Opendoor는 제가 평소에 다루는 종류의 회사가 아닙니다.
$OPEN에 대해 밝혀지지 않은 것은 없습니다. 거대한 개인 투자자 추종층, 목소리 큰 강세론자, 그에 못지않게 목소리 큰 약세론자가 있으며, 이를 둘러싼 논쟁이 충분히 많아 거의 모든 활동적 투자자가 그 이름을 알고 있습니다.
사람들은 Opendoor를 완전히 사랑하거나 완전히 증오하는 것 같습니다. 저는 확실히 전자에 속합니다.
제가 보는 것은 방향을 완전히 잃었던 회사가 수십 년 만에 최악의 주택 거래 환경 중 하나에서 살아남았고, 놀라운 개인 투자자 주도의 주주 반란을 겪었으며, 리더십을 교체하고, 공동 창업자들을 다시 불러들였으며, 이제는 사업 전체의 경제성을 재건하려 하고 있다는 사실입니다.
제가 OPEN을 보유하는 이유는 주가가 다음 달에 3배가 될 것이라고 기대하기 때문이 아닙니다. 사실, 즉각적인 주가 상승에 대한 집착 중 일부는 극도로 비생산적이 되었다고 생각합니다.
이것은 턴어라운드입니다. 턴어라운드는 인내심과 많은 시간을 필요로 합니다.
Opendoor는 빠르게 단순한 iBuyer를 넘어서고 있습니다
전통적인 Opendoor 모델(즉, "Opendoor 1.0")은 상당히 단순합니다.
주택 소유자가 오퍼를 요청합니다. Opendoor가 주택을 매입하고, 재판매를 위해 준비한 뒤, 다른 구매자에게 판매합니다. 소비자는 속도, 편리함, 확실성을 얻습니다. Opendoor는 이를 제공하는 대가로 매력적인 수익을 얻고자 합니다.
문제는 수천 채의 주택을 매입하려면 엄청난 자본이 필요하다는 것입니다.
재고가 대차대조표에 남습니다. 조달 비용이 중요합니다. 주택 가격 예측이 중요합니다. 작은 가격 실수가 수천 채의 주택에 걸쳐 증폭되면 매우 빠르게 엄청난 문제가 될 수 있습니다.
우리는 이미 그 영화를 보았고 다시 보고 싶지 않습니다.
회사는 여전히 주택을 매입하고 있지만, 동시에 거래당 훨씬 적은 자본을 사용하는 Cash Now, More Later를 확장하는 한편 Opendoor Home Loans도 확장하고 부동산 거래를 둘러싼 경제성의 더 많은 부분을 통합하고 있습니다.
그 진화가 제 투자 논리의 핵심입니다.
저는 주택 시장이 결국 회복되기 때문에 단순히 예전 Opendoor를 보유하는 데 관심이 없습니다.
제가 관심 있는 것은 회사가 속도와 확실성이라는 소비자 가치 제안을 유지하면서 기초 경제성을 극적으로 개선한다면 어떤 일이 일어날지입니다.
개인 투자자들이 도화선에 불을 붙였습니다
현재 Opendoor의 이야기를 말할 때 개인 투자자들의 공로를 인정하지 않을 수 없습니다.
2025년 여름, $OPEN은 시장에서 가장 주목할 만한 개인 투자자 주도의 이야기 중 하나가 되었습니다. 주가는 6월 말 약 $0.51에서 거래되었고, Eric Jackson(@ericjackson)이 이끄는 운동이 회사에 엄청난 관심을 불러일으키는 데 도움을 주었습니다.
8월까지 주가는 $5 이상에서 거래되었고.... 그 다음에는 $10이 뒤따랐습니다.
Jackson은 Opendoor의 전략 및 리더십 변화를 요구하는 가장 가시적인 옹호자 중 한 명이 되었고, 2025년 2분기 실적 발표 이후 당시 CEO였던 Carrie Wheeler에 대한 불만이 빠르게 커졌습니다.
Wheeler는 8월 15일에 사임했습니다. 한 달도 채 지나지 않아 모든 것이 바뀌었습니다.
2025년 9월 10일, 전 Shopify COO인 Kaz Nejatian(@Nejatian)이 CEO로 임명되었습니다. 공동 창업자인 Keith Rabois(@rabois)와 Eric Wu가 이사회에 복귀했고, Rabois는 회장이 되었습니다. Khosla Ventures와 Wu도 추가로 약 $4,000만의 자기자본을 투입했습니다.
개인 투자자들이 단독으로 이러한 변화를 만들어낸 것은 아닙니다.
하지만 그들이 Opendoor에 가져온 압박, 관심, 절박함은 분명히 중요했습니다.
저는 개인 투자자 운동이 처음에는 엄청난 축복이었다고 생각합니다. 오늘날에는 그 일부가 다소 저주가 되었다고도 생각합니다.
