Em 12 de maio, o conselho do eBay disse a Ryan Cohen que sua proposta era "nem confiável nem atraente."
E rejeitou oficialmente a proposta.
Em 2 de agosto, Cohen ativou a troca de dívida conversível.
Ontem, $EBAY divulgou um trimestre arrasador.
Todas as manchetes dizem que a posição do conselho está mais forte do que nunca.
Nada disso importa.
Porque o eBay tem 105% de participação institucional.
Enquanto isso, o conselho está ativamente reduzindo sua participação.
Então por que caralhos ninguém está falando sobre o que isso significa para um M&A?
E por que todo mundo está ignorando que a última coisa que o @ryancohen disse é que isso será decidido pelos donos da empresa?
O Número Que Todo Mundo Está Ignorando
Resumo da participação institucional do eBay — 105,69% de participação institucional, 444M de ações em circulação, US$ 52,158 bi em valor total das participações
105,69%.
As instituições não só possuem o eBay.
Elas possuem mais ações do que realmente existem.
444 milhões de ações em circulação, US$ 52,158 bilhões em participações institucionais.
O número ultrapassa 100% porque as ações são emprestadas, tomadas emprestadas e contabilizadas duas vezes por meio de posições vendidas e sobreposições de derivativos.
Mas o ponto estrutural é absoluto: todo o free float e ainda mais é capital institucional.
Em uma empresa pública típica com 30-40% de participação institucional, "ir diretamente aos acionistas" significa uma campanha pública.
Anúncios em jornais. Entrevistas na TV. Podcasts.
Uma disputa por procuração pública hostil em que você passa meses tentando convencer milhões de acionistas de varejo dispersos a se sobreporem ao conselho.
É esse o filme que todo mundo está esperando, por alguma porra de motivo.
NÃO é esse filme.
Quando Cohen disse à Barron's em junho que levaria a proposta diretamente aos donos do eBay, todos os analistas interpretaram isso como uma disputa hostil de procuração pública.
Quando ele disse na CNBC "vamos atrás do eBay de um jeito ou de outro," a cobertura tratou como bravata.
"ir diretamente aos acionistas" / "vamos atrás do eBay de um jeito ou de outro"
Mas em uma empresa com 105% de participação institucional, "ir diretamente aos acionistas" é uma ligação telefônica.
É uma série de reuniões privadas.
É um deck de slides que você apresenta aos consultores dessas instituições.
São conversas de wall-crossing em que você compartilha os termos sob NDA e avalia a disposição de aderir à oferta antes que ela se torne pública.
É o mesmo canal pelo qual a troca conversível foi negociada — "acordos de troca negociados privadamente com certos detentores institucionais."
A Matemática da Oferta a 105%
Pela lei de Delaware, uma oferta pública de aquisição não precisa da aprovação do conselho. Cohen precisa que a maioria das ações seja ofertada para concluir.
A GameStop já possui 9,8% do eBay: 43,39 milhões de ações, liquidadas fisicamente em 17 de julho.
GameStop converte posição em $ebay
Isso significa que ele precisa de aproximadamente mais 41% do total de ações em circulação para atingir a maioria. Em uma empresa onde a participação institucional excede o total de ações, apenas os 15 maiores detentores provavelmente representam 45-50% das ações em circulação.
A decisão está dentro de um grupo concentrado de gestores de portfólio que já conhecem os termos porque os termos estão no mercado desde 3 de maio.
Cohen não precisa convencer a cauda longa. Ele não precisa de uma guerra de relações públicas. Ele não precisa veicular anúncios.
Ele precisa de uma sala.
E a troca conversível acabou de nos dizer que ele já esteve nessa sala.
A mesma classe de instituições que detém o eBay — os compradores institucionais qualificados 144A, os grandes gestores de ativos, os fundos que compõem esses 105% — são as mesmas contrapartes que acabaram de trocar voluntariamente dívida da GameStop com valor de face garantido por ações a US$ 19.
Detalhei todos os mecanismos dessa troca no meu post anterior.
O ponto aqui é diferente.
O ponto é: a troca não foi apenas uma jogada de balanço. Foi um sinal. Essas contrapartes mostraram de que lado estão. Elas trocaram um retorno garantido por valorização das ações na adquirente.
Agora pergunte-se: quando Cohen pega o telefone e liga para essas mesmas instituições sobre ofertar suas ações do eBay, isso é uma ligação fria?
A Apresentação Retida
Em 23 de junho, a GameStop anunciou que Cohen estava retirando sua premiação de desempenho de US$ 35 bilhões para se concentrar totalmente na aquisição do eBay.
No mesmo comunicado à imprensa, a empresa disse que divulgaria
"uma apresentação detalhada da justificativa estratégica e do plano operacional para a empresa combinada"
Comunicado à imprensa da GameStop de 23 de junho — "apresentação detalhada da justificativa estratégica e do plano operacional para a empresa combinada...esta semana"
Três dias depois, em 26 de junho, o tom foi suavizado. A GameStop protocolou sua perspectiva de ano fiscal e acrescentou uma linha:
"Materiais adicionais sobre a transação proposta serão divulgados em breve."
