7월 초 Substack에서 제가 작성한 (시기적으로는 아쉽게도) 낙관적인 심층 분석 이후, AI 업계는 수많은 헤드라인으로 가득 찼고, Nebius의 주가는 약 40% 하락했습니다. 요약하자면, 대부분은 노이즈라고 생각합니다. 하지만 심층 분석에서 추적이 필요하다고 언급했던 요소들에 실제로 영향을 미친 사건들과 현재 상황은 다음과 같습니다.
요소 1: 수요 대 공급
Meta의 위협: 이 뉴스가 나온 직후에 글을 게시했기 때문에 이 부분은 이미 다루었습니다. 요약하자면, 7월 1일 블룸버그는 Meta가 잉여 컴퓨팅 자원을 재판매하는 사업을 구축 중이라고 보도했고, 네오클라우드 종목들이 타격을 입었으며 Nebius는 약 12% 하락했습니다. 제 생각에 두려움은 주로 현실을 다소 왜곡한 헤드라인에서 비롯된 것이었습니다. 사람들은 "Meta에 잉여 컴퓨팅이 있다, 수요가 줄고 있다, 공급이 따라잡고 있다"는 식으로 헤드라인을 읽었습니다. 그러나 진실은 Meta에 잉여 컴퓨팅이 전혀 없었고, Meta는 컴퓨팅 자원에 절실히 필요했으며, Meta는 장기적으로 볼 때 컴퓨팅이 매우 수익성 높은 사업이라고 판단하여 언젠가 미래의 어느 시점에 결정하여 잠재적인 잉여 컴퓨팅을 판매할 수 있는 AWS 스타일의 사업을 구축하고 싶다고 말한 것뿐이었습니다. 완전히 다른 이야기였죠. 그런데 7월 9일 Zuckerberg는 Meta가 "필요한 모든 컴퓨팅 성능이 필요하다"고 공식적으로 밝혔고, 13일에는 Meta가 단일 루이지애나 사이트에 약 400억 달러를 추가로 투자하기로 결정했습니다. 잉여 컴퓨팅 논란은 나타난 것만큼 빠르게 무너졌습니다. 전체적으로 볼 때, 이 이야기는 컴퓨팅 자원이 제약되어 있고 수요가 여전히 존재한다는 것을 보여주기 때문에 첫 번째 요소에 대해 약간 낙관적이라고 할 수 있습니다. 놀랄 일은 아닙니다.
Amazon의 GPU 가격 인상: AWS는 아마도 업계에서 가장 큰 임대인이 될 텐데, 임대료를 약 20% 인상했습니다. 이는 기본적으로 시장이 이를 감당할 수 있다는 것을 의미하며, $NBIS와 같은 소규모 임대인도 자체 가격을 인상할 수 있도록 도와줍니다. 당연히 이것은 낙관적이며 가격 결정력과 수요를 확인시켜 줍니다.
10억 달러 이상의 신규 고객: Reflection AI가 Nebius와 2029년까지의 컴퓨팅 계약을 체결했습니다. Microsoft와 Meta 외에 새로운 이름이 등장한 것은 집중 위험을 해소하기 위해 정확히 필요한 것이므로, 다시 한번 낙관적입니다. 하지만 Reflection AI는 Mag7과 같은 우량 고객 수준에는 훨씬 못 미치므로, 적자 스타트업이기 때문에 실제로 지불 능력이 있을지는 (약한) 의문입니다. 그러나 Nvidia의 지원을 받고 두 명의 전 Google DeepMind 연구원이 설립했으며, 미국 에너지부와 파트너십을 맺었기 때문에 어느 정도 제도적 안전망이 갖춰져 있습니다.
요소 2: 실행력
자산 경량 모델 (자본 측면): 이에 대해 FinX에서는 "Nebius가 사업 모델이 통하지 않음을 인지하고 전환해야 한다"는 의견부터 "Nebius는 역사상 가장 똑똑한 회사이며 차기 Nvidia다"는 의견까지 양분되었습니다. 그래서 무슨 일이 일어났을까요? 기본적으로 7월 15일 Nebius는 파트너가 데이터 센터 자금을 조달, 소유 및 운영하고 Nebius는 자체 아키텍처와 소프트웨어 스택을 제공하며 수수료를 받고 용량을 판매하는 모델을 공개했습니다. 인정하건대, 이 부분에 대한 약세 논리는 이해하기 어렵습니다. 이는 사업 모델 전환이 아니라 기존 사업 위에 새로운 사업 부문이자 수익 엔진을 추가하는 것입니다.