$OPEN 같은 주식에는 모든 주간 매입 업데이트, 신제품 출시, 분기 실적 보고서가 즉시 주가를 20% 올려야 하는 것처럼 취급하는 경향이 있습니다.
주가가 반응하지 않으면 뭔가 잘못된 것이 분명합니다. 몇 달간 횡보하면 인내심이 사라집니다.
이번 턴어라운드는 그렇게 작동하지 않을 것입니다.
개인 투자자들이 기회를 만드는 데 도움을 주었습니다.
이제부터는 실행이 가치를 창출해야 합니다.
주주 구성이 조용히 변화하고 있습니다
제가 특히 고무적으로 생각하는 발전 중 하나는 기관 투자자 참여가 눈에 띄게 확대되고 있다는 점입니다.
기관 보유 비율에 대한 단일 헤드라인 수치를 사용하는 데는 주의를 기울이고 싶습니다. 서비스마다 보고 기준일과 방법론이 다르고, 기관들도 각기 완전히 다른 이유로 주식을 보유할 수 있기 때문입니다.
인덱스 펀드, 퀀트 회사, 차익거래 전략, 장기 fundamental 매니저를 모두 같은 방식으로 해석해서는 안 됩니다.
하지만 개별 SEC 공시는 여전히 의미 있는 변화를 보여줍니다.
Kaz가 도착하기 전, Opendoor의 2025년 6월 위임장(proxy)에는 당시 최신 공시 기준으로 BlackRock이 약 4,710만 주를 보유한 것으로 기재되어 있었습니다. 2026년 6월 30일 기준으로 BlackRock은 약 6,850만 주를 보고했으며, 이는 약 46% 증가한 수치입니다.
Morgan Stanley는 더욱 인상적인 사례입니다. 2025년 6월 위임장에서 Opendoor의 5% 초과 보유 주주 목록에 포함되지 않았습니다. 2026년 4월까지 Morgan Stanley는 약 9,790만 주의 수익적 소유(beneficial ownership)를 보고했으며, 이는 회사의 10%를 약간 넘는 수준입니다.
현재 주가 하락 기간 동안 지분을 대폭 늘린 기관은 이 몇 곳만 있는 것이 아닙니다. 이는 매우 고무적이지만, 동시에 이 주식이 얼마나 개인 투자자 주도로 움직여 왔는지도 잘 보여줍니다.
개인 투자자 자본이 도화선에 불을 붙이는 데 도움을 주었습니다. 운영 성과가 개선되면서 더 넓은 기관 주주 기반이 형성되는 것은 회사에 건강한 진화입니다.
궁극적으로 저는 $OPEN이 이번 주의 모멘텀 주식이기 때문이 아니라 미래 수익과 현금 창출을 믿는 투자자들에 의해 점점 더 많이 보유되기를 훨씬 더 바랍니다.
저는 기수에 베팅하고 있습니다
리더십이 많은 요소 중 하나에 불과한 투자가 있습니다.
또한 회사를 이끄는 사람이 잠재적 결과의 범위를 극적으로 바꿀 수 있다고 생각하는 투자도 있습니다.
Opendoor는 바로 그런 상황입니다.
Kaz는 2019년 Shopify에 합류하여 결국 COO 겸 제품 부문 부사장이 되었습니다. Shopify의 성공을 한 명의 경영진 덕분으로 돌리는 것은 당연히 터무니없는 일입니다. 하지만 Kaz는 지난 10년 동안 만들어진 가장 인상적인 기술 및 커머스 기업 중 하나에서 수년간 운영을 담당했습니다.
더 중요한 것은, Opendoor에 도착한 이후의 그의 접근 방식이 이전 회사의 그것과 완전히 다르게 느껴진다는 점입니다.
그는 측정 가능한 목표를 공개적으로 제시했습니다. 제품 속도를 높이고 있습니다. 운영 비용을 공격하고 있습니다. 매주 매입 데이터를 공개하고 있습니다. 소프트웨어와 AI를 사용하여 역사적으로 상당한 인력 투입이 필요했던 프로세스에서 노동을 제거하려 하고 있습니다.
그리고 그의 보상 구조는 흥미롭습니다.
Kaz의 연봉은 $1이며, 연간 현금 보너스 자격도 없습니다.
그는 Shopify를 떠나면서 포기한 보상을 대체하기 위해 $1,500만의 현금 메이크홀(make whole) 보상과 $1,500만의 주식 메이크홀 보상을 받았으므로, 그의 총 보상을 단순히 $1로 설명하는 것은 오해를 불러일으킬 수 있습니다.
하지만 그의 지속적인 인센티브 패키지는 압도적으로 주식 성과에 연결되어 있습니다. Kaz는 총 약 8,180만 주에 달하는 두 개의 성과 보상(performance award)을 받았습니다.