8-K da GameStop de 26 de junho "Materiais adicionais sobre a transação proposta serão divulgados em breve"
Isso foi há mais de cinco semanas. A apresentação não foi divulgada.
A GameStop não diz "esta semana" e depois fica sentada em cima disso por cinco semanas por acidente. A apresentação existe. A estrutura de compromisso pessoal de US$ 500 milhões foi resolvida. O plano operacional foi construído. Está tudo pronto.
Minha forte opinião:
A apresentação é o pacote da oferta pública. Você não divulga sua proposta aos acionistas do eBay como comunicado à imprensa e depois a reapresenta como parte de um Schedule TO. Você a segura até estar pronto para protocolar.
E você não protocola até terminar de alinhar a base institucional, que é exatamente o que a troca conversível acabou de fazer.
A sequência:
- Alinhar as contrapartes institucionais por meio da troca conversível (2 de agosto)
- Deixar a pressão de venda inicial se dissipar
- Protocolar a oferta com o pacote completo: apresentação, financiamento, compromisso de US$ 500M
- A oferta reajusta o preço da ação através do nível de US$ 29 que a troca acabou de limpar estruturalmente
Os materiais estão prontos desde o final de junho.
A questão-chave era quando utilizá-los.
A Complicação nos Resultados do eBay
O eBay divulgou o 2º trimestre ontem. Superou as expectativas em duas frentes.
- US$ 3,13 bilhões em receita, alta de 15%.
- EPS de US$ 1,60 versus consenso de US$ 1,51.
- GMV de US$ 22,4 bilhões, alta de 15%.
- GMV das categorias focadas em alta de 26%.
- Projeção para o ano inteiro elevada.
Manchete do comunicado de resultados do 2º trimestre de 2026 do eBay — receita, EPS e GMV acima do esperado
O conselho vai usar isso. "Estamos executando. Estamos crescendo. Não precisamos da GameStop."
Mas agora olhe a projeção do 3º trimestre.
- Crescimento orgânico de GMV de 7 a 9%, neutro em câmbio.
- Desaceleração visível em relação aos 15% do 2º trimestre.
- Depop foi fechada por US$ 200 milhões a mais do que o inicialmente anunciado.
- Pressão de curto prazo nos lucros por causa dos custos de integração.
Eis o que isso significa para os detentores institucionais que observam as duas posições.
O eBay está sendo negociado a ~US$ 112. A oferta é de US$ 125.
A ação está a 90% do preço da oferta.
O crescimento está desacelerando.
A Depop pesa nas margens de curto prazo.
A pergunta para todo gestor de portfólio que detém eBay é simples: você acredita que o eBay sustenta 15%, ou isso é o pico?
Se o crescimento está atingindo o pico, US$ 125 é a saída.
O conselho pode apontar para um trimestre forte o dia inteiro. Mas o conselho não é dono da empresa. As instituições que detêm 105% das ações em circulação são. E quando você é um gestor de portfólio e a ação está sendo negociada a 90% de uma oferta de US$ 125 com crescimento desacelerando, a matemática não se importa com o comunicado do conselho.
A Estrutura da Empresa Combinada
Cohen não está construindo uma GameStop maior. Ele está construindo uma holding.
Isso foi sinalizado desde o início.
O portfólio de marcas da Teddy Holdings.
A retirada da premiação de desempenho de US$ 35 bilhões, não porque era excessiva, mas porque a estrutura de remuneração de um CEO de empresa operacional não pertence ao nível da holdco.
Cohen disse que comandaria a empresa combinada como CEO sem salário e sem bônus em dinheiro.
Minha forte opinião:
A GameStop se reorganiza em uma estrutura de holding por meio de uma reorganização de forma abreviada §251(g) sob a lei de Delaware. GameStop e eBay se tornam subsidiárias operacionais integralmente detidas. A Teddy fica no topo.
Eis como o capital se estrutura:
TD Securities (até US$ 20 bi)
- O banco âncora da transação.
- Fica no topo da estrutura de capital.
- Sênior garantida. Primeira prioridade sobre os fluxos de caixa.
Equity Preferencial/Estruturado de Fundo Soberano (~US$ 26 bi)
- Equivalente a private equity.
- Duração permanente.
- Provavelmente no nível da holdco.
- Sênior em relação às ações ordinárias, mas abaixo da dívida.
Caixa Operacional da GameStop (~US$ 5 bi)
- Reduzido de ~US$ 9,4 bi após gastar ~US$ 4,3 bi para acumular a participação inicial de 9,8% no eBay.
- A participação inicial removeu 43,39M de ações da oferta a um custo médio de ~US$ 101 — ações que teriam custado US$ 5,4 bi ao preço da oferta de US$ 125.
