Fator 1: Demanda vs. Oferta
O susto da Meta: Falei sobre isso no artigo, pois o publiquei logo após a notícia. Resumindo: em 1º de julho, a Bloomberg informou que a Meta estava criando um negócio para revender seu excesso de capacidade computacional; os nomes do mercado de neocloud foram afetados e a Nebius caiu ~12%. O medo veio principalmente de uma manchete que distorceu um pouco a realidade, na minha opinião. Basicamente, as pessoas interpretaram a manchete como "Meta tem excesso de capacidade computacional, a demanda está caindo, a oferta está alcançando". A verdade era que a Meta não tinha excesso de capacidade computacional, a Meta estava desesperada por capacidade computacional, e a Meta apenas disse que achava que capacidade computacional era um negócio de longo prazo tão lucrativo que queria construir um negócio no estilo AWS para, eventualmente, em algum momento no futuro, a ser determinado, vender qualquer potencial excesso de capacidade computacional – uma história um pouco diferente. Eis que, em 9 de julho, Zuckerberg declarou publicamente que a Meta "precisa de toda a capacidade computacional que conseguir", e no dia 13 a Meta já havia comprometido mais cerca de $40 bilhões em um único local na Louisiana. A premissa do excesso de capacidade computacional desmoronou quase tão rápido quanto apareceu. No geral, diria que toda essa história é levemente otimista para o nosso primeiro fator, pois mostra que a capacidade computacional é limitada e a demanda ainda existe, sem surpresas.
Amazon aumentou os preços de GPU: A AWS é provavelmente a maior locadora do pedaço e acabou de aumentar seus aluguéis em ~20%. Isso basicamente indica que o mercado consegue suportar, o que ajuda locadoras menores como a $NBIS a também aumentarem seus próprios preços. Obviamente, isso também é otimista e uma confirmação do poder de precificação e da demanda.
Um novo cliente de >$1 bilhão: A Reflection AI assinou um contrato de capacidade computacional até 2029 com a Nebius. Um novo nome além da Microsoft e Meta é exatamente o que você quer ver para aliviar o medo de concentração, então, novamente, otimista. Dito isso, a Reflection AI está longe do nível de clientes blue chip como as Mag7, então a capacidade real de pagamento é um ponto de interrogação (suave) porque é uma startup que dá prejuízo. No entanto, eles são apoiados pela Nvidia e fundados por dois ex-pesquisadores do Google DeepMind, e acabaram de fazer parceria com o Departamento de Energia dos EUA, então há uma certa rede de segurança institucional ao redor deles também.
Fator 2: Execução
O modelo asset-light (lado do capital): Isso dividiu a opinião das pessoas no FinX entre "a Nebius percebeu que seu modelo de negócios não funciona e precisa mudar" e "a Nebius é a empresa mais inteligente da história e a próxima Nvidia". Então, o que aconteceu? Basicamente, em 15 de julho, a Nebius apresentou um modelo onde parceiros financiam, possuem e operam os data centers, e a Nebius fornece sua arquitetura e pilha de software e vende a capacidade por uma comissão. Devo admitir que tenho dificuldade em ver o argumento pessimista aqui. Não é uma troca de modelo de negócios, é uma nova divisão e motor de receita sobre o negócio existente.
Quer dizer, o único argumento pessimista mais forte contra essa ação é o capital. Eles têm que despejar bilhões e bilhões na construção, então há um medo constante de diluição. Esta nova divisão permite que eles adicionem capacidade sem carregar tudo no próprio balanço. Então, na minha visão, isso é otimista para o lado do capital, mas ainda não é tudo flores e arco-íris: Primeiro, eles não divulgaram como a economia disso vai funcionar. Então, embora as pessoas especulem que será de alta margem, não temos ideia. Segundo, havia uma linha no anúncio dizendo que eles estão 'transferindo conhecimento para o parceiro', o que acho que não é uma jogada inteligente se você não quer que o tal parceiro eventualmente aprenda seu ofício e te corte (Breaking Bad, alguém?). Mas essa é apenas minha leitura, e não sei os detalhes aqui. Por último, a qualidade é o jogo todo para uma neocloud, é um dos seus pontos de diferenciação, como cobrimos no mergulho profundo. O problema é que um PUE baixo e confiabilidade são muito mais difíceis de garantir em infraestrutura que você não opera. Então, otimista para o lado do capital, mas no geral, diria que é um ponto para Observar.