첫 번째 약 4,090만 주의 보상은 다른 베스팅 조건 중에서도 60거래일 동안 평균 종가가 최소 $6.24를 유지해야 합니다. 두 번째 약 4,090만 주는 7개 트랜치로 나뉘며, 각각 평균 종가 $9, $13, $17, $21, $25, $29, $33을 요구합니다.
이러한 가격 장벽은 60거래일 기간 동안 유지되어야 하며 추가적인 시간 베스팅 요건도 적용됩니다.
이러한 보상은 Opendoor가 성공할 경우 의미 있는 희석을 초래할 수 있습니다. 투자자들은 이를 인지해야 합니다. 하지만 정렬(alignment)과 희석은 동시에 사실일 수 있습니다.
저는 이 구조가 마음에 듭니다.
Opendoor가 비범하게 더 가치 있게 된다면 Kaz는 재정적으로 엄청난 성과를 거둘 수 있습니다. 주주들은 먼저 혜택을 받을 것입니다. 그것이 바로 정렬(alignment)입니다.
그런 다음 그가 자신의 현금으로 무엇을 했는지 생각해 보십시오.
2025년 11월, Kaz는 시장에서 125,000주를 가중 평균 가격 $8.03에 매수하여 약 $100만을 투자했습니다.
2026년 5월, 주가가 상당히 낮아진 상황에서 그는 $4.87에 100,000주를 추가로 매수하여 약 $488,000를 추가 투자했습니다.
합산하면, CEO 취임 이후 약 $149만의 개인 시장 매수입니다.
그는 이미 엄청난 주식 상승 여력을 갖고 있었습니다. 그런데도 더 매수했습니다.
저는 기수에 베팅합니다.
(제가 기수에 베팅하는 것의 중요성을 처음 배운 사람은 @iancassel입니다. 제 생각에 이것은 투자에서 매우 중요한 부분입니다!)
턴어라운드가 흥미로워지기 시작하는 곳은 2분기입니다
언뜻 보면 최근 분기는 특별해 보이지 않습니다.
2026년 2분기 매출은 전년 동기 $15.7억 대비 $8.83억이었습니다. Opendoor는 전년도 4,299채와 비교해 2,339채를 판매했습니다. GAAP 순손실은 $1.62억이었습니다.
그것이 전체 이야기라면 강세 논거가 별로 없을 것입니다.
하지만 그 아래를 들여다보십시오.
주택 매입은 4,378채로 1분기 대비 77%, 2025년 2분기 대비 149% 증가했습니다. 공헌이익(Contribution Profit)은 1분기 $3,200만에서 $5,100만으로 증가했습니다. 공헌이익률(Contribution Margin)은 4.4%에서 5.8%로 개선되었습니다. 조정 EBITDA는 1분기 -$3,100만에서 2분기 -$400만으로 개선되었습니다.
재고 자체도 훨씬 건강해 보입니다.
분기 말 기준 시장에 120일 이상 나와 있는 주택은 9%에 불과했으며, 이는 1분기 10%, 2025년 말 33%, 2025년 3분기 51%에서 감소한 수치입니다.
그리고 보고서에서 그 무엇보다 중요할 수 있는 숫자가 있습니다... Opendoor는 단 $500만의 마케팅 지출로 6,908건의 매입 계약을 창출했습니다.
Opendoor가 분기당 6,000건 이상의 매입 계약을 창출한 마지막 시기는 2022년 2분기였습니다. 그 분기의 마케팅 지출은 $8,100만이었습니다.
그 차이를 생각해 보십시오! 이 회사는 약 94% 적은 마케팅 지출로 비슷한 계약 물량을 창출하고 있습니다.
매입 완료당 운영 비용도 같은 방향으로 움직이고 있습니다. 2025년 2분기 $8.4K에서 2026년 1분기 $5.0K, 2026년 2분기에는 단 $3.0K로 하락했습니다.
한편, 고정 운영 비용은 매입 활동이 극적으로 증가했음에도 1분기 $3,300만에서 $3,500만이었습니다.
그것이 바로 영업 레버리지가 모습을 드러내기 시작했다는 증거입니다.
예전 Opendoor는 엄청난 매출을 창출할 수 있음을 증명했습니다.
제가 알고 싶은 것은 새로운 Opendoor가 엄청난 한계 비용 없이 엄청난 물량을 창출할 수 있는지입니다.
2분기는 매우 고무적이었습니다.
그리고 주택 시장은 여전히 역풍입니다
이 모든 것이 주택 시장이 갑자기 쉬워졌기 때문에 일어나고 있는 것은 아닙니다.
6월 기존 주택 판매는 계절 조정 연간율로 단 409만 채에 불과했습니다. 모기지 금리는 여전히 또 다른 주요 제약이며, 최근 30년 고정 모기지 평균 금리는 약 6.7%입니다.
이는 여전히 심각하게 위축된 주택 거래 환경입니다.