제 생각에 이 주식에 대한 가장 강력한 약세 논리는 자본입니다. 그들은 구축에 수십억 달러를 쏟아부어야 하기 때문에 지속적인 희석 우려가 있습니다. 이 새로운 부서는 모든 것을 자체 대차대조표에 부담하지 않고도 용량을 추가할 수 있게 해줍니다. 따라서 제 관점에서는 자본 측면에서 낙관적이지만 아직 모든 것이 장밋빛은 아닙니다. 첫째, 경제성이 어떻게 작동할지 공개되지 않았습니다. 사람들은 높은 마진을 예상하지만, 우리는 전혀 알 수 없습니다. 둘째, 발표 내용에 '파트너에게 지식 이전'이라는 표현이 있었는데, 파트너가 결국 기술을 배워서 당신을 배제하는 것을 원하지 않는다면 현명한 움직임은 아닙니다 (브레이킹 배드 아시죠?). 하지만 이는 제 개인적인 해석일 뿐이며, 세부 사항은 알지 못합니다. 마지막으로, 네오클라우드에게 품질은 가장 중요한 요소이며, 심층 분석에서 다루었듯이 차별화 포인트 중 하나입니다. 문제는 낮은 PUE와 신뢰성을 직접 운영하지 않는 인프라에서 보장하기가 훨씬 어렵다는 점입니다. 따라서 자본 측면에서는 낙관적이지만, 전반적으로는 지켜봐야 할 사항이라고 생각합니다.
7억 7500만 달러의 비희석성 부채: Nebius는 최근 주식을 발행하지 않고 구축 자금을 조달하는 GPU 담보 부채를 조달했습니다. 이는 희석 우려를 직접적으로 해소하고, 은행이 이러한 확장 자금 조달에 대한 의지가 있음을 보여줍니다. 우리는 이 부채가 통제 불능 상태가 되어 또 다른 CoreWeave 상황이 발생하지 않는지 주시해야 합니다. 낙관적입니다.
앨라배마 소송: 버밍엄 사이트(300MW) 인근 주민들이 공사 중단을 요구하는 소송을 제기했고, 판사는 소송을 진행하도록 허용했습니다. 이 자체로는 큰 영향을 미치지 않습니다. 3.5GW+ 파이프라인 중 작은 부분일 뿐입니다. 하지만 이는 미국에서 건설하는 것이 핀란드에서는 결코 겪지 못했던 허가 싸움을 수반한다는 것을 상기시켜 줍니다. 기사에서 미국 내 구축은 핀란드나 유럽 시장보다 잘 알지 못하는 새로운 시장이기 때문에 위험이라고 언급했습니다. 경보 수준은 아니지만 약간 약세 / 지켜봐야 함입니다.
요소 3: 수익 구성
자산 경량 모델 (플랫폼 측면). 동일한 발표는 제가 현재 가시성을 확보하기 가장 어렵다고 생각하는 논점, 즉 미래 수익 중 얼마나 많은 부분이 Token 또는 관리형 플랫폼에서 나올 것인지 대 원시 GPU 임대에서 나올 것인지에 대한 조용한 신뢰 투표로도 볼 수 있습니다. 이 발표는 더 높은 마진의 Token 측면에서 더 큰 부분이 나올 수도 있다는 신뢰 투표입니다. 왜냐하면 이 모든 것은 제3자가 가치 있는 것은 원시 GPU가 아니라 Nebius 스택이라고 믿고, Nebius가 비용이 많이 드는 감가상각 자산을 소유할 필요 없이 자본 효율적이고 높은 마진의 경제성으로 소프트웨어 계층을 직접 수익화할 때만 작동하기 때문입니다. 논점에 대해서는 낙관적이지만, 조건과 수수료율이 공개되지 않았고 확정된 파트너도 공개되지 않았으므로 여전히 확신에 기반하고 있을 뿐, 증거는 아직 없습니다.
Kimi K3 (새로운 DeepSeek): DeepSeek이 등장했을 때 모두가 서구 AI 기업은 모두 죽었다고 말했던 것을 기억하시나요? 이 새로운 중국 모델이 구축하고 실행하는 데 더 저렴하기 때문에 Nebius(상당히 크게 하락했음)를 포함한 거의 모든 종목이 크게 하락했습니다. 그런 일이 또 일어났습니다. 이제는 Kimi K3라고 불립니다. 그래서 모두가 패닉에 빠졌지만, 알고 보니 Nebius Token Factory의 전체 전제는 오픈 웨이트 모델을 토큰 단위로 제공하는 것입니다. 오픈 웨이트 모델이 기업들이 OpenAI나 Anthropic의 폐쇄형 API에 비용을 지불하는 대신 실제로 실행할 수 있을 정도로 좋아지면 그 가치는 정확히 상승합니다. 무료로 다운로드할 수 있는 최첨단 모델(Kimi K3, Llama, Qwen, DeepSeek, Mistral, GPT-OSS)은 Nebius가 이미 모두 제공하는데, 이는 말 그대로 가장 직접적인 촉매제입니다.