$775 milhões em dívida não-dilutiva: A Nebius recentemente levantou dívida lastreada em GPU que financia a construção sem emitir ações. Isso ajuda a cortar diretamente a preocupação com diluição e mostra que há apetite bancário para financiar essa expansão. Só precisamos observar que essa dívida não saia do controle e não entremos em outra situação como a da CoreWeave. Otimista.
O processo judicial no Alabama: Vizinhos próximos ao local de Birmingham (300MW) estão processando para pausá-lo, e um juiz permitiu que o processo prosseguisse. Por si só, não muda o jogo; é um nó pequeno em um pipeline de 3,5GW+. Mas é um lembrete de que construir nos EUA vem com brigas de licenciamento que a Finlândia nunca lhes impôs. Mencionamos no artigo que a construção americana era um risco porque era um novo mercado que eles não conheciam tão bem quanto o finlandês ou os europeus de forma mais ampla. Não é um alarme, mas levemente pessimista / observar.
Fator 3: Mix de receita
O modelo asset-light (lado da plataforma). O mesmo anúncio também pode ser visto como um voto de confiança silencioso na parte da tese que acho mais difícil de ter visibilidade agora: quanto das receitas futuras virá do Token ou da plataforma gerenciada versus aluguel bruto de GPU? Este anúncio é um voto de confiança de que uma fatia maior pode vir do lado do token, de margem mais alta, porque tudo isso só funciona se terceiros acreditarem que a pilha da Nebius, não as GPUs brutas, é o que é valioso, e isso monetiza essa camada de software diretamente, com uma economia asset-light de margem mais alta, porque eles não precisam possuir os ativos caros e depreciáveis por baixo. Otimista para a tese, mas, novamente, os termos e a taxa de comissão não foram divulgados, nenhum parceiro garantido foi divulgado também, então ainda estamos operando na convicção, não na prova.
Kimi K3 (o novo DeepSeek): Lembra quando o DeepSeek surgiu e todo mundo disse que as empresas de IA ocidentais estavam todas mortas porque esse novo modelo chinês é mais barato de construir e executar, então tudo caiu significativamente, incluindo a Nebius (que caiu bastante)? Bem, aconteceu de novo, só que agora se chama Kimi K3. Então todo mundo está surtando, exceto que, acontece que a premissa inteira da Nebius Token Factory é servir modelos de peso aberto por token. Seu valor aumenta justamente quando os modelos de peso aberto ficam bons o suficiente para que as empresas realmente os executem em vez de pagar por uma API fechada da OpenAI ou Anthropic. Um modelo de classe de fronteira que você pode baixar gratuitamente (Kimi K3, Llama, Qwen, DeepSeek, Mistral, GPT-OSS), todos os quais a Nebius já atende, é literalmente o catalisador mais direto para isso.
O precedente do DeepSeek apoia isso: modelos mais baratos e melhores não encolhem a demanda por capacidade computacional, eles a expandem. Este é todo o ponto de Jevons que discutimos no mergulho profundo. Modelos abertos mais capazes puxam o valor da pilha de IA para longe dos proprietários dos modelos e em direção a quem executa os modelos de forma eficiente e perto da demanda. Esse é o neocloud, e mais precisamente, essa é a Nebius, porque a Nebius é a única que oferece a Token Factory, enquanto muitas outras neoclouds vendem apenas a capacidade computacional bruta. Então, a única maneira de interpretar isso, na minha visão, é como otimista.
Uma pequena nota pessimista para ressalvar: A narrativa de eficiência tem um ponto negativo para a Nebius no longo prazo: é a história do capex de treinamento. Se os modelos de fronteira continuarem a ficar dramaticamente mais baratos de construir, a "demanda infinita de treinamento" que sustenta os contratos mega dedicados (Microsoft, Meta) ganha um ponto de interrogação no longo prazo. Não acho que isso afete o curto prazo, pois esses contratos estão bloqueados, e a demanda ainda supera a oferta em muito, mas intelectualmente, é aí que um mundo Kimi/DeepSeek poderia pressionar o Fator 1, mesmo ajudando o Fator 3.