이것이 중요한 이유는 제 투자 논리가 모기지 금리 폭락이나 주택 거래의 갑작스러운 호황을 요구하지 않기 때문입니다.
저는 환경이 어려운 동안 경제성을 개선하는 회사를 보유하고, 나중에 주택 시장 회복을 추가적인 순풍으로 받는 것을 훨씬 선호합니다.
그것이 바로 Opendoor의 현재 구도가 저에게 그토록 흥미로운 이유입니다.
Kaz는 수익성 달성 시점을 못 박았습니다
CEO들은 항상 낙관적인 발언을 합니다. Kaz는 더 나아갔습니다.
그는 주주들에게 자신을 평가할 수 있는 측정 가능한 기준을 반복해서 제시했습니다.
2분기 실적 발표에서 그는 Opendoor가 12개월 전방 기준으로 2026년 말까지 조정 순이익(Adjusted Net Income) 흑자를 목표로 하고 있다고 재차 밝혔습니다.
더 중요한 것은, 경영진이 현재의 계약 물량, 현재의 단위 경제성, 기존 비용 기반만으로도 매입 코호트가 결국 재판매를 통과하면서 조정 순이익 흑자를 내기에 충분하다고 믿는다고 말했다는 점입니다.
경영진은 그 결과를 위해 더 나은 성장, 추가적인 마진 확대, 주택 시장 회복이 필요하지 않다고 명시적으로 밝혔습니다. 회사가 말 그대로 오늘 하는 것보다 더 이상 아무것도 하지 않아도 12개월 전방 기준으로 수익성이 확보된다는 것입니다.
이것은 큰 선언입니다.
조정 순이익은 비GAAP 지표이며 GAAP 수익성과 혼동해서는 안 됩니다. Opendoor의 계산은 주식 기반 보상과 특정 기타 항목을 제외하므로, 주주들은 궁극적으로 단순히 조정 수익성 선을 넘는 것 이상을 요구해야 합니다.
하지만 턴어라운드의 이정표로서 그것은 엄청나게 중요합니다.
Kaz가 오늘날의 주택 거래 수준에서 조정 순이익 흑자를 달성한다면, Opendoor에 대한 논의가 바뀌기 시작할 것입니다.
그러면 질문은 거래 물량이 확장될 때 어떤 일이 일어나는가가 됩니다.
현금 흐름은 강세론자들이 흘려넘겨서는 안 되는 부분입니다
바로 여기가 강세 논거에 지적 정직성이 필요하다고 생각하는 부분입니다.
Opendoor의 보고된 현금 흐름은 현재 좋지 않습니다. 2026년 상반기 동안 회사는 영업 활동에 약 $9.64억의 현금을 사용했습니다.
하지만 현금 흐름 변동의 약 $9.32억은 부동산 재고 재건에서 비롯되었습니다.
부동산 재고는 12월 31일 $9.25억에서 6월 30일 약 $18.5억으로 증가했습니다.
이 구분은 중요합니다. Opendoor가 단순히 급여와 기업 간접비에 약 10억 달러를 지출한 것이 아닙니다. 매입이 가속화되면서 주택에 상당한 자본을 투입한 것입니다.
하지만 그렇다고 현금 수요가 허구가 되는 것은 아닙니다. 재고는 여전히 자금을 조달해야 합니다.
상반기 동안 Opendoor는 주로 비소구 자산담보부 부채(nonrecourse asset backed debt)를 통해 약 $6.39억의 순 재무 현금 흐름을 창출했습니다.
6월 30일 기준으로 약 $8.96억의 현금과 $6,600만의 제한 현금을 보유하고 있습니다.
이것이 자본 경량 전략이 그토록 중요한 이유입니다. Cash Now, More Later는 주택당 위험에 노출되는 자본을 훨씬 적게 요구하도록 설계되었습니다.
모기지 및 기타 부가 서비스는 Opendoor가 추가 이익 1달러마다 또 다른 주택 전체를 매입하지 않아도 되는 추가적인 경제성을 창출할 수 있습니다.
이미 초기 성과 신호가 있습니다.
Opendoor는 2분기 발표 시점 기준으로 콜로라도에서 예정된 재판매 마감의 절반 이상이 Opendoor Home Loans를 사용할 것으로 예상된다고 밝혔습니다.
단 6주 전에 출시된 텍사스는 이미 예정된 재판매 마감의 5건 중 1건에 근접하고 있었습니다.
제게 있어 이 턴어라운드의 궁극적인 성공은 조정 순이익만이 아닙니다. Opendoor가 대차대조표 위험의 달러 대 달러 확장 없이 거래 물량을 늘리고, 실제 수익을 창출하며, 지속 가능한 현금 흐름을 생산할 수 있음을 결국 증명하는 것입니다.
Kaz가 그것을 달성한다면, 그것은 완전히 다른 회사가 될 것이고 주가는 시간이 지남에 따라 그 실현을 반영할 것입니다.
