Я провел 9 лет, работая на передовой DeFi. Это захватывающая область с бесконечной глубиной и способностью трансформировать рынки капитала.
Я всегда верил в огромный потенциал AMM, но последние десять лет меня мучил один большой вопрос. Может ли эта новая рыночная структура действительно стать основным двигателем для всех финансовых рынков?
Потребовались годы эволюции и роста, но сейчас формируется всё более очевидный путь к глобальному доминированию AMM. Лучший способ объяснить это начинается в 1976 году.
Токенизация меняет то, кто создает рынки
Индексному фонду в этом месяце исполняется 50 лет. Когда Джек Богл запустил его в 1976 году, он надеялся привлечь 150 миллионов долларов. Он собрал 11,3 миллиона. Конкуренты называли это «глупостью Богла» и печатали плакаты, называя индексные фонды неамериканскими. Фонд, который не принимает никаких решений, утверждали они, никогда не сможет обыграть профессионалов, которым платят за их принятие. Сегодня большинство американских фондовых активов находятся в пассивных инструментах.
Я думал об этом в последнее время, потому что момент «глупости» токенизации заканчивается. SEC одобрила Nasdaq и NYSE для торговли токенизированными акциями. DTCC, которая расчетывает практически все ценные бумаги в Америке, провела пилотный проект токенизированной торговли в июле. Почти вся эта деятельность описывается одинаково: токенизация как модернизация инфраструктуры.
Те же рынки, быстрее, дешевле, всегда доступны. Это всё правда, но я думаю, что формулировка «модернизация» скрывает более важную историю. Токенизация делает рынки программируемыми: меняя то, какие рынки существуют, кто их создает и против чего эти рынки торгуют.
В 2018 году я создал Uniswap — протокол, автоматизирующий маркет-мейкинг. Любой может внести два актива в общий пул и получать комиссию с каждой сделки, в то время как цены корректируются по кривой по мере покупок и продаж. Uniswap работает автономно с момента запуска, обработав более 4,6 триллиона долларов объема и помог продвинуть децентрализованные биржи с менее 1% спотового объема централизованных бирж до более 20%.
По мере роста AMM, таких как Uniswap, их ликвидность организовалась в паттерн, который большинство финансистов еще не заметили: коррелированные пары.
Самые легкие победы
Чтобы побеждать во всем, нужно начать с победы в чем-то одном. AMM нашли product-market fit в «длинном хвосте», где большинство активов вообще не могли привлечь внимание профессионального маркет-мейкера. На Uniswap любой мог создать рынок одной транзакцией, причем эмитенты и первые сторонники становились первыми LP.
Затем пришли стабильные пары: на паре, такой как USDC/USDT, хорошая пассивная стратегия приближается к оптимальной настолько, что более низкая стоимость капитала с лихвой покрывает разрыв. Вот почему сегодня профессиональные торговые фирмы не утруждают себя маркет-мейкингом этих стабильных свопов: их вытесняют пассивные AMM.
Большая маржа, никакой конкуренции
Традиционные финансовые рынки полностью принадлежат фирмам-маркет-мейкерам. Они объединяют капитал, торговую стратегию, технологию исполнения, расчеты и дистрибуцию в один вертикально интегрированный бизнес. Архитектура развивалась по уважительным причинам. Активы находились в разрозненных системах, расчеты были медленными, и кто-то должен был выполнять каждую функцию, поэтому одна фирма выполняла их все.
При достаточном масштабе все эти постоянные затраты окупаются. Citadel Securities обрабатывает примерно 25% американского объема акций и получила рекордный чистый торговый доход в 12,2 миллиарда долларов в прошлом году при примерно 21 миллиарде долларов торгового капитала.
Большинство людей читают эти цифры как доказательство того, что система работает. Я читаю их как укрепление позиций.
Разрушение пакета
Блокчейны создают конкуренцию на каждом уровне, разбивая пакет на части. Исполнение происходит через код. Хранение и расчеты — это общие услуги, к которым любой может подключиться. То, что когда-то требовало собственной инфраструктуры, теперь является программным обеспечением с открытым исходным кодом.
С AMM капитал является дефицитным ресурсом, и преимущество принадлежит тому, кто держит инвентарь наиболее дешево. Торговой фирме нужна высокая доходность, чтобы оправдать свои накладные расходы, поэтому LP, готовый согласиться на меньшее, вытесняет ее. Большинство маркет-мейкеров хеджируют весь ценовой риск, а хеджирование стоит денег, поэтому инвестор, который уже владеет активами, принимает этот риск бесплатно. А эмитенты активов имеют отрицательную стоимость капитала, поскольку эмитентам активов обычно приходится платить профессиональным маркет-мейкерам за маркет-мейкинг своих новых активов.
Проще говоря, DeFi и AMM снижают барьер для создания рынков, открывая пространство для многих новых участников. Их преимущество может проистекать из множества различных источников, таких как более низкая стоимость капитала, желание получить доступ к инвентарю, который профессиональные фирмы обычно хеджировали бы, или даже быть самим эмитентом.
Но всё зависит от одного вопроса: могут ли автоматизированные стратегии работать достаточно хорошо, чтобы это сохранилось?
Ликвидность следует за корреляцией
Недавно я был на звонке с одним из крупнейших финансовых институтов. Они спросили меня, какие базовые пары наиболее распространены в DeFi. Я объяснил, что активы на базе Ethereum, как правило, торгуются против ETH, активы Solana — против SOL, а стейблкоины образуют пары друг с другом, при этом небольшое количество высоколиквидных пар служат мостами между этими кластерами.