Dito isso, há uma ressalva otimista para a ressalva pessimista: o treinamento é apenas uma parte da equação, e a inferência é a outra. Então, à medida que os modelos se tornam mais baratos de executar e a demanda para executá-los cresce, a demanda por capacidade computacional baseada em inferência cresce. E se você se lembra do meu mergulho profundo, a inferência é mais fácil de executar em chips mais antigos, o que é otimista para a vida econômica útil dos chips, que era um dos principais argumentos pessimistas contra as neoclouds. Os pessimistas dizem que os chips têm uma vida econômica útil curta de 2 a 3 anos e que o capex e a diluição nunca acabarão. Mais inferência no futuro ataca isso diretamente, pois os chips podem continuar sendo úteis e gerando dólares por mais tempo (talvez 7, 8, 9 anos), através da inferência, graças aos modelos de peso aberto.
Saldo líquido entre os dois: Eu chamaria isso de uma nota otimista claramente positiva para a Nebius, ponderada para confirmar a aposta na Token Factory, com um pequeno asterisco de queima lenta no lado do treinamento, contrabalançado pelo lado da inferência. Uma coisa menor (provavelmente insignificante para manter em mente): é um modelo chinês, então algumas empresas ocidentais hesitarão em executar o Kimi especificamente, mas a tendência (peso aberto alcançando a fronteira) é o que importa, e isso é agnóstico em relação ao modelo.
Fator 4: Energia, rede elétrica e política (novo este mês)
Muitos dos nomes caíram, principalmente devido à grande liquidação de tecnologia/IA, mas a notícia da moratória de Nova York ajudou a exacerbar isso, pois as pessoas temiam que a construção diminuísse à medida que mais estados seguissem o exemplo de Nova York. Pensei em adicionar um novo fator para observar, que é energia, rede elétrica e política. Não porque acho que essa notícia quebre a tese ou algo assim, mas mais porque a execução do lado da Nebius é uma coisa, enquanto as regras, energia e políticas que permitem isso e estão fora do controle da Nebius também valem ser monitoradas separadamente.
A moratória de Nova York: Vamos começar com esta, pois todos os pessimistas estavam celebrando a morte da expansão dos data centers. "Todo mundo vai proibir a construção de novos data centers! A construção está morta, as neoclouds estão mortas, está tudo acabado, todo mundo está seguindo o exemplo de Nova York, certo?" Bem, não sei. Vamos começar com o básico, o que aconteceu?
Em 14 de julho, a Governadora Hochul sancionou a primeira moratória estadual nos EUA para novos grandes data centers. Mas aqui está a primeira coisa: notou a palavra 'moratória'? Vi a maioria das pessoas chamando isso de 'proibição', mas não é isso que uma moratória significa. Pode me chamar de detalhista, mas são coisas muito diferentes. Uma proibição implica uma proibição total para sempre, ou até que alguém a desproíba. O que esta moratória é é uma pausa de um ano nas licenças enquanto o estado escreve regras mais rigorosas. As manchetes chamaram de proibição e o setor oscilou, mas acho que a reação é exagerada: é uma pausa, não uma proibição. O resultado mais provável, na minha visão, é que novos data centers começarão a ser aprovados após a moratória, pois o estado terá concordado com as regras mais rigorosas que deseja que eles cumpram. Nova York regulamentando coisas, qual é a novidade?
Também é importante notar: a Nebius não constrói em Nova York (seus locais nos EUA são Missouri, Pensilvânia, Alabama); e é uma empresa global cujo melhor ativo está na Finlândia. A França ou a Finlândia se importariam com o que um estado dos EUA fez e começariam a seguir o exemplo? Acho que não. Estados republicanos seguirão? Muito difícil de imaginar. A maioria ou uma grande parte dos estados democratas seguirá? Mais difícil de afirmar categoricamente, mas se eu fosse um apostador, apostaria que não, a maioria dos estados democratas também não seguirá. No máximo, alguns outros estados democratas podem seguir, provavelmente nem com a moratória, mas copiando as regras mais rigorosas, e então mais capital fluirá para fora deles (ou nunca chegará a eles). Novamente, qual é a novidade? No geral, isso pode parecer pessimista nas manchetes, mas é em grande parte ruído para a Nebius.
O risco real aqui: Apesar de todos os meus comentários sarcásticos, há uma coisa que pode ser um risco para a construção que surgiu da moratória de Nova York. O motor real pode ser parcialmente político, mas também são os custos de eletricidade, e essa raiva é bipartidária porque atinge seu bolso, não importa como você vota. A Virgínia (púrpura) acabou de tributar a energia dos data centers, e Geórgia, Texas e Oklahoma estão todos se movendo sobre quem paga pela rede elétrica para proteger os consumidores. Portanto, há um risco genuíno de queima lenta com a energia ficando mais cara em toda a indústria, corroendo a margem de eletricidade barata da qual muitas neoclouds dependem. Levemente pessimista para as margens ao longo do tempo.