매출은 목표가 아닙니다
이 구분이 중요한 이유는 Opendoor가 지속 가능한 경제성 없는 엄청난 매출이 어떤 모습인지 이미 보여주었기 때문입니다. 2022년에 이 회사는 $156억의 매출을 창출하고 39,183채의 주택을 판매했습니다. 또한 $13.5억의 순손실을 기록했습니다. 그래서 저는 매출이 다시 커진다는 이유만으로 기뻐할 생각이 사실상 없습니다.
옛 질문은 이랬습니다:
Opendoor가 얼마나 많은 주택을 사고팔 수 있는가?
새로운 질문은 이렇습니다:
Opendoor가 모든 거래에서 얼마나 많은 경제적 가치를 창출할 수 있는가? 고객을 얼마나 저렴하게 확보할 수 있는가? 재고를 얼마나 빨리 회전시킬 수 있는가? 거래의 얼마나 많은 부분을 수익화할 수 있는가? 물량이 성장함에 따라 추가적인 기업 비용이 얼마나 적게 필요한가?
그것이 Kaz가 재건하려고 하는 기계입니다. 그가 제가 믿는 것처럼 성공한다면, 밸류에이션 프레임워크는 극적으로 바뀔 것입니다.
데이터와 소프트웨어는 이미 회사 가치의 의미 있는 부분인가?
Opendoor의 밸류에이션에 대해 제가 생각하는 또 다른 방식이 있는데, 놀랍게도 거의 주목을 받지 못합니다.
기술과 데이터 인프라 자체의 가치는 얼마일까요?
오늘날 약 $34억의 시가총액에서 투자자들은 단순히 재고에 수천 채의 주택을 보유한 회사를 사는 것이 아닙니다.
그들은 10년 이상 축적된 주거용 부동산 데이터, 가격 책정 인프라, 소프트웨어, 머신러닝 모델, 운영 노하우를 사는 것입니다.
Opendoor는 약 100만 건의 개별 주택 평가를 수행했으며, 각 부동산과 그 주변 환경에서 평균 150개 이상의 데이터 포인트를 수집했습니다.
자체 모델에는 수백만 개의 구조화된 데이터 포인트와 함께 MLS 및 세무 당국 기록에 대한 주석과 수정, 독특한 지리공간 정보가 통합되어 있습니다.
그리고 피드백 루프가 있습니다.
Opendoor는 단순히 주택의 가치를 추정하지 않습니다. 매입 전에 부동산을 관찰하고, 오퍼를 제시하고, 검사하고, 수리하고, 리스팅하고, 구매자 활동과 피드백을 측정하고, 재판매 전략을 조정하고, 궁극적으로 실제 청산 가격을 관찰할 수 있습니다.
이것은 또 다른 공개 주택 판매 데이터베이스보다 잠재적으로 훨씬 더 가치 있는 무언가를 생산합니다. 실제 경제적 결과에 연결된 독점적 훈련 데이터를 생산하는 것입니다.
회사의 머신러닝 시스템은 이 정보를 주택 가치 평가, 수요 예측, 이상치 탐지, 재고 관리, 위험 평가에 사용합니다. 데이터와 경험이 추가됨에 따라 이러한 모델의 이점은 복리 효과를 낼 수 있습니다.
Kaz는 이 자산의 잠재적 가치를 특히 잘 이해하고 있는 것 같습니다.
CEO가 된 직후, 그는 Opendoor가 소프트웨어 및 AI 기업으로 "재창업(refounded)"되고 있다고 말했습니다.
회사의 최근 연례 보고서에 따르면 Opendoor는 2025년에 "기본적으로 AI를 사용(default to AI)"하는 방식으로 운영을 시작했으며 부동산 특화 독점 AI 모델을 계속 개발하고 있습니다.
이 기술은 갑자기 나타난 것이 아닙니다.
Opendoor는 2023년부터 2025년까지 기술 및 개발에만 약 $3.87억을 지출했으며, 여기에는 제품 개발, 엔지니어링, 데이터 분석, 가격 책정 알고리즘, 디지털 플랫폼 개발이 포함됩니다.
회사는 또한 독점적인 재고 관리 및 시공 관리 시스템을 보유하고 있으며 2025년 말 기준 13건의 등록 특허를 보고했습니다.
저는 그 자산들에 정확한 독립 가치를 부여할 수 있다고 가장하지 않겠습니다. 데이터는 더 나은 의사 결정으로 전환될 수 있을 때만 가치가 있습니다. 소프트웨어는 그 위에 구축된 제품을 고객이 사용할 때만 가치가 있습니다. 일부 정보는 개인정보 보호 제한과 제3자 라이선스 계약의 적용을 받기도 합니다.
하지만 저는 이 사고 실험이 흥미롭다고 생각합니다.