Коррелированная ончейн-ликвидность
Никто этого не проектировал. Это возникло органически, отчасти потому, что LP работают лучше всего, когда активы, которые они держат, движутся вместе. Корреляция означает меньший инвентарный риск для поставщиков ликвидности, углубляя ликвидность. По мере токенизации активов крупнейшие рынки мира реорганизуются таким же образом.
Сегодня они не могут. Традиционные рынки расчетываются преимущественно в долларах по необходимости. Активы находятся в изолированных системах, а фиатные рельсы, такие как SWIFT и Fedwire, являются связующим звеном, которое всё удерживает вместе. Но блокчейны — это гораздо более выразительный клей. Токенизируйте активы, и они будут использовать общий уровень расчетов, так что любой актив может торговаться напрямую против любого другого.
NVDA/USD может стать NVDA/SPY, с SPY/USD в качестве моста обратно к долларам. Нефтяные компании могут торговать против нефтяного ETF или токенизированной нефти. Частный кредит может торговаться против токенизированных казначейских фондов. Токенизация также позволяет создавать рынки, охватывающие различные типы активов, что чрезвычайно сложно, если не невозможно, с инфраструктурой TradFi.
Дельта-нейтральность — это неэффективность
Традиционные фирмы-маркет-мейкеры обычно пытаются быть «дельта-нейтральными», что на языке трейдеров означает номинирование в долларах и желание минимизировать любой недолларовый риск. При создании рынка для волатильного актива они платят деньги за снижение своего недолларового риска (также известного как хеджирование), обычно через опционы. Это один из самых дорогих аспектов традиционного маркет-мейкинга.
Объединение активов в пары с более низкой волатильностью — «коррелированные пары», соединенные несколькими парами с более высокой волатильностью — «мостовыми парами», дает множество преимуществ в эффективности, но самое важное из них заключается в том, что маркет-мейкинг дешевле и эффективнее, если люди, создающие рынок для активов, на самом деле хотят владеть базовыми активами.
И чем более коррелирована пара, тем меньше любой разрыв между сегодняшними пассивными стратегиями AMM и самыми сложными активными стратегиями, что позволяет легче «вытеснять» их с помощью этой более низкой стоимости инвентаря.
Чтобы сделать это конкретным: если кто-то держит длинную позицию по NVIDIA, вы, вероятно, также держите длинную позицию по SPY, и разрыв в эффективности между пассивными AMM и активными стратегиями для NVIDIA/SPY намного меньше, чем для NVIDIA/USD.
Связанная ликвидность
Если акции торгуются против SPY вместо этого, каждая сделка, которая начинается или заканчивается в долларах, проходит через одну и ту же пару: SPY/USD. Эти мостовые пары по-прежнему требуют изощренности, но их гораздо меньше, и они несут такой большой поток, что профессиональное внимание оправдано.
DeFi уже доказал это. ETH/USDC — один из самых глубоких рынков в ончейне, потому что каждый кластер маршрутизируется через него. Пассивные LP поставляют ликвидность в коррелированные пары, в то время как активные LP конкурируют за мостовые пары.
Инвесторы по-прежнему могут покупать и продавать всё в долларах, поскольку маршрутизация между пулами происходит автоматически. И ликвидность будет концентрироваться там, где риск наименьший, а не там, где этого требует устаревшая инфраструктура. Это перемещает самые глубокие рынки в коррелированные пары — ту область, где AMM уже сильнее всего.
Коррелированные пары RWA уже существуют
Коррелированная ончейн-ликвидность началась с крипто-нативных активов. Но первые коррелированные рынки для токенизированных акций существуют уже сегодня: десять токенизированных акций, торгующихся против SPY, в пулах Uniswap на Robinhood Chain.
За первые двенадцать дней эти пулы показали объем в 33 миллиона долларов от более чем 11 000 трейдеров, причем значительная часть этого объема пришлась на время, когда рынки США были закрыты. Некоторые сделки шли напрямую от одной акции к другой, никогда не касаясь долларов.
Стоит упомянуть, что мы также начали видеть мемкоины, объединенные в пары с «коррелированными» акциями: мемы про Илона — с акциями Tesla, мемы про хот-доги — с акциями Costco. Неясно, насколько коррелированными они будут на самом деле с точки зрения цены, но, полагаю, «вибрации» — это еще один тип корреляции.
AMM победят
Коррелированные пары — это только часть головоломки. Другая часть — это дизайн и кастомизация AMM.
Хуки Uniswap v4 позволяют полностью настраивать рынки, что может значительно улучшить доходность LP, например, хук DualPool, который мы недавно выпустили и который позволяет пассивным средствам AMM зарабатывать доход от кредитования, когда они не используются для свопов.
Несмотря на объем около 4,6 триллиона долларов на Uniswap, я считаю, что AMM все еще находятся в зачаточном состоянии, и есть много других путей, которые повысят их конкурентоспособность. Существует много других многообещающих подходов к улучшению доходности LP, которые разрабатываются внутри Labs, а также внешними партнерами и экосистемой. Скоро будет еще много новостей!
Аргумент против индексных фондов в 1976 году заключался в том, что фонд, не принимающий решений, никогда не сможет обыграть профессионалов, которым платят за их принятие. Пятьдесят лет спустя фонд, который не принимает решений, обыгрывает около 90% профессионалов. Что еще более важно, индексные фонды демократизировали инвестирование и улучшили жизнь обычных людей. Я верю, что пассивная ликвидность победит по аналогичному сценарию и окажет еще большее влияние, радикально снижая барьеры для создания и участия в рынках.
