Вот такой формат ежедневных комментариев в реальном времени я предоставляю участникам Alpha и Pro на Real Vision! Сегодня, в виде исключения, я публикую этот материал здесь, но в будущем, чтобы быть в курсе этих ежедневных событий, вам нужно будет оформить подписку.
Я понимаю, что некоторые из вас хотят получить разъяснения о том, как сегодняшние действия Министерства финансов США повлияли на мои взгляды и как это соотносится (или не соотносится) с тезисом, который я изложил вчера о том, что увеличение крутизны кривой доходности — это ХОРОШО для цикла. Справедливый вопрос, так что давайте разберем всё с самого начала.
Что на самом деле произошло: Министерство финансов объявило, что как минимум УДВАИВАЕТ объем выкупов для поддержки ликвидности в секторах 10-20 лет и 20-30 лет — с 2 до как минимум 4 миллиардов долларов за операцию, начиная с 9 сентября. И это произошло сразу после того, как 30-летние облигации показали самую высокую доходность с 2007 года. Длинные облигации выросли на 9 базисных пунктов на этой новости, 10-летние — на 6. Бессент на практике демонстрирует свой болевой порог: доходность на длинном конце начала вредить бюджетным расчетам самого Казначейства, поэтому он и предпринял действия. Но, и это важная часть, это НЕ количественное смягчение (QE) и НЕ контроль кривой доходности, сколько бы раз обычные подозреваемые это ни повторяли. Казначейство просто использует свою гибкость, чтобы влиять на динамику спроса и предложения в рамках СОБСТВЕННОГО долгового профиля.. выкупая длинные бумаги и финансируя это за счет размещения более коротких бумаг на кривой.
Стали бы вы называть это «контролем кривой доходности», если бы вы выкупили ипотечный кредит с фиксированной ставкой на свой дом, чтобы вместо него выпустить кредит с плавающей ставкой, потому что кривая доходности стимулирует именно такую оппортунистическую перестройку вашего долга? Конечно, нет. Вы бы назвали это управлением долгом и, вероятно, хвастались бы этим на званых ужинах. Это то же САМОЕ, что делает Министерство финансов США.. в этой сделке не создается никаких новых денег. Долг реструктурируется, а не монетизируется.
Единственный способ, которым это может превратиться в реальную дополнительную ликвидность (того типа, что создается центральным банком), — это если ФРС возобновит покупки краткосрочных облигаций для управления резервами. И вот тут становится интересно: Бессент явно намекает, что долговой профиль будет смещаться ВГЛУБЬ кривой, и чем больше он наводняет короткий конец казначейскими векселями и короткими купонами, тем более вероятно, что ФРС в конечном итоге придется противодействовать этому именно такими покупками, чтобы поддерживать функционирование денежных рынков. Так что да, в этом есть ПОТЕНЦИАЛЬНЫй аспект ликвидности.. но обратите внимание на ключевое слово: ПОТЕНЦИАЛЬНЫЙ. Это эффект второго порядка, который требует действий от ФРС, и это по-прежнему не имеет никакого отношения к контролю кривой доходности.
Четыре режима кривой, ранжированные
Итак, как я отношусь к кривой доходности и ее влиянию на деловой цикл? Я ранжирую четыре возможных «действия кривой» следующим образом, и я предлагаю вам распечатать приведенный ниже эскиз(ы) и приклеить его на экран.
Предпочтительный режим, если вы хотите, чтобы деловой цикл был «ГОРЯЧИМ», — это бычье удорожание (bull steepener): более крутая кривая, где действие возглавляется падением доходности на КОРОТКОМ конце. Вы получаете и кредитный двигатель (крутая кривая = прибыльная трансформация сроков погашения = создание денег, см. вчерашнюю статью), И одновременно снижение ставок для домохозяйств и корпораций. Это, несомненно, то, к чему внутри страны стремятся Трамп и Бессент.. снижение ставок ФРС на коротком конце, а длинный конец оставлен дышать свободно.
Второй по предпочтительности режим — это медвежье удорожание (bear steepener), когда длинный конец движется вверх быстрее короткого. Менее комфортные заголовки, но банковский двигатель все еще работает.. это тот режим, в котором мы фактически находились до вчерашнего дня, и это тот режим, в котором процветала Япония, как я подробно писал вчера.