누군가 오늘 Opendoor를 재창조하려 한다면, 10년 이상의 실제 주택 평가, 가격 책정 결정, 재판매 결과, 고객 상호작용, 지역화된 운영 노하우, 소프트웨어 인프라, 머신러닝 모델을 복제하는 데 비용이 얼마나 들까요?
더 중요한 것은, 그들이 역사적 데이터를 어떤 가격으로도 복제할 수 있을까요?
확실하지 않습니다.
그리고 오늘날 Opendoor의 전체 주식 가치가 약 $34억에 불과하다는 점을 고려할 때 이것은 중요합니다.
저는 밸류에이션 시나리오에서 소프트웨어와 데이터에 별도의 가치를 부여하지 않습니다. 하지만 저는 점점 그것들을 턴어라운드 아래에 또 다른 옵셔널리티 계층을 제공하는 내재된 자산으로 보고 있습니다.
주택이 오늘날의 매출을 창출합니다. 그것을 사고파는 과정에서 축적된 데이터는 궁극적으로 훨씬 더 가치 있는 무언가를 만드는 데 도움이 될 수 있습니다.
OPEN은 실제로 얼마의 가치가 될 수 있을까?
여기가 비대칭성이 흥미로워지는 지점이라고 생각합니다.
저는 미리 정해진 주가를 정당화하기 위해 설계된 모델을 만들고 싶지 않습니다. 오히려 거꾸로 작업하여 다양한 밸류에이션이 합리적이 되기 위해 Opendoor가 실제로 무엇이 되어야 하는지 묻고 싶습니다.
참고로, 2분기 공헌이익은 2,339채 판매 기준 $5,100만, 즉 주택당 약 $22K였습니다.
공헌이익은 결코 순이익이 아닙니다.
이는 직접 부동산 관련 비용을 차감한 후 판매된 주택과 인접 서비스의 경제성을 나타내지만, 나머지 기업 비용 구조는 여전히 지불되어야 합니다.
그럼에도 $22K는 거래당 잠재적 경제적 풀(pool)에 대해 알려줍니다.
다음 시나리오에서는 13억 주(희석 기준)를 사용합니다. 이것은 모델링 가정이지 예측이 아니며, Kaz가 희석을 "혐오"한다는 것을 알고 있으므로 매우 보수적이라고 볼 수 있습니다.
이는 6월 30일 기준 약 9.686억 주보다 의도적으로 훨씬 높은 수치로, 향후 상당한 주식 기반 보상, Kaz의 성과 보상, 기타 잠재적 희석을 흡수하기 위한 것입니다.
가정 1: 턴어라운드 성공
Opendoor가 연간 10만 건의 거래를 처리하고 기업 비용 구조를 확장한 후 거래당 약 $8,000 상당의 조정 순이익을 창출한다고 가정해 봅시다.
그러면 약: $8억의 조정 순이익
25배 수익배수 적용 시: $200억의 주식 가치
13억 주(희석 기준) 사용 시: 주당 약 $15
이는 이미 오늘날의 주가 대비 상당한 상승 여력을 나타내며, Opendoor가 미국 주택 시장을 전혀 지배할 필요도 없습니다.
규모를 확장한 승자
이제 가정: 연간 25만 건의 거래, 거래당 $12K의 조정 순이익
그러면: $30억의 조정 순이익
30배 수익배수 적용 시, 고수익 성장 중인 주택 기술 플랫폼의 주식 가치는 약: $900억
13억 주(희석 기준) 사용 시: 주당 약 $70
이 시점에서 Opendoor는 턴어라운드가 성공했음을 분명히 증명했을 것입니다. 하지만 이것은 여전히 완전한 옵셔널리티를 포착하지 못합니다.
Opendoor가 표준이 되는 경우
이제 Opendoor가 미국인들이 주택을 사고파는 지배적인 방식 중 하나가 된다고 상상해 보십시오.
가정: 연간 40만 건의 거래, 거래당 $15K의 조정 순이익
그러면: $60억의 조정 순이익
프리미엄 35배 배수 적용 시 — 이는 Opendoor가 그때쯤 의미 있는 자본 경량 구성 요소를 갖춘 확장 가능하고 성장하는 기술 기반 주택 플랫폼이 되었다는 전제하에만 적절합니다: $2,100억의 주식 가치
13억 주(희석 기준) 사용 시: 주당 약 $162
참고로, 40만 건의 거래는 오늘날 약 409만 채의 연간 기존 주택 판매 속도의 약 9.8%에 해당합니다. 이는 엄청난 시장 점유율입니다. 전체 주택 거래 시장이 결국 더 높은 수준으로 정상화된다면, 필요한 비율은 자연스럽게 낮아집니다.
어느 쪽이든 이것은 예외적으로 야심 찬 시나리오입니다. 그래서 결과적인 밸류에이션도 예외적으로 큰 것입니다.
완전한 돌파
이제 논리를 한 단계 더 크게 확장해 보겠습니다.