- A participação inicial economizou mais de US$ 1 bi no custo do negócio, ao mesmo tempo em que deu a Cohen poder de voto e uma posição de bloqueio.
Compromisso de GP de Cohen (US$ 500M)
- O capital pessoal do fundador. Divulgado no All-In, confirmado na entrevista à Bloomberg em 16 de julho.
- Em termos de private equity, este é o compromisso do general partner.
- Menos de 1% do valor total do negócio. Enorme em relação ao seu patrimônio pessoal.
Detentores de Notas Convertidas (US$ 1,4 bi → Ações Ordinárias Classe A)
- Instituições que voluntariamente abriram mão do reembolso garantido pelo valor de face em troca de ações a ~US$ 19.
- Após 23 de setembro, são acionistas, não credores.
- Se uma reorganização de holdco §251(g) vier na sequência, elas migram para a entidade controladora.
- Elas se tornam a base acionária institucional da empresa combinada desde o primeiro dia.
- Mesma classe de capital que detém o eBay. Mesmos nomes que estão sendo abordados para aderir à oferta.
Warrants GMEWS (Strike de US$ 32, Vencimento em 30 de outubro de 2026)
- A chamada de capital subsequente.
- O exercício traz capital adicional ao tesouro da GameStop a US$ 32/ação.
Como É a Entidade Combinada
Duas subsidiárias operacionais sob uma única holdco.
eBay: o motor do marketplace.
- US$ 22,4 bi de GMV trimestral.
- US$ 3,1 bi de receita trimestral.
- 28,5% de margem operacional não-GAAP.
GameStop: a plataforma de varejo físico e colecionáveis.
- Receita em alta de 14%.
- Colecionáveis em 42% das vendas.
- Margens brutas em 40,7%.
Total:
- Receita anual combinada: ~US$ 16-17 bi.
- GMV anual combinado: US$ 90 bi+.
- Geração de caixa pós-negócio: US$ 2 bi+ anuais só do eBay.
- Dívida: linha de US$ 20 bi com a TD, paga pelos fluxos de caixa combinados.
- Capital permanente: equity de fundo soberano + participação do fundador + equity institucional convertido.
Essa é uma empresa do top 25 do S&P 500 com uma estrutura de capital permanente, dois motores de receita, um fundador-operador com a maior participação pessoal na mesa, e uma base de acionistas institucionais que foi recrutada antes mesmo de a oferta ser protocolada.
Uma Nota para o Varejo
Eu sei o que alguns de vocês estão pensando.
Vocês compraram $GME para lutar contra as instituições.
E agora eu estou dizendo que o negócio fecha porque as instituições estão alinhadas nos dois lados da mesa.
Que a troca conversível recrutou os mesmos compradores institucionais qualificados que o movimento original foi criado para combater.
Que toda a arquitetura depende de fundos soberanos, dívida bancária e colocações privadas com nomes que vocês nunca verão.
Eu entendo por que isso é difícil de aceitar.
Mas é o seguinte. Cohen nunca disse que estava construindo uma meme stock. Voltem e leiam tudo o que ele já disse publicamente. Não o que os subreddits projetaram nele. O que ele realmente disse.
Ele disse que queria construir um rival para a Amazon.
Ele disse isso em sua carta original ao conselho da GameStop em 2020.
Ele disse isso quando assumiu a presidência do conselho.
Ele disse isso em sua entrevista à Barron's.
Ele disse isso na Bloomberg.
Ele disse isso no All-In.
É a declaração mais consistente que ele fez em seis anos de comentários públicos.
Tudo o mais mudou: a estratégia de produto, a estrutura de custos, a alocação de capital, os alvos de aquisição.
A narrativa da Amazon nunca mudou.
Você rivaliza com a Amazon com US$ 90 bilhões em GMV combinado, uma estrutura de capital permanente apoiada por fundos soberanos, uma plataforma de marketplace com mais de 130 milhões de compradores ativos, uma presença no varejo físico, um vertical de colecionáveis que ninguém mais consegue replicar, e um fundador-operador que colocou US$ 500 milhões do próprio dinheiro na mesa e não recebeu salário algum.
É isso que está sendo construído.
O varejo salvou a GameStop da falência. O varejo financiou as ofertas ATM que deram à empresa US$ 9,4 bilhões em caixa. Isso é real e importa. Nós fomos o capital-semente para tudo o que veio depois.
Mas capital-semente não comanda a empresa em escala.
Capital-semente cria as condições para o que vem a seguir.
E o que vem a seguir é uma holding com dois motores de receita, apoio institucional e a infraestrutura operacional para de fato competir com a maior plataforma de comércio do planeta.
Se você está segurando $GME porque acreditou em Cohen quando ele disse que estava construindo algo que poderia rivalizar com a Amazon, você está exatamente onde deveria estar.
Forensic Brief · @GoatBeardzDD
Previsão, datada de 6 de agosto de 2026: O Schedule TO será protocolado antes do fechamento da janela de VWAP em 23 de setembro.