На третьем месте — бычье уплощение (bull flattener), когда длинный конец падает быстрее короткого. Это сжимает премии за срок и реальные ставки, что звучит ХОРОШО, но обычно это вызвано падением премий за рост и инфляцию на длинном конце.. то есть рынок оценивает замедление цикла, и это лишает кредитный двигатель, работающий за счет кривой, «топлива». И на четвертом, последнем месте — медвежье уплощение (bear flattener): короткий конец растет быстрее длинного. Это убийца цикла, точка.. это та форма, которая инвертировала нас в каждую рецессию, которую вы помните.
Эскиз 1: Четыре режима кривой доходности, ранжированные для делового цикла.. удорожания питают кредитный двигатель, уплощения его истощают
Почему золото и биткоин сегодня обогнали технологический сектор
Вероятно, стоит кратко объяснить, почему сегодняшние действия привели к тому, что рынки увеличили вероятность режима бычьего уплощения (bull flattener) и почему это, в свою очередь, является благоприятным режимом для твердых/дефицитных активов, таких как металлы и биткоин. Бессент выкупил длинные облигации и сжал долгосрочные премии.. это по определению бычье уплощение, это воспринимается как сжатие премии за срок, а сжатие премии за срок означает снижение РЕАЛЬНЫХ ставок. Добавьте сюда потенциальную «магию ликвидности», описанную выше (наводнение короткого конца, вынуждающее ФРС к покупкам для управления резервами), и вы получите тот самый коктейль, который обожают дефицитные активы: падающие реальные ставки плюс намек на будущую эмиссию денег. Отсюда рост золота и биткоина и небольшой переток ИЗ технологического сектора В твердые активы сегодня.
И вот нюанс, который, как мне кажется, большинство все еще неправильно понимают в отношении технологического сектора. Исторически технологии хорошо себя чувствовали в режимах «сжатия доходности», потому что торговались как актив с максимальной дюрацией.. но эта эра ЗАКОНЧИЛАСЬ. Технологический сектор превратился в крупнейший сектор капитальных затрат на планете и, как следствие, все больше ведет себя как циклический, реальный производственный сектор. Чипы, центры обработки данных, электроэнергия, охлаждение, строительство.. это ПРОМЫШЛЕННАЯ деятельность, а промышленной деятельности нужен кредит. Это означает, что сегодня технологическому сектору выгоднее иметь БОЛЕЕ КРУТУЮ кривую, которая позволяет ускорить создание кредита в реальной экономике, точно так же, как банкам и промышленным компаниям. Корона актива с максимальной дюрацией была передана истинно дефицитным активам.
Итак, коротко: технологический сектор и циклические компании реальной экономики (банки, промышленность) чувствуют себя лучше всего, когда кривая СТАНОВИТСЯ КРУЧЕ, что может происходить как на медвежьем, так и на бычьем рынке облигаций.. в то время как дефицитные активы (металлы, биткоин) чувствуют себя лучше всего, когда происходит СЖАТИЕ ставок и премий за риск, что может происходить как при бычьем удорожании, так и при бычьем уплощении.
Эскиз 2: Режимы кривой и влияние на активы.. шпаргалка
Обратите внимание на пересечение в верхнем левом углу эскиза: бычье удорожание (bull steepener) — это ЕДИНСТВЕННЫЙ режим, где всё работает одновременно, потому что он обеспечивает и крутизну, И сжатие одновременно. Так что если ФРС снизит ставки, а кривая станет круче со стороны короткого конца, ожидайте, что золото, биткоин и Nasdaq будут расти СООБЩА.. это тот режим, к которому на самом деле стремится Бессент. В режиме медвежьего удорожания (bear steepener) (в котором мы жили до вчерашнего дня) ожидайте, что технологический сектор значительно обгонит биткоин и золото, так как кредитный двигатель работает, но ничего не сжимается. А в режиме сжатия при бычьем уплощении (bull flattener), подобном тому, который рынки «учуяли» сегодня, ожидайте, что дефицитные активы, биткоин и золото, обгонят технологический сектор.
Суть: сегодня изменилось распределение вероятностей между режимами, а не мой тезис. Тезис об удорожании кривой со вчерашнего дня остается в силе.. Бессент управляет ФОРМОЙ предложения, а не контролирует кривую, и его конечная цель — совершенно очевидно бычье удорожание (с небольшой помощью его друзей из ФРС). Следите за коротким концом: чем больше он его наводняет, тем ближе мы к тому моменту, когда ФРС возобновит покупки для управления резервами, и ВОТ ТОГДА начнется режим «тандема». А до тех пор держите шпаргалку под рукой и перестаньте называть всё подряд контролем кривой доходности (YCC).