Opendoor가 궁극적으로 연간 80만 건의 거래를 촉진한다고 가정해 봅시다.
그 규모에서 우리는 Amazon($AMZN)이 (기술에 의해 주도되어) 지배적인 소매 마켓플레이스가 된 것처럼, Opendoor가 미국의 지배적인 주거용 부동산 플랫폼이 되는 것에 대해 이야기하고 있습니다.
그 모델에서 Opendoor가 거래당 $16K의 조정 순이익을 창출한다고 가정해 봅시다.
연간 80만 건의 거래에서 그러면: $128억의 조정 순이익
35배 수익배수 적용 시: $4,480억의 주식 가치
13억 주(희석 기준) 사용 시: 주당 약 $345
이는 오늘날 주가의 거의 100배입니다.
그 숫자는 터무니없어 보입니다. 그래야 합니다.
Opendoor가 $4,000억 이상의 가치가 되려면 Kaz는 미국에서 가장 중요한 소비자 부동산 플랫폼 중 하나를 구축해야 할 것입니다. Opendoor는 엄청난 시장 점유율, 예외적인 영업 레버리지, 훨씬 더 많은 자본 경량 물량, 강력한 주변 사업, 경쟁자가 복제하기 어려운 기술 및 데이터 우위가 필요할 것입니다.
하지만 이것이 제가 이 구도에 대해 그토록 매혹되는 이유입니다.
천장은 매우 높습니다.
80만 건의 거래는 오늘날 Opendoor의 위치와 비교하면 거의 터무니없게 들립니다. 하지만 위대한 기술 기업들은 종종 그들이 결국 도달하게 될 모습에 비해 터무니없이 작아 보입니다.
그리고 Opendoor가 미국인들이 주택을 사고/팔 수 있는 극적으로 더 쉬운 방법을 진정으로 창조한다면, 그들의 궁극적인 시장 점유율이 반드시 5%, 10%, 심지어 15%에서 멈춰야 할 이유가 무엇입니까?
저는 이 시나리오를 오늘 주식을 매수하는 근거로 절대 사용하지 않을 것입니다. 하지만 확률 0을 부여하지도 않을 것입니다.
그 구분이 중요합니다.
$150~$300+는 제 기본 시나리오가 아닙니다
저는 주가가 "주당 $150~$300까지 오를 것"이라며 투자자들이 오늘 Opendoor를 매수해야 한다고 제안하는 것이 아닙니다. 그렇게 받아들이는 것은 잘못된 해석입니다.
그러한 시나리오가 현실이 되려면 거의 모든 것이 완벽하게 작동해야 하고, 그것으로도 부족합니다. 하지만 투자 비대칭성은 가장 낙관적인 결과가 가장 유력한 결과일 때 만들어지는 것이 아닙니다.
비대칭성은 여전히 매력적인 수익을 낼 수 있는 보다 현실적인 시나리오들이 존재하는 가운데, 엄청난 결과가 상대적으로 작은 확률로라도 존재할 때 만들어집니다.
주당 약 $3.50인 지금, 저는 이 투자가 성공하기 위해 주당 $345 시나리오가 현실이 될 필요는 없습니다.
저는 단지 Opendoor가 오늘보다 훨씬 더 가치 있는 회사가 될 타당한 경로가 있다고 믿기만 하면 됩니다.
저는 그 경로가 있다고 생각합니다.
이 투자가 실패할 시나리오는 여전히 많다
Opendoor는 여전히 투기적 턴어라운드 사례입니다. 그 점을 부인하지 않겠습니다. 회사는 2분기 GAAP 기준 $162M의 손실을 기록했습니다.
주식 기반 보상(Stock Based Compensation) 비용은 2026년 상반기 동안 $239M에 달했으며, 경영진은 3분기에 약 $110M이 추가될 것으로 예상하고 있습니다.
현재 발행 주식 수는 이미 1년 전보다 상당히 늘어났습니다. 재고 리스크는 여전히 현실입니다. Opendoor는 약 $1.85B 규모의 부동산 재고를 보유하고 있으며, 이는 상당한 비소구(nonrecourse) 자산담보부 부채로 뒷받침되고 있습니다.
주택 가격이 크게 하락하거나, 매입 가격 책정이 부실하거나, 재판매 속도가 느려지면 수익성이 빠르게 악화될 수 있습니다. 2분기 주택당 약 $22K의 기여 이익(Contribution Profit) 역시 맹목적으로 외삽해서는 안 됩니다. 경영진 스스로도 3분기 기여 마진(Contribution Margin)을 약 4%~4.5%로 가이던스를 제시했으며, 이는 2분기의 5.8%보다 낮은 수치입니다.
그리고 Kaz는 이제 측정이 가능한 약속들을 해왔습니다. 제 관점에서는 긍정적이지만, 동시에 기준을 높이기도 합니다.