DeepSeek의 선례는 이를 뒷받침합니다. 더 저렴하고 더 나은 모델은 컴퓨팅 수요를 줄이지 않고 확장합니다. 이것이 심층 분석에서 논의한 Jevons의 전체 요점입니다. 더 강력한 오픈 모델은 AI 스택의 가치를 모델 소유자로부터 모델을 효율적으로 실행하고 수요에 가깝게 제공하는 사람에게로 끌어옵니다. 그것이 바로 네오클라우드이며, 더 정확히 말하면 Nebius입니다. 많은 다른 네오클라우드가 원시 컴퓨팅만 판매하는 반면 Nebius는 Token Factory를 제공하기 때문입니다. 따라서 제 관점에서 이것을 해석하는 유일한 방법은 낙관적입니다.
한 가지 작은 약세적 주의사항: 효율성 내러티브는 장기적으로 Nebius에 한 가지 부정적인 점이 있습니다. 바로 훈련 자본 지출(CapEx) 이야기입니다. 최첨단 모델을 구축하는 비용이 계속해서 극적으로 낮아진다면, 대규모 전용 계약(Microsoft, Meta)을 뒷받침하는 "무한한 훈련 수요"는 장기적으로 물음표를 갖게 됩니다. 단기적으로는 이러한 계약이 확정되어 있고 수요가 여전히 공급을 훨씬 초과하기 때문에 문제가 되지 않는다고 생각하지만, 지적으로 볼 때 Kimi/DeepSeek 세계는 요소 3에 도움이 되면서도 요소 1에 압력을 가할 수 있는 지점입니다.
하지만 약세적 주의사항에 대한 낙관적 주의사항도 있습니다. 훈련은 방정식의 일부일 뿐이며, 추론이 다른 부분입니다. 따라서 모델을 실행하는 비용이 저렴해지고 실행하려는 수요가 증가함에 따라 추론 기반 컴퓨팅에 대한 수요도 증가합니다. 그리고 제 심층 분석에서 기억하신다면, 추론은 오래된 칩에서 실행하기 더 쉽기 때문에 칩의 유용한 경제적 수명에 낙관적이며, 이는 네오클라우드에 대한 주요 약세 논거 중 하나였습니다. 약세론자들은 칩의 유용한 경제적 수명이 2-3년으로 짧고 자본 지출과 희석이 결코 끝나지 않을 것이라고 말합니다. 미래에 더 많은 추론이 이루어지면 오픈 웨이트 모델 덕분에 칩이 추론을 통해 더 오랜 기간(아마 7, 8, 9년) 동안 유용하게 사용되고 수익을 창출할 수 있게 되어 이 문제를 직접적으로 공격합니다.
두 가지를 종합하면: Nebius에 대해 분명히 긍정적인 낙관적 신호라고 할 수 있으며, Token Factory 베팅을 확인하는 쪽에 무게가 실리고, 추론 측면에서 균형을 이루는 훈련 측면에 약간의 느린 불씨 같은 주의사항이 있습니다. 한 가지 작은 (아마도 중요하지 않은) 고려 사항: 중국 모델이므로 일부 서구 기업은 특히 Kimi를 실행하는 것을 주저할 수 있지만, 중요한 것은 추세(오픈 웨이트가 최첨단을 따라잡는 것)이며 이는 모델과 무관합니다.
요소 4: 전력, 그리드 및 정책 (이번 달 신규)
많은 종목이 하락했는데, 주로 대형 기술주/AI 매도세 때문이었지만, 뉴욕의 모라토리엄 소식은 더 많은 주가 뉴욕을 따라갈 경우 구축이 무산될 것이라는 우려를 부추겨 상황을 악화시켰습니다. 추적해야 할 새로운 요소를 추가하기로 결정했습니다. 바로 전력, 그리드 및 정책입니다. 이 소식이 논리를 깨는 것이라고 생각해서가 아니라, Nebius 측의 실행력도 중요하지만, 이를 가능하게 하고 Nebius의 통제 범위를 벗어난 규칙, 전력 및 정책도 별도로 모니터링할 가치가 있기 때문입니다.
