 딥 밸류(deep value) 영역에 도달하고 있고, 장기 보유자들이 축적하는 배경이 나타나면서 발생하고 있습니다. 이는 트레이더들의 시각과 지난 52주간 비트코인 ETF에서 50억 달러의 순유출과도 대조됩니다.
DATs와 양자 부기맨
2023-2025년 강세장의 가장 큰 걸림돌은 디지털 자산 재무 회사(DATs)였습니다. 이들 회사는 적어도 이론상으로는 보통주 주주를 희석시키면서도 누적적으로 더 많은 비트코인을 축적하고 주주 가치를 높이도록 설계된 수단이었습니다. 그러나 Strategy와 일본의 Metaplanet의 성공 이후 수익 확보를 위한 경쟁이 심화되면서, 이들 수단으로의 자금 유입은 전반적으로 분산되었고 결국 NAV 대비 프리미엄이 압축되는 결과를 낳았습니다.
최근 몇 달 동안 재무 회사들이 비트코인 축적 속도를 늦추거나, 비트코인을 직접 매도하거나, 일부 사례에서는 전략을 완전히 전환했다는 여러 헤드라인을 보았습니다. 저는 이것이 시장이 스스로 치유되는 긍정적인 신호라고 믿습니다. 최근에는 Saylor의 BTC 매도 발표에도 비트코인이 오히려 상승하는 모습도 목격했습니다. Strategy가 최근 실적 발표에서 자본 구조를 통합하고 STRC를 우선시하면서 나온 발표로, 매수 발표에 BTC가 하락하던 것과는 확연한 대조를 이룹니다. 미래 지향적으로 볼 때, 특히 가격이 고점 대비 50% 이상 하락한 지금, DATs가 6-9개월 전처럼 시장에 동일한 걸림돌로 작용하지는 않는다고 생각합니다.
양자 컴퓨팅은 특히 5년 이상의 관점에서 볼 때 실질적인 우려라고 생각합니다. 저는 최근 몇 달간 STIX에서 투자 분석 업무를 하면서 조기 성숙하는 여러 스타트업을 살펴보고 업계 관계자들과 이야기를 나누면서 양자 컴퓨팅에 대해 어느 정도 알게 되었지만, 결코 전문가는 아닙니다. 제 견해는 이 위협을 진지하게 받아들여야 하지만, 고점 대비 50% 하락하고 다른 자산보다 저조한 성과를 보이는 6만 달러의 BTC에서는 이 위험이 현재 가격에 상당 부분 반영되어 있을 가능성이 높습니다. 지금부터는 아마겟돈 시나리오일지라도, (이 시점에서 매우 공개적으로 논의된) 우려는 점점 덜 나빠지는 쪽으로 기울어질 가능성이 높습니다. 비트코인이 인지된 양자 위험으로 인해 더 저조한 성과를 낼수록, 비트코인 거래/커스터디/대출로 수익을 내는 대형 보유자나 기관이 개발자 그룹에게 해결책을 찾고 제안하도록 인센티브를 제공할 동기가 강해집니다. 지난 사이클의 ETF 승인과 유사하게, 시장은 문제가 해결될 확률을 선반영할 것이므로 우려가 완전히 해소된 후에는 매우 저렴한 가격에 매수할 수 없을 것입니다.
잠재적 강세 시나리오
비트코인이 장기적으로 좋은 수준에 있을 것이라고 생각하더라도, 단기-중기 자금 운용자 입장에서는 투기하고 투자할 수 있는 진정한 혁신이 있는 뜨거운 경제에 비해 BTC에 자금을 배분하는 것은 엄청난 기회비용 고려가 있습니다. 금과 함께 랠리를 하지 못하고 올해 주식 시장의 높은 베타 초과 성과에도 불구하고 BTC가 이 시점에서 성과를 내려면 무엇이 일어나야 하는지가 수개월간 지속된 주요 질문입니다.