매입 물량이 늘어나도 수익성이 따라오지 않는다면 투자 논리는 약해집니다. 고정 비용이 통제된 수준을 유지하는 대신 매출과 함께 증가한다면 영업 레버리지 논리는 약해집니다. 자본 경량(capital light) 상품이 트랙션을 얻지 못한다면 현금 흐름 논리는 약해집니다. 재고가 다시 노후화된다면 리스크 관리 논리는 약해집니다.
앞으로 몇 개 분기에 걸쳐 스토리와 수치가 계속 일치하는지 확인할 기회는 충분히 있을 것입니다.
소액주주 운동이 시작했다. 완성은 실행의 몫이다.
Eric Jackson과 광범위한 소액주주 운동은 Opendoor를 다시 지도에 올려놓은 데 대해 상당한 공로를 인정받아 마땅합니다.
소액주주들은 절실히 필요했던 관심, 긴박감, 책임감을 회사에 가져다주었습니다.
리더십이 바뀌었습니다. Kaz가 합류했습니다. Keith Rabois가 돌아왔습니다. Eric Wu가 돌아왔습니다. 자본이 유입되었습니다. 완전히 다른 운영 철학이 자리 잡기 시작했습니다.
하지만 소액주주의 열광만으로 턴어라운드를 완성할 수는 없습니다. 오직 실행만이 가능합니다. 그래서 저는 주주 기반이 진화하고 있다는 신호를 오히려 반기는 것입니다.
저는 $OPEN의 다음 단계가 화요일에 소셜 미디어가 들썩이는지 여부보다는, Opendoor가 엄청난 규모에서 수익성 있는 거래를 창출할 수 있는지에 의해 좌우되기를 바랍니다.
초기 운영 성과는 '고무적'이라는 말이 부족할 정도입니다:
- 마케팅 지출이 급감한 반면 매입 계약은 급증했습니다.
- 매입 1건당 운영 비용이 극적으로 감소했습니다.
- 기여 마진이 개선되었습니다 (맞습니다. 2분기에 하락하긴 했지만 Kaz가 그 이유를 설명했습니다).
- 노후 재고가 정리되었습니다.
- 조정 EBITDA가 2분기에 손익분기점에 근접했습니다.
- 자본 경량 상품이 성장하고 있습니다.
- 모기지 연계(mortgage attachment)가 의미 있는 초기 성과를 보이기 시작했습니다.
그리고 그 모든 것의 밑바탕에는 10년에 걸친 소프트웨어 개발, 독자적 데이터, 실제 거래 이력이 자리하고 있으며, 이는 현재 시가총액에서 거의 가치를 인정받지 못하고 있다고 저는 믿습니다.
이 모든 것은 모기지 금리가 여전히 7%에 가깝고 미국 기존 주택 판매가 연간 약 409만 채에 머물러 있는 상황에서 일어나고 있습니다.
그리고 이제 기수가 있습니다. Kaz는 $1의 연봉을 받고 연간 현금 보너스는 없습니다. 그의 보상은 지속적인 주가 상승에 연동된 막대한 성과 기반 지분이 대부분이며, CEO 취임 이후 약 $1.49M 상당의 주식을 공개 시장에서 직접 매수하기도 했습니다.
저는 그 구도가 마음에 듭니다.
시장은 계속해서 주간 매입 수치와 단기 주가 움직임에 집착할 것입니다.
저는 훨씬 더 큰 것에 관심이 있습니다. Kaz와 팀이 이 회사를 효율적이고 자본 경량화된 모델로 탈바꿈시키기 위한 모든 작업을 마친 후, 주택 시장이 마침내 역풍이 아닌 순풍이 된다면 어떤 일이 벌어질까요?
바로 그 지점에서 제가 비대칭성을 봅니다.
턴어라운드에는 인내가 필요합니다. 너무 많은 투자자들이 내일 당장 주가가 3배가 되기를 바랍니다. 저는 그렇게 바라지 않습니다.
Kaz가 만들어 갈 시간을 주십시오. 그의 첫 11개월이 우리에게 무엇을 말해준다면, 그것은 그가 장기적으로 막대한 주주 수익으로 가는 '문을 여는(Opening the Door)' 길에 한창 올라 있다는 것입니다.
면책 고지: 저는 $OPEN 주식을 매수 보유하고 있습니다. 이 글은 제 개인적인 의견을 반영한 것이며, 투자 조언이 아닙니다.
팔로우할 가치가 있는 계정: Kaz Nejatian (@nejatian), Eric Jackson (@ericjackson), Keith Rabois (@rabois), Eric Wu (@ericwu01), Yang Guo (@yang_guo), 그리고 물론 @Opendoor입니다. 또한 @apompliano이나 @mikealfred 같은 분들이 Kaz가 회사를 이끄는 방향에 대해 긍정적으로 목소리를 내는 모습을 보니 정말 반갑습니다.