뉴욕의 모라토리엄: 이 부분부터 시작해 보겠습니다. 모든 약세론자들이 데이터 센터 확장의 종말을 축하하고 있었기 때문입니다. 모두가 새로운 데이터 센터 건설을 금지하려고 합니다! 구축은 끝났고, 네오클라우드는 끝났고, 모든 것이 끝났습니다. 모두가 뉴욕의 선례를 따를 것입니다, 그렇죠? 글쎄요, 잘 모르겠습니다. 기본부터 시작해서 무슨 일이 일어났는지 살펴보겠습니다.
7월 14일, Hochul 주지사는 미국 최초로 주 전체에 걸친 대규모 신규 데이터 센터 모라토리엄에 서명했습니다. 여기서 첫 번째로 주목할 점은 '모라토리엄'이라는 단어입니다. 대부분의 사람들이 이것을 '금지'라고 부르는 것을 보았지만, 모라토리엄은 금지가 아닙니다. 제가 까다롭다고 생각하실 수도 있지만, 실제로는 매우 다른 것입니다. 금지는 누군가가 해제할 때까지 영구적인 완전한 금지를 의미합니다. 이 모라토리엄은 주가 더 엄격한 규칙을 마련하는 동안 1년간 허가를 중단하는 것입니다. 헤드라인은 이를 금지라고 불렀고 업계는 흔들렸지만, 반응은 과장되었다고 생각합니다. 이는 일시 중지이지 금지가 아닙니다. 제 생각에 가장 가능성 있는 결과는 모라토리엄 이후 주가 준수해야 할 더 엄격한 규칙에 합의하면서 새로운 데이터 센터 승인이 시작될 것이라는 점입니다. 뉴욕이 규제를 하는데, 뉴스거리가 또 뭐가 있나요?
또한 참고: Nebius는 뉴욕에 건설하지 않습니다 (미국 사이트는 미주리, 펜실베이니아, 앨라배마에 있습니다). 그리고 최고의 자산은 핀란드에 있는 글로벌 기업입니다. 프랑스나 핀란드가 미국의 한 주가 한 일에 신경 쓰고 따라 하기 시작할까요? 그렇지 않을 것 같습니다. 공화당 주가 따라 할까요? 상상하기 매우 어렵습니다. 대부분 또는 상당수의 민주당 주가 따라 할까요? 단정적으로 말하기는 더 어렵지만, 제가 내기를 한다면 대부분의 민주당 주도 따라 하지 않을 것에 걸겠습니다. 기껏해야 다른 일부 민주당 주가 모라토리엄 자체는 따라 하지 않더라도 더 엄격한 규칙을 복사할 수 있고, 그러면 더 많은 자본이 그곳에서 빠져나가거나 (아예 유입되지 않을 수도 있습니다). 다시 말하지만, 뉴스가 뭐죠? 전반적으로 이것은 헤드라인상으로는 약세처럼 보일 수 있지만, Nebius에게는 대부분 노이즈입니다.
실제 위험: 제 비꼬는 듯한 발언에도 불구하고, 뉴욕 모라토리엄에서 파생되어 구축에 위험이 될 수 있는 한 가지가 있습니다. 실제 동인은 부분적으로 정치일 수 있지만, 전기 요금도 문제이며, 이 분노는 초당적입니다. 투표 성향과 관계없이 지갑에 직접적인 타격을 주기 때문입니다. 버지니아(보라색 주)는 방금 데이터 센터 전력에 세금을 부과했으며, 조지아, 텍사스 및 오클라호마는 소비자를 보호하기 위해 누가 그리드 비용을 부담할지에 대해 논의 중입니다. 따라서 업계 전반에 걸쳐 전력 가격이 상승하여 많은 네오클라우드가 의존하는 저렴한 전력 마진을 잠식하는 진정한 느린 불씨 같은 위험이 있습니다. 시간이 지남에 따라 마진에 약간 약세입니다.
하지만 이것은 양날의 검이기 때문에 또 다른 낙관적 주의사항이 있습니다. 건설이 더 어렵고 비용이 많이 들게 된다면, 이미 확보되고 대부분 소유된 전력을 보유한 사람(예: Nebius의 3.5GW+ 중 >75% 소유)은 수요가 계속 증가하고 공급은 계속해서 어려워짐에 따라 조용히 더 넓은 해자를 확보하게 됩니다. 한 가지 더, Nebius의 강점이 데이터 센터 운영 효율성뿐만 아니라 이 새로운 자산 경량 비즈니스 모델이 의존하는 상위 스택에 있다는 것을 기억하십니까? 글쎄요, 전기 요금 상승으로 원시 GPU 임대 마진이 압박을 받는다면, 어떤 네오클라우드가 생존하고 번영할 더 나은 위치에 있다고 생각하십니까? 원시 GPU 임대를 판매하는 네오클라우드일까요? 아니면 해자가 상위 스택에서 비롯되는 네오클라우드일까요? 생각해볼 만한 점입니다. 전반적으로 금지가 아닌 마진을 주시하십시오.