Mas há outra ressalva otimista aqui, porque é uma faca de dois gumes. Se construir fica mais difícil e caro, quem já detém energia garantida e amplamente própria (como os 3,5GW+ da Nebius, >75% próprios) ganha um fosso mais amplo silenciosamente, à medida que a demanda continua crescendo e a oferta continua ficando mais difícil de, bem, oferecer. Mais uma coisa: lembra como a vantagem da Nebius não era apenas sua eficiência em operar data centers, mas na pilha sobre a qual este novo modelo de negócios asset-light depende? Bem, se as margens no aluguel bruto de GPU comprimirem devido aos custos mais altos de eletricidade, qual neocloud você acha que está melhor posicionada para sobreviver e prosperar: a que vende aluguel bruto de GPU? Ou é aquela cujo fosso vem da pilha sobrejacente? Comida para o pensamento, mas no geral, observe a margem, não a proibição.
Então, onde tudo isso nos deixa?
Dando um passo atrás, é meio engraçado: em três semanas, o mercado lançou quatro sustos separados na tese da Nebius: a Meta como concorrente com excesso de capacidade computacional, o problema de capital/diluição, um modelo chinês que "mata" a IA e a morte da construção de data centers. Todos os quais derrubaram um grande pedaço do preço. No entanto, analise cada um contra os fatores, e nenhum deles atinge o alvo como sua manchete queria. A Meta acabou se revelando faminta por capacidade computacional, não afogada nela. O modelo asset-light e os $775 milhões de dívida não-dilutiva atacam diretamente o medo de capital que era o argumento mais forte contra a ação. O Kimi K3 é discutivelmente a coisa mais otimista que aconteceu em todo o mês para a parte da tese que mais me importo (expansão de margem via token factory). E a "proibição" de Nova York é uma pausa de um ano em um estado onde a Nebius nem constrói.
Se alguma coisa, o tema comum aqui me deixa mais confiante, não menos: quase todas essas histórias recompensam a mesma coisa: a pilha sobrejacente, não as GPUs brutas por baixo. O modelo asset-light só funciona se a camada de software for a parte valiosa. A Token Factory só vence se os modelos abertos ficarem bons, e eles acabaram de ficar, novamente. E se os custos de energia comprimirem as margens de aluguel bruto em toda a indústria, é novamente o operador com pilha forte que sai na frente. Isso não são quatro eventos não relacionados; é a mesma aposta sendo validada de quatro direções.
Então, mais otimista? Sim, certamente, mas ainda precisamos de mais evidências quando os novos resultados trimestrais chegarem para provar nossa tese. Aqui está a parte que importa para mim, no entanto: a tese se fortaleceu enquanto a ação ficou muito mais barata (estamos abaixo de $180 agora, contra cerca de $220 quando publiquei). Fundamentos subindo, preço caindo é geralmente a configuração que você quer, não da qual você foge. Isso não faz os riscos desaparecerem, obviamente. A economia do asset-light ainda não foi divulgada, a questão do capex de treinamento é real no longo prazo, e essa coisa negocia como uma montanha-russa de alto beta, então se uma queda de 40% arruína sua semana, não é para você. Mas contra os números pessimistas/base/otimistas do mergulho profundo, o risco/retorno nesses níveis parece melhor para mim do que estava a $220, muito melhor.
Estou mantendo e adicionei. Infelizmente, adicionei na faixa dos $190, pois nunca esperava vê-la cair para os $160 e $170. Mas é impossível acertar perfeitamente o fundo do poço, embora isso certamente pareça ser (não me cite nisso, no entanto). De qualquer forma, não importará em 2, 3, 4, 5 anos se a tese se concretizar e a ação dobrar, triplicar ou mais. Como sempre, isso sou eu apenas pensando alto, não um conselho financeiro. Sempre faça sua própria pesquisa. O próximo ponto de verificação real é o relatório do 2º trimestre em agosto, e estarei caçando qualquer detalhe sobre a economia do asset-light, o crescimento da receita da token factory e a prova de execução. Esses são o que importam nesta história, o resto é ruído.