앞서 차트로 설명했듯이, 블록체인 데이터에서 상당히 많은 장기 보유자 매수가 나타나고 있으며, DAT 항복(캐피틀레이션)과 ETF의 상당한 순매도 압력도 있습니다. 이전 비트코인 약세장은 적극적인 새로운 수요의 촉매가 아니라 매도자의 소진으로 끝났습니다. 이 시점에서 DATs, 양자 컴퓨팅, 또는 저조한 성과가 우려된다면, 지난 6-9개월보다 더 큰 속도로 팔 수 있는 사람이 남아 있을까요? 분명 매크로/지정학적 혼란으로 인한 상관관계 급락 위험이 있지만, 여기서는 수개월 단위의 높은 시간 프레임 관점으로 이야기하고 있습니다. 명확한 촉매가 없다는 점(Clarity가 있을 수 있지만 이것이 비트코인에 특별히 큰 도움이 되지는 않을 것 같습니다)을 잘 이해하지만, 이것이 종종 바닥의 모습입니다. 현재 가격에 반영된 기대와 비교해 상황이 악화될 확률적 전망을 저울질하는 것이며, 강세장에서 기대보다 좋아질 확률적 결과의 역과 유사합니다. 저는 연중 언젠가 마지막 하락이 올 가능성에 열려 있지만, 이 시점에서는 지난 1년 동안 시장이 이러한 많은 위험을 이미 가격에 반영했다고 생각합니다.
비트코인의 한 가지 촉매는 대형 기관의 의무적인 꾸준한 매수일 수 있습니다. 초기 AUM 급증은 놀라웠지만, 이제 ETF의 초기 흥분 단계는 지났고 작년 10월 이후 총 AUM이 꾸준히 감소하는 것을 보았습니다. 한 가지 촉매는 대형 자산운용사들이 포트폴리오 전반에 걸쳐 소액의 1%포인트 정도의 배분을 추가하기로 결정하여 자산에 가격에 민감하지 않은 유입을 창출하는 것일 수 있습니다. 다소 변명처럼 들릴 수도 있지만, 지난 1년간 비트코인의 다양한 자산군과의 낮은 상관관계는 자산 간 상관관계와 익스포저를 다양화하려는 대형 운용사들이 소액 배분을 정당화할 수 있습니다.
결론 및 향후 투자 접근에 대한 고민
요약하자면, 저는 비트코인이 "저렴"하다고 생각하지만 연중 언젠가 한 차례 더 하락할 수 있습니다. 네트워크는 전반적으로 펀더멘털이 건강합니다. 대부분의 위험은 이 시점에서 가격에 반영되어 있으며, 이러한 위험 때문에 매도할 사람은 이미 매도했을 가능성이 높습니다. 정확한 바닥을 사기는 매우 어렵습니다. 제 생각에 여기서 투자에 접근하는 몇 가지 방법이 있습니다. (물론 투자 조언이 아닙니다!) 앞으로 몇 달간 현물을 달러 비용 평균법(DCA)으로 매수하는 것을 고려하는 것이 가장 간단한 전략으로 합리적입니다. 마지막 하락을 기다리거나 시장이 다시 활기를 띠고 모멘텀을 보이기 시작할 때까지 기다릴 수도 있습니다. 또 다른 전략은 그냥 투자하고, 내재변동성이 매우 저렴하기 때문에 옵션 시장을 활용하여 보유 자산을 포기하게 만들 수 있는 마지막 하락을 헤지하는 것입니다. 저는 아직 직접 실행하지는 않았지만, 곧 어떤 방식으로든 시작할 가능성이 높습니다. 이 글이 어느 정도 통찰력이 있었고 다른 사람들이 어떻게 생각하는지에 대한 대화를 촉발하기를 바랍니다. 어쩌면 4년 주기는 우리가 시뮬레이션에 살고 있다는 증거일지도 모르지만, 앞으로 몇 달은 오렌지 코인에게 흥미로워 보입니다. 읽어주셔서 감사합니다.
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