그렇다면 이 모든 것이 우리를 어디로 이끄는가?
시야를 넓혀보면 좀 우스꽝스럽습니다. 3주 만에 시장은 Nebius 논리에 네 가지 별개의 위협을 던졌습니다: 잉여 컴퓨팅을 가진 경쟁자 Meta, 자본/희석 문제, AI를 "죽이는" 중국 모델, 그리고 데이터 센터 구축의 종말. 이 모든 것이 주가에서 상당한 부분을 깎아냈습니다. 그러나 각각을 요소별로 분석해 보면, 그 어떤 것도 헤드라인이 의도한 대로 흘러가지 않았습니다. Meta는 컴퓨팅 자원이 넘쳐나는 것이 아니라 오히려 부족한 것으로 드러났습니다. 자산 경량 모델과 7억 7500만 달러의 비희석성 부채는 주식에 대한 가장 강력한 논거였던 자본 우려를 직접적으로 해결합니다. Kimi K3는 제가 가장 관심을 두는 논점(토큰 팩토리를 통한 마진 확대)에 대해 이번 달에 일어난 가장 낙관적인 사건이라고 할 수 있습니다. 그리고 뉴욕의 "금지"는 Nebius가 건설하지도 않는 주에서의 1년간의 일시 중지에 불과합니다.
오히려 여기서 공통된 주제는 저를 덜 확신하게 만드는 것이 아니라 더 확신하게 만듭니다. 이 이야기들 각각은 거의 항상 동일한 것을 보상합니다: 기반이 되는 원시 GPU가 아닌 상위 스택입니다. 자산 경량 모델은 소프트웨어 계층이 가치 있는 부분일 때만 작동합니다. Token Factory는 오픈 모델이 좋아져야만 승리하며, 그런 일이 또 일어났습니다. 그리고 전력 비용이 업계 전반의 원시 임대 마진을 압박한다면, 다시 한 번 스택 중심의 운영자가 앞서 나가게 됩니다. 이는 서로 관련 없는 네 가지 사건이 아니라, 네 방향에서 동일한 베팅이 검증되고 있는 것입니다.
그래서 더 낙관적입니까? 예, 확실히 그렇습니다. 하지만 새로운 실적이 발표될 때 우리의 논리를 증명할 추가 증거가 여전히 필요합니다. 저에게 중요한 부분은 다음과 같습니다. 주식이 훨씬 저렴해지는 동안 논리는 더 강해졌습니다 (현재 $180 미만, 제가 게시했을 때의 약 $220 대비). 펀더멘털은 상승하고 가격은 하락하는 것은 일반적으로 도망쳐야 할 상황이 아니라 원하는 설정입니다. 물론 이것이 위험을 사라지게 하지는 않습니다. 자산 경량 모델의 경제성은 여전히 공개되지 않았고, 훈련 자본 지출 문제는 장기적으로 실제 질문이며, 이 종목은 높은 베타의 롤러코스터처럼 거래되므로 40% 하락이 한 주를 망친다면 적합하지 않습니다. 하지만 심층 분석의 약세/기준/낙관적 수치와 비교할 때, 이 수준에서의 위험/보상은 $220에서보다 더 좋아 보입니다, 훨씬 더 좋아 보입니다.
저는 보유하고 있으며 추가 매수했습니다. 안타깝게도 $190대에 추가 매수했는데, $160대와 $170대까지 떨어질 줄은 예상하지 못했습니다. 하지만 바닥을 완벽하게 맞추는 것은 불가능합니다. 비록 이것이 바닥인 것처럼 보이지만 말입니다 (그렇다고 제 말을 인용하지는 마십시오). 어쨌든, 논리가 실현되고 주식이 2배, 3배 또는 그 이상 오른다면 2, 3, 4, 5년 후에는 중요하지 않을 것입니다. 항상 그렇듯이, 이것은 제 개인적인 생각일 뿐이며 재정적 조언이 아닙니다. 항상 스스로 조사하십시오. 다음 실제 체크포인트는 8월의 2분기 실적이며, 저는 자산 경량 모델의 경제성, Token Factory의 수익 성장, 그리고 실행력 증거에 대한 어떤 정보든 찾을 것입니다. 이것들이 이 이야기에서 중요한 부분이며, 나머지는 노이즈입니다.